徐林 溫新捷

(1.中國(guó)電建集團(tuán)華東勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司浙江華東工程建設(shè)管理有限公司，浙江 杭州 311100；2.中國(guó)電建集團(tuán)華東勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司工程經(jīng)濟(jì)及合同中心，浙江 杭州 311100)

0 引言

自2013年我國(guó)首次提出共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”構(gòu)想以來(lái)，對(duì)外開(kāi)放的大門(mén)越開(kāi)越大?！耙粠б宦贰边@一著眼于務(wù)實(shí)合作、共同發(fā)展的偉大倡議，正在為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。截至2015年，我國(guó)企業(yè)共對(duì)“一帶一路”相關(guān)的49個(gè)國(guó)家進(jìn)行了直接投資，投資額同比增長(zhǎng)18.2%。根據(jù)亞洲開(kāi)發(fā)銀行的預(yù)估，至2030年亞洲區(qū)域在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的投資將達(dá)26萬(wàn)億美元。注入如此巨大的投資額，必將帶來(lái)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此尋求可靠的投資風(fēng)險(xiǎn)控制手段，是國(guó)內(nèi)學(xué)者在“一帶一路”背景下需要研究的重要課題。在基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目中引入股票市場(chǎng)中的熔斷機(jī)制，合理設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)熔斷點(diǎn)，當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到既定的熔斷點(diǎn)時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大及時(shí)采取降速、暫緩、終止項(xiàng)目實(shí)施等措施?，F(xiàn)以馬來(lái)西亞某填海造地項(xiàng)目的實(shí)際操作為例，分析項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)控制熔斷機(jī)制的建立方法，為中國(guó)投資企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)提供有價(jià)值的借鑒。

1 馬來(lái)西亞填海造地項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)分析

世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的《全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告2016—2017》中“一帶一路”沿線東南亞國(guó)家的基建數(shù)據(jù)顯示(表1)，其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平整體滯后，在未來(lái)10～20年內(nèi)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需求巨大。馬來(lái)西亞某填海造地項(xiàng)目是在“一帶一路”大背景下典型的中國(guó)企業(yè)投資參與馬來(lái)西亞基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目合同主要基于FIDIC標(biāo)準(zhǔn)合同中的EPC總承包合同，項(xiàng)目建設(shè)資金來(lái)源為中方企業(yè)墊資或融資。建設(shè)方為私人業(yè)主，擁有所填土地的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，建設(shè)方以部分所填地塊的質(zhì)押作為中方企業(yè)墊資施工的保障。

表1 “一帶一路”沿線主要東南亞國(guó)家和地區(qū)基建狀況

數(shù)據(jù)來(lái)源：World Economic Forum.The Global Competitiveness Report 2016—2017.元亨祥經(jīng)濟(jì)研究所。

表1中僅列舉了“一帶一路”沿線東南亞國(guó)家的數(shù)據(jù)樣本，得分區(qū)間介于3～7分。

利用層次分析法辨識(shí)出馬來(lái)西亞填海造地項(xiàng)目的一級(jí)投資風(fēng)險(xiǎn)包括土地價(jià)值因素、資金因素、政治因素、社會(huì)文化因素、自然因素和投資管理因素(圖1)。再利用專(zhuān)家評(píng)分法，獲得各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素所占比重的大小(圖2)，1代表資金因素；2代表政治因素；3代表土地價(jià)值因素；4代表社會(huì)文化因素；5代表自然地理因素；6代表投資管理因素。

如圖2所示，對(duì)于填海造地項(xiàng)目影響投資風(fēng)險(xiǎn)最為關(guān)鍵的因素為土地價(jià)值因素、資金因素和政治因素。

通常情況下，填海造地項(xiàng)目投資會(huì)以所填土地的所有權(quán)或者經(jīng)營(yíng)權(quán)作為投資收益保障，因此土地價(jià)值是項(xiàng)目推進(jìn)最為關(guān)鍵的影響因素。土地價(jià)值因素包括土地所處的地理位置、所屬區(qū)域的城市規(guī)劃、土地功能及市場(chǎng)供求等方面，其中土地所處的地理位置及其發(fā)展規(guī)劃情況是土地價(jià)值的決定性因素。填海造地項(xiàng)目一般均位于重要沿海城市近海區(qū)域，地理位置優(yōu)越，區(qū)域規(guī)劃形式也較為多樣，主要有金融、貿(mào)易、旅游、港口、石油工業(yè)等經(jīng)濟(jì)效益良好的商業(yè)形式。另外，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口增長(zhǎng)、工業(yè)發(fā)展，城市進(jìn)展不斷加速，土地市場(chǎng)供求也會(huì)隨之改變，當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)，土地就會(huì)增值。土地價(jià)值將直接影響填海造地項(xiàng)目的投資收益，進(jìn)而影響項(xiàng)目前期建設(shè)規(guī)劃、工程造價(jià)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，投資方必須委托具有資質(zhì)的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目土地價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，才能給投資方提供可靠的收益分析依據(jù)。所以，土地價(jià)值因素對(duì)馬來(lái)西亞填海造地項(xiàng)目投資影響最大，占比37%。

資金因素包括整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速率、匯率的浮動(dòng)和融資利息的多少。填海造地投資項(xiàng)目一般所需資金量較大且時(shí)間較為集中，因此項(xiàng)目進(jìn)行階段一般采用國(guó)內(nèi)資金、外匯墊資及融資相結(jié)合的方法保障項(xiàng)目建設(shè)階段資金需求。在我國(guó)外匯管制較為嚴(yán)格的大形勢(shì)下，融資應(yīng)作為項(xiàng)目資金的主要來(lái)源。填海造地項(xiàng)目的工期一般在2年左右，因此融資利息對(duì)投資方有一定的影響，銀行貸款利息信息一般較為透明，可以在項(xiàng)目可行性研究階段通過(guò)工程投資分析計(jì)算得出。而為了規(guī)避匯率的浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)盡量減少?lài)?guó)內(nèi)現(xiàn)金匯款的投資方式，盡量采用當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y，并在整個(gè)工程中采用當(dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算。因此，經(jīng)項(xiàng)目咨詢(xún)專(zhuān)家分析，經(jīng)濟(jì)因素占比23%。

政治因素相對(duì)于其他風(fēng)險(xiǎn)因素而言最不可控，如投資項(xiàng)目因政治原因而延期、暫?；蚪K止，按照FIDIC合同約定將歸為不可抗力，投資方將承擔(dān)較大的損失。因馬來(lái)西亞換屆選舉，新的執(zhí)政黨出臺(tái)的投資政策具有不確定性，項(xiàng)目有可能會(huì)被延緩甚至叫停。因此，專(zhuān)家一致認(rèn)為政治因素對(duì)馬來(lái)西亞填海造地項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)影響也較大，占比18%。

在“一帶一路”投資項(xiàng)目中需要說(shuō)明的是，盡管我國(guó)企業(yè)的融資及墊資能力將直接決定項(xiàng)目能否正常履約，但在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，建設(shè)方的資信等級(jí)、項(xiàng)目管理能力、工程款支付能力等也側(cè)面影響銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的評(píng)級(jí)判斷，進(jìn)而影響投資方的融資。因此，在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，對(duì)于建設(shè)方(特別是私人業(yè)主)資信的全面掌握也是項(xiàng)目能否順利進(jìn)行的重要一環(huán)。

圖1 填海造地項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)因素辨識(shí)圖

圖2 一級(jí)投資因素比重圖

2 熔斷機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)控制模型建立

熔斷機(jī)制一直應(yīng)用于金融市場(chǎng)，尤其在股票市場(chǎng)中。當(dāng)價(jià)格(或指數(shù))波動(dòng)幅度觸及所規(guī)定的極限值，通過(guò)暫?；蛑袛嘟灰讈?lái)控制風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)將該方法移植應(yīng)用至填海造地投資項(xiàng)目中，建立填海造地投資項(xiàng)目“熔斷機(jī)制”風(fēng)險(xiǎn)控制模型(圖3)。

圖3 熔斷機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)控制模型

通過(guò)熔斷機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)控制模型，可以在項(xiàng)目的初期階段、實(shí)施階段和收尾階段分別設(shè)立關(guān)鍵性的里程碑節(jié)點(diǎn)。隨著項(xiàng)目的進(jìn)展，一旦達(dá)到某一里程碑節(jié)點(diǎn)，由項(xiàng)目組建的專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)來(lái)判斷在這一節(jié)點(diǎn)是否熔斷，從而及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，積極采取應(yīng)對(duì)措施，加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的管控，避免投資方進(jìn)一步的損失。

通常情況下，根據(jù)項(xiàng)目全過(guò)程中發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的等級(jí)可采取的熔斷措施包括降低現(xiàn)場(chǎng)施工效率、暫緩施工、終止施工、終止合同、執(zhí)行土地質(zhì)押等。但如上節(jié)所述，填海造地投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)較多且各種風(fēng)險(xiǎn)影響項(xiàng)目的程度也不盡相同，因此應(yīng)用到此工程項(xiàng)目中的熔斷機(jī)制也有別于金融市場(chǎng)中“一刀切”的思路，實(shí)際操作中應(yīng)該根據(jù)不同熔斷點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重程度采取相應(yīng)的熔斷措施。針對(duì)這種情況，在建立項(xiàng)目熔斷機(jī)制時(shí)采用“三步走”策略：

(1)在完成項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的前提下，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相對(duì)較低的事件時(shí)，可選擇采取降效施工、暫緩施工等相對(duì)緩和的熔斷措施。一方面，可以減少投資方有可能要承擔(dān)的損失；另一方面，采取此類(lèi)措施可以有效地提醒建設(shè)方或者有關(guān)方應(yīng)采取必要措施及時(shí)糾偏。這類(lèi)相對(duì)緩和的熔斷措施稱(chēng)之為預(yù)熔斷。

(2)一般情況下，預(yù)熔斷是項(xiàng)目真正熔斷的前提條件。當(dāng)預(yù)熔斷事件積累到一定程度，或者在某一時(shí)間節(jié)點(diǎn)突發(fā)不可預(yù)見(jiàn)的大風(fēng)險(xiǎn)事件，一旦專(zhuān)家組判斷投資方將大概率會(huì)承受或進(jìn)一步承受極大損失時(shí)，投資方將執(zhí)行停止施工、終止合同、執(zhí)行土地質(zhì)押等一系列熔斷措施，及時(shí)制止損失的發(fā)生或擴(kuò)大。

(3)采用投資或墊資的填海造地項(xiàng)目，投資方或墊資方的資金投入往往隨著工程的進(jìn)展逐漸增加，項(xiàng)目履約的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。除及時(shí)進(jìn)行熔斷判斷外，此類(lèi)項(xiàng)目應(yīng)注意可以利用土地質(zhì)押、土地開(kāi)發(fā)、后期商業(yè)運(yùn)營(yíng)參股等兜底保障手段有效保障已投入資金的安全性。

綜上，一個(gè)完整的控制填海造地類(lèi)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的熔斷機(jī)制應(yīng)為預(yù)熔斷、熔斷、兜底保障三者的有效結(jié)合。

3 投資風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)例分析

經(jīng)上述對(duì)馬來(lái)西亞某填海造地項(xiàng)目投資的分析，該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)已基本確定為土地價(jià)值因素、資金因素、政治因素以及業(yè)主的履約能力等。結(jié)合具體項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)用熔斷機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)控制模型，設(shè)立相應(yīng)的熔斷點(diǎn)，馬來(lái)西亞某填海造地項(xiàng)目具體實(shí)施情況如下：

(1)在項(xiàng)目初期合同談判時(shí)，選擇有資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)充分做好土地價(jià)值評(píng)估工作，根據(jù)權(quán)威的土地價(jià)值評(píng)估報(bào)告辦理相應(yīng)的土地質(zhì)押，為投資方的資金投入提供擔(dān)保。投資方通過(guò)在土地質(zhì)押條款中做出規(guī)定，要求建設(shè)方有義務(wù)根據(jù)工程進(jìn)展及實(shí)際資金投入的情況及時(shí)增加質(zhì)押土地的面積，保障投資方利益。土地質(zhì)押的完成也將作為本項(xiàng)目最重要的一個(gè)熔斷點(diǎn)，土地質(zhì)押的完成與否不僅決定了投資方的資金投入是否在有保障的情況下進(jìn)行，一旦土地質(zhì)押出現(xiàn)問(wèn)題我方將立即進(jìn)行熔斷。但土地質(zhì)押的辦理手續(xù)復(fù)雜耗時(shí)較長(zhǎng)，在一定程度上會(huì)影響工程的建設(shè)進(jìn)程。因此，為了保證工程進(jìn)度和投資方的資金安全，我方在合同中設(shè)置了一個(gè)預(yù)熔斷節(jié)點(diǎn)——土地凍結(jié)。土地凍結(jié)后，業(yè)主在未經(jīng)投資方許可的情況下將不能自行買(mǎi)賣(mài)土地。通過(guò)兩個(gè)節(jié)點(diǎn)的設(shè)置保障了資金投入的安全性，同時(shí)避免了資金管理成本的浪費(fèi)，具體實(shí)際操作如圖4所示(其他情況不再列圖說(shuō)明)。當(dāng)質(zhì)押土地完成后，自然成為項(xiàng)目投資的兜底保障。

圖4 質(zhì)押熔斷操作流程圖

(2)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題貫穿于整個(gè)項(xiàng)目始終。在項(xiàng)目介入初期，應(yīng)對(duì)業(yè)主進(jìn)行盡職調(diào)查，了解業(yè)主的資信情況、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、企業(yè)影響力等，項(xiàng)目實(shí)施階段應(yīng)注意關(guān)注業(yè)主的資金狀況。業(yè)主及其開(kāi)發(fā)項(xiàng)目良好的資信情況將有助于我方完成融資，另外業(yè)主的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及資金狀況是我方可以回款的有效保障。因此，在合同談判的過(guò)程中，我方規(guī)定業(yè)主需要在幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)完成部分工程款墊資的還款，并將此作為預(yù)熔斷節(jié)點(diǎn)。節(jié)點(diǎn)一旦觸發(fā)，經(jīng)專(zhuān)家判斷后我方將延緩部分工程施工。并且，如果業(yè)主出現(xiàn)多次支付節(jié)點(diǎn)未能完成履約的情況，經(jīng)專(zhuān)家判斷后我方將進(jìn)行熔斷，終止施工甚至終止合同、執(zhí)行土地質(zhì)押。由此，投資方可以加速資金回收，準(zhǔn)確衡量業(yè)主方的履約能力，有效控制資金風(fēng)險(xiǎn)。

(3)政治風(fēng)險(xiǎn)主要發(fā)生在項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中。因政治風(fēng)險(xiǎn)是不可抗的，因而本填海造地項(xiàng)目將填海區(qū)域劃分為多個(gè)區(qū)域，成為獨(dú)立的單項(xiàng)工程，每個(gè)單項(xiàng)工程的開(kāi)工節(jié)點(diǎn)按順序進(jìn)行，即便該項(xiàng)目因政治風(fēng)險(xiǎn)而終止，也不會(huì)出現(xiàn)因全面開(kāi)工而使資金大范圍的投入造成嚴(yán)重的損失。因此，每個(gè)單項(xiàng)工程的開(kāi)工節(jié)點(diǎn)設(shè)立為熔斷節(jié)點(diǎn)，實(shí)時(shí)關(guān)注當(dāng)局穩(wěn)定，當(dāng)政治風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，由項(xiàng)目專(zhuān)家組分析決策是否熔斷。

(4)項(xiàng)目收尾階段依舊主要控制經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。因項(xiàng)目至收尾階段，投資方的投入已基本完成，后續(xù)資金回收速率直接影響投資的成敗。在本項(xiàng)目中，設(shè)立了收尾階段的還款節(jié)點(diǎn)，一旦建設(shè)方未能履約，則投資方按照上述兜底保障土地質(zhì)押條款開(kāi)始相關(guān)土地上層建筑的建設(shè)，以達(dá)到預(yù)期的收益效果。

4 結(jié)語(yǔ)

熔斷機(jī)制在東南亞基建投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控中是一次新的嘗試，由實(shí)例分析可以看出，運(yùn)用熔斷機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)控制模型可以對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行全過(guò)程管控，并及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，投資方能夠盡早決策積極應(yīng)對(duì)。

不同的項(xiàng)目有不同的特點(diǎn)，如何針對(duì)重要風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置關(guān)鍵的里程碑節(jié)點(diǎn)是投資方在項(xiàng)目初期就應(yīng)該充分考慮的問(wèn)題。隨著項(xiàng)目的進(jìn)展可能會(huì)出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)源，因此需要將新的風(fēng)險(xiǎn)源經(jīng)專(zhuān)家評(píng)定后加入項(xiàng)目熔斷機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)控制模型中，以進(jìn)行全過(guò)程的動(dòng)態(tài)識(shí)別與控制。

因項(xiàng)目專(zhuān)家組是投資方組建的，其水平、經(jīng)驗(yàn)具有一定的差異性，因此如何保證決策的正確性是學(xué)者需要進(jìn)一步研究的重點(diǎn)。