宗 楠

（長春金融高等專科學校 經(jīng)濟管理學院，吉林 長春 130028）

一、中國式股權眾籌的內(nèi)涵

股權眾籌作為一種全新的金融業(yè)態(tài)，誕生于美國，后來迅速推廣至全球其他經(jīng)濟體。2015年出臺的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》對我國股權眾籌融資的概念和業(yè)務范圍做出明確的界定，即“主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資的活動”，且“必須通過股權眾籌融資中介機構平臺即互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介進行”。因此，我國股權眾籌融資主要體現(xiàn)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)為募集股本，借助股權眾籌融資中介機構的互聯(lián)網(wǎng)平臺向投資者展示其準備創(chuàng)辦的企業(yè)或項目信息，吸引投資者進行小額股權投資并以股權形式回饋投資者的融資模式。但是根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，除了上市公司公開發(fā)行股票外，其他任何形式面向社會大眾的公開募股行為都被界定為非法集資?？梢哉f目前我國的“股權眾籌”實質(zhì)上是一種私募或者說半公開的融資。2016年股權眾籌風險專項整治工作中明確禁止互聯(lián)網(wǎng)股權融資平臺以“股權眾籌”等名義從事股權融資業(yè)務?？梢?，中國并不存在股權眾籌得以扎根的法律土壤。

二、我國股權眾籌融資的主要模式

按照目前理論和實務界的主流觀點，眾籌的基本模式分為購買模式和投資模式。其中購買模式包括募捐式眾籌和獎勵式眾籌，投資模式包括股權式眾籌和債權式眾籌。在我國，股權眾籌主要有天使式、會籍式和憑證式三種模式。

（一）天使式股權眾籌模式

天使式是股權眾籌的典型模式。天使式股權眾籌模式下的投資人為領投人和跟投人，投資人組成有限合伙企業(yè)并尋找投資項目，通過對被投資公司進行出資成為該公司的股東，投資人在合伙企業(yè)層面顯名，間接持有被投資公司股權。為了符合我國《公司法》《證券法》《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》等法律法規(guī)及政策的規(guī)定，該模式主要通過股權眾籌平臺的居間服務來最終促成交易。現(xiàn)階段我國知名的股權眾籌平臺有大家投、天使匯、創(chuàng)投圈、中投天地等網(wǎng)站。這些平臺在經(jīng)營過程中逐步形成了兩種融資模式，即由天使匯推出的“快速合投”模式和以大家投為代表并為多數(shù)平臺采用的“領投+跟投”模式?！翱焖俸贤丁笔且豁棡槌鮿?chuàng)企業(yè)提供的快速融資服務，通過為期30天的在線股權眾籌，初創(chuàng)企業(yè)得以挑選有投資意向的投資人，并最終獲得融資。“領投+跟投”模式，是指在眾籌過程中由一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人作為“領投人”，眾多跟投人選擇跟投。該模式的基本流程為：1.用戶在平臺注冊成為創(chuàng)業(yè)者并提交融資項目計劃書；2.眾籌平臺對申請融資的項目或企業(yè)進行審核（包括項目估值是否合理、商業(yè)模式是否可行及資料是否齊全等），并將通過的項目在平臺上進行公布；3.有意向的投資人確定后，在投資人中間確定領投人及跟投人，簽訂協(xié)議明確各自的權利義務。成立以領投人為普通合伙人、跟投人為有限合伙人的有限合伙企業(yè)。4.以該有限合伙企業(yè)為投資主體，約談創(chuàng)業(yè)者、簽約確認、完成對目標公司的入資并持有公司股份。5.投資完成后，投資人通過平臺項目投后管理模塊對項目進行管理并按照平臺約定模式取得回報（如圖1所示）。

圖1 眾籌平臺交易流程圖

（二）會籍式股權眾籌模式

會籍式眾籌一般通過相互介紹、朋友圈等熟人方式加入被投資企業(yè)，共同進行企業(yè)運作，共擔風險、共享收益。較天使式眾籌模式，其投資人范圍較為狹窄。會籍式眾籌模式在2014年創(chuàng)業(yè)咖啡的熱潮中表現(xiàn)得淋漓盡致。目前比較出名的就是北大楊勇牽頭的北京大學1898咖啡廳，還有車庫咖啡、貝塔咖啡等。

（三）憑證式股權眾籌模式

憑證式眾籌主要是指利用互聯(lián)網(wǎng)通過平臺將公司股權以憑證方式進行公開銷售，投資人出資后取得相關憑證，該憑證直接與創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的股權掛鉤而不是公司股份，投資者也不成為股東。如2012年淘寶店鋪“美微傳媒”推出“美微會員卡”，消費者在淘寶店拍下相應金額會員卡后，購卡者除了能夠享有在該店鋪“訂閱電子雜志”的權益，還可擁有“美微傳媒”相應金額的原始股份。美微傳媒利用將憑證和股權捆綁的形式來進行募資，屬于股權眾籌中的憑證式眾募模式，但此次募資卻在社會上引起了廣泛爭議。最終證監(jiān)會宣布該融資行為不合規(guī)，并要求美微傳媒向所有購買憑證的投資者全額退款?？梢姶朔N股權眾籌模式在我國目前法律環(huán)境下尚不被允許。

三、股權眾籌融資的風險分析

股權眾籌融資不同于其他融資方式，作為一種新興的金融方式，其不確定性更大，蘊藏的風險也更大。目前在我國應用較為廣泛的天使式股權眾籌模式在項目籌備、認投融資及項目后期管理等各環(huán)節(jié)也存在著不同的風險。想要更好地分析股權眾籌融資中的風險構成，必須先理順股權眾籌過程中各交易主體之間的實質(zhì)法律關系。股權眾籌涉及投資人、融資人和股權眾籌平臺等多個法律主體，構成投資人與融資人、投資人與股權眾籌平臺、融資人與股權眾籌平臺、領投人與跟投人等多個不同的法律關系。對于各主體之間法律關系的內(nèi)容，需進一步區(qū)分主體加以界定。1.投資人與融資人是通過股權眾籌平臺形成的股權投資關系；2.股權眾籌平臺與融資人、投資人之間是居間法律關系，平臺并不介入融資人與投資人之間的入資協(xié)議。此外，在實踐中，部分股權眾籌平臺在項目融資成功后會繼續(xù)跟進，股權眾籌平臺在投資人的委托下，為投資人創(chuàng)立有限合伙企業(yè)提供服務。投資人與股權眾籌平臺之間就形成了委托合同關系。3.領投人與跟投人之間是合伙關系。由于目前我國股權眾籌融資項目在落地時，多采用有限合伙企業(yè)的形式，因此領投人與跟投人之間形成有限合伙企業(yè)內(nèi)部的合伙關系，一般由領投人擔任普通合伙人，由跟投人擔任有限合伙人，當然二者在合伙權利義務上存有很大差異。理論界對股權眾籌融資風險關注點多聚焦于投資者和眾籌平臺，在此基礎上，本文通過分析股權眾籌基本模式和交易流程，針對不同的交易主體，對股權眾籌融資的風險進行深入分析。［1］

（一）投資者的風險

風險是投資活動中與收益相伴而生的產(chǎn)物，股權投資是一種風險較大的投資行為，而一級市場的股權投資風險則更大。股權眾籌的投資者大多是不具備專業(yè)知識、經(jīng)驗和風險把控能力的散戶，在投資過程中容易對項目價值做出錯誤判斷，進而盲目跟進，進行非理性投資。投資者所面臨的風險主要包括：投資欺詐風險、融資項目經(jīng)營不善甚至破產(chǎn)的風險、股權的轉讓或退出等。

1.投資欺詐風險

在股權眾籌領域特別是在天使式眾籌模式下，投資者在選擇投資項目時需要提高警惕，防止落入投資欺詐的陷阱?！靶畔⒉粚ΨQ”是金融消費領域普遍存在的問題。一般來說，融資者應當通過眾籌平臺向投資者如實披露包括企業(yè)運營、財務數(shù)據(jù)在內(nèi)的項目融資關鍵信息，不得以虛假宣傳誤導或欺詐投資者。而且融資項目經(jīng)過審核在平臺上線之后，部分眾籌平臺會在推介時對項目進行一定程度的包裝以吸引投資者，提高項目融資效率和眾籌成功概率，但這種包裝宣傳的尺度一旦超出合理范圍，便容易演變成虛假宣傳或夸大宣傳。這類情況主要表現(xiàn)為美化業(yè)績和運營數(shù)據(jù)、優(yōu)越的對賭條款、強調(diào)安全退出等。目前我國法律法規(guī)對股權眾籌平臺的義務責任尚無明確規(guī)定，《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中提出平臺應履行“對投融資用戶信息的真實性及融資項目的合法性進行必要審核”的職責。在2015年飛度公司(人人投)與諾米多案件中，法院判決明確提到，平臺應提供信息審核、風險控制以及交易結構設計、交易過程監(jiān)督等服務。此外，有觀點認為，在“領投+跟投”模式中，融資者（項目發(fā)起人）有可能借發(fā)起項目設置騙局，在融資過程中設置虛假領投人或者與領投人惡意串通，以不實信息做信用背書，對跟投人進行合同欺詐，而后融資者在獲取融資款后逃匿或宣稱投資失敗，侵害跟投人利益。［2］但目前還未看到這方面的實際案例。

2.因融資項目經(jīng)營不善甚至破產(chǎn)的風險

通過股權眾籌進行融資的企業(yè)大多是處于初創(chuàng)期的中小微企業(yè)，這類企業(yè)發(fā)展前景尚不明朗、盈利能力也沒有保障。作為一種正常的商業(yè)風險，項目在執(zhí)行過程中也可能出現(xiàn)因為技術或經(jīng)營等原因而導致失敗甚至企業(yè)破產(chǎn)的情況，因此投資者能否得到約定的投資回報具有高度的不確定性。

3.股權的轉讓或退出的風險

“退出難、周期長”一直是股權眾籌融資中的痛點。股權眾籌的退出難點在于項目不確定性大、退出周期長、退出渠道單一。從退出渠道來看，股權眾籌可實現(xiàn)的退出途徑主要有上市、并購、大股東回購、股權轉讓、股轉債和企業(yè)破產(chǎn)清算。例如京東金融“東家”的官網(wǎng)上在私募股權投資規(guī)則6.5條提及“選擇退出”，規(guī)定：領投人應代表投資人選擇合適的時機以合理公允的市場價格退出。螞蟻金服規(guī)定的投資退出情況包括：在融資企業(yè)發(fā)生新一輪融資、并購重組、回購股份、新三板掛牌、場內(nèi)外證券市場上市。從退出周期來看，股權眾籌關注的是創(chuàng)業(yè)項目未來的發(fā)展，投資退出往往需要等待下一輪投資進入或項目成功IPO（首次公開募股），其中耗時短則三至五年，長至十年左右。以近年興起的影視眾籌項目《大魚海棠》為例，該項目在2013年完成眾籌，經(jīng)過攝制和后期制作，直到2016年年中才上映，投資者在2016年年末才兌現(xiàn)利益分紅，前后長達三年半以上。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時建立起資金流動和投資退出的高效渠道，都是股權眾籌發(fā)展過程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。

（二）股權眾籌平臺的風險

股權眾籌平臺借助互聯(lián)網(wǎng)為融投資雙方提供交易媒介服務，承擔融資人項目審核、推介展示、需求對接、協(xié)助資金劃轉等服務，并收取一定比例的傭金。作為中介機構，股權眾籌平臺與融資者和投資者之間形成居間法律關系。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2017年6月底，我國正常運營的平臺為439家，成功項目有31 552個，成功項目的實際融資額達110.16億元。①資料來源：中國眾籌行業(yè)發(fā)展報告2017（上）http://www.weiyangx.com/252174.html在目前的股權眾籌交易中，各股權眾籌平臺都精心設計了自身的業(yè)務流程，但因法律監(jiān)管的缺失，在運作過程中仍蘊藏著許多風險，歸結起來主要包括：法律風險、運營風險和信用風險等。［3］

1.法律風險

由于股權眾籌融資方式起步較晚，目前尚未形成嚴密的法律監(jiān)管體系，在實務中因制度缺失而帶來法律監(jiān)管問題日益凸顯，主要表現(xiàn)為股權眾籌合法地位尚未認定、股權眾籌過程監(jiān)管缺失、股權眾籌平臺責任不完善等方面。［4］梳理我國現(xiàn)行的相關法律法規(guī)及政策規(guī)定，總結出我國股權眾籌平臺有六條法律紅線不能碰觸，即不得向非特定對象發(fā)行股份；向特定對象發(fā)行股份不得超過200個；不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式發(fā)行股份；不得為平臺本身公開募股；對融資方身份及項目的真實性、合法性應履行嚴格核查義務，不得發(fā)布風險較大的項目和虛假項目；對投資方資格進行審核，不得隱瞞投資風險。2016年證監(jiān)會出臺《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》將“平臺以‘股權眾籌’等名義從事股權融資業(yè)務或募集私募股權投資基金；平臺上的融資者未經(jīng)批準，擅自公開或者變相公開發(fā)行股票”等情況列為整治重點，并明確規(guī)定平臺及融資者嚴禁從事的六種行為。以上法律及政策規(guī)定等于給行業(yè)套上了一個“緊箍咒”，眾籌融資平臺開展業(yè)務首先必須保證合法合規(guī)，確保不觸及法律底線。從刑事角度出發(fā)，股權眾籌面臨著非法吸收公眾存款、集資詐騙、非法經(jīng)營等常見刑法風險。我國法律法規(guī)中與股權眾籌相關的法律規(guī)范主要包括：（1）《刑法》第160條、第174條第1款、第176條、第179條、第192條、第224條、第225條規(guī)定的“欺詐發(fā)行股票、債券罪”“擅自設立金融機構罪”“非法吸收公眾存款罪”“擅自發(fā)行股票、債券罪”“集資詐騙罪”“組織、領導傳銷活動罪”和“非法經(jīng)營罪”。（2）《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》的第1條規(guī)定，非法集資活動應該同時具備以下四個條件：未經(jīng)有關部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。（3）《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第6條規(guī)定，向特定對象發(fā)行累計超過200人的，應當認定為“擅自發(fā)行股票、債券”的行為。從民事角度出發(fā)，股權眾籌中也存在著投資合同欺詐的風險。股權眾籌是投資者與融資者之間簽訂投資合同，眾籌平臺作為第三人起居間作用，因融資人跟投資人之間信息不對稱產(chǎn)生的違約風險也是存在的。

2.運營風險

股權眾籌項目發(fā)起方應當是小微企業(yè)募集“小額資金”。將股權眾籌限定為小額融資是國內(nèi)外監(jiān)管機構的共識。但實務中股權融資項目篩選專業(yè)性強、退出周期較長，期間涉及大量的項目和投資者維護工作，這需要有強大的運營團隊的支持，而搭建和支撐龐大的運營團隊都將成為眾籌融資平臺的高昂成本。一般情況下，眾籌網(wǎng)站的收入源于自身所提供的服務，盈利來源可以分為三個部分：交易手續(xù)費、增值服務收費、流量導入與營銷費用。主流眾籌平臺的主要盈利來源于收取交易撮合費用（即交易手續(xù)費），絕大部分眾籌平臺實行單向收費，即只對融資者收費。一般按照籌資金額的特定比例來收取，普遍是成功融資總額的3—5%左右。小額項目所帶來的收入很難滿足平臺高昂的運營成本。此外，優(yōu)質(zhì)項目少、管理人員專業(yè)素質(zhì)低、缺乏有效的風險防控體系等問題也成為眾籌平臺進一步發(fā)展的阻礙。

3.信用風險

從飛度公司（人人投）與諾米多公司居間合同糾紛一案的判決結果可以看出，眾籌平臺作為中介機構在為融投雙方提供居間服務時，對融資方身份及項目的真實性應嚴格履行核查義務，對項目在法律、財務、商務三個方面應做好盡職調(diào)查。各股權眾籌平臺是按照自己的標準來審核項目和投資者的，這是蘊含在股權眾籌平臺中的風險因素之一。一般來說，平臺對融資項目會進行兩次審核：第一次為線上形式審核，審核內(nèi)容主要是融資項目的商業(yè)計劃書及其他相關信息。第二次為現(xiàn)場實質(zhì)審核，主要由熟悉相關行業(yè)的工作人員到企業(yè)現(xiàn)場走訪，調(diào)研企業(yè)的現(xiàn)實生產(chǎn)經(jīng)營、運作等狀況，審核項目的真實性、可行性、合理性等。在提交項目申請時，有的融資者會為了提高眾籌成功率，故意隱瞞一些項目的風險或者夸大市場的前景，以吸引投資者。而許多投資者往往缺乏對投資風險的預估，難以甄別項目的真實性及合理性，不能理性地選擇投資項目，進而做出錯誤的投資決策。這無疑將增加融資者違約的可能性，也加大平臺的信用風險。

（三）融資者的風險

融資者又可以稱為籌資者或項目發(fā)起人，是通過在股權眾籌平臺上發(fā)布自身的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的融資信息吸引投資者進行投資的創(chuàng)業(yè)者。一般情況下，融資者均為處于起步的創(chuàng)新企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對融資者而言，以股權眾籌的方式融資所面臨的主要風險包括知識產(chǎn)權受侵害的風險、籌后項目管理經(jīng)營的風險等。

1.知識產(chǎn)權受侵害的風險

融資方在向股權眾籌平臺提交項目融資申請時，需要對項目細節(jié)進行描述，所披露的信息應當真實、完整、準確。股權眾籌平臺在推廣項目時，會將項目細節(jié)詳細展示，這就可能導致該項目的項目創(chuàng)意、技術或商業(yè)模式等核心商業(yè)秘密泄露，被人盜用。絕大多數(shù)的項目并未申請專利，因此無法得到現(xiàn)有知識產(chǎn)權法律法規(guī)的保護。相關信息的公開將可能導致專利申請因喪失新穎性而失敗，而對于已經(jīng)被授予專利權的項目，也可能因在眾籌中公開的技術方案成為專利無效程序中喪失新穎性的證據(jù)。這些都為融資者的知識產(chǎn)權保護帶來極大的風險。不僅如此，許多眾籌項目因在平臺上公開了產(chǎn)品的設計細節(jié)以及技術方案、技術要點等核心信息，他人便可能根據(jù)所披露的內(nèi)容直接實施項目方案或進行仿制，如此一來，不僅影響了眾籌項目的競爭力，更可能導致眾籌失敗，經(jīng)濟效益以及市場競爭優(yōu)勢也無從談起。

2.籌后項目管理的經(jīng)營風險

在股權眾籌領域，眾籌融資成功只是完成了萬里長征的第一步，是項目運作的起點。對融投雙方而言，想要獲得收益更重要的是對項目的后期運營?；I后項目的管理包括運營團隊的組建完善、資源的整合、營銷推廣及企業(yè)經(jīng)營等系列行為，這都將是決定項目最終成敗的關鍵。在“領投+跟投”眾籌模式中，投融雙方通過股權眾籌平臺達成交易后，投資者會成立有限合伙企業(yè)，并以此成為融資者初創(chuàng)企業(yè)的股東，在相關協(xié)議的約定下明確該初創(chuàng)企業(yè)的股權結構及公司治理機制。一般情況下，股權眾籌平臺和領投人將共同執(zhí)行對眾籌資金使用及企業(yè)運營的監(jiān)管職能，但由于企業(yè)的實際發(fā)展狀況和經(jīng)營理念的分歧，在決定眾籌項目運作事宜等方面，監(jiān)督者與企業(yè)經(jīng)營者之間容易產(chǎn)生爭議，進而引發(fā)資金監(jiān)管權與企業(yè)經(jīng)營領導權之間的沖突，這將對企業(yè)未來的發(fā)展造成極壞的影響。

四、結語

隨著中國經(jīng)濟結構轉型與金融業(yè)改革，中國股權融資行業(yè)必將迎來跨越式發(fā)展，這是毫無懸念的，但其在發(fā)展過程也不可避免地面臨著各種風險。本文在對各交易主體的風險進行分析后認為，從促進行業(yè)健康發(fā)展、保護交易各方權益的角度構建制度體系可從以下幾方面入手：第一，制定股權融資交易合格投資者準入的審核標準及細則；第二，完善互聯(lián)網(wǎng)金融消費者的知情權保護制度；第三，制定行業(yè)規(guī)范，明確股權眾籌平臺在項目準入、投資者退出、資金管理、籌后管理、風險管控等方面的職責。