齊振海

摘要：投資效率是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個重要指標(biāo)，與股東利益有著直接的關(guān)系。現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，使得公司管理人員與股東利益并不一致。高管可能會因為謀取個人利益而產(chǎn)生過度投資，也可能因為規(guī)避風(fēng)險而出現(xiàn)投資不足，從而對股東利益造成損失。代理理論認(rèn)為，對高管實行股權(quán)激勵，可以有效將管理人員利益與股東利益相結(jié)合。根據(jù)國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，高管持股比例對于企業(yè)非效率投資的不同程度及不同方向的影響，本文提出高管激勵比例與企業(yè)非效率投資之間存在非線性關(guān)系的假設(shè)。采用2011—2016年A股2453家上市公司，共12209個樣本進(jìn)行實證檢驗，并結(jié)合我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景和國情，將高管持股比例對企業(yè)投資不足和投資過度的影響分別按照國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組樣本進(jìn)行回歸。研究結(jié)果表明，高管持股比例對國有企業(yè)的非效率投資影響存在5%顯著性水平下的非線性關(guān)系。在投資不足樣本中，高管股權(quán)激勵對國有企業(yè)非效率投資影響呈現(xiàn)先下降后上升的U型關(guān)系，拐點為5.32%；在過度投資樣本中，此拐點為7.43%。本文的研究豐富了高管股權(quán)激勵對企業(yè)投資效率影響的理論成果，在國有企業(yè)設(shè)計股權(quán)激勵方案以及控制管理人員持股比例方面具有參考作用。

關(guān)鍵詞：高管股權(quán)激勵投資不足過度投資持股比例

一、引言

股權(quán)激勵制度最早于十九世紀(jì)出現(xiàn)在正處于工業(yè)化初期的美國，并在20世紀(jì)80年代向美國全國境內(nèi)流傳開來。在90年代中后期，日本和歐洲也逐步接受并采納，自此股權(quán)激勵制度可以說在全世界范圍內(nèi)得到肯定，根據(jù)有關(guān)調(diào)查研究，世界500強企業(yè)中，有大約近九成運用股權(quán)激勵制度，對其高級管理人員進(jìn)行激勵。近些年來，股權(quán)激勵相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，并通過實踐，逐步積累豐富的頒布實施以及后期管理經(jīng)驗，選擇股權(quán)激勵的企業(yè)越來越多。在我國，最早是由深圳萬科企業(yè)股份有限公司在1993年首次推行高管股權(quán)激勵制度，當(dāng)時法律制度等各方面尚不夠健全完善，股權(quán)激勵制度發(fā)展一直備受限制。在法律層面，2005年底由證監(jiān)會頒布，2006年1月1日開始實施的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，對于我國企業(yè)高級管理人員的股權(quán)激勵制度正式確立。

在我國近幾年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，擴大內(nèi)需和轉(zhuǎn)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要途徑之一就是優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率。企業(yè)的投資作為帶動國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長的三駕馬車之一，那么投資效率以及它的影響因素從來都是備受各界學(xué)者關(guān)注。MM理論指出，在完全符合完美假設(shè)的市場條件下，一個公司的內(nèi)部融資成本和外部融資成本是沒有顯著差異的，所以該理論認(rèn)為企業(yè)的投資決策只取決于其投資需求，與其自身的資本結(jié)構(gòu)以及融資方式是沒有關(guān)系的。但在實際中，往往不存在完美的市場條件。在現(xiàn)代企業(yè)委托代理關(guān)系中，一般由高級管理人員掌握企業(yè)資源配置權(quán)和企業(yè)控制權(quán)，公司經(jīng)理和股東利益并非一致（Jensen和 Meckling，1976），不可避免誘發(fā)其利己主義行為，因此高管可能會為了控制更多資源并獲利，從而形成過度投資模式；但是從另一方面來講，高管也可能為了規(guī)避自身所承擔(dān)的風(fēng)險，從而減少企業(yè)的項目投資支出（Jensen和 Meckling，1976；Holmstrom和Weiss，1985），也會因為投資不足而導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下，對股東利益造成損失。代理理論認(rèn)為，企業(yè)給予高管一定的股權(quán)激勵特別是期權(quán)激勵，更好的使高管個人利益跟公司價值相互聯(lián)系起來，這樣會有效降低企業(yè)高管由于謀取自身利益而產(chǎn)生的代理成本（Holmstrom，1979；Jensen和Murphy，1990）。這樣，一方面促使風(fēng)險規(guī)避型高管更多選擇投資NPV為正的項目，抑制投資不足；同時促使企業(yè)高級管理人員更多地站在公司的角度，減少對凈現(xiàn)值小于零的項目投資，優(yōu)化公司的資源配置效率，增加企業(yè)整體價值。建立健全規(guī)范的高管股權(quán)激勵制度，引導(dǎo)管理層高效的資源配置具有實踐意義和研究意義。如何建立健全更加有效的激勵機制和約束機制，從而引導(dǎo)高管進(jìn)行高效的企業(yè)資源配置行為是公司治理相當(dāng)重要的內(nèi)容，同時也受各界研究學(xué)者和市場監(jiān)管主體的重點關(guān)注。

考慮到我國特殊的具有中國特色的社會主義經(jīng)濟(jì)制度和具體國情，關(guān)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其面臨的發(fā)展中的困境是不同。國有企業(yè)肩負(fù)著社會整體福利發(fā)展和政治使命，在追求其自身企業(yè)價值最大化的基礎(chǔ)上，還要承受政府干預(yù)的壓力。但同時，政府對國企的稅收優(yōu)惠和財政補貼等各種福利，加上其國資背景，給了國企相當(dāng)多的可能去擁有更多的資源，從而在投資機會的把握能力上就更強，這樣國有企業(yè)更容易傾向于過度投資。反之民營企業(yè)大多企業(yè)規(guī)模較小，并且社會資源受到國有企業(yè)一定程度的擠占，承受著更為嚴(yán)重的融資約束問題，面臨的投資機會也相對較少，這樣民企往往傾向于投資不足。對于我國市場情況，因為國企有著相當(dāng)嚴(yán)重的預(yù)算軟約束存在，其項目投資有相對更加豐富且充足的資金來源，即便項目最后投資失敗，破產(chǎn)的風(fēng)險也相對較低。國企高管的利益與其供職的公司規(guī)模息息相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，那么管理人員的收入、福利待遇以及升職機會和社會地位、職業(yè)榮譽感等就越好，所以國企高管由于機會主義動機，其自身意愿便傾向于多度投資。而相對來說民營企業(yè)其面臨的融資約束問題更大，一方面項目投資所必需的資金籌集困難，另一方面如若項目投資失敗，企業(yè)所有者則必須要承擔(dān)所有損失。所以相比高風(fēng)險的、或凈現(xiàn)值小于零的項目投資，其管理者可能更傾向于選擇其他方式或途徑配置公司的資源， 這樣高管自身意愿便傾向于投資不足，同樣其各自推出的股權(quán)激勵計劃也有著不同的出發(fā)點，國企更多的傾向于高管福利，民企則更加注重激勵效果。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

西方國家股權(quán)激勵發(fā)展較早，因此國外學(xué)者從20世紀(jì)七八十年代就開始從信息不對稱和代理成本這些理論基礎(chǔ)出發(fā)，研究股權(quán)激勵，進(jìn)而發(fā)展拓展討論企業(yè)投資效率問題。他們從高管薪酬體系、公司自由現(xiàn)金流和風(fēng)險管理等多視角對股權(quán)激勵進(jìn)行研究，探討股權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資以及盈余管理帶來的影響。國內(nèi)自2006年實施股權(quán)激勵以來，大量學(xué)者投入到高管股權(quán)激勵的影響研究中，對于其投資效率的影響，結(jié)論也是各有見解。較早的研究大多考察上市公司高管持股激勵對于企業(yè)投資效率以及企業(yè)價值的影響，其研究成果也并非一致。也已有大量理論學(xué)者從公司治理、股利分配和會計穩(wěn)健性等角度出發(fā)，對于投資效率進(jìn)行討論，其中過度投資研究甚多。

（一）股權(quán)激勵與提高企業(yè)投資效率

第一種觀點認(rèn)為，高管股權(quán)激勵計劃可以減少代理問題，增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，減少高管的非理性投資，從而抑制企業(yè)的非效率投資。Jensen和Murphy（1990）研究發(fā)現(xiàn)股東利益每增加1000美元，高管的財富增加3.25美元。他們認(rèn)為企業(yè)高管執(zhí)行的管理決策和投資機會信息對于公司股東來說并不是完全透明的，管理者在識別投資機會和評定潛在項目盈利能力時往往具有更有效的信息。Broussard等（2004）探究在經(jīng)濟(jì)強勁增長時，高管激勵關(guān)于投資的現(xiàn)金流敏感性關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵使得管理層和股東利益一致的重要影響中，企業(yè)由于自由現(xiàn)金流較豐富而產(chǎn)生的過度投資會因高管股權(quán)激勵而有所收斂。同時他們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明由于管理層逃避行為，管理層薪酬—業(yè)績敏感性會有效緩解企業(yè)現(xiàn)金流的投資不足。Aggarwal和Samwick（2006）研究發(fā)現(xiàn)管理層激勵顯著提高企業(yè)投資水平，并發(fā)現(xiàn)無論何種水平的管理層激勵都會帶來公司業(yè)績水平的提高。Haugen和Senbet（1981）研究認(rèn)為高管股權(quán)激勵機制可以在一定程度上解決代理問題，會存在較少高管對于低風(fēng)險項目的投資而轉(zhuǎn)向具有一定風(fēng)險和收益的項目，從而提高企業(yè)投資效率。

呂長江和張海平（2011）研究表明業(yè)績越好的企業(yè)，更容易發(fā)生投資不足或者過度投資傾向，股權(quán)激勵有效抑制了業(yè)績對于非效率投資行為的偏離。鐘宜彬（2011）在研究股權(quán)再融資對企業(yè)投資效率的影響時發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)部分的國有企業(yè)存在嚴(yán)重的過度投資問題，同時投資不足在民營企業(yè)中較為普遍。盧闖（2015）研究表明股權(quán)激勵會促進(jìn)上市公司提高其投資水平，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的影響程度大于民營企業(yè)。陳其安等（2013）實證發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵對國有控股公司的過度投資具有負(fù)向影響，高管持股數(shù)量占總股本比例越高，對企業(yè)投資過度行為的抑制作用越明顯，只是該回歸系數(shù)并不顯著。

（二）股權(quán)激勵與投資效率存在非線性關(guān)系

第二種觀點指出，高管股權(quán)激勵與企業(yè)的投資效率并不是簡單明了的線性相關(guān)關(guān)系。Ghosh et al.（2007）利用美國1994—1997年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究企業(yè)關(guān)于CEO股權(quán)激勵和投資決策之間的影響關(guān)系，作者認(rèn)為關(guān)于過度投資和投資不足這兩種非效率投資，因為二者面臨的風(fēng)險不同，從而股權(quán)激勵對其帶來的影響也不盡相同。他們發(fā)現(xiàn)在高新企業(yè)或研發(fā)投資項目較多的企業(yè)中，更加容易出現(xiàn)投資不足；與之相反，在資本支出投資更為密集的企業(yè)中，其更容易產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。作者通過建立企業(yè)投資及其投資相關(guān)的代理問題之間的聯(lián)系，大膽提出假設(shè)，認(rèn)為高管股權(quán)激勵和企業(yè)投資效率之間的影響，是由高管做出的決策是否會降低他股票期權(quán)持有水平或者是否會增加企業(yè)投資不足和投資過度的程度。他們認(rèn)為研發(fā)投資支出隨著高級管理人員股權(quán)激勵程度的增加呈現(xiàn)出先增加后減少的狀態(tài)。與此相對應(yīng)的，企業(yè)資本投資并不會隨著高管股權(quán)激勵程度的變化而變化，無論是股票期權(quán)激勵或者持股激勵。

宋玉臣等（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)公司的自由現(xiàn)金流可以提高企業(yè)投資效率，并且發(fā)現(xiàn)高管激勵比例（即激勵計劃授予高級管理人員的激勵數(shù)量占本次激勵計劃授予總量的比例）與企業(yè)過度投資呈現(xiàn)先下降后上升的 U型曲線關(guān)系，當(dāng)高管激勵比例低于51.84%時，在適當(dāng)水平下提高管理人員股權(quán)激勵比例。

（三）股權(quán)激勵降低投資效率

第三種觀點，研究認(rèn)為股權(quán)激勵會促使管理人員明顯加強公司的股票回購，從而可能會因占用資金而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，Bens et al.（2002）研究管理層股權(quán)激勵與企業(yè)投資決策以及財務(wù)決策之間的影響關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)管理者非常關(guān)心與薪酬相關(guān)的稀釋后的普通股每股收益，作者認(rèn)為管理層會把原來項目投資的資金轉(zhuǎn)移來購買他們所持有的股票。并且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有不充分的證據(jù)證明實行股票期權(quán)激勵后管理者自由裁量的投資減少在幾年之后帶來了公司整體績效的降低（例如資產(chǎn)收益率），盡管這個結(jié)果對公司績效的度量標(biāo)準(zhǔn)敏感。Jensen（1986）也指出企業(yè)在擁有自由現(xiàn)金流的時候，管理者有可能會傾向于投資過度。

鄔展霞（2006）認(rèn)為股權(quán)激勵會引起企業(yè)高管的過度自信問題，并且這一過度自信問題與我國上市公司普遍存在的過度投資問題相關(guān)，管理層自信有可能會通過對自由現(xiàn)金流的支配對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。另外也有學(xué)者實證發(fā)現(xiàn)在我國中小板上市企業(yè)中，非效率投資中的過度投資程度與其自由現(xiàn)金流呈正相關(guān)。

綜上分析整理，關(guān)于企業(yè)高管的薪酬契約激勵與企業(yè)研發(fā)投資之間的影響關(guān)系，在目前為止，學(xué)者未能得到統(tǒng)一的研究成果。雷鵬（2016）以我國2009—2013年的中國工業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的管理層股權(quán)激勵效果并不統(tǒng)一，根據(jù)企業(yè)的各方面情況確定最佳激勵比例，才能有效提供企業(yè)的研發(fā)投資效率。本文認(rèn)為高管持股比例對于高管股權(quán)激勵程度是有一定代表性的（李小榮和張瑞君，2014；陳其安，2013；鄔展霞，2006）。由于代理問題的存在，對于高管實施股權(quán)激勵有利于其站在股東和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度進(jìn)行投資決策，所以企業(yè)的投資效率會在一定程度上隨著激勵比例的增加而增加。但是又由于高管過度自信和管理層防御的存在，如果高管持股比例超過臨界值，會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平（李小榮和張瑞君，2014），出現(xiàn)壕溝效應(yīng)。前文提到，由于我國特殊的政治制度和社會背景，國企和民營企業(yè)面臨著程度不同融資約束問題，國企擁有更多的資源和機會， 而民企由于各方面的限制資源相對缺乏，這就對其投資決策產(chǎn)生了不同的影響。所以提出本文假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵程度與投資效率存在非線性關(guān)系。

H2：股權(quán)激勵對投資效率的非線性關(guān)系在國有企業(yè)中尤為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股上市公司2011—2016年間財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，并剔除ST企業(yè)，剔除金融行業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。共得到面板數(shù)據(jù)12209個觀測值。本文數(shù)據(jù)均由CSMAR數(shù)據(jù)庫下載，并運用EXCEL整理，使用STATA.12軟件進(jìn)行回歸分析。為了減少數(shù)據(jù)異常值對整體回歸結(jié)果的影響，本文對所有變量進(jìn)行了1%分位和99%分位的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1.變量定義。

（1）計算企業(yè)非效率投資。本文借鑒受到國內(nèi)學(xué)者普遍承認(rèn)的Richardson（2006）預(yù)期投資效率模型〔呂長江和張海平（2011）等〕。Richardson（2006）指出，公司各個會計期間的新增投資是由其預(yù)期新增投資部分（也就是正常投資支出）和非預(yù)期新增投資（也就是投資偏差，即非效率投資，分為投資過度和投資不足）兩部分組成的，那么企業(yè)的預(yù)期投資支出和非預(yù)期投資可用以下模型進(jìn)行估計：

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文結(jié)論的公允和文件，將企業(yè)的成長機會Tobinq使用企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率進(jìn)行度量，重新回歸投資效率模型，得到投資不足和過度投資兩組樣本。再進(jìn)行高管持股比例對其投資效率的影響模型回歸，發(fā)現(xiàn)檢驗結(jié)果與本文主體結(jié)論保持一致，通過了穩(wěn)健性檢驗，限于篇幅，不做列示。

五、研究結(jié)論及啟示

本文根據(jù)國內(nèi)外研究中，高管持股比例對于企業(yè)非效率投資的不同程度及不同方向的影響，提出激勵比例與企業(yè)非效率投資存在非線性關(guān)系的假設(shè)，并結(jié)合我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景和國情，將高管持股比例對投資不足和投資過度的影響分別分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組樣本，使用2011—2016年A股全部上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步實證檢驗。研究結(jié)果表明，高管持股比例對民營企業(yè)的非效率投資影響不顯著，但是對國有企業(yè)的非效率投資影響存在顯著的非線性關(guān)系。在投資不足樣本中，高管股權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資先下降后上升的觀點為5.32%；在過度投資樣本中，拐點為7.43%。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，本文在高管股權(quán)激勵對企業(yè)投資效率研究的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)高管持有本公司股份比例對其非效率投資存在非線性影響，國有企業(yè)尤為顯著。高管持股比例在某臨界點之前，對于企業(yè)的投資不足和過度投資都是具有抑制作用的；但當(dāng)其持股比例達(dá)到拐點后，過高的股權(quán)激勵反而會使得企業(yè)投資下降。第二，針對國有企業(yè)，回歸結(jié)果顯示其最佳激勵比例是5%—7%，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國國有企業(yè)高管持股占公司總股本的比例只有0.4%，這說明我國國企對于其高管的激勵程度遠(yuǎn)沒有達(dá)到最有激勵水平。第三，我國企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體國情，國有企業(yè)和民營企業(yè)應(yīng)找到自身對應(yīng)的最佳激勵比例。本文認(rèn)為國有企業(yè)應(yīng)加大高管的激勵水平，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高，增加公司整體價值。

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