何 任 范周樂

1.大連海事大學(xué)航運經(jīng)濟與管理學(xué)院 2.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 3.上海大學(xué)管理學(xué)院

一、引言

自《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》施行以來，我國上市公司對股權(quán)激勵表現(xiàn)出了極大熱情。據(jù)CSMAR統(tǒng)計，2005年僅有4家上市公司試探性地公告股權(quán)激勵計劃草案，而2006年1月1日至2017年12月31日，推出股權(quán)激勵計劃的非金融類上市公司已達到了1 000余家。股權(quán)激勵能否有效緩解管理層與股東間的代理問題，降低代理成本呢？目前學(xué)術(shù)界對此問題仍未得出一致結(jié)論?，F(xiàn)有研究顯示，股權(quán)激勵既可能是解決代理沖突的有效手段，也可能成為代理問題的來源。我國學(xué)者對股權(quán)激勵與代理成本的研究主要從管理層持股的角度出發(fā)，研究管理層持股與代理成本的關(guān)系，或者是將代理成本作為股權(quán)激勵與企業(yè)績效的中介變量，研究其中介效應(yīng)。目前鮮有研究從實施股權(quán)激勵計劃到管理者獲得股權(quán)之前這段時間企業(yè)代理成本變化的文獻，也缺乏以股權(quán)激勵計劃設(shè)計動機為視角，研究股權(quán)激勵與代理成本關(guān)系的文獻，對激勵型股權(quán)激勵對代理成本的影響也缺乏經(jīng)驗證據(jù)的支持。鑒于此，本文以2012—2015年公告實施股權(quán)激勵計劃的我國A股非金融類上市公司為樣本，研究股權(quán)激勵強度與企業(yè)公告實施股權(quán)激勵計劃后第一年代理成本的關(guān)系，并在識別和劃分股權(quán)激勵計劃設(shè)計動機的基礎(chǔ)上，檢驗相對于非激勵型股權(quán)激勵，激勵型股權(quán)激勵對代理成本影響的差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵與代理成本

基于最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵有利于減少管理層與股東之間的代理沖突，相應(yīng)也會降低代理成本。Jensen and Murphy[1]指出實施經(jīng)營者持股計劃，將經(jīng)營者與所有者的利益捆綁在一起，能更有效地實現(xiàn)代理成本的降低。Hanson and Song[2]的分析表明股權(quán)激勵在減少“自由現(xiàn)金流量”的同時可降低代理成本。Tzioumis[3]選取美國進行股權(quán)激勵的上市公司來研究，發(fā)現(xiàn)第一類代理成本在股權(quán)激勵計劃后顯著減少。然而，Bebchuk and Fried[4]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并不能有效解決管理層的尋租行為，反而會導(dǎo)致代理問題或加劇代理沖突。

我國學(xué)者大多從管理層持股角度研究股權(quán)激勵與代理成本的關(guān)系，并著重研究代理成本的中介效應(yīng)。陳文強和賈生華[5]構(gòu)建了“股權(quán)激勵—代理成本—企業(yè)績效”的中介效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能有效抑制第一類代理成本，從而提升企業(yè)績效，但對第二類代理問題的治理效應(yīng)并不顯著。羅付巖和沈中華[6]的研究也發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵計劃能有效抑制企業(yè)的代理成本。過度的在職消費對企業(yè)來說是一筆高昂的代理成本，它侵占企業(yè)資源，損害了企業(yè)和股東的利益。孫曉燕和于沛然[7]的實證研究表明，股權(quán)激勵可以抑制在職消費對企業(yè)績效的負面影響。

然而，魏剛[8]的研究顯示高管持股與公司績效并不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。汪健等[9]基于中小板制造業(yè)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，實行股權(quán)激勵計劃的上市公司并沒有使代理成本降低，反而更容易導(dǎo)致公司的過度投資。王昌瑞和倪娟[10]的研究顯示，管理層持股與代理成本顯著正相關(guān)，這表明股權(quán)激勵會提高代理成本。周嘉南和雷霆[11]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵增加了上市公司的代理成本以及管理層的盈余管理行為。

綜上所述，股權(quán)激勵與代理成本存在怎樣的關(guān)系尚無定論。因此，本文提出兩個方向相反的假設(shè)。

H1a：實施股權(quán)激勵計劃能夠有效降低企業(yè)的代理成本。

H1b：實施股權(quán)激勵計劃不能有效降低甚至?xí)岣咂髽I(yè)的代理成本。

（二）激勵型股權(quán)激勵與代理成本

基于最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵計劃存在激勵型動機，能夠激勵高管勤勉盡責(zé)，有助于管理層利益與股東利益趨于一致，提高企業(yè)績效[12]。基于激勵型動機推出的股權(quán)激勵計劃，可以抑制企業(yè)的非效率投資[13]，顯著提高公司業(yè)績[14]，對公司未來價值存在積極影響[15]。然而，呂長江等[16]發(fā)現(xiàn)我國上市公司推出的股權(quán)激勵方案存在激勵期短、行權(quán)價格低的福利效應(yīng)。高管在設(shè)計股權(quán)激勵考核指標(biāo)體系時存在明顯的自利行為[17]，管理層權(quán)力越大，股權(quán)激勵計劃中所設(shè)定的初始行權(quán)價格就越低[18]。權(quán)力強大的管理者有設(shè)計或影響激勵草案的能力，能夠通過設(shè)計激勵組合來獲利[19]，即股權(quán)激勵方案中存在非激勵型動機。

相對于非激勵型股權(quán)激勵，激勵型股權(quán)激勵計劃的行權(quán)條件更為嚴格，行權(quán)難度更大，對管理層的激勵作用更強[16]。根據(jù)委托代理理論，激勵型股權(quán)激勵能夠更好地促進管理層與股東的利益趨于統(tǒng)一，提高管理層風(fēng)險承擔(dān)水平[13]，抑制其短視或其他損害股東價值的行為，減少自由現(xiàn)金流[2]，從而有助于企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃后代理成本的降低。非激勵型股權(quán)激勵計劃具有激勵期短、行權(quán)條件容易實現(xiàn)的特點。根據(jù)管理層權(quán)力理論，權(quán)力較高的管理者能夠影響股權(quán)激勵計劃的設(shè)計，股權(quán)激勵成為其尋租的工具，這種情況下，股權(quán)激勵計劃的實施并不能解決代理問題，反而會加重高管與股東的代理沖突?；诖耍疚奶岢龅诙€假設(shè)。

H2：相比于實施非激勵型股權(quán)激勵計劃的公司，實施激勵型股權(quán)激勵計劃的公司更能有效降低企業(yè)的代理成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2012—2015年公告實施股權(quán)激勵草案的A股上市公司為初始樣本，并對初始樣本進行如下篩選：剔除了金融保險行業(yè)公司、ST公司、股權(quán)激勵計劃終止的公司，并剔除了以公布股權(quán)激勵草案年度為基本年度，歷史財務(wù)數(shù)據(jù)不足三年的公司。本文最終得到在2012—2015年公布415個股權(quán)激勵計劃草案的384家上市公司。由于要考察實施股權(quán)激勵計劃后一年的代理成本，實際數(shù)據(jù)涵蓋2012—2016年。股權(quán)激勵計劃草案及公司相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定和變量定義

本文所使用的檢驗?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

模型反映了企業(yè)公告實施股權(quán)激勵計劃下一年的代理成本與股權(quán)激勵強度、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、成長能力等一系列變量之間的關(guān)系，通過多元回歸分析來探討實施股權(quán)激勵是否能降低企業(yè)的代理成本。

本文借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，用管理費用率即管理費用與營業(yè)收入之比來衡量代理成本Agent，管理費用率在一定程度上代表了管理層在職消費水平。本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來進行穩(wěn)健性檢驗[9]。國內(nèi)對股權(quán)激勵水平的衡量往往選擇管理層持股比例[5]。然而，管理層持股比例并不等同于股權(quán)激勵水平，管理層持股比例通常反映了管理層原本就存在的持股水平，與本次實施的股權(quán)激勵計劃無關(guān)，而本文想要探討的是從實施股權(quán)激勵計劃到行權(quán)前這段時間企業(yè)代理成本的變化，因此本文采用公司公布的股權(quán)激勵草案中發(fā)行激勵總數(shù)占總股本的比例來衡量股權(quán)激勵強度Option，并考察公司公布股權(quán)激勵計劃一年之后的代理成本。

本文所選取的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模Size、財務(wù)杠桿Lev、盈利能力ROE、成長能力Growth、貨幣資金Cash、托賓Q值TQ、獨立董事比例DD、高管薪酬Salary、兩職合一的虛擬變量JR、年份Year及行業(yè)Industry。模型各變量定義見表1。

另外，本文將股權(quán)激勵計劃按動機劃分為激勵型和非激勵型。在股權(quán)激勵方案中，主要變量為授予價格、行權(quán)條件、激勵有效期、激勵對象、授予數(shù)量。其中，行權(quán)條件和激勵有效期對股權(quán)激勵方案的激勵效果影響重大[16]。行權(quán)條件是衡量高管是否能成功行權(quán)的關(guān)鍵，行權(quán)條件越容易達到，則激勵對象的行權(quán)難度越小，股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)越弱。本文用行權(quán)條件作為劃分激勵型股權(quán)激勵計劃和非激勵型股權(quán)激勵計劃的標(biāo)準(zhǔn)。具體方法如下：借鑒呂長江等[16]的做法，行權(quán)條件大于前3年指標(biāo)的均值且考慮標(biāo)準(zhǔn)差異常值，為激勵型；行權(quán)條件小于前3年指標(biāo)的均值且考慮標(biāo)準(zhǔn)差異常值，為非激勵型。對于采用多個指標(biāo)作為激勵條件的公司，如果出現(xiàn)了某個指標(biāo)高于前3年的平均水平，而其他指標(biāo)低于前3年的平均水平，筆者采用更嚴格的劃分方式，將其歸為非激勵型，即只有所有指標(biāo)都符合劃分要求時，才能被歸為激勵型。本文之所以考慮歷史業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差存在異常的公司，是因為會存在以下兩種情況：（1）某一年業(yè)績異常高的值，拉高其前3年平均業(yè)績，按照原本標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)劃分為非激勵型，而其本身可能是激勵型；（2）某一年業(yè)績異常低的值，拉低其前3年的平均業(yè)績，按照原本的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)劃分為激勵型，而其本身可能是非激勵型。因此，本文將全部樣本中歷史業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差從大到小排序，將前10%的樣本再逐一進行劃分。最終，415個股權(quán)激勵計劃樣本劃分為226個激勵型樣本和189個非激勵型樣本。

表1 模型變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計如表2所示。在所選取樣本中，代理成本均值為15.57%，中位數(shù)為9.87%，最小值為0.51%，最大值為1 819.06%，極值差距很大，說明上市公司之間的代理成本相差很大?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模的均值為22.2193，最小值19.7556，最大值25.7092，說明樣本公司的規(guī)模差異不大。從成長能力等指標(biāo)可以看出，樣本公司各相關(guān)指標(biāo)總體上差異較大。

為了比較激勵型與非激勵型之間相關(guān)指標(biāo)的差異，本文進行了分組的單變量檢驗。由表3可知，激勵組中，代理成本均值為19.54%，中位數(shù)為10%，均高于非激勵組中的相應(yīng)指標(biāo)，然而，均值與中位數(shù)在兩組之間的差異并不顯著。其他變量中，盈利能力及高管薪酬在兩組之間的差異顯著，與激勵型相比，非激勵型盈利能力更大，高管薪酬更高。這可能是因為經(jīng)營業(yè)績欠佳的企業(yè)試圖通過股權(quán)激勵來提高企業(yè)業(yè)績的動機更強烈，因而設(shè)置的行權(quán)門檻更高，而經(jīng)營業(yè)績佳的企業(yè)往往高管的薪酬也會更高，所以高管薪酬在兩組的差異也是顯著的。本文同樣對中位數(shù)進行了Wilcoxon秩和檢驗，與t檢驗結(jié)論一致。

（二）回歸結(jié)果分析

本文分別對全樣本以及分組子樣本進行了回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，在全樣本中，解釋變量Option系數(shù)為正，并在1%水平下顯著，這表明股權(quán)激勵方案的實施并沒有降低企業(yè)的代理成本，驗證了假設(shè)H1b。原因可能在于，對于管理層來說，只要其持股水平小于100%，就有動力進行在職消費而不是選擇使股東價值最大化的一些做法。因為經(jīng)理人可以通過在職消費得到100%的收益，如果這部分收益最終成為企業(yè)向股東分配凈利潤的一部分，經(jīng)理人也只能得到其相應(yīng)持股比例的部分。尤其是在管理層持股比例本身就不大的情況下，再加上本文考察的時點是實施股權(quán)激勵計劃一年后企業(yè)代理成本的水平，因為股權(quán)激勵計劃中等待期至少為一年，此時企業(yè)管理層還未得到此次股權(quán)激勵計劃授予的股份，相比于在職消費，管理層就更沒有動力做出使股東利益最大化的決策，比如自覺降低在職消費帶來的代理成本。

本文進一步將樣本分為激勵組和非激勵組，并分別對兩組進行了回歸，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯觯瑑山M中解釋變量Option均顯著為正，其中激勵組的顯著性水平更高，這表明更嚴格的行權(quán)條件并不能有效降低企業(yè)的代理成本，與本文的假設(shè)2相反?？赡茉蛟谟冢旱谝?，行權(quán)條（Option）系數(shù)比非激勵組樣本中顯著性更高的現(xiàn)象；第二，基于管理層權(quán)力理論，權(quán)力比較大的管理者有設(shè)計或影響股權(quán)激勵草案制定的權(quán)力，行權(quán)條件往往容易達到，并沒有強烈的動機去通過在職消費來為自己謀利益，而權(quán)力較弱的管理者無法左右激勵草案的制定，面對過高的行權(quán)門檻，其只能通過盈余管理來達到業(yè)績考核的要求或者通過在職消費的方式謀求私利。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 主要變量分組比較結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

表4 模型回歸結(jié)果

本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）借鑒王燁等[18]的研究，將管理費用扣除董事、監(jiān)事及高管年薪總額后的余額與營業(yè)收入的比值作為代理成本的替代變量。（2）設(shè)置虛擬變量Option1來檢驗代理成本在兩組之間的差別。若股權(quán)激勵計劃為激勵型，取1；若為非激勵型，則取0?；貧w結(jié)果Option顯著為正，說明股權(quán)激勵計劃的實施并不能降低代理成本；Option1系數(shù)為正，說明相對于非激勵型股權(quán)激勵，激勵型股權(quán)激勵更能加劇代理成本?；貧w結(jié)果與上文一致，具體如表5所示。

五、研究結(jié)論及建議

件過于嚴格，反而不能起到激勵管理層的效果，管理層更傾向于通過在職消費這種不費力、見效快的方式來滿足自身的需求，因此出現(xiàn)了在激勵組樣本中，股權(quán)激勵強度

本文以2012—2015年公布股權(quán)激勵計劃的A股上市公司為樣本，研究了公布股權(quán)激勵計劃后企業(yè)代理成本與股權(quán)激勵強度的關(guān)系，并進一步按股權(quán)激勵設(shè)計動機將樣本劃分為激勵型和非激勵型，比較了兩者代理成本的差異。研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵計劃并不能有效降低企業(yè)的代理成本水平。無論是激勵型股權(quán)激勵還是非激勵型股權(quán)激勵，均不能有效降低企業(yè)代理成本。相比于非激勵型股權(quán)激勵，激勵型股權(quán)激勵更能加劇企業(yè)的代理成本。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，上市公司股權(quán)激勵方案中行權(quán)條件與行權(quán)價格的確定要結(jié)合自身情況，行權(quán)條件不宜過于寬松也不宜過于嚴苛。由本文可知，股權(quán)激勵計劃行權(quán)門檻的設(shè)置并不是越高越好，過于嚴苛的行權(quán)條件或是形同虛設(shè)的行權(quán)條件對于管理層來說都沒有很好的激勵效果。相反，過于嚴格的行權(quán)條件可能會打擊管理層的積極性，使其更傾向于選擇在職消費這樣的方式謀取私利，也同樣會誘發(fā)企業(yè)的盈余管理問題。

第二，公司設(shè)置行權(quán)條件時，不應(yīng)僅僅考慮更容易被操縱的會計指標(biāo)，還應(yīng)結(jié)合其他不容易被操縱的指標(biāo)綜合考慮。一方面，應(yīng)考慮以市場價值為基礎(chǔ)的長期激勵指標(biāo)，這樣在一定程度上可以抑制管理層的短視行為；另一方面，應(yīng)考慮對授予對象的個人績效進行考核。多元化行權(quán)指標(biāo)的設(shè)計可以更加客觀公正地評價管理層的經(jīng)營業(yè)績。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸分析結(jié)果

第三，加強監(jiān)管，既包括公司治理層對管理層的監(jiān)管也包括監(jiān)管部門對資本市場的監(jiān)管。股權(quán)激勵可以結(jié)合其他方式來達到對管理層的激勵效果，比如通過制定相應(yīng)的業(yè)績考核制度及報銷制度等來規(guī)范管理層的行為，加強對管理層的監(jiān)督，從而使管理層勤勉盡責(zé)，達到降低代理成本、最大化股東利益的目的。監(jiān)管部門同時要加大對資本市場的監(jiān)管，對公司管理層在股權(quán)激勵行權(quán)前后的操縱股價行為予以遏制?！?/p>