貝洪俊 許文瀚

1.寧波大紅鷹學院財富管理學院 2.浙江工商大學財務與會計學院

一、引言

傳統(tǒng)的社會情感財富（Socioemotional Wealth，以下簡稱SEW）理論認為，家族企業(yè)出于保存SEW的需要并不傾向于將資金用于創(chuàng)新投入[1-3]；而延伸型SEW學派提出的跨代傳承家族控制理論則認為，家族企業(yè)為了滿足長期生存、代際傳承的需要，在決策時并不總是短視的，為了增強企業(yè)的未來競爭力，他們往往會加大創(chuàng)新投入[4-7]。當前，中國的民營家族企業(yè)正面臨著交接班的高峰①中國家族財富管理高峰論壇，武漢，2016。。從趨勢上看，家族企業(yè)的創(chuàng)新投入力度正逐年提高。2016年9月發(fā)布的《中國上市家族企業(yè)創(chuàng)新報告》顯示，我國民營家族企業(yè)的創(chuàng)新投入從2010年的2.93%提高到4%以上。從獲得專利授權的企業(yè)數(shù)量上看，家族企業(yè)高出國有企業(yè)近17個百分點，這一結果充分印證了跨代傳承家族控制理論的觀點，家族企業(yè)所關注的重點已從被動保存SEW轉移到主動爭取未來競爭優(yōu)勢上來。

企業(yè)的創(chuàng)新活動需要大量的資金來維持，其中包括巨額的初始投入和未來持續(xù)的現(xiàn)金流投入，這對受到較強融資約束的家族企業(yè)來說是一項巨大的負擔[8]。銀行的風險厭惡天性和對民營家族企業(yè)的天然歧視使得它們無法向家族企業(yè)提供長期、穩(wěn)定的貸款[9]，而創(chuàng)新活動的收益滯后性又使得家族企業(yè)難以用內源融資來支撐創(chuàng)新活動的進行。在這種情況下，家族企業(yè)不得不以犧牲部分控制權為代價來獲取股權融資[10]。萬德資訊的統(tǒng)計顯示，截至2016年，民營家族企業(yè)在我國A股市場中的占比已超過50%。誠然，股權融資能夠為家族企業(yè)帶來大量的資金用以支持創(chuàng)新活動，但是伴隨而來的是企業(yè)需要承擔更大的義務，這其中最重要的就是信息披露義務[11]。從股權融資的角度來看，為了獲取更低成本的股權融資，企業(yè)需要將創(chuàng)新活動的進展及前景進行無保留的公開，以提升股票價格。但是從產權保護的角度來看，這種無保留的披露將暴露企業(yè)的知識產權信息，引起競爭者和模仿者的覬覦，不利于企業(yè)對知識產權的保護[12]。也就是說，家族企業(yè)在是否進行創(chuàng)新活動披露的問題上面臨著兩難選擇。

從現(xiàn)有文獻來看，多數(shù)學者支持家族企業(yè)出于產權保護動機將盡可能地避免對創(chuàng)新活動的詳細披露。其中學者們認為最主要同時也最有效的手段是通過研發(fā)支出資本化和費用化的選擇來對創(chuàng)新活動進行隱瞞[13-16]。但隨著證監(jiān)會對年報中創(chuàng)新活動披露要求的不斷提高②證監(jiān)會在《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號》《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第30號》和《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》等文件中均直接涉及對企業(yè)創(chuàng)新活動披露的硬性規(guī)定。，這種手段的使用受到了很大程度的限制，迫于監(jiān)管壓力，上市公司不得不在年報中對創(chuàng)新活動數(shù)據進行公開。然而，證監(jiān)會對創(chuàng)新活動信息披露的規(guī)定尚未涉及年報的文本信息部分。在年報當中，數(shù)字信息所占的比重較小，且不具備對具體經濟事項的解釋作用；文本信息所占的比重較大，具有全面的解釋說明作用，能夠形成傾向性的情感特征，并直接影響信息接受者的判斷[17]。現(xiàn)階段，隨著計算機文本分析技術的發(fā)展，對大樣本年報情感特征進行量化得以實現(xiàn)，國內外學者均發(fā)現(xiàn)年報情感特征具有信息增量作用，并能夠引起一定的市場反應[18-21]。本文認為，為了達到知識產權保護的目的，家族企業(yè)在年報中很可能利用特定的文字描述使得年報呈現(xiàn)出保守化情感特征，以此干擾信息接受者的判斷，弱化創(chuàng)新活動對企業(yè)的意義。但是，當企業(yè)所在地區(qū)的知識產權保護程度較強時，出于股權融資的目的，家族企業(yè)將樂于積極地描述創(chuàng)新活動，使年報呈現(xiàn)出樂觀化情感特征，以提升股價，獲取更低成本的股權融資。為了驗證以上推斷，本文采用2007—2016年的家族上市公司數(shù)據，并引入了一系列企業(yè)經營層面和管理者特征層面的控制變量來排除噪音對結果的干擾，使結果可以較好地反映出企業(yè)創(chuàng)新活動對年報情感特征的影響，并引入地區(qū)知識產權保護程度作為空間尺度來考察這種影響是否具有區(qū)域性差異。此外，本文還采用了替代變量法來進行穩(wěn)健性檢驗，以減少內生性問題對結果的影響。

二、計量模型與數(shù)據描述

（一）計量模型設定

企業(yè)的創(chuàng)新活動包括兩部分，一部分是正在進行創(chuàng)新的新項目，另一部分是已經形成的創(chuàng)新成果（尚未獲得專利授權）。若拋開知識產權保護動機來看，企業(yè)對于創(chuàng)新活動的披露應該是樂觀的，因為只有當企業(yè)看好新項目的未來前景時企業(yè)才會進行持續(xù)的開發(fā)投入，而已經形成的創(chuàng)新成果則是企業(yè)即將投入市場、獲得回報的競爭優(yōu)勢。尤其對于上市公司而言，樂觀的信息披露能夠增強投資者的信心，從而提升對企業(yè)價值的估計。

但是，事實卻并非如此。具有創(chuàng)新能力的家族企業(yè)往往存在著很強的知識產權保護動機，甚至為了知識產權的絕對安全，不惜放棄對公司市場價值的追求，對企業(yè)創(chuàng)新活動進行刻意隱瞞。究其原因，主要是我國正處于市場經濟的轉型時期，正式制度有待完善，在這種背景下，內外部侵權行為有時并不能得到及時制裁。例如，各地區(qū)對違反《知識產權保護法》的執(zhí)法力度、辦案力度具有很大差異，在一些欠發(fā)達地區(qū)違反知識產權的行為就比較常見。若家族企業(yè)披露了知識產權信息，本省份或鄰近省份的外部競爭對手就可以通過仿制、盜用等手段侵犯企業(yè)的知識產權；更有甚者一些企業(yè)內部管理人員也可能受到利益誘惑出賣企業(yè)的技術機密，但此時企業(yè)通過訴訟的方式來懲罰侵權者的成本較高且效果不佳，這就導致了企業(yè)對創(chuàng)新活動的披露意愿度不高。事實上，在證監(jiān)會出臺強制性創(chuàng)新活動披露規(guī)定之前，只有不到15%的民營家族企業(yè)公布了創(chuàng)新活動數(shù)據。

隨著證監(jiān)會對上市公司年報中創(chuàng)新活動信息披露要求的不斷提高，尤其是2014年“史上最嚴退市制度”出臺，隱瞞創(chuàng)新活動信息不僅影響到公司的市值，還會使得公司面臨被暫停上市交易的風險。雖然企業(yè)迫于監(jiān)管的壓力不得不進行創(chuàng)新活動的信息披露，但是監(jiān)管規(guī)則僅僅是對數(shù)字信息的披露要求與規(guī)范，企業(yè)管理者還是可以通過不實的文字描述來削弱信息接受者對創(chuàng)新活動價值的判斷（對創(chuàng)新活動的進展及市場前景做出更加保守的描述）。管理者的這種能力是源于監(jiān)管規(guī)則對文本信息監(jiān)管的空白和中小投資者對其的依賴，缺乏專業(yè)財務分析能力的中小投資者對年報數(shù)字信息的判斷將在很大程度上取決于描述文字的情感特征。因此，本文認為現(xiàn)階段上市公司對知識產權信息的保護將主要體現(xiàn)在此，為了驗證這一推斷，本文建立計量模型（1）：

式中，NetPosiT表示企業(yè)年報情感特征，R&DiT表示企業(yè)的創(chuàng)新活動（本文分別度量了創(chuàng)新強度和新增專利申請數(shù)）。為了排除時間變化和行業(yè)差異對結果帶來的潛在影響，本文加入了年份虛擬變量∑Year和行業(yè)虛擬變量∑Ind，并對回歸方程按公司代碼進行聚類。本文采用了固定效應模型來估計模型（1）。

地區(qū)知識產權保護程度通過選擇機制對創(chuàng)新活動與信息披露之間的關系施加影響。首先，創(chuàng)新活動需要巨額的初始投資和持續(xù)的現(xiàn)金流作為支撐，從融資的角度看，控制著大量信貸資源的國有銀行和金融機構對中小規(guī)模的家族企業(yè)存在一定程度的信貸歧視；而創(chuàng)新活動具有收益滯后性，在短期內無法獲得回報，這導致了家族企業(yè)不得不采取稀釋股權的方式來進行上市融資。其次，對于上市融資而言，初始的IPO和后續(xù)的增發(fā)計劃都需要企業(yè)對經營情況和未來前景進行全面的公開，其中就包括對企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果的披露，而這必然不利于企業(yè)知識產權的保護。由前文分析可知，為了保護企業(yè)核心商業(yè)機密，部分家族企業(yè)選擇放棄對低成本股權融資的追求，選擇不進行創(chuàng)新活動信息披露，這樣一來企業(yè)的股權融資成本較高，此時為了達到融資規(guī)模，企業(yè)不得不轉讓更多的股權，導致家族控制權的進一步削弱。相反，若企業(yè)所在地區(qū)的知識產權執(zhí)法程度較強，即使企業(yè)公開了部分知識產權信息，也并不一定會被競爭者所竊取，因為完善的正式制度將對知識產權的安全提供強有力的保障，侵權者將受到懲罰，此時企業(yè)將選擇對創(chuàng)新活動進行樂觀披露，以獲取最優(yōu)融資量。為了檢驗以上推斷，本文建立計量模型（2）：

式中，IPPiT為地區(qū)的虛擬變量，當?shù)貐^(qū)的知識產權侵權案件結案數(shù)量與知識產權侵權案件數(shù)量的比值較高時（大于50%分位數(shù)），即說明地區(qū)的知識產權保護法執(zhí)法程度較高，該地區(qū)取值為1，否則取0。本文對模型（2）同樣進行了行業(yè)、年度固定效應的處理。

（二）變量選取

對企業(yè)創(chuàng)新活動的度量，現(xiàn)有研究大多把研發(fā)強度即研發(fā)支出占營業(yè)收入比值作為衡量標準[22-24]，然而本文認為，企業(yè)的創(chuàng)新活動應包括正在進行研發(fā)的部分和已經形成的成果（尚未獲得專利授權的部分）。前者體現(xiàn)了企業(yè)對技術創(chuàng)新的重視程度，而后者則是企業(yè)成果轉化能力的體現(xiàn)，這兩者分別代表了創(chuàng)新活動周期的前后兩個階段，即研發(fā)階段和轉化階段。鑒于部分企業(yè)以研發(fā)支出作為盈余管理（利用資本化和費用化的選擇）的手段，因此研發(fā)支出過高并不意味著企業(yè)重視創(chuàng)新活動。同樣，當期的研發(fā)支出不足并不一定代表企業(yè)不重視創(chuàng)新活動，也有可能是由于企業(yè)在上一年度剛剛完成一批研發(fā)項目，目前正在進行專利申請；而新增專利申請數(shù)亦有可能來自上一年度未申請或未申請成功的項目，并不能完全體現(xiàn)企業(yè)本年度的創(chuàng)新成果。因此，本文分別以研發(fā)強度和新增專利申請數(shù)作為衡量企業(yè)創(chuàng)新活動的指標。

地區(qū)知識產權保護程度以家族企業(yè)所在地區(qū)的知識產權侵權案件結案數(shù)與侵權案件數(shù)的比值來度量，該指標越大說明企業(yè)所在地區(qū)知識產權保護法的執(zhí)法效率越高。具體計算方法為：該指標大于50%分位數(shù)的，為知識產權保護程度較強地區(qū)，記為1；小于或等于50%分位數(shù)的，為知識產權保護程度較弱地區(qū)，記為0。

為了控制其他因素對家族企業(yè)創(chuàng)新活動信息披露的影響，本文加入了相關控制變量。影響家族企業(yè)管理者信息披露偏好的因素有很多，既包括公司的實際經營情況、公司特征，也包括管理者自身的經歷、特征等。主要變量見表1。

（三）數(shù)據說明

本文以滬深A股證券市場2007—2016年間的全部家族上市公司為研究樣本。為了排除特殊樣本對結果的影響，按以下標準對樣本進行了剔除：（1）存在 ST、*ST等特殊處理的上市公司樣本；（2）當年上市的樣本；（3）創(chuàng)新數(shù)據缺失的樣本。最終樣本數(shù)量為3 774。地區(qū)知識產權侵權案件數(shù)和結案數(shù)的數(shù)據來源于中國保護知識產權網所發(fā)布的《中國知識產權保護調研報告》。其他指標的數(shù)據來源于國泰安CSMAR。為了保證數(shù)據的準確性，筆者還與銳思數(shù)據庫RESSET和萬德數(shù)據庫Wind進行了數(shù)據的交叉比對。

三、進一步研究：空間分布特征對本文假設的影響

（一）地區(qū)知識產權保護水平測算

從家族上市公司分布特點來看，東部地區(qū)的家族上市公司數(shù)量顯著高于其他地區(qū)，中部地區(qū)次之。地區(qū)間家族上市公司數(shù)量的差異在2010年以后呈擴大化趨勢。東部地區(qū)家族上市公司數(shù)量激增，由2007年的70家上升到2012年的387家；中部地區(qū)的家族上市公司數(shù)量也發(fā)生了顯著增長，由2007年的16家上升到2012年的134家；相比之下，在這五年間，西部地區(qū)和東北地區(qū)的家族上市公司數(shù)量未發(fā)生明顯改變，西部地區(qū)的家族上市公司數(shù)量由2007年的2家上升到2012年的9家，東北地區(qū)的家族上市公司數(shù)量由2007年的3家上升到2012年的13家。這種反差顯然是地區(qū)經濟發(fā)展水平差異所導致的。2012年后，由于宏觀經濟形勢惡化導致各地區(qū)家族上市公司數(shù)量發(fā)生反向變化，東部、西部和東北地區(qū)的家族上市公司數(shù)目基本保持不變，中部地區(qū)的數(shù)量呈略微下降趨勢，但從整體上看，地區(qū)間家族上市公司數(shù)量的排序未發(fā)生改變，仍然是東部地區(qū)最多，中部地區(qū)次之，西部地區(qū)和東北地區(qū)較少。根據王衛(wèi)星等[25]的觀點，上市公司數(shù)量的空間性差異不僅是地區(qū)間經濟發(fā)展水平不均衡的結果，還有可能是社會發(fā)展狀況差異所造成的。當?shù)貐^(qū)社會發(fā)展水平較低時，知識產權將得不到有效的保護，這會嚴重制約企業(yè)的創(chuàng)新意識和科技轉化能力。在這種情況下，企業(yè)可能會安于現(xiàn)狀，上市意愿會受到嚴重影響。因此，知識產權保護是關乎企業(yè)發(fā)展的關鍵因素，對該指標的度量是本研究的前提和基礎。

表1 變量定義

然而，地區(qū)間的差異性導致知識產權保護程度的計量缺乏統(tǒng)一標準。Himmelberg[8]以侵犯知識產權案件立案數(shù)量作為衡量依據。但侵犯知識產權案件數(shù)量多反而說明該地區(qū)的知識產權保護意識薄弱，因此這種測量方式并不準確。知識產權保護綜合了立法、司法和執(zhí)法等各種復雜因素，本文參照Cornaggia等學者的研究，對知識產權保護程度指標按照“地區(qū)知識產權侵權案件結案數(shù)/侵權案件數(shù)”來進行度量。為了便于比較，反映保護程度變化的演變路徑，采用了定值分級的方法，利用ArcGIS軟件將知識產權保護程度劃分為低（小于 0.25）、較低（0.25～0.50）、中等（0.50～0.75）和高（大于 0.75）四個等級。

（二）地區(qū)知識產權保護程度、企業(yè)創(chuàng)新活動披露的空間差異

知識產權保護程度存在較為明顯的地區(qū)性差異，且隨著時間的推移呈現(xiàn)出了一定的聚集趨勢。2010年以前，高知識產權保護程度的分布單元主要為珠三角地區(qū)，該地區(qū)的家族企業(yè)數(shù)量約占樣本總量的43.5%。此外，北京和上海的知識產權保護程度也較高，家族企業(yè)數(shù)量約占樣本總量的23.2%。中等知識產權保護程度地區(qū)主要分布在東北重工業(yè)發(fā)展較好的地區(qū)，然而該地區(qū)的家族企業(yè)數(shù)量占比不到1%。余下的13個省份知識產權保護程度較低，約占總樣本量的41.5%。2010—2013年，東部沿海地區(qū)的知識產權保護程度呈現(xiàn)出上升趨勢，尤其是浙江，表現(xiàn)出與珠三角地區(qū)、北京和上海相似的知識產權保護程度，該地區(qū)的家族企業(yè)數(shù)量占樣本總量的19.6%。從總體上看，2010—2013年間，我國的知識產權保護程度呈現(xiàn)出較明顯的縱向均衡趨勢，聚集效應明顯。2013年以后，東部沿海地區(qū)的省份，包括廣東、浙江、上海、江蘇、山東、河北、北京和天津的知識產權保護程度均達到了高水平，這些地區(qū)的家族企業(yè)數(shù)量占樣本總量的90%以上。除此之外，我國中部地區(qū)的知識產權保護程度也得到了顯著提升，而西部地區(qū)的知識產權保護程度一直較低。

本文采用國家統(tǒng)計局的劃分辦法③該辦法于2011年6月公布，將我國的經濟區(qū)域劃分為東部、中部、西部和東北四大地區(qū)。，對東部、中部、西部和東北四大地區(qū)的知識產權保護程度差異進行考察（表2）。通過表2可以看出，在本文研究期間，各個地區(qū)的知識產權保護程度存在明顯的差異，其中東部沿海地區(qū)的程度最高，主要分布在0.75～1.0之間，聚集效應明顯；東北地區(qū)次之，主要分布在0.50～0.75之間，但是家族企業(yè)樣本數(shù)量很少；中部地區(qū)的部分省份在2013年后知識產權保護程度達到了較高水平，但從地區(qū)整體情況上看，絕大多數(shù)省份處于0.25～0.50之間，省份間的差異較大，未形成聚集效應；西部地區(qū)的知識產權保護程度最低，主要集中在0～0.25之間。由以上結果可知，東部沿海省份的知識產權保護程度較高，并形成了高知識產權保護的聚集效應。高水平的地區(qū)知識產權保護導致東部地區(qū)家族企業(yè)的創(chuàng)新活動披露意愿顯著高于其他地區(qū)。

（三）考慮空間特征的模型構建

從整體上看，東部地區(qū)家族上市公司對創(chuàng)新活動的披露意愿顯著高于其他地區(qū)，這顯然是由東部地區(qū)高質量的經濟發(fā)展水平決定的。然而中部地區(qū)家族上市公司對創(chuàng)新活動的披露意愿卻顯著低于東北地區(qū)，盡管中部地區(qū)相比于東北地區(qū)有著更高的經濟發(fā)展水平和企業(yè)創(chuàng)新能力，對于該問題，若只孤立地考慮單個省份的知識產權保護程度對家族企業(yè)創(chuàng)新活動披露的影響可能是有偏的，因為知識產權保護具有一定的聚集效應。由地理學第一定律可知，所有事物都與其他事物相關聯(lián)，但較近的事物比較遠的事物更關聯(lián)。由于市場相近，知識產權侵權事件不僅可以來源于本省份的競爭者，也有可能來自臨近省份。因此，企業(yè)的創(chuàng)新活動披露意愿不僅會受到本省份知識產權保護程度的影響，甚至還會受到臨近省份的影響。從我國省份知識產權保護程度的時空演化來看，2010年后，知識產權保護程度呈明顯的縱向均衡、橫向不均衡趨勢，東部地區(qū)程度最高，中部地區(qū)次之，西部地區(qū)最低。從企業(yè)的實際創(chuàng)新活動情況看（表2），在中西部地區(qū)部分省份知識產權保護程度提升幅度明顯的情況下，地區(qū)內家族上市公司的創(chuàng)新能力并沒有得到顯著提高，這雖然主要是由于中西部地區(qū)的技術創(chuàng)新氛圍相對較弱，但是否存在另一種解釋，即這些地區(qū)的企業(yè)由于擔心知識產權信息的披露會為企業(yè)招致侵權事件，導致了企業(yè)對創(chuàng)新活動并未進行如實披露。本文認為地區(qū)間的知識產權保護程度差異是影響企業(yè)創(chuàng)新活動披露意愿的主要原因之一。對此，本文設置了模型（3）來考察知識產權保護空間性差異對企業(yè)創(chuàng)新活動披露意愿的影響，以此來對本文的研究問題做進一步檢驗。

表2 地區(qū)知識產權情況差異

模型（3）中，D為企業(yè)所在地區(qū)的地理位置變量。若企業(yè)位于知識產權保護程度較好的地區(qū)確實能提高企業(yè)的創(chuàng)新活動信息披露意愿，那么β2、β3的回歸系數(shù)應顯著為正。

四、實證結果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表3列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯觯易迳鲜泄灸陥笄楦袃A向（NetPos）的平均值為0.242，標準差為0.217，這說明家族企業(yè)的管理層在進行創(chuàng)新信息披露時主要以保守態(tài)度為主，并不希望通過樂觀的披露來暴露公司具有盈利能力的知識產權項目。創(chuàng)新強度R&D1的均值為0.054，標準差為0.047，最大值為0.730。最小值為0.001，這說明家族企業(yè)對待創(chuàng)新的態(tài)度不一，印證了家族社會情感財富理論的觀點，即家族企業(yè)在進行創(chuàng)新投入決策時存在保存SEW和代際傳承兩種態(tài)度。當年新增專利申請數(shù)量R&D2的均值為24.45，標準差為50.08，最大值為1 174，最小值為0，該結果說明不同家族企業(yè)的創(chuàng)新能力存在較大差異。

（二）回歸結果與分析

首先估計模型（1），即家族企業(yè)創(chuàng)新活動對年報情感特征的影響，結果見表4模型（1）。當創(chuàng)新活動是以創(chuàng)新強度R&D1來度量時，其與年報情感特征NetPos的回歸系數(shù)為 -0.068（T=-5.29，P＜0.01），說明隨著企業(yè)創(chuàng)新強度的提高，企業(yè)年報情感特征將趨于保守；當創(chuàng)新活動是以專利申請R&D2來度量時，其與年報情感特征NetPos的回歸系數(shù)為 -0.0003（T=-3.34，P＜0.01），說明隨著企業(yè)新增專利申請數(shù)量的提高，企業(yè)年報的情感特征將趨于保守。這些結果均說明模型（1）得到了驗證，即家族企業(yè)為了保證知識產權的安全，將被迫放松對市值的追求，用保守的語調來描述企業(yè)的創(chuàng)新活動，以減少外部競爭者對企業(yè)知識產權的覬覦。

表4的模型（2）考察了在知識產權保護程度存在地區(qū)性差異的情況下，企業(yè)對待創(chuàng)新活動信息披露的態(tài)度。從表中可以看出，在模型（2）中，兩種方式度量的創(chuàng)新活動（R&D1、R&D2）和地區(qū)知識產權保護程度IPP的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著。其中，知識產權保護程度IPP的回歸系數(shù)皆顯著為正，說明在知識產權保護程度較高的地區(qū)，企業(yè)的年報情感特征相比知識產權保護程度較低的地區(qū)顯得更為樂觀。交乘項R&D1*IPP的回歸系數(shù)為0.028（T=5.92，P＜0.01），交乘項R&D2*IPP的回歸系數(shù)為0.102（T=2.08，P＜0.05），這說明當家族企業(yè)位于知識產權保護程度較高的地區(qū)時，企業(yè)對創(chuàng)新活動的保守性披露會有所減輕，模型（2）得到了驗證，即家族企業(yè)被侵犯知識產權的可能性較低時，將積極地對創(chuàng)新活動進行披露，以求達到提高公司股票價格、獲取更低成本股權融資的目的。

表4的模型（3）考察了地區(qū)知識產權保護程度的空間性差異對企業(yè)創(chuàng)新活動信息披露的影響?？梢钥闯觯攧?chuàng)新活動是以創(chuàng)新強度來度量時，交乘項R&D1*D的回歸系數(shù)為0.009（T=3.46，P＜0.01），該結果說明當家族企業(yè)位于我國東部地區(qū)時，它們相比其他地區(qū)的家族企業(yè)更加傾向于將創(chuàng)新活動進行客觀的披露。當創(chuàng)新活動是以創(chuàng)新成果來度量時，交乘項R&D2*D的回歸系數(shù)為0.012（T=2.27，P＜0.05）。以上結果說明模型（3）得到了驗證，即當家族企業(yè)位于東部地區(qū)時，它們相比其他地區(qū)的家族企業(yè)更加樂于對已經形成的創(chuàng)新成果進行客觀的披露。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

表4 模型回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

根據信息接受者的閱讀習慣，他們往往是在進行通篇閱讀后產生一個對年報情感特征的總體印象，不是去詳細地計算樂觀或悲觀詞語的出現(xiàn)次數(shù)并進行比較。因此本文以關鍵詞抓取的方式來判斷創(chuàng)新活動信息的情感傾向可能是有偏的。對此，筆者將樂觀詞語占比大于零的上市公司年報定義為樂觀，取值為1，將樂觀詞語占比小于或等于零的上市公司年報定義為非樂觀，取值為0，并借助logit模型來對模型（1）—模型（3）進行重新計算（回歸結果略）。經穩(wěn)健性測試后，本文結論依然成立。鑒于篇幅限制，上述穩(wěn)健性測試結果未予以列示，來件備索。

五、結論與啟示

本文采用了滬深A股證券市場2007—2016年間家族上市公司的創(chuàng)新活動、經營情況和管理者特征數(shù)據，以地區(qū)作為空間尺度檢驗了企業(yè)創(chuàng)新活動、地區(qū)知識產權保護程度與年報情感特征之間的關系，得到了以下研究結論與政策啟示：

第一，家族企業(yè)的知識產權保護動機會使得企業(yè)在進行創(chuàng)新活動信息披露時傾向于保守，這種保守程度不僅體現(xiàn)在對創(chuàng)新投入的披露上，還體現(xiàn)在對創(chuàng)新成果的披露上。從后果看，這既不利于家族企業(yè)的股權融資，也不利于投資者的投資決策。從長期來看，還會降低社會的信息流通效率，阻礙國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的貫徹落實。盡管證監(jiān)會在近幾年不斷出臺針對創(chuàng)新活動的信息披露規(guī)范，但是這種規(guī)范尚未涉及年報文本信息部分。從有用性來看，管理者通過文本信息形成的情感傾向可以傳遞更為直觀的信息，彌補數(shù)字信息缺乏解釋能力的缺陷，有利于填補資本市場信息鴻溝。此外，情感特征還是缺乏專業(yè)知識的投資者解讀年報的便捷渠道。然而，管理者為了保護知識產權，往往將年報情感特征保守化，減弱投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動價值的判斷，這反而擴大了雙方之間的信息鴻溝。因此，政府的相關監(jiān)督部門和政策制定部門應盡早出臺針對年報的相關語言規(guī)范，減少上市公司的誤導性披露，彌補投資者與上市公司之間的信息鴻溝。

第二，在知識產權保護程度不同的地區(qū)，家族企業(yè)對創(chuàng)新活動信息披露的保守程度具有顯著的地區(qū)性差異特征。具體表現(xiàn)為：隨著地區(qū)知識產權保護程度的提高，具有創(chuàng)新能力的家族企業(yè)將適當放松對知識產權的保護，傾向于客觀真實地披露創(chuàng)新活動，以提升股權融資效率，從而減少控制權的流失。從這一點看，家族企業(yè)在本質上是樂于向社會公布創(chuàng)新活動的，只是由于一些企業(yè)所在地區(qū)的侵權行為嚴重，而知識產權執(zhí)法效率又較低，企業(yè)才被迫隱瞞自身創(chuàng)新活動的進展。因此，監(jiān)管部門和政策制定部門應提升對違反知識產權保護法的執(zhí)法效率，對侵害知識產權的行為予以嚴懲，鼓勵企業(yè)進行技術創(chuàng)新與成果交流。

第三，知識產權保護具有一定的地區(qū)性聚集效應，單個省份知識產權執(zhí)法效率的提升是需要周邊地區(qū)進行配合的，否則跨地區(qū)侵犯知識產權的行為將防不勝防。從本文的研究結果看，東部地區(qū)的知識產權保護程度最高，東北和中部次之，西部較低，總體上呈縱向均衡發(fā)展的空間分布趨勢，處于東部地區(qū)的家族企業(yè)對創(chuàng)新活動的信息披露顯得更為開放，這顯然是成熟的地區(qū)制度環(huán)境所導致的結果。因此，各地區(qū)在對待知識產權侵權案件時應做到信息共享，協(xié)同辦案，在減少本地區(qū)知識產權侵權案件的同時還要幫助相鄰地區(qū)打擊跨地區(qū)侵權行為，共同為區(qū)域內企業(yè)的技術創(chuàng)新提供完善的制度保障。●