任 國 強， 費 改 英

(天津理工大學 管理學院，天津 300384)

一、引 言

2005年第一家P2P網(wǎng)絡借貸平臺Zopa在英國成立以來，P2P網(wǎng)絡借貸平臺在全球范圍內(nèi)快速發(fā)展。國外P2P網(wǎng)絡借貸平臺的運營模式主要有3類：復合中介型平臺(Zopa)、單純中介型平臺(Prosper)、非盈利性(公益性)平臺(Kiva)[1]。自2007 年 8 月首家 P2P 網(wǎng)貸平臺“拍拍貸”成立以來，我國 P2P 網(wǎng)貸市場呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢，無論是P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)目還是P2P網(wǎng)貸成交金額都得到了快速發(fā)展，成為個人和小微企業(yè)一個重要的新型融資渠道[2]。但是，由于資金借貸者和平臺自身兩方面的原因，很多P2P平臺經(jīng)營困難，出現(xiàn)停止經(jīng)營、提現(xiàn)困難和失聯(lián)跑路等問題，到2016年6月，問題平臺達到2077家，占全國P2P平臺的36.53%[3]。這些問題平臺的出現(xiàn)，不僅嚴重影響了社會經(jīng)濟的穩(wěn)定，也給投資者帶來重大的損失，引起了學者和政府的廣泛關注。很多學者對P2P網(wǎng)貸風險進行研究，但是現(xiàn)有研究主要集中在資金借貸方帶來的風險，大部分學者認為由于我國征信體系的不成熟，信用環(huán)境較差，而且資金借出方和借款人之間存在嚴重的信息不對稱[4]，導致借款人資金借出方的逆向選擇行為，造成貸款利率上升、貸款違約上升和收益下降的惡果，并帶來道德風險[5-7]；也有部分學者認為P2P網(wǎng)貸風險也來自于平臺本身，其原因在于我國大部分P2P平臺偏離了西方P2P平臺僅提供信息服務的宗旨，承擔起信用中介這一職能，由此帶來諸多問題：首先，為了爭取到投資者的資金，許多P2P平臺一方面采取擔保的方式承諾保障投資者的本息[8]，另一方面則不斷提高投資者的利息回報，這二者綜合作用的結果，使得P2P平臺面臨非法集資、資金挪用、風險補償能力不足、貸款人資信鑒別能力欠缺等風險[9-15]，最后造成很多平臺倒閉或跑路[16]，帶來嚴重的社會問題。為此，我國在2016年8月24日發(fā)布了《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》，從資金存管、借貸限額和負面清單等方面提出了網(wǎng)絡借貸的監(jiān)管措施。有學者認為P2P平臺的諸多亂象的根源在于P2P平臺的逆向選擇問題，由于投資者和平臺之間的信息不對稱，投資者傾向于把資金投資于承諾利息回報高的P2P平臺，高利息回報必然會帶來平臺的高風險，而支付利息低的P2P平臺由于得不到投資人的資金，則退出網(wǎng)貸市場。由此，市場上存在的P2P平臺都是風險高的，這樣就出現(xiàn)了“劣幣”驅除“良幣”的現(xiàn)象，形成逆向選擇[17]。

本文的研究目的在于，給出信用中介型P2P平臺逆向選擇的一個數(shù)學證明，并探索現(xiàn)有的網(wǎng)絡借貸監(jiān)管政策對平臺和投資人的影響。為此，我們選擇利率作為決策變量，借鑒信貸市場的配給制分析方法進行研究[18]562-568。和已有研究相比，本文的創(chuàng)新性表現(xiàn)在兩個方面：首先，從理論上研究了P2P平臺的逆向選擇問題，已有研究主要集中于借款人的逆向選擇；其次，借助P2P平臺的逆向選擇模型，分析了現(xiàn)有政策對P2P平臺和投資人的影響，從而對政策的有效性給予理論支持。

二、投資人與P2P平臺之間的博弈分析

1.模型假設

根據(jù)P2P平臺與投資人之間博弈的特點，參照已有研究[18]564，[19]，模型做出如下假設：

(1)博弈雙方為P2P平臺和投資人，P2P平臺上投資人的投資利率為r1，借款人的借款利率為r2；

(2)P2P平臺的運營成本為c0，P2P平臺成功吸收資金的概率為p1，成功借出資金的概率為p2(即借款人成功借款的概率為p2)，由于P2P平臺能否吸收到資金、借出資金，分別與r1、r2相關，故p1(r1)是r1的函數(shù)、p2(r2)是r2的函數(shù)；

(3)在不考慮成本的情況下，P2P平臺成功吸收資金時的收益為R， P2P平臺具有相同的期望收益T且p1(R)是R的函數(shù)；

(4)為了便于本文模型的建立及分析，我們假定P2P平臺收集的資金不會沉淀，即P2P平臺上的資金會得到充分的借出；

(5)由于借款人從P2P平臺上借款都會有抵押品，故假設P2P平臺上借款人風險可控；

(6)現(xiàn)實交易中，P2P平臺為了得到更多的客戶，在平臺上發(fā)布的信息往往有所隱瞞，故本文假設投資人對P2P平臺的信息掌握不充分。

2.投資人與P2P平臺之間的博弈模型

(1)P2P平臺的期望收益

信用中介型P2P平臺的成本來自兩個方面。一個是從投資者那里借到錢需要支付的利息，另一個是平臺運營維護及對貸款者進行信息甄別所需要支付的成本。平臺的經(jīng)營狀況是平臺的私有信息，投資者并不了解平臺的私有信息，P2P平臺作為資金的“需求方”，如果它給出的利率沒有達到投資人的期望利率，投資人顯然會放棄而選擇給出更高利率的平臺。因此，平臺獲得投資者資金的概率和平臺給出的利率呈正相關關系。P2P平臺的收益來自于其把從投資者吸收的資金貸出去，賺取投資者和借貸者二者之間的利差再減去平臺的運營成本。

在P2P與投資人的交易市場上，P2P平臺接受每個投資人的投資有兩種可能的結果：成功或失??；在不考慮成本的情況下，成功時P2P平臺的收益為R>0，失敗時的收益為0。進一步，我們已經(jīng)知道給定市場上的P2P平臺均具有相同的收益均值T，并且投資人知道T。由p1(R)是投資人成功投資的概率，每一個P2P平臺具有相同的收益均值T，則P2P平臺成功接受投資人投資時p1(R)R=T。由于T是一定的，則P2P成功接受投資時的收益R越高，成功的概率p1越低。假定每個投資人投資的資金都為1，P2P平臺沒有自有資金，投資者是唯一資金供給者，投資利率為r1。如果P2P平臺得到投資者的資金，對借款人的借款得以借出，若P2P平臺接受投資人的投資后可能的收益為u1，沒有投資人投資的收益顯然為0，則P2P平臺的收益為：

y=p1(r1)u1+(1-p1(r1))0=p1(r1)u1

(1)

設P2P平臺成功投資的概率為p2，即資金以利率r2貸出并成功收回的概率為p2，此時平臺的收益為r2-r1-c0；投資失敗時，平臺不僅要支出運營成本c0，還要支付投資者的利息r1，因此P2P平臺在借款人借款情況下的期望收益為：

p2(r2)(r2-r1-c0)+(1-p2(r2))(-c0-r1)=p2(r2)r2-(r1+c0)

(2)

而此期望收益即為u1，即

u1=p2(r2)r2-(r1+c0)

(3)

因此，P2P平臺的預期收益可以寫為：

y=p1(r1)u1=p1(r1)[p2(r2)(r2-r1-c0)+(1-p2(r2))(-c0-r1)]=p1(r1)[p2(r2)r2-(r1+c0)]

(4)

即一個平臺要想成功，必須經(jīng)歷兩個環(huán)節(jié)。一個是從投資者手中借到資金，另一個是把資金貸出去并成功收回。任何一個環(huán)節(jié)出了問題，都會威脅平臺的生存。

(5)

假定p1在區(qū)間[0，1]上的密度函數(shù)為f(p)，分布函數(shù)為F(p)，那么所有接受投資的平臺接受投資者投資的平均成功概率為：

(6)

(7)

就是說，利率r1越高，投資人給P2P平臺投資的平均質量就越低，違約的概率越大。直觀地講，在無政府管制的情況下，P2P平臺的收入小于零的可能性很小，他享受成功的收益，但有時候卻可以避免承擔失敗的損失。當投資人不能觀測平臺的風險時，提高利率將使低風險的P2P平臺退出市場，從而造成高風險的P2P平臺驅趕低風險的P2P平臺，較高的利率意味著較大的違約風險，這就是P2P平臺上的逆向選擇。

通過分析，我們還可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過逆向選擇后，P2P平臺上只剩下高風險的平臺，也就是說只剩下投資利率r1較大的平臺，而對于P2P平臺本身來講，當其利潤為負時，即當R<(r1+c1)時，P2P平臺在這種交易情況下就極有可能選擇“跑路”，這就是P2P平臺上的“道德風險”。

(2)投資人的期望收益

在無政府參與的情況下，因為投資人的期望收益不僅取決于投資利率，而且取決于P2P平臺正常返款的概率，因此利率的增加對投資人期望收益的影響一般來說不可能是單調的。由P2P平臺成功吸收資金的概率為p1(p1在區(qū)間[0，1]上的密度函數(shù)為f(p1)，分布函數(shù)為F(p1))，成功借出資金的概率為p2，則投資人成功投資的概率為p=p1p2，假設p在區(qū)間[0,p2]上的密度函數(shù)為f′(p)=f′(p1p2)=1/p2f(p1)，分布函數(shù)為F′(p)=F′(p1p2)，如果投資人滿足所有平臺的要求，每單位投資的期望收益為：

(8)

(9)

圖1 投資人收益與投資利率的關系

3.結果分析

對模型的結果分析表明，只要P2P平臺是信用中介性的，平臺的逆向選擇行為就是不可避免的。平臺的逆向選擇行為，會造成兩方面的后果。

一方面，平臺為了從投資人獲得資金，會不斷提高利率水平，在信息不對稱的情況下，投資者趨向于選擇利率高的P2P平臺，這樣投資利率低的P2P平臺就會面臨丟失客戶的風險，由此形成利率競爭，投資利率高的平臺就會把投資利率低的平臺逐漸地擠出市場，長此以往，P2P市場上就只剩下利率高的平臺。但是，利率水平的提高加大了平臺運營的風險，其未必給投資人帶來更高的期望收益。

另一方面，平臺為了彌補利率提高帶來的成本增加，往往投資風險更大的項目，以其獲得更高的期望收益，但受制于平臺投資水平和風險管控的限制，這種做法往往給P2P平臺帶來更大的風險，出現(xiàn)平臺“倒閉”和“跑路”現(xiàn)象，引發(fā)道德風險，從而造成投資者血本無歸，引發(fā)嚴重的社會問題。

三、政府行為對博弈的影響

1.資金監(jiān)管對P2P平臺和投資者的影響

《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》第二十八條規(guī)定：“網(wǎng)絡借貸信息中介機構應當實行自身資金與出借人和借款人資金的隔離，并選擇符合條件的銀行業(yè)金融機構作為出借人與借款人的資金存管機構”。第三十五條規(guī)定：“資金存管機構對出借人與借款人開立和使用資金賬戶進行管理和監(jiān)督，并根據(jù)合同約定，對出借人與借款人的資金進行存管、劃付、核算和監(jiān)督?！?/p>

(1)資金監(jiān)管對P2P平臺的影響

資金監(jiān)管在一定程度上可以控制P2P平臺的道德風險，限制P2P平臺把資金用于高風險項目，則P2P平臺成功借款的概率p2會增加、借款利率r2會降低，由P2P的收益p1(r1)[p2(r2)r2-(r1+c0)]可知，在p1、r1和c0不變的前提下，當政府的政策效果使得r2降低的幅度大于p2增加的幅度時，P2P平臺的收益是減少的，通常資金監(jiān)管政策的效果也是如此。但P2P平臺面臨的借款人無法返還借款本金的風險降低了，這樣P2P平臺本身的運營風險就會降低，而且平臺的信譽也會得到相應的提升。從另一方面來說，面對收益的降低，投資利率r1過高、投資風險比較大的P2P平臺就會降低r1，結合圖1可知，P2P市場上面臨的“逆向選擇”問題雖然不會消失，但會因為投資利率r1的降低得以削弱，從長遠來看，P2P平臺的收益雖然有所減少，但政府的這一政策保障了P2P市場的長期平穩(wěn)運行。

(2)資金監(jiān)管對投資者的影響

2.借款額度限制對投資人和P2P平臺的影響

借款額度的限制會產(chǎn)生兩個方面的效應。一方面，把大額資金分成小額貸出，即使某些資金不能收回，但是總的來說部分資金還是能夠收回的，從而增加了投資成功的概率，可以防范信貸集中風險；另一方面借款額度限制會增加平臺搜集借款人信息的成本，《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》第二十六條規(guī)定：“網(wǎng)絡借貸信息中介機構應當對出借人的年齡、財務狀況、投資經(jīng)驗、風險偏好、風險承受能力等進行盡職評估，不得向未進行風險評估的出借人提供交易服務”。

(1)借款額度的限制對P2P平臺的影響

對P2P平臺來說，如果政府對每一自然人或企業(yè)的借款額度進行限制，在借款利率r2不變的前提下，分散投資比集中投資成功收回借款的可能性要高，即P2P平臺成功借款的概率p2會增加，從而投資的收益p2r2也會增加，但是分散投資會使平臺的信息搜尋成本提高，根據(jù)平臺的期望收益公式y(tǒng)=p1(r1)[p2(r2)r2-(r1+c0)]可知，如果收益增加的幅度高于成本增加的幅度，借款額度限制對平臺就是有利的。

(2)借款額度的限制對投資人的影響

3.P2P平臺發(fā)布真實充分信息的影響

信息是影響投資人決策的重要因素，P2P平臺披露信息的真實充分與否會嚴重影響P2P投資人的決策?，F(xiàn)有研究主要集中于借款人的信息披露，認為借款人披露的信息對投資人的決策及借貸雙方的交易會產(chǎn)生很大影響，自愿性信息披露可以有效降低借款利率、提高投標活躍度[20-24]。但是P2P平臺的信息披露也同等重要，平臺本身發(fā)布信息的真實充分與否，是吸引投資人投資并獲取收益的一個重要因素，此外由于P2P平臺的收益與投資人的投資情況息息相關，所以P2P平臺披露信息的真實充分與否也會影響P2P平臺本身的收益。

(1)發(fā)布的信息對P2P平臺的影響

對P2P平臺來說，如果政府要求P2P平臺發(fā)布真實充分的信息，那么P2P市場是透明的，對投資人來說，r1、p1、r2、p2都是可知的。作為理性的投資人，他們就會選擇對自己來說收益較大且風險較小的P2P平臺，這樣市場上運營較好的P2P平臺的收益就會隨著投資人和借款人數(shù)量的增加及投資金額和借款金額的增加而增大，運營較差的P2P平臺則恰恰相反?？梢娬倪@一政策結果，對經(jīng)營好、信譽高的P2P平臺而言收益是增加的，而對經(jīng)營差、信譽低的P2P平臺而言收益是減少的，甚至會使得信譽低的P2P平臺最后退出市場，從而保證了市場上P2P平臺的“質量”。從以上分析中，我們可以看出政府對信息發(fā)布的要求不但會影響平臺和投資人雙方的收益，而且還間接遏制了信譽低的P2P平臺進入市場，間接避免了市場上的“逆向選擇”。

(2)發(fā)布的信息對投資人的影響

對投資人來說，如果政府要求P2P平臺發(fā)布的信息真實充分，那么p1和p2都是可知且準確的，投資人就不會選擇投資風險比較大的平臺，理性的選擇會使投資人選擇相對來說收益較大且風險較小的P2P平臺。顯而易見，政府的這一政策行為會使投資人的收益增加。

四、結 論

通過博弈模型分析表明，只要P2P平臺是信用中介型的就會存在逆向選擇問題；投資人的收益受投資的利率、融資成功的概率和平臺投資成功的概率3個因素的影響，其中，投資利率的提高，會顯著增加P2P平臺的風險，但不一定會增加投資人的收益。運用博弈模型分析了資金監(jiān)管、借款額度限制和P2P平臺信息發(fā)布3種政策對投資人及P2P平臺的影響，結果表明：資金監(jiān)管降低了P2P平臺跑路給投資人帶來的風險，會使P2P平臺的收益降低，但可以抑制P2P平臺的逆向選擇行為，并且在很多情況下，會使投資人的收益增加；借款額度的限制會降低P2P平臺的投資風險，但也會增加P2P平臺的信息甄別成本，投資人及P2P平臺的收益是增是減，則取決于信息甄別成本的大小，一個好的信用環(huán)境無論對P2P平臺還是投資人都是有利的；P2P平臺發(fā)布真實充分的信息，會使投資人及運營好、信譽高的P2P平臺的收益增加，使運營差、信譽低的P2P平臺的收益減少，從而抑制了逆向選擇的出現(xiàn)。

根據(jù)分析結果，我們提出以下政策建議：首先，對于信用中介型的P2P平臺，政府應進一步加強對第三方資金托管的要求，即投資人的資金必須要通過銀行等第三方來存管，以最大限度地保障投資人的資金安全；其次，對于借款人的借款額度，政府應作出明確的限制，P2P平臺應結合借款人的個人信息等給出合理的額度；再者，政府應該建立和完善P2P行業(yè)以及借款人的征信體系，制定統(tǒng)一的信用評價標準，建立黑名單制度，以降低P2P借貸中的信用風險，確保投資人的資金安全；最后，為了防止出現(xiàn)資金托管銀行和借款人“合謀”的現(xiàn)象，銀監(jiān)會應對托管銀行中投資人的資金借出情況及交易信息進行核對并做好記錄，以在源頭上確保投資人的資金安全。