東北大學(xué) 孫 菲 張劍飛

一、引言

20世紀(jì)50年代股權(quán)激勵(lì)制度在美國產(chǎn)生，80年代后得到推廣，并逐漸發(fā)展完善。我國股權(quán)激勵(lì)起步較晚，自1999年官方首次提出至今只有十多年的發(fā)展歷程。2005年我國實(shí)施了股權(quán)分置改革，2006年頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)①本研究所指股權(quán)激勵(lì)僅是一種薪酬政策，即股權(quán)作為一種支付薪酬的方式，以此來最大程度地調(diào)動(dòng)被激勵(lì)人的積極性和創(chuàng)造性，發(fā)揮其主觀能動(dòng)性，大幅度地提高公司績效。管理辦法(試行)》，之后又陸續(xù)頒布了相關(guān)辦法和政策，這些辦法和條例為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了有利環(huán)境。2009年1月到2016年12月底，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司有346家。從實(shí)施影響來看，一方面股權(quán)激勵(lì)得到了政府的大力支持與幫助，另一方面市場對(duì)股權(quán)激勵(lì)也給予了積極的反饋。

近年來，我國上市公司頻現(xiàn)的高管離職潮為管理層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果蒙上了一層陰影。2013年，不考慮高管離職的原因，有2 718位高管辭掉了在公司所擔(dān)任的職務(wù)，受牽連的上市公司達(dá)1 211家；2014年，離職高管的人數(shù)達(dá)到了3 642人，離職人數(shù)與上年相比，增長了約34%；2015年離職高管的人數(shù)達(dá)到4 839人；2016年伊始，上市公司的高管辭職并沒有減少，反而增加。剔除正常情況下的退休離職等原因，本研究從公告中查閱高管離職的理由，許多上市公司發(fā)布的辭職公告里都沒有明確說明高管的離職原因，只是模糊地說是由于個(gè)人身體等原因，還有的公告連模糊不清的離職原因也沒有。本文針對(duì)這一現(xiàn)象，剔除高管由于年齡、身體、任期屆滿導(dǎo)致的自然離職以及高管被解雇、開除和結(jié)構(gòu)性裁員等導(dǎo)致的被動(dòng)離職，重點(diǎn)考慮高管主動(dòng)離職的情況。首先分析有高管離職的上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情況，并深入研究股權(quán)激勵(lì)程度、股權(quán)激勵(lì)方式及股權(quán)制衡度等對(duì)高管離職的影響，以期能夠豐富薪酬契約方面的相關(guān)文獻(xiàn)，從股權(quán)激勵(lì)的角度解釋高管離職，為完善上市公司薪酬契約提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)制度，在國外得到了廣泛的運(yùn)用。股權(quán)激勵(lì)在我國實(shí)施較晚，從2009年1月到2016年12月，僅有346家上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。一方面，由于不同國家之間存在著不同的制度背景，會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。在西方，充分的市場競爭環(huán)境可以把經(jīng)理人的能力、行為與公司的業(yè)績聯(lián)系起來，通過業(yè)績指標(biāo)，可以對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)與監(jiān)督。為了給予完成業(yè)績的經(jīng)理人一定的激勵(lì)，使其能為公司的利益最大化而努力工作，股權(quán)激勵(lì)是一種非常適合的激勵(lì)機(jī)制。而在我國，大部分上市公司是由國企改制而來，國家在上市公司中擁有絕對(duì)或相對(duì)的控股權(quán)，管理者在經(jīng)營公司時(shí)，利潤最大化可能不是公司的唯一目標(biāo)，他們可能需要承擔(dān)更多的政策性任務(wù)，如保證充分就業(yè)、保障社會(huì)穩(wěn)定等。這樣，為了保證社會(huì)福利，只好對(duì)國有企業(yè)高管保持較低的激勵(lì)水平，且在國有企業(yè)中，大部分高管都具有政府背景，薪酬不是他們要重點(diǎn)考慮的，在這樣的情況下，選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司會(huì)減少。

另一方面，在國外，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)來說較分散，在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對(duì)管理者的監(jiān)督能力會(huì)削弱。當(dāng)股東不能有效監(jiān)督管理者時(shí)，他們就會(huì)選擇有效的激勵(lì)來解決委托代理問題。然而，在中國的上市公司中，大多股權(quán)高度集中，大股東可以有效監(jiān)督管理者，這樣導(dǎo)致股東對(duì)管理者實(shí)施激勵(lì)的動(dòng)機(jī)減弱。因此，我國上市公司選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的不多。

中國的資本市場與國外發(fā)達(dá)國家相比，還處于發(fā)展階段，資本市場上股票價(jià)格不能完全反映公司的業(yè)績。股市業(yè)績不能反映出管理者經(jīng)營企業(yè)的好壞程度，股權(quán)激勵(lì)的效果大打折扣。本文要研究的是在中國這樣的制度背景下，公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度、激勵(lì)方式、激勵(lì)程度等因素對(duì)高管留住效應(yīng)的影響，股權(quán)激勵(lì)制度要素設(shè)置不合理是否會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展。

（一）股權(quán)激勵(lì)與高管離職的關(guān)系

Balsman和Miharjoa[1]研究發(fā)現(xiàn)，相比于工資、獎(jiǎng)金等固定形式的薪酬，股權(quán)激勵(lì)可以更好地留住高管。一方面，如果高管屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者，那么股權(quán)激勵(lì)將對(duì)其具有非常大的吸引力，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)在一定程度上將高管的薪酬與公司的長遠(yuǎn)發(fā)展聯(lián)系起來了。另一方面，給高管股權(quán)激勵(lì)，可以對(duì)其產(chǎn)生一定的約束力，若高管選擇離職，其離職成本很大，因?yàn)樗械墓善逼跈?quán)激勵(lì)都設(shè)有一定的行權(quán)期限，需等到行權(quán)期滿后才可以行使其權(quán)利，獲得該部分股票期權(quán)的收益；如果高管選擇了離開企業(yè)，則將無法獲得股權(quán)激勵(lì)收益，并有可能承擔(dān)已經(jīng)發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用，因此這樣放棄股權(quán)激勵(lì)，必將付出高昂的代價(jià)。所以，本文預(yù)期股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)高管留任有著重要的作用，它能夠降低高管離開企業(yè)的可能性。基于以上幾點(diǎn)，本文提出假設(shè)1。

H1：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司高管離職的傾向低。

影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的因素很多，如股權(quán)激勵(lì)程度、股權(quán)激勵(lì)方式、股權(quán)激勵(lì)有效期等。Jensen和Meckling[2]研究發(fā)現(xiàn)，隨著代理人持有公司的股權(quán)越來越多，他們與公司股東在公司利益方面會(huì)逐漸保持一致，這樣減少了代理人偏離股東利益的行為，稱之為“利益匯聚假說”。Lazear[3]的研究表明，獲得股權(quán)激勵(lì)的高管在提高公司業(yè)績的同時(shí)，自身也會(huì)得到相應(yīng)的收益，這樣能夠提高高管與公司利益的一致性。對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，給予了高管獲取公司剩余收益的權(quán)利。基于理性人假設(shè)②理性人假設(shè)是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中對(duì)研究個(gè)體抽象出來的一個(gè)共有的基本特征，即市場交易個(gè)體都是利己的，試圖通過最小的付出獲得最大的收益。，賦予高管的股權(quán)激勵(lì)價(jià)值越大，高管在未來期間所獲取的收益也越大。那么當(dāng)高管離職時(shí)，其將失去這一巨大的收益，所以當(dāng)股權(quán)激勵(lì)增大，高管離職成本大大增加，其離職的傾向?qū)p少。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)激勵(lì)程度越高，高管離職的傾向越低。

（二）股權(quán)激勵(lì)方式與高管離職的關(guān)系

Hall和Murphy[4]指出，企業(yè)須根據(jù)自身的情況來選擇適合的股權(quán)激勵(lì)形式，不同的股權(quán)激勵(lì)形式對(duì)公司及高管的影響都不同。限制性股票要求激勵(lì)對(duì)象在授予日這一天以上市公司給定的授予價(jià)從上市公司購買該股票，對(duì)高管人員來說，購買股票將發(fā)生一定的資金成本，如果以后不能按時(shí)行權(quán)，高管人員則須自己承擔(dān)已經(jīng)發(fā)生的資金成本。但是股票期權(quán)則不同，它不要高管人員發(fā)生一定的資金成本，而是授予高管人員一種權(quán)利，即在未來的一定期限內(nèi)可以事先肯定的價(jià)錢和前提購買上市公司一定數(shù)量股票的權(quán)益。到時(shí)高管人員可以購買公司的股份，同時(shí)也可以放棄購買，這樣高管人員僅僅是獲得一種權(quán)利，而不需承擔(dān)任何義務(wù)。若上市公司的股價(jià)上漲，兩者都可以獲得因股權(quán)激勵(lì)所帶來的收益，在激勵(lì)方式的選擇上不存在差異；反之，若上市公司的股價(jià)下跌，擁有股票期權(quán)激勵(lì)的高管可以選擇不行權(quán)來避免損失，而擁有限制性股票激勵(lì)的高管，其享有的權(quán)利和義務(wù)是對(duì)等的，在股價(jià)下跌的情況下，高管若想退出企業(yè)，則預(yù)先支付的那部分資金成本損失需由自身承擔(dān)。筆者認(rèn)為，與股票期權(quán)相比，限制性股票能更有效地減少高管離職。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：相比于股票期權(quán)，采用限制性股票方式的上市公司高管離職的傾向更低。

（三）股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)制衡度與高管離職的關(guān)系

股權(quán)激勵(lì)設(shè)置的初衷是將高管的利益與企業(yè)的長期發(fā)展捆綁起來，以此留住公司的高管，使得高管在勤勉工作進(jìn)而提升公司業(yè)績的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。然而，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中有一個(gè)明顯的特征，即股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，從而引發(fā)了一系列治理問題。一方面，存在于所有者與管理者之間的委托代理問題；另一方面，股權(quán)的高度集中，也引發(fā)了大股東與中小股東之間的委托代理問題，公司的重大決策往往是由大股東做出，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施也是由大股東決定，由于兩權(quán)分離，公司的高管人員管理整個(gè)公司，所以高管人員往往成為上市公司大股東的代言人。上市公司的大股東所持有的股權(quán)比例越高，它所擁有的控股地位也就越牢固，大股東努力經(jīng)營公司和不斷提升公司價(jià)值的意圖就越強(qiáng)。在這種情況下，對(duì)高管人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，高管的利益與大股東的利益緊緊聯(lián)系在一起，這樣高管的利益與大股東的利益一致，不會(huì)考慮公司中小股東的利益。但如果公司中存在多個(gè)大股東，股東之間可以相互抗衡，那么這種抗衡可以一定程度降低擁有控制權(quán)的私人利益，這樣有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和公司整體業(yè)績的提升。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：股權(quán)制衡度越強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)與高管離職之間的敏感度越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2016年度滬深兩市所有A股上市公司為研究樣本。剔除下列樣本：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后又撤銷激勵(lì)計(jì)劃的公司；激勵(lì)對(duì)象為核心技術(shù)人員而沒有高管的公司；高管由于年齡、身體、任期屆滿導(dǎo)致的自然離職以及高管被解雇、開除和結(jié)構(gòu)性裁員等導(dǎo)致的被動(dòng)離職；金融保險(xiǎn)行業(yè)；披露不完全的公司；終止實(shí)施和數(shù)據(jù)不全的樣本。剔除上述因素影響后，最終獲得實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司346家，1 597家公司的高管離職。其中，既有股權(quán)激勵(lì)又有高管離職的公司有111家。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的346家公司中，132家公司采用限制性股票激勵(lì)，214家公司采用股權(quán)激勵(lì)。具體如表1所示。

表1 樣本來源匯總

本文涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR及巨靈金融數(shù)據(jù)庫，高管離職數(shù)據(jù)及股權(quán)激勵(lì)部分?jǐn)?shù)據(jù)根據(jù)上市公司公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告手工收集。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

以往的文獻(xiàn)在研究高管離職時(shí)，多設(shè)定啞變量高管是否離職作為研究對(duì)象，高管離職設(shè)為1，不離職設(shè)為0。本文也借用此種計(jì)量方法，借鑒宗文龍等[5]的研究，若樣本期間有高管離職，Turnover=1，否則為0。

2.解釋變量

是否股權(quán)激勵(lì)（Incentives）：

多數(shù)研究都是將是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)設(shè)定為啞變量，借鑒呂長江和張海平[6]的研究，若樣本期間公司進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，Incentives=1，否則為 0。

股權(quán)激勵(lì)程度（Incentives1）：

本文借鑒李豫湘和屈歡[7]的研究，公司股權(quán)激勵(lì)說明中披露了發(fā)行激勵(lì)總數(shù)，為消除公司總股份數(shù)額差異的影響，將發(fā)行激勵(lì)總數(shù)除以公司總股數(shù)的商作為衡量激勵(lì)程度的指標(biāo)，該比例數(shù)值越大股權(quán)激勵(lì)程度越高。

股權(quán)激勵(lì)方式（Incentives-type）：

股權(quán)制衡度（DR10）：

第二大股東到第十大股東持股比例/第一大股東持股比例③股權(quán)制衡度有很多衡量指標(biāo)，本文采用第二大股東到第十大股東持股比例/第一大股東持股比例。。股權(quán)制衡通常是指由幾個(gè)擁有控制權(quán)的大股東通過內(nèi)部牽制使任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)做出重大決策。截至目前，學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)制衡度（Degree of Restriction）的衡量還沒有統(tǒng)一的表述，本文用第二大股東到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示非控股大股東對(duì)第一大股東的制衡度。

3.控制變量

影響高管離職的因素很多，不只是高管個(gè)人的能力及努力程度等內(nèi)部因素，還包括公司治理等外部環(huán)境的影響。本文使用的控制變量沿用了前人高管離職研究文獻(xiàn)中的常用控制變量，以公司規(guī)模（LnSize）控制規(guī)模效應(yīng)[8]，經(jīng)營業(yè)績（Roa）控制經(jīng)營業(yè)績對(duì)高管離職的影響。此外，還考慮了以下控制變量：（1）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。（2）控制權(quán)是否發(fā)生變更（Control-change）[9]。樣本期間發(fā)生控制權(quán)變更時(shí) Control-change=1，否則 Control-change=0。（3）公司是否發(fā)生虧損（Loss）。Loss為啞變量，企業(yè)在樣本期間為負(fù)值表明出現(xiàn)虧損，Loss為1，否則為0。若公司出現(xiàn)虧損，公司的股東往往會(huì)把責(zé)任推給高管，高管面臨解聘的可能性特別大，所以須控制公司的虧損情況。（4）公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。當(dāng)樣本中的公司為國有企業(yè)時(shí)，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State=1，否則State=0。具體變量命名、含義及計(jì)量見表2。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本研究采用全樣本。對(duì)于被解釋變量，上市公司中出現(xiàn)高管離職的現(xiàn)象，Turnover=1，否則Turnover=0；對(duì)于解釋變量，上市公司中實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的，Incentives=1，否則Incentives=0。本研究構(gòu)建回歸模型（1），檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)高管離職的影響。

為檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的影響，本研究選取實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，在此基礎(chǔ)上考慮對(duì)高管離職的影響，構(gòu)建回歸模型（2）：

表2 變量定義

研究不同股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)高管離職的影響時(shí)，本研究選取實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，區(qū)分股權(quán)激勵(lì)方式，在此基礎(chǔ)上考慮對(duì)高管離職的影響，構(gòu)建回歸模型（3）：

研究股權(quán)制衡度對(duì)是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與高管離職之間的關(guān)系的影響時(shí)，選取全樣本為研究對(duì)象，考慮股權(quán)制衡度對(duì)是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與高管離職之間的影響，構(gòu)建回歸模型（4）：

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為2009—2016年度所有滬深兩市A股上市公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看到，在給定的樣本期間，平均有25%的公司出現(xiàn)了高管離職，說明在樣本期間內(nèi)出現(xiàn)高管離職的公司占近1/4，離職現(xiàn)象比較嚴(yán)重。在樣本期間，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司并不多，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司僅占全部樣本公司的3%。同時(shí)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中，股權(quán)激勵(lì)的比重也不高，說明我國的股權(quán)激勵(lì)力度還不大。股權(quán)制衡度DR10的平均值為0.78，該比例較高，理論上可以起到制衡的作用，但具體的關(guān)系還需要通過相關(guān)系數(shù)分析和實(shí)證回歸結(jié)果來予以支持。在控制變量中，樣本期間企業(yè)的平均總資產(chǎn)收益率Roa為4%，平均總資產(chǎn)收益率的最大值和最小值之間差異非常大。樣本期間資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為66%，最大值高達(dá)877.26。樣本期間，不同公司之間資產(chǎn)的規(guī)模也存在較大差異，平均資產(chǎn)規(guī)模為21.76。樣本的描述性統(tǒng)計(jì)顯示是否出現(xiàn)虧損Loss的均值為0.9。在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State中，國有企業(yè)占全部企業(yè)的54%，國企的比例略高于民營企業(yè)。樣本期間控制權(quán)發(fā)生變化的公司較少，只占全部企業(yè)的3%。

（二）回歸檢驗(yàn)

1.股權(quán)激勵(lì)與高管離職

針對(duì)假設(shè)1，本研究得到的回歸結(jié)果列示于表4。表4的結(jié)果顯示，是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（Incentives）與高管離職（Turnover）的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，即是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與高管離職存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%水平顯著。這支持了本文的研究假設(shè)，即實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司高管離職的傾向低。

從模型（1）的回歸結(jié)果來看，是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（Incentives）的回歸系數(shù)為-0.0652，在1%的水平顯著，印證了相關(guān)系數(shù)表中是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（Incentives）與高管離職（Turnover）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)1，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高管離職的傾向低。

表4 股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的影響

從控制變量的情況來看，公司是否虧損（Loss）的回歸系數(shù)為-0.122，在1%的水平顯著，表明公司出現(xiàn)虧損會(huì)影響高管的離職。公司資產(chǎn)規(guī)模（LnSize）的回歸系數(shù)為-0.0107，在1%的水平顯著，且與之前相關(guān)系數(shù)表中相關(guān)系數(shù)的符號(hào)保持一致，充分表明公司規(guī)模是高管離職重點(diǎn)考慮的因素。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為0.0566，在1%的水平顯著，說明相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)更容易發(fā)生高管離職。此外，控制權(quán)變更（Control-change）也顯著引起了高管的離職。公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）對(duì)高管離職沒有顯著影響，高管離職時(shí)可能更多的是考慮公司的資產(chǎn)規(guī)模，而不是考慮公司的資產(chǎn)負(fù)債率。公司經(jīng)營業(yè)績的回歸系數(shù)為0.00824，在10%的水平顯著，當(dāng)高管人員經(jīng)營公司時(shí)，公司的經(jīng)營業(yè)績變好后，高管可能會(huì)選擇更好的平臺(tái)去展示自己的才能，所以公司的經(jīng)營業(yè)績與高管離職之間呈正相關(guān)關(guān)系。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以減少高管的離職，但我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司不多，為了降低回歸結(jié)果可能導(dǎo)致的結(jié)果偏差，本文選取實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，研究股權(quán)激勵(lì)程度對(duì)高管離職的影響，對(duì)假設(shè)2進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。表5列示了股權(quán)激勵(lì)程度對(duì)高管離職傾向的影響。

表5的結(jié)果顯示，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中，股權(quán)激勵(lì)程度（Incentives1）的回歸系數(shù)為-0.0158，回歸系數(shù)為負(fù)，支持了研究假設(shè)2，即股權(quán)激勵(lì)程度越高，高管離職的傾向越低。在控制變量中，公司是否虧損（Loss）的回歸系數(shù)為-0.467，在1%水平顯著，表明公司出現(xiàn)虧損會(huì)影響高管的離職，這與全樣本檢驗(yàn)中的結(jié)果一致，說明公司是否虧損是影響高管離職的一個(gè)非常重要的因素。公司資產(chǎn)規(guī)模（LnSize）的回歸系數(shù)為 -0.0518，在 10%的水平顯著，且與之前相關(guān)系數(shù)表中相關(guān)系數(shù)的符號(hào)保持一致，表明在公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的情況下，公司規(guī)模仍是影響高管離職的一個(gè)重要因素，與全樣本的回歸結(jié)果一致。此外，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中，公司的控制權(quán)是否變更（Control-change）、公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）等與高管離職之間都不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與全樣本檢驗(yàn)中的結(jié)果不一致。

表5 股權(quán)激勵(lì)程度對(duì)高管離職的影響

2.股權(quán)激勵(lì)方式與高管離職

為了探討股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)高管離職的影響，本文進(jìn)一步將股權(quán)激勵(lì)方式分為限制性股票和股票期權(quán)兩種方式，以此來研究不同激勵(lì)方式對(duì)高管離職的影響。針對(duì)假設(shè)3，本文對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式的回歸結(jié)果如表6所示。

表6的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)方式（Incentives-type）的回歸系數(shù)為-0.0264，但回歸結(jié)果不顯著，表明股權(quán)激勵(lì)方式即限制性股票或者股票期權(quán)對(duì)高管的離職傾向沒有顯著影響，不支持本文提出的假設(shè)3。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可以留住高管，但實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的方式對(duì)高管沒有顯著影響。在控制變量中，公司是否虧損（Loss）與高管離職之間的回歸系數(shù)在5%的水平顯著。公司資產(chǎn)規(guī)模（LnSize）、控制權(quán)是否發(fā)生變更（Control-change）等變量與高管離職之間的回歸系數(shù)都不顯著。

表6 股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)高管離職的影響

3.股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)制衡度與高管離職

本文考慮股權(quán)制衡度對(duì)股權(quán)激勵(lì)與高管離職之間的影響?；诒疚奶岢龅难芯考僭O(shè)4，進(jìn)行回歸分析，回歸分析的結(jié)果如表7所示。

表7 股權(quán)制衡度對(duì)股權(quán)激勵(lì)與高管離職之間的影響

表7中的回歸結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)4。表明在解釋變量中，股權(quán)激勵(lì)與高管離職是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在考慮股權(quán)制衡度后，股權(quán)制衡度與是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)系數(shù)為正值，即股權(quán)制衡度對(duì)股權(quán)激勵(lì)與高管離職之間將產(chǎn)生正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)制衡度越高，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的敏感度越低。這在一定程度上說明，股權(quán)激勵(lì)是解決大股東與中小股東之間委托代理關(guān)系的有效手段。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，公司是否虧損（Loss）的回歸系數(shù)為-0.122，在1%水平顯著，表明公司出現(xiàn)虧損會(huì)影響高管的離職。公司資產(chǎn)規(guī)模（LnSize）的回歸系數(shù)為-0.0112，在1%的水平顯著，且與之前相關(guān)系數(shù)表中相關(guān)系數(shù)的符號(hào)保持一致，說明公司規(guī)模是高管離職時(shí)需考慮的一個(gè)重要因素。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的回歸系數(shù)為0.0539，在1%的水平顯著，反映出民營企業(yè)比國有企業(yè)更可能發(fā)生高管離職。此外，控制權(quán)變更（Control-change）也顯著引發(fā)了高管的離職，這與不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)下股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的影響是一致的。公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）對(duì)高管離職沒有顯著影響，高管離職時(shí)可能更多是考慮公司的資產(chǎn)規(guī)模，而不是考慮公司的資產(chǎn)負(fù)債率。公司經(jīng)營業(yè)績的回歸系數(shù)為0.00829，在10%的水平顯著，表明高管人員經(jīng)營公司時(shí)，當(dāng)公司的經(jīng)營業(yè)績變好后，高管可能會(huì)選擇更好的平臺(tái)去展示自己的才能，所以公司的經(jīng)營業(yè)績與高管離職之間呈正相關(guān)關(guān)系，與不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)下實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的影響所得到的結(jié)論是一致的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

股權(quán)激勵(lì)的有效期是影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的一個(gè)重要因素，同時(shí)對(duì)高管的收益和風(fēng)險(xiǎn)影響也非常大，所以須重點(diǎn)考慮。從本文前面的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的平均有效期近5年，期間跨度較大。本研究為了消除內(nèi)生性問題，針對(duì)原有模型（1），進(jìn)一步探討股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的1年內(nèi)、2年內(nèi)和3年內(nèi)高管離職的情況，結(jié)果顯示：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的1年內(nèi)股權(quán)激勵(lì)I(lǐng)ncentives的回歸系數(shù)為-0.0764，在1%的水平顯著；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的2年內(nèi)股權(quán)激勵(lì)I(lǐng)ncentives的回歸系數(shù)為-0.0810，在1%的水平顯著；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的3年內(nèi)股權(quán)激勵(lì)I(lǐng)ncentives的回歸系數(shù)為-0.0789，在5%的水平顯著。表明是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（Incentives）對(duì)高管離職（Turnover）的影響并沒有隨著時(shí)間窗口的延長而有所減弱，到了第三年股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職仍然有顯著的負(fù)向影響。這些結(jié)果提供了更多的證據(jù)來支持本文提出的假設(shè)1，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高管離職的傾向越低，而且這種作用在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的1年內(nèi)、2年內(nèi)和3年內(nèi)仍然很明顯。

對(duì)于假設(shè)1，表4中模型（1）的回歸結(jié)果是以民營企業(yè)和國有企業(yè)兩者共同作為研究對(duì)象。盡管本研究在考慮高管的離職因素時(shí)控制了企業(yè)性質(zhì)（State）可能產(chǎn)生的影響，但由于國有企業(yè)高管的更換可能面臨更多的非市場化因素，為了得到更加準(zhǔn)確的研究結(jié)論，本研究將樣本中的國有企業(yè)樣本進(jìn)行剔除，僅研究民營企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的影響，重新進(jìn)行分析。利用模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與表4基本一致，研究對(duì)象只有民營企業(yè)的情況下，是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（Incentives）的回歸系數(shù)為-0.0484，在5%的水平顯著，與假設(shè)1的回歸結(jié)果一致，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高管離職的傾向低。

股權(quán)制衡度越高，股權(quán)激勵(lì)與高管離職的敏感度越弱。為保證研究結(jié)論的可靠性，本研究采用第二大股東的持股比例/第一大股東的持股比例作為股權(quán)制衡度的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得結(jié)果與結(jié)論基本一致。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文主要研究股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)高管離職的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)制度可以留住企業(yè)的高管，同時(shí)實(shí)證分析了股權(quán)激勵(lì)程度、股權(quán)激勵(lì)方式與高管離職的關(guān)系，兼顧股權(quán)制衡度對(duì)股權(quán)激勵(lì)與高管離職之間的影響。研究得出以下結(jié)論：

第一，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度能有效降低高管離職的傾向。股權(quán)激勵(lì)能顯著降低高管離職的傾向，表明這種制度可以為企業(yè)留住高管，且這種留住效應(yīng)在股權(quán)激勵(lì)措施實(shí)施的1年內(nèi)、2年內(nèi)、3年內(nèi)依舊顯著，股權(quán)激勵(lì)程度越高，高管離職的傾向越低。

第二，股權(quán)激勵(lì)方式的選擇對(duì)高管離職沒有顯著影響。不同的股權(quán)激勵(lì)方式與高管離職的回歸系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，說明無論采用何種股權(quán)激勵(lì)方式，對(duì)高管離職都沒有顯著影響。

第三，股權(quán)制衡度會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的敏感性。當(dāng)股權(quán)制衡度升高時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職的敏感性會(huì)降低。這在一定程度上表明，股權(quán)激勵(lì)不僅可以有效解決股東與高管之間的委托代理關(guān)系，同時(shí)也有助于解決大股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系。

本文的研究結(jié)論支持了股權(quán)激勵(lì)措施確實(shí)對(duì)留住高管起到了很大的作用，為企業(yè)留住核心人才、增強(qiáng)核心競爭力提供了有效的保障。從本文的研究中可以看到，股權(quán)激勵(lì)同樣可以解決所有者與管理者之間、大股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系。

（二）政策建議

1.在現(xiàn)階段基礎(chǔ)上繼續(xù)提高實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比例

我國上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比例其實(shí)并不高，企業(yè)可以采用股權(quán)激勵(lì)政策去吸引和挽留核心人才。股權(quán)激勵(lì)能留住企業(yè)的高管，為企業(yè)的發(fā)展起“穩(wěn)定軍心”的積極作用。企業(yè)可以適當(dāng)提高股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)比例，激勵(lì)比例越高，高管離職的傾向就會(huì)越低。

2.繼續(xù)深化國企改革以完善股權(quán)激勵(lì)政策

在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司中，國有企業(yè)只占到13%的比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非國有企業(yè)。因?yàn)閲衅髽I(yè)的高管并不像非國有企業(yè)高管那樣只考慮薪酬待遇，他們有著政府官員的行政背景，因此其最終目的是獲得政治升遷。如此一來，政府必須繼續(xù)加大國有企業(yè)改革的力度，明晰國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問題，徹底解決國企內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，逐步推行國企高管任免市場化，逐漸把國有企業(yè)培育成真正的市場主體，以此來完善國有控股公司的股權(quán)激勵(lì)政策。

3.適當(dāng)制約控股股東的權(quán)力

隨著股權(quán)制衡度的升高，股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)高管離職的敏感性會(huì)降低。這表明控股股東的權(quán)力不能任意增加，需要適時(shí)對(duì)其進(jìn)行制約。因此，如果缺乏對(duì)大股東的監(jiān)督和制約，將很有可能會(huì)出現(xiàn)大股東與上市公司高管合謀侵犯中小股東利益及謀取控制權(quán)私利的情況，進(jìn)而影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。

4.企業(yè)要結(jié)合自身的情況，合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)契約

從本文的實(shí)證研究中可知股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)高管的離職沒有產(chǎn)生差異，但是不同的股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)企業(yè)的影響還是不同的。當(dāng)企業(yè)處在生命周期中的成長期時(shí)，企業(yè)通常想擴(kuò)大規(guī)模以進(jìn)一步占領(lǐng)市場份額，所以需要非常充足的資金，如果這個(gè)時(shí)候采用股票期權(quán)激勵(lì)方式，就不會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，并且處在成長期的公司，公司股價(jià)上升的空間較大，如果這個(gè)階段授予高管股票期權(quán)，對(duì)高管的激勵(lì)作用非常大，因?yàn)樗麄兒芸赡塬@得非?？捎^的收益；若公司處在生命周期中的成熟期，這個(gè)階段公司的資金非常充裕，很多企業(yè)在經(jīng)營戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上都不會(huì)有太大的變動(dòng)，公司的股價(jià)也不會(huì)有很大的波動(dòng)，這個(gè)時(shí)候股權(quán)期權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者的吸引力會(huì)大大下降，而限制性股票期權(quán)激勵(lì)更能吸引管理者。所以，企業(yè)應(yīng)充分考慮自身所處的階段、激勵(lì)對(duì)象對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好等因素對(duì)激勵(lì)方式做出選擇?！?/p>