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        董事會規(guī)模、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

        2018-11-02 06:58:16馬寧
        財經(jīng)理論與實踐 2018年4期
        關(guān)鍵詞:多元化戰(zhàn)略風(fēng)險承擔(dān)

        馬寧

        摘要:不確定的外部競爭環(huán)境和公司戰(zhàn)略定位對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平具有重要影響。以2005-2015年滬深A(yù)股上市公司為研究對象,以董事會規(guī)模作為門檻變量,分析當(dāng)董事會人數(shù)在不同區(qū)間下多元化戰(zhàn)略的實施對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生的影響。研究表明:隨著董事會人數(shù)的增加,多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)先增后減的變化趨勢,且二者存在基于董事會規(guī)模的雙重門檻效應(yīng)。

        關(guān)鍵詞:多元化戰(zhàn)略;董事會規(guī)模;風(fēng)險承擔(dān)

        中圖分類號:F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:10037217(2018)03007307

        一、問題提出

        企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對國家經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有積極影響,高風(fēng)險投資產(chǎn)生的高額回報會加快技術(shù)創(chuàng)新,積累社會資本,提高社會生產(chǎn)效率[1]。企業(yè)不僅通過承擔(dān)風(fēng)險來獲得利潤,且較高的風(fēng)險承擔(dān)水平也會進(jìn)一步提升企業(yè)價值,幫助企業(yè)快速成長[2]。風(fēng)險承擔(dān)反映了管理者在投資收益不確定情況下做出的項目選擇,較高的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著更多的資本性支出[3]、研發(fā)支出以及創(chuàng)新投入[4]。在完美的市場環(huán)境中,企業(yè)應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值為正的項目去投資,從而實現(xiàn)企業(yè)價值增長和股東財富創(chuàng)造[5]。但是,由于不確定的外部競爭環(huán)境和公司戰(zhàn)略定位,管理層在進(jìn)行投資決策時或者趨于保守,放棄一些高風(fēng)險但NPV為正的投資項目,或者過于激進(jìn),承擔(dān)了不必要的風(fēng)險,這都不利于企業(yè)價值的最大化,降低了企業(yè)投資效率,加大經(jīng)營者的管理難度。

        已有研究表明,企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平受多種因素影響,包括宏觀經(jīng)濟(jì)[6,7]、外部制度環(huán)境[8,9]、公司治理機(jī)制[10]、企業(yè)特征[11-13],以及管理者個體特征等[14]。上述成果都為企業(yè)風(fēng)險選擇的影響因素提供了豐富的研究證據(jù),但鮮有文獻(xiàn)從戰(zhàn)略管理的角度分析企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為。戰(zhàn)略是管理者凸顯企業(yè)核心能力、實現(xiàn)資源優(yōu)化的一系列約定和謀劃,關(guān)系企業(yè)的生存和發(fā)展,不恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略選擇會導(dǎo)致企業(yè)競爭力減弱、經(jīng)營困難,甚至整個企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。企業(yè)在規(guī)劃戰(zhàn)略時不僅會根據(jù)不斷變化的內(nèi)外部環(huán)境隨時做出調(diào)整,不同的戰(zhàn)略選擇也會促使管理者在投資決策中產(chǎn)生不同的風(fēng)險承擔(dān)水平。盡管承擔(dān)過度的風(fēng)險可能導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī),但幾乎所有企業(yè)都要承擔(dān)風(fēng)險才能達(dá)到成功[15]。

        在企業(yè)諸多的戰(zhàn)略選擇中,多元化戰(zhàn)略是分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的戰(zhàn)略模式之一,是我國上市公司普遍存在的經(jīng)營行為[16],也是戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的重要研究課題。多元化可以以信息共享和規(guī)模擴(kuò)散的方式提高經(jīng)營效率和公司績效[17],但是,當(dāng)企業(yè)缺乏有效的治理結(jié)構(gòu)時,反而會增加多元化經(jīng)營的協(xié)調(diào)成本[18],致使管理者為了追求私人利益最大化而出現(xiàn)投資不足或過度投資等現(xiàn)象[19],影響企業(yè)整體經(jīng)營水平。多元化的實質(zhì)在于將投資分布于不同的業(yè)務(wù)和行業(yè),而企業(yè)對不同行業(yè)的風(fēng)險承受能力存在差異,可能造成企業(yè)整體上的風(fēng)險承擔(dān)水平不一致。

        本文以我國滬深兩市2005-2015年上市公司為研究對象,在董事會規(guī)模為門檻變量的前提下深入剖析多元化戰(zhàn)略實施的強(qiáng)度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響,考察當(dāng)董事會人數(shù)處于不同水平時,多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的非線性關(guān)系,旨在得出具有基礎(chǔ)性和廣泛價值的實踐成果,以期為我國上市公司有效實施多元化戰(zhàn)略提供有益參考,同時為上市公司通過優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)配置來提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提供借鑒。

        二、理論分析與研究假設(shè)

        (一)多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

        根據(jù)資源基礎(chǔ)理論,企業(yè)本質(zhì)上是一個涵蓋多種資源的集合體,多元化戰(zhàn)略可以實現(xiàn)資源在不同行業(yè)之間的轉(zhuǎn)移,幫助企業(yè)充分利用和優(yōu)化資源配置,實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張并提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率。從內(nèi)部資本市場理論來看,多元化企業(yè)與專業(yè)化企業(yè)最顯著的區(qū)別在于多元化企業(yè)能夠構(gòu)建內(nèi)部資本市場,而內(nèi)部資本市場可以拓展企業(yè)的資本配置渠道,發(fā)揮與外部資本市場相同的功能[20],二者共同成為企業(yè)資本配置不可或缺的組成部分。

        關(guān)于多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系,學(xué)術(shù)界存在兩種觀點:一種觀點認(rèn)為多元化戰(zhàn)略能夠促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部資本市場效率提升,提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)價值。Stein(1997)研究認(rèn)為外部資本市場是專業(yè)化企業(yè)唯一的資本配置機(jī)制,而多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場可以復(fù)制外部資本市場資源配置的功能,促使資源向NPV為正的經(jīng)營項目轉(zhuǎn)移[21]。Stulz(1990)研究發(fā)現(xiàn)由于外部資本市場在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時成本過高,所以企業(yè)在投資一些正凈現(xiàn)值的項目時得不到充足的資金,而多元化經(jīng)營的企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)造了很大的內(nèi)部資本市場,能夠有效緩解投資不足的問題,使得多元化企業(yè)較專業(yè)化企業(yè)而言能更多利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會,從而提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平和企業(yè)價值[22]。Fluck&Lynch;(1996)也提出專業(yè)化企業(yè)的投資項目難以獲得必要的資金且運(yùn)作困難,企業(yè)通過多元化并購可籌措必要的資金,將內(nèi)部資本市場上不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行整合,實現(xiàn)內(nèi)部資源的跨項目流動[23]。因此,由于內(nèi)部資本市場效率的提升,管理者有效利用了內(nèi)部資本市場的智能資金效應(yīng),將資源更多配置于凈現(xiàn)值為正的投資項目,從而提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平和資源配置效率[24]。另一種觀點則認(rèn)為多元化戰(zhàn)略反而造成企業(yè)內(nèi)部資本市場的低效率,降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平并損害公司價值,即“內(nèi)部資本市場低效假說”。由于多元化公司的現(xiàn)金流通常會表現(xiàn)出平均化的趨勢,并沒有按照投入產(chǎn)出比進(jìn)行分配,所以多元化公司內(nèi)部的資金流往往會從NPV為正的項目流向NPV為負(fù)的項目,行業(yè)之間相互補(bǔ)貼,資金的配置效率大打折扣,企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平降低,損害公司的整體利益[25]。而內(nèi)部資本市場最突出的優(yōu)勢是信息傳遞快速、充分,但是當(dāng)企業(yè)過度多元化時,組織規(guī)模過大反而降低了內(nèi)部信息傳遞的效率和效果,雖然企業(yè)的現(xiàn)金流量充足,但鑒于信息不對稱程度過高,管理者也會出現(xiàn)現(xiàn)金流浪費(fèi)、投資過度等現(xiàn)象,致使企業(yè)內(nèi)部資本市場資金配置低效,損害企業(yè)價值。

        綜上所述,鑒于內(nèi)部資本市場的資源配置優(yōu)勢,一方面能夠幫助企業(yè)緩解融資約束,使資金向NPV為正的項目流轉(zhuǎn),從而提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平和長期投資價值;另一方面多元化戰(zhàn)略也會造成企業(yè)內(nèi)部資本市場低效率,由于資金在行業(yè)間相互補(bǔ)貼,導(dǎo)致資金可能流向無效率的分支行業(yè),資金的配置效率下降,企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平不足,缺乏長期增長動力。

        (二)董事會規(guī)模、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

        然而企業(yè)的多元化經(jīng)營的實施強(qiáng)度并不是越強(qiáng)越好,適度的多元化才能提高企業(yè)經(jīng)營效率和公司效績[17],事實上,多元化作為一種經(jīng)營戰(zhàn)略,其本身并沒有優(yōu)劣之分,企業(yè)運(yùn)用這種戰(zhàn)略,成敗的關(guān)鍵不再取決于多元化戰(zhàn)略本身,而取決于多元化戰(zhàn)略管理執(zhí)行過程中決策的科學(xué)性與執(zhí)行力等多重因素。在現(xiàn)代企業(yè)制度下,董事會是企業(yè)的最高戰(zhàn)略決策機(jī)構(gòu),在企業(yè)戰(zhàn)略制定和實施過程中發(fā)揮著重要作用。完善董事會的治理功能,加強(qiáng)董事會與經(jīng)理層的分離程度以及外部董事的獨(dú)立性,更有利于發(fā)揮董事會治理在企業(yè)戰(zhàn)略決策過程中的作用,從而確保公司戰(zhàn)略決策的有效性。

        董事會相關(guān)理論提出,監(jiān)督與戰(zhàn)略咨詢是董事會的兩大根本職能,但隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步完善,以及日益激烈的外部競爭環(huán)境,董事會的職能已經(jīng)逐漸延伸到資源供給、戰(zhàn)略執(zhí)行、管理咨詢等方方面面,其與經(jīng)理層的關(guān)系也由監(jiān)督約束發(fā)展成為相互合作、協(xié)同并進(jìn)的實踐過程。因此,當(dāng)多元化戰(zhàn)略不斷加強(qiáng)時,董事會需要與管理層積極溝通、密切協(xié)作,保障多元化戰(zhàn)略的成功實施,發(fā)揮多元化戰(zhàn)略的協(xié)同效應(yīng)。而更為重要的是,董事會能夠為管理層提供一系列經(jīng)驗和知識,協(xié)助其改善資源匱乏等問題,從而為企業(yè)多元化戰(zhàn)略部署提供支撐。

        根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定,股份有限公司的董事會人數(shù)應(yīng)該控制在5-19人,這一制度安排為公司控制董事會規(guī)模提供了空間,規(guī)模較大的董事會意味著擁有更多的資源、知識和經(jīng)驗,同時大規(guī)模董事會在面對激烈的外部環(huán)境以及構(gòu)建商業(yè)網(wǎng)絡(luò)等方面能力也更強(qiáng),而隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大,董事會需要高效、完備的信息處理能力,增加董事會規(guī)模是提高這種能力最有效的方式之一,且經(jīng)理人的自利行為也會有所減少[26],而當(dāng)企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略后面臨的問題不斷增加時,大規(guī)模的董事會能夠更好地處理這些問題,從而有助于提高企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略的積極性和主動性。然而,從代理理論和組織行為學(xué)的角度,董事會規(guī)模并非越大越好,隨著董事會規(guī)模的擴(kuò)大,團(tuán)體成員的協(xié)調(diào)和溝通會變得更加困難,會出現(xiàn)互不信任、相互敵對等現(xiàn)象。當(dāng)董事會規(guī)模擴(kuò)大帶來的好處消除不了由此引起的決策拖延、協(xié)調(diào)成本上升等問題時[27],反而會阻礙公司戰(zhàn)略決策的形成,降低企業(yè)決策效率[28],而當(dāng)董事會中存在外部董事時,外部董事為了保全自己的聲譽(yù),通常會選擇穩(wěn)健經(jīng)營,否決有利于企業(yè)同時風(fēng)險也較大的選擇[29],從而在企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略過程中降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[30,31]。

        因此,本文提出研究假設(shè):當(dāng)其他因素不變時,隨著董事會人數(shù)的增加,多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)先增后減的趨勢。

        三、實證設(shè)計

        (一)模型設(shè)定

        近年來,為了更好地反映經(jīng)濟(jì)變量之間的非線性轉(zhuǎn)換特征,門檻回歸模型受到國內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注。該方法的根本是探討影響變量關(guān)系的第三方因素突變時的臨界點,通過引入門檻變量構(gòu)建回歸模型,在經(jīng)過不同的門檻效應(yīng)檢驗后,將樣本分類,再比較回歸后的影響系數(shù)。當(dāng)考慮用董事會規(guī)模作為門檻變量分析多元化戰(zhàn)略對風(fēng)險承擔(dān)水平的作用時,較好的檢驗路徑是用非線性的門檻回歸方法。因此,我們將借鑒Hausen(1999)[32]的面板門檻回歸模型,首先建立以董事會規(guī)模為門檻變量的單一門檻模型1:

        riskit=μi+θ'Xit+χ1DivitI(git≤φ)+χ2DivitI(git>φ)+εit(1)

        其中i表示企業(yè),t表示年份,risk表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平,Div表示多元化戰(zhàn)略,Xit為控制變量,I()為指示函數(shù),g為門檻變量,表示董事會人數(shù),φ為特定的門檻值,θ為系數(shù)向量,μi反映企業(yè)的個體效應(yīng),εit為隨機(jī)干擾項。比較g與φ的大小后,將樣本劃分成兩個區(qū)間,χ1和χ2則表示在兩個樣本區(qū)間內(nèi)多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的估計系數(shù)。

        當(dāng)git≤φ時,I(·)=1,否則I(·)=0??梢詫⑷我獾摩?作為初始值賦給φ,采用OLS對各參數(shù)進(jìn)行估計,得出相應(yīng)的殘差平方和S1(φ),在φ取值范圍內(nèi)從小到大選定φ0,得出多個不同的S1(φ),當(dāng)殘差平方和S1(φ)最小時的φ就是門檻值,即φ*=argminS1(φ)。

        在估計出門檻值時分別進(jìn)行兩個檢驗:第一,門檻效應(yīng)是否顯著。原假設(shè)為H0:χ1=χ2,備擇假設(shè)為H1:χ1≠χ2,相應(yīng)的統(tǒng)計量為F=(S0-S1())/2,S0是原假設(shè)條件下得到的殘差平方和,S1()是在備擇假設(shè)下得到的殘差平方和,2是備擇假設(shè)下進(jìn)行參數(shù)估計得到的殘差方差。由于H0條件下門檻值并不確定,因此F不服從標(biāo)準(zhǔn)分布,要采用自舉抽樣法模擬其漸近分布。第二,門檻估計值與真實值是否一致。原假設(shè)為H0:=φ0,備擇假設(shè)為H0:≠φ0,似然比檢驗統(tǒng)計量是LR=(S1(φ)-S1())/2,雖然LR的漸近分布仍然是非標(biāo)準(zhǔn)的,但Hansen給出了拒絕域的公式,即在顯著性水平τ條件下,當(dāng)LR>-2ln(1-1-τ)時,拒絕原假設(shè)。

        如果實證數(shù)據(jù)存在雙重門檻時,模型1就擴(kuò)展到雙重門檻模型2(式2),門檻值φ1<φ2,方法與單一門檻類似。

        riskit=μi+θ'Xit+χ1DivitI(git<φ1)+χ2DivitI(φ1≤git<φ2)+χ3DivitI(git≥φ2)+εit(2)

        (二)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

        選取2005-2015年滬深兩市555家上市公司為樣本,并做如下處理:(1)選擇2005年前上市且在樣本區(qū)間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營的企業(yè);(2)剔除ST類和PT類企業(yè);(3)剔除金融類企業(yè);(4)鑒于門檻回歸模型需要采用平衡面板數(shù)據(jù),所以剔除數(shù)據(jù)缺失或異常取值的上市公司,最終獲得6105個樣本。本文企業(yè)財務(wù)指標(biāo)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,多元化戰(zhàn)略數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。為了避免異常值的影響,我們對所有變量進(jìn)行了上下1%異常值處理。

        (三)變量定義

        1.風(fēng)險承擔(dān)水平。衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的方法大致分為業(yè)績表現(xiàn)、政策行為、生存狀況和態(tài)度指標(biāo)四個方面[33],其中業(yè)績表現(xiàn)主要通過股票回報的波動性[3]、企業(yè)盈余的波動性[1]以及ROA的最大最小值之差[2]三種方法。政策行為包括企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度[34]和財務(wù)杠桿[35]兩種方式。此外,F(xiàn)accio等(2016)[36]和Tian&Wang;(2014)[37]還提出用企業(yè)存活的時間和企業(yè)對項目失敗的容忍度作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的度量方法,方式較為新穎。本文借鑒王性玉等(2016)[38]的方法,采用股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險承擔(dān),具體計算公式如下:

        δt+1=(si-s)2T-1(3)

        其中si為時刻i時的股票收益率,s是從時刻(t-T+1)到t期間的股票收益率的算術(shù)平均值。

        2.多元化戰(zhàn)略。用各行業(yè)收入占總收入的比重計算出多元化熵值,即Div=∑ni=1Piln(1/Pi)。該值越高,表示企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略的力度越強(qiáng)。其中P為第i個產(chǎn)業(yè)的銷售占比,n為企業(yè)所涉及的產(chǎn)業(yè)總數(shù)[39]。

        3.門檻變量。采用董事會人數(shù)(Bsize)作為門檻變量,即董事會的正式成員人數(shù),但不包括一些名譽(yù)董事、候選董事等。

        4.控制變量。根據(jù)John等(2008)[1]和Faccio(2016)[36]等文獻(xiàn),我們考慮影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的控制變量包括:企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、銷售增長(Growth)、企業(yè)年齡(Age)、第一大股東持股比例(Largest)、所有權(quán)性質(zhì)(State),變量定義見表1。

        四、實證分析

        首先,檢驗門檻效應(yīng)是否存在。從表2可以看出門檻效應(yīng)檢驗后的F值和P值,以及各顯著性水平下的臨界值,當(dāng)以董事會人數(shù)作為門檻變量時,單一門檻效應(yīng)和雙重門檻效應(yīng)都在5%的顯著性水平下顯著,三重門檻效應(yīng)不顯著,說明多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在基于董事會規(guī)模的雙重門檻效應(yīng),因此下文分析中選用雙重門檻模型進(jìn)行分析。

        其次,考察多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的門檻值,多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在基于董事會規(guī)模雙重門檻效應(yīng),第一個門檻值為7,第二個門檻值為12,門檻估計值位于95%置信區(qū)間[6,8]和[11,13]內(nèi),似然比值等于0,在原假設(shè)接受域內(nèi),即估計值與真實值相等。

        第三,進(jìn)行參數(shù)估計,估計結(jié)果見表3,多元化戰(zhàn)略的強(qiáng)度對風(fēng)險承擔(dān)水平的作用在不同的董事會人數(shù)下表現(xiàn)存在差異,當(dāng)董事會人數(shù)低于7人時,多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響系數(shù)是0.021,在1%的顯著性水平下顯著,說明當(dāng)董事會人數(shù)低于7人時,多元化戰(zhàn)略的實施力度越大,企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高;當(dāng)董事會人數(shù)低于12人高于7人時,多元化戰(zhàn)略對風(fēng)險承擔(dān)的影響系數(shù)為0.015(10%的顯著性水平),此時二者之間的關(guān)系仍為正;當(dāng)董事會人數(shù)高于12人時,多元化戰(zhàn)略與風(fēng)險承擔(dān)水平的影響系數(shù)為-0.037(5%的顯著性水平),說明當(dāng)董事會人數(shù)高于第二個門檻值時,多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)。實證結(jié)果表明增加董事會人數(shù)可以幫助企業(yè)吸引更多具有不同知識背景、能力的人士加入,為企業(yè)投資決策提供更加科學(xué)合理的建議,提高決策的科學(xué)性。因此,在企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略的過程中,能夠幫助企業(yè)制定切實有效的多元化經(jīng)營和投資決策,進(jìn)而提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。但是隨著董事人數(shù)的進(jìn)一步增加,董事之間的派系斗爭和協(xié)調(diào)成本加大,導(dǎo)致多元化戰(zhàn)略實施過程中面臨重重阻礙,降低企業(yè)的投資效率和風(fēng)險承擔(dān)能力,所以當(dāng)超過第二個門檻值時,多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

        4.

        在控制變量方面,公司的資本結(jié)構(gòu)、第一大股東持股比例與風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān),表明較高的負(fù)債水平、第一大股東持股比例較高時,企業(yè)承擔(dān)更大的風(fēng)險;企業(yè)規(guī)模、最終控制人性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān),說明企業(yè)規(guī)模越大、最終控制人為政府時企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿更低,而企業(yè)上市年限和成長能力與風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系并不顯著。

        五、穩(wěn)健性檢驗

        首先對估計模型中可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗,在分析多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響時,考慮到企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平也會影響企業(yè)的多元化戰(zhàn)略,我們還需要對變量的內(nèi)生性進(jìn)行檢驗,采用的方法是用多元化戰(zhàn)略同其他解釋變量進(jìn)行回歸,然后將獲取的殘差代入原估計方程中,結(jié)果顯示,F(xiàn)統(tǒng)計量和卡方統(tǒng)計量的伴隨概率為0.08,拒絕原假設(shè),所以多元化戰(zhàn)略存在內(nèi)生性。為了處理內(nèi)生性問題,參照Campa&Kedia;(2002)[40]的方法,采用Heckman兩階段模型進(jìn)行估計,并建立以下模型:

        Pit(Div)=β0+β1competitonit+β2GDPit+

        ∑ni=1βicontrolit+εit(4)

        Riskit=α0+α1competitonit+α2GDPit+α3λ+

        ∑ni=1αicontrolit+εit(5)

        其中Pit(Div)表示企業(yè)選擇多元化戰(zhàn)略的概率,competition表示行業(yè)競爭度,competiton=∑ni=1(pip)2,pi為企業(yè)i的銷售收入,p為該企業(yè)所在行業(yè)的所有企業(yè)的銷售收入之和;GDP為每年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率,control為控制變量,包括企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、銷售增長(Growth)、企業(yè)年齡(Age)、第一大股東持股比例(Largest)、所有權(quán)性質(zhì)(State)。

        第一步估計模型(4)得到實施企業(yè)多元化戰(zhàn)略的概率p和逆米爾斯比率Lambda,第二步將Lambda和其他控制變量放到一起進(jìn)行回歸。實證結(jié)果表明,在控制了樣本自選擇問題后,當(dāng)董事會規(guī)模位于不同的區(qū)間時,Div的系數(shù)仍然顯著,且各變量的顯著程度和系數(shù)沒有實質(zhì)性變化。

        為了進(jìn)一步驗證研究結(jié)論的可靠性,本文還進(jìn)行了以下處理:(1)變量替換,采用每個公司樣本期間最大的與最小的行業(yè)調(diào)整ROA的差額表示風(fēng)險承擔(dān),即:MAX(ROA)-MIN(ROA),采用企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營的行業(yè)數(shù)量表示多元化戰(zhàn)略實施的力度,結(jié)果顯示各參數(shù)符號和顯著性與上述結(jié)論一樣,回歸結(jié)果依然穩(wěn)?。唬?)引入董事會規(guī)模與多元化水平的交互項檢驗門檻模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性,模型設(shè)定如下:

        riskit=β1Divit×dongshiit+β2Div2it×

        dongshiit+θ′Xit+μi+εit

        (5)

        如果β1和β2能夠通過顯著性檢驗,我們就認(rèn)為多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響是非線性的。其實門檻模型與交互項模型是相通的,門檻值是將樣本劃分為不同的區(qū)制,分析其在不同的區(qū)制下系數(shù)的變化,而交互項模型也可以判斷非線性關(guān)系的趨勢,但是門檻模型的優(yōu)勢在于可以找到確定的門檻值。從結(jié)果來看,交互項模型同門檻模型所估計的結(jié)果是一致的,二次項系數(shù)顯著為負(fù),證實了多元化戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

        六、研究結(jié)論與啟示

        基于上述分析,得出如下研究結(jié)論:多元化戰(zhàn)略對風(fēng)險承擔(dān)水平存在基于董事會規(guī)模的雙重門檻效應(yīng),當(dāng)董事會人數(shù)低于7人時,多元化戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在顯著的促進(jìn)作用;當(dāng)董事人數(shù)超過12人時,多元化戰(zhàn)略實施的力度會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

        研究結(jié)論對于完善我國上市公司董事會制度、加強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略管理以及協(xié)助管理層進(jìn)行投資決策均具有較好的啟示作用。在我國特殊的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下,董事會治理機(jī)制作為從行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理轉(zhuǎn)型過程中的一種重要制度安排,對企業(yè)的戰(zhàn)略實施和風(fēng)險偏好具有重要影響,要確立科學(xué)合理的董事會規(guī)模,董事會人數(shù)并不是越多越好,或越少越好,應(yīng)控制在一個合適的范圍內(nèi),并建立科學(xué)的高管激勵機(jī)制;在組建董事會時,要根據(jù)各自公司的實際情況確定董事會規(guī)模,從而使其功能發(fā)揮到最大,在選聘董事會成員時應(yīng)該注重其知識背景和能力優(yōu)勢的合理搭配,實現(xiàn)資源互補(bǔ);企業(yè)在采取多元化戰(zhàn)略的過程中必須嚴(yán)格控制多元化的速度和程度,從而使企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平控制在一個合理范疇;不合理的內(nèi)部治理機(jī)制反而會奪走多元化戰(zhàn)略給企業(yè)帶來的行業(yè)商機(jī),因此要加強(qiáng)對企業(yè)的內(nèi)部控制,實現(xiàn)成本與收益的均衡。

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        (責(zé)任編輯:漆玲瓊)

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