王培輝 袁薇

摘要：使用Shapley值分解法評(píng)估平安集團(tuán)五家控股子公司系統(tǒng)重要性，分析平安集團(tuán)內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征。結(jié)果顯示：平安集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)集中度較高；規(guī)模對(duì)控股子公司重要性有較大影響；平安集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于銀行業(yè)務(wù)、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)集團(tuán)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)注重系統(tǒng)重要性控股子公司識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)管控，注意保險(xiǎn)集團(tuán)內(nèi)部各類業(yè)務(wù)間交叉金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范，健全完善集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理控制系統(tǒng)。監(jiān)管部門應(yīng)構(gòu)建綜合金融監(jiān)管部門，加強(qiáng)保險(xiǎn)集團(tuán)監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)集團(tuán)公司；Shapley值；綜合金融風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)重要性

中圖分類號(hào)：F840.323文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2018）04005207

一、引言

推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營、提高金融機(jī)構(gòu)競爭力是當(dāng)前我國金融改革重點(diǎn)內(nèi)容之一。2002年平安集團(tuán)、光大集團(tuán)和中信集團(tuán)三家金融機(jī)構(gòu)成為首批金融控股集團(tuán)試點(diǎn)單位。2008年2月“一行三會(huì)”制定的《金融業(yè)發(fā)展和改革十一五規(guī)劃》中明確提出要“繼續(xù)積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營試點(diǎn)”。伴隨著客戶金融需求多元化、金融機(jī)構(gòu)間競爭加劇、金融政策逐漸放開和引導(dǎo)，中國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營趨勢(shì)愈發(fā)明顯。金融機(jī)構(gòu)紛紛組建大型金融集團(tuán)控股公司，跨業(yè)經(jīng)營投資大幅增加。金融業(yè)綜合經(jīng)營推動(dòng)了金融業(yè)資源整合與優(yōu)化，金融集團(tuán)控股公司可充分利用跨業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢(shì)，推出各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品，降低經(jīng)營成本，改變傳統(tǒng)投融資模式，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。

金融業(yè)綜合經(jīng)營使得金融集團(tuán)所屬各金融機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)負(fù)債網(wǎng)絡(luò)錯(cuò)綜復(fù)雜、金融市場間聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，給金融監(jiān)管帶來新挑戰(zhàn)。金融控股公司為規(guī)避金融管制，利用監(jiān)管真空，跨市場、跨行業(yè)監(jiān)管套利行為頻發(fā)，推升了金融集團(tuán)整體杠桿率，加劇了金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融集團(tuán)下屬的金融機(jī)構(gòu)面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，單一個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速通過資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系傳導(dǎo)到整個(gè)金融集團(tuán)。金融控股公司往往規(guī)模較大，涉及金融領(lǐng)域廣，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問題會(huì)影響到一國金融穩(wěn)定。因此，有必要加強(qiáng)對(duì)金融控股公司金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、度量與控制。各國監(jiān)管實(shí)踐也做了一些有益探索，出臺(tái)了一系列監(jiān)管規(guī)章，如1992年《對(duì)金融控股公司的監(jiān)管規(guī)則》等。次貸危機(jī)后，國際金融組織和各國保險(xiǎn)監(jiān)管部門紛紛出臺(tái)措施強(qiáng)化保險(xiǎn)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與監(jiān)管，如IAIS出臺(tái)的《國際保險(xiǎn)集團(tuán)監(jiān)管共同框架》、歐洲SolvencyⅡ保險(xiǎn)監(jiān)管框架、美國《保險(xiǎn)控股公司系統(tǒng)示范監(jiān)管規(guī)定以及相關(guān)報(bào)告表格和說明》等。但現(xiàn)有理論分析和實(shí)踐操作缺乏對(duì)集團(tuán)內(nèi)部各子公司對(duì)集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的關(guān)注，監(jiān)管上沒有區(qū)分不同金融子公司系統(tǒng)重要性。

以保險(xiǎn)公司為基礎(chǔ)設(shè)立的金融集團(tuán)也取得快速發(fā)展。目前，我國已建立12家大型保險(xiǎn)集團(tuán)控股公司，保險(xiǎn)資金在金融市場投資和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著日益重要的影響。保監(jiān)會(huì)于2010年3月出臺(tái)了《保險(xiǎn)集團(tuán)公司管理辦法（試行）》，對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)公司經(jīng)營進(jìn)行規(guī)范，該辦法主要對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)市場準(zhǔn)入和監(jiān)督管理等方面提出明確規(guī)范，對(duì)于保險(xiǎn)集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、子公司系統(tǒng)重要性甄別與風(fēng)險(xiǎn)控制尚未有明確細(xì)則。中國平安（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“平安集團(tuán)”）是我國最早一批進(jìn)行金融業(yè)綜合經(jīng)營的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，已經(jīng)獲得了包括保險(xiǎn)、銀行、證券、信托、基金在內(nèi)較為齊全的金融機(jī)構(gòu)牌照，是保險(xiǎn)控股公司中綜合經(jīng)營程度最高的保險(xiǎn)集團(tuán)。本文擬以平安集團(tuán)為例，測算其各類型金融子公司對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，識(shí)別系統(tǒng)重要性金融子公司，分析保險(xiǎn)集團(tuán)控股公司綜合金融風(fēng)險(xiǎn)特征，結(jié)合當(dāng)前保險(xiǎn)償二代建設(shè)，為保險(xiǎn)集團(tuán)子公司實(shí)施分類差別監(jiān)管決策提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

作為控股一家或多家銀行、保險(xiǎn)、證券、信托公司的大型金融集團(tuán)，從事著大范圍銀行和非銀金融活動(dòng)，這極大地提升了金融機(jī)構(gòu)綜合競爭力，同時(shí)也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們圍繞金融集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估展開研究工作：Allen和Jagtiani（2000）通過模擬創(chuàng)建一個(gè)全能銀行考察證券和保險(xiǎn)活動(dòng)對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響，發(fā)現(xiàn)非銀金融活動(dòng)降低了公司整體風(fēng)險(xiǎn)，但增加了市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[1]。Kuritzkes（2003）分析了典型金融控股集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)和部分風(fēng)險(xiǎn)加總與集聚等關(guān)鍵問題，提出了“模塊化”風(fēng)險(xiǎn)管理方法[2]。Yongchensu等（2010）討論了巴塞爾協(xié)議下金融控股公司市場風(fēng)險(xiǎn)控制問題，利用VaR模型測度了金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值[3]。Ellul和Yerramilli（2011）分析了74家美國上市銀行控股公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，發(fā)現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理職能部門風(fēng)險(xiǎn)控制能力越強(qiáng)，銀行不良貸款率和表外風(fēng)險(xiǎn)暴露較低[4]。Slikerman等（2013）用極值法考察歐洲銀行和保險(xiǎn)業(yè)在壓力期內(nèi)系統(tǒng)相關(guān)性，指出兩個(gè)行業(yè)相關(guān)性較低，金融集團(tuán)可以降低下行風(fēng)險(xiǎn)[5]。zhang等（2016）分析了美國大型銀行控股公司財(cái)務(wù)困境的影響因素，指出房價(jià)指數(shù)、短期批發(fā)融資、不良貸款與控股公司陷入財(cái)務(wù)困境可能性密切相關(guān)，資本監(jiān)管約束對(duì)控制違約風(fēng)險(xiǎn)有重要作用[6]。Tayler和Smits（2016）比較了肯尼亞、尼日利亞和南非對(duì)銀行持股公司監(jiān)管規(guī)則，呼吁建立泛非監(jiān)管準(zhǔn)則[7]。Lai等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，銀行金融控股公司比非金融控股公司銀行承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，較高的資本化程度和資本規(guī)模降低了銀行金融控股公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，高利差提高了其金融風(fēng)險(xiǎn)；而高貸款比率與非金融控股銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成比例關(guān)系[8]。

國內(nèi)學(xué)者也針對(duì)我國金融控股集團(tuán)綜合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。王忠生和程湛弢（2010）、聞岳春和王婧婷（2010）基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)自學(xué)習(xí)構(gòu)建了金融集團(tuán)危機(jī)預(yù)警模型，預(yù)測效果較好[9，10]。姚寧和郝鵬（2010）使用VaR方法研究發(fā)現(xiàn)，組建金融控股公司可以分散市場風(fēng)險(xiǎn)資本，優(yōu)化市場風(fēng)險(xiǎn)資本配置[11]。姚德權(quán)和王帥（2010）對(duì)金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)傳遞、識(shí)別、度量及監(jiān)管等方面研究做了梳理總結(jié)[12]。阮永平（2011）構(gòu)建了基于金融集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)傳染模型，研究了集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳染特征[13]。傅章彥和楊曉龍（2015）討論了我國金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理模式，指出戰(zhàn)略監(jiān)控型風(fēng)險(xiǎn)管理模式更適用于我國金融集團(tuán)[14]。李志輝等（2015）以光大集團(tuán)和中信集團(tuán)為例，分析了金融子公司系統(tǒng)重要性測度，發(fā)現(xiàn)規(guī)模是關(guān)鍵影響因素[15]。曲昭光和陳春林（2017）分析了金融集團(tuán)下屬子公司間風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)[16]。

上述研究對(duì)金融集團(tuán)整體金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估做了有益探索，但主要針對(duì)銀行型控股集團(tuán)公司。次貸危機(jī)中美國國際集團(tuán)（AIG）損失巨大，股價(jià)大幅下跌，最后在美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合注資救助下才渡過危機(jī)，這引發(fā)學(xué)者們廣泛討論，實(shí)踐中監(jiān)管機(jī)構(gòu)也加強(qiáng)了非銀系統(tǒng)重要金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管。國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注保險(xiǎn)集團(tuán)綜合金融風(fēng)險(xiǎn)分析，如江生忠和薄滂沱（2008）認(rèn)為保險(xiǎn)集團(tuán)公司在增加經(jīng)營效益的同時(shí)，也產(chǎn)生了一些特有風(fēng)險(xiǎn)，并給出了對(duì)策建議[17]；張維（2008）設(shè)計(jì)了保險(xiǎn)集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)體系，分析了保險(xiǎn)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新路徑，提出了基于產(chǎn)品價(jià)值鏈設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)管理框架[18]；聶尚君和陳磊（2011）討論了保險(xiǎn)公司綜合經(jīng)營趨勢(shì)，認(rèn)為應(yīng)強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)集團(tuán)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和資本金需求管理[19]。

總體而言，學(xué)術(shù)界對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)關(guān)注明顯不足，且更注重保險(xiǎn)集團(tuán)整體金融風(fēng)險(xiǎn)管理，缺乏對(duì)集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)注。盡管一些研究分析了參與銀行、保險(xiǎn)、證券等業(yè)務(wù)對(duì)金融集團(tuán)綜合風(fēng)險(xiǎn)的影響，但更多側(cè)重金融子行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，沒有進(jìn)一步對(duì)集團(tuán)子公司系統(tǒng)重要性進(jìn)行評(píng)估和分析。Harrington（2017）研究發(fā)現(xiàn)，沒有任何證據(jù)表明任何人壽保險(xiǎn)公司對(duì)美國金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅，認(rèn)為非銀系統(tǒng)重要金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管在實(shí)踐上仍有缺陷[20]。因此，保險(xiǎn)集團(tuán)公司各類子公司（銀行、保險(xiǎn)、證券、信托等）集團(tuán)綜合經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大小評(píng)估對(duì)集團(tuán)監(jiān)管政策制定具有重要意義。鑒于我國金融分業(yè)監(jiān)管的實(shí)際，保險(xiǎn)集團(tuán)下屬子公司有著各自不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域，本文擬用Shapley值分解法分析各子公司對(duì)集團(tuán)綜合金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，評(píng)估各類子公司系統(tǒng)重要性。

三、模型設(shè)定與估計(jì)步驟說明

Shapley值分解法在測度單一金融機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)方面有著諸多優(yōu)勢(shì)。本文借鑒相關(guān)研究，使用該方法評(píng)估保險(xiǎn)集團(tuán)子公司對(duì)集團(tuán)整體金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大小，借此分析保險(xiǎn)集團(tuán)綜合金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。Tarasher等（2009）將Shapley值分解法引入到金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估領(lǐng)域[21]。該方法源于合作博弈中合作收益分配的Shapley分解理念，將保險(xiǎn)集團(tuán)整體金融風(fēng)險(xiǎn)分配給保險(xiǎn)集團(tuán)各個(gè)子公司，以評(píng)估保險(xiǎn)集團(tuán)各子公司系統(tǒng)重要性。假定一個(gè)保險(xiǎn)集團(tuán)含有n個(gè)控股的金融子公司，金融子公司i的Shapley值為所有組合中i公司邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的加權(quán)平均值，具體表示為：

ShVi（n，ω）=

1n∑nns=11c（ns）∑si，s=nsω（s）-ω（s-i）（1）

其中，ω（s）為風(fēng)險(xiǎn)特征函數(shù)，ω（s）-ω（s-i）為公司i對(duì)子系統(tǒng)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)；c（ns）=（n-1）?。╪-ns）！（ns-1）！是包含ns個(gè)金融子公司的子系統(tǒng)數(shù)量；si表示所有包含子公司i的系統(tǒng)，s代表組合中金融子公司的數(shù)量。

借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究，本文Shapley值具體計(jì)算過程如下：

1.計(jì)算保險(xiǎn)集團(tuán)各子公司違約率。由于平安集團(tuán)控股公司下屬子公司中只有平安銀行是上市公司，其他子公司均為非上市公司。因此，依據(jù)各金融子公司實(shí)際情況，采用不同模型測算違約概率。

（1）對(duì)于上市金融子公司使用未定權(quán)益分析法（CCA）估算其違約概率。CCA模型假定上市金融子公司資產(chǎn)價(jià)值是遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)的隨機(jī)過程，服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率與該公司股權(quán)價(jià)值及其波動(dòng)率之間存在如下關(guān)系：

Et=AtN（d1）-De-r（T-t）N（d2）（2）

其中，d1=ln（AtD）+（r+12σ2A）（T-t）σAT-t；

d2=DDt=d1-σAT-t。

σE=N（d1）AtEtσA（3）

上述模型經(jīng)過優(yōu)化求解可得上市金融子公司資產(chǎn)價(jià)值A(chǔ)t和波動(dòng)率σA。給定違約門檻值，可計(jì)算上市公司違約概率[22]。

（2）對(duì)于證券和信托類非上市金融子公司，考慮到非上市金融子公司無法直接獲得股權(quán)價(jià)值及其波動(dòng)率相關(guān)數(shù)據(jù)，故使用KMV公司開發(fā)的PFM模型估算其違約概率。已有文獻(xiàn)研究結(jié)果表明，公司資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率與該公司息稅前利潤、公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系?？上炔捎肅CA模型獲得同類上市公司的資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率，并利用資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率與息稅前利潤、公司規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，依據(jù)回歸結(jié)果和非上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算其資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率。最后可計(jì)算非上市金融子公司違約概率。

（3）對(duì)于保險(xiǎn)類非上市子公司，由于我國保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展起步較晚，目前僅有5家上市公司，且均為保險(xiǎn)集團(tuán)公司，與專業(yè)壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)類保險(xiǎn)公司存在諸多差異，故不能使用PFM模型估算其違約概率。保險(xiǎn)類子公司經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在其償付能力上，借鑒李志輝等（2015）[15]的研究，使用比例法衡量保險(xiǎn)公司支付能力，計(jì)算其違約概率。具體形式為：

PDinsurer=Prrt≥1-β-α-t（4）

其中，rt為第t期保險(xiǎn)公司賠付率，β為退保率，α為營業(yè)費(fèi)用占凈保費(fèi)收入比值，t為法定營業(yè)稅稅率。

2.計(jì)算共同因子載荷，模擬金融子公司損失分布。

設(shè)定保險(xiǎn)集團(tuán)中一家或多家金融子公司違約導(dǎo)致?lián)p失Li，可表示為：

Li=li×GD×si（5）

其中，li為金融子公司i負(fù)債規(guī)模；LGD為金融子公司違約時(shí)負(fù)債損失率，參考相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究，取值為0.55；si為0～1指示變量，金融子公司違約時(shí)取值為1，否則為0，具體由式（6）決定：

si=1Vi≤Φ-1（PDi）

0Vi>-1（PDi）（6）

其中，Vi代表金融子公司資產(chǎn)價(jià)值，PDi為金融子公司違約概率。進(jìn)一步假定金融子公司資產(chǎn)價(jià)值由單因素模型決定，即：

Vi=ρiMi+1-ρ2i×Zi，i-1，2，…，n（7）

其中，Mi為金融子公司資產(chǎn)價(jià)值共同因子，Zi為特異因子，二者均服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布；ρi為金融子公司資產(chǎn)價(jià)值共同因子載荷。參考Tarashev和Zhu（2007）[23]的研究計(jì)算共同因子載荷。首先，計(jì)算金融子公司資產(chǎn)收益Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣（σij）n×n，σij表示金融子公司i和j之間資產(chǎn)收益相關(guān)系數(shù)；然后，最優(yōu)化min∑i=1，…，n-1∑j>i（σij-ρiρj）2，可估計(jì)出共同因子載荷。

在上述一系列假設(shè)前提下，使用蒙特卡洛模擬法獲得各個(gè)金融子公司損失分布序列。具體做法為：第一，生成兩個(gè)相互獨(dú)立的服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)序列作為共同因子和特異因子；第二，根據(jù)式（7）和估計(jì)的共同因子載荷ρi計(jì)算金融子公司資產(chǎn)價(jià)值Vi；第三，將金融子公司違約概率PDi和資產(chǎn)價(jià)值Vi代入式（7）可得si；第四，由式（5）得出金融子公司違約損失序列。

3.基于ES指標(biāo)計(jì)算金融子公司金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的Shapley值。

ES為尾部期望損失，能較好地度量金融子公司金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。ESα=[X|X>VaRα]，α為置信水平，設(shè)定取值為99.5%。本文基于模擬的金融子公司損失分布，以ES為風(fēng)險(xiǎn)特征函數(shù)可得金融子公司金融風(fēng)險(xiǎn)的Shapley值，評(píng)估金融子公司系統(tǒng)重要性，分析保險(xiǎn)集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)特征。

四、實(shí)證分析

選用有代表性的中國平安集團(tuán)股份有限公司作為研究對(duì)象進(jìn)行分析。平安集團(tuán)是一家大型綜合保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司，是首批金融跨業(yè)經(jīng)營試點(diǎn)單位，在我國已有保險(xiǎn)集團(tuán)中金融混業(yè)經(jīng)營起步最早，金融牌照最為齊全，業(yè)務(wù)范圍已涉及銀行、保險(xiǎn)、證券、信托等各個(gè)金融領(lǐng)域。平安集團(tuán)通過“一個(gè)客戶、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的綜合金融經(jīng)營模式，依托本土化優(yōu)勢(shì)，踐行國際化標(biāo)準(zhǔn)的公司治理，為3.46億互聯(lián)網(wǎng)用戶和1.31億客戶提供保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品及服務(wù)。截止到2016年底平安集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)55769.03億元，負(fù)債達(dá)50904.42億元。本文選取平安銀行、平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安壽險(xiǎn)、平安證券、平安信托共五家控股子公司詳細(xì)分析平安集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)來源，其中平安證券為平安信托控股子公司，為避免重復(fù)這里的平安信托僅指母公司，不包含子公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。五家控股子公司資產(chǎn)規(guī)模為52127.38億元，負(fù)債規(guī)模為47909.45億元，分別占平安集團(tuán)資產(chǎn)和負(fù)債的93.5%、94.1%，能較好地代表平安集團(tuán)。樣本期間為2012—2016年。數(shù)據(jù)來源于保險(xiǎn)集團(tuán)及各控股子公司年度報(bào)告。

（一）控股金融子公司違約率測算

根據(jù)估計(jì)步驟，首先計(jì)算控股金融子公司違約概率。違約概率測度模型中參數(shù)設(shè)定如下：模型中上市公司股權(quán)價(jià)值為總股本乘以當(dāng)日收盤價(jià)，波動(dòng)率由GARCH（1，1）計(jì)算得到。違約門檻取值為：短期負(fù)債+長期負(fù)債×0.5，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為一年期定期存款基準(zhǔn)利率。由CCA模型可直接求得平安銀行違約概率；對(duì)于非上市平安證券和平安信托違約概率由PFM模型測算得到；對(duì)于非上市保險(xiǎn)類子公司使用極值分布分別擬合保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)賠付率數(shù)據(jù)，計(jì)算平安產(chǎn)險(xiǎn)和平安壽險(xiǎn)違約概率。

基于上述模型參數(shù)設(shè)定，可得2012-2016年平安集團(tuán)五家控股子公司違約概率，詳見表1。從五家控股子公司違約概率橫向比較來看，樣本期內(nèi)五家控股子公司違約概率存在較大差異，金融風(fēng)險(xiǎn)基本與各自所在金融子行業(yè)相符。綜合來看，大致可以分為兩大類：一類包括平安銀行和平安信托兩家子公司，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高；另一類包括剩余三家控股子公司，違約概率較低。具體來看，平安銀行違約概率明顯高于其他四家子公司，這與我國銀行為主導(dǎo)的金融體制有關(guān)。銀行承擔(dān)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資主要任務(wù)，加上銀行經(jīng)營本身特性，使其金融風(fēng)險(xiǎn)高于其他類型金融子公司。平安信托違約風(fēng)險(xiǎn)僅次于平安銀行，樣本期內(nèi)違約概率均值為2.61576%。出于當(dāng)前大規(guī)模資產(chǎn)管理需要，我國信托業(yè)正處于高速發(fā)展階段，各信托公司均承諾剛性兌付，信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，信托業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)融資、通道業(yè)務(wù)持續(xù)增加，使得信托公司金融風(fēng)險(xiǎn)提高。平安產(chǎn)險(xiǎn)和平安壽險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)居中，平安產(chǎn)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)明顯低于平安壽險(xiǎn)。這主要由兩類保險(xiǎn)業(yè)務(wù)性質(zhì)決定。產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)一般期限較短，而壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)周期較長，面臨利率、經(jīng)濟(jì)增長與政策等更多的不確定性。總體而言，保險(xiǎn)類業(yè)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低，平安證券違約風(fēng)險(xiǎn)最低，平均違約率僅為0.0000892，不足萬分之一，金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

從五家子公司違約概率縱向比較來看，平安銀行違約概率從2012年的3.5566%下降到2016年的0.096%，除2013年大幅提升外，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2012年深圳發(fā)展銀行與平安銀行合并，平安銀行資產(chǎn)規(guī)模大幅上升，成為平安集團(tuán)控股上市子公司，其經(jīng)營業(yè)務(wù)與平安集團(tuán)逐漸整合，但2013年金融體系流動(dòng)性緊張、大量影子銀行業(yè)務(wù)、整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚需消化前期大規(guī)模投資影響，在此大背景下，平安銀行違約風(fēng)險(xiǎn)驟增至12.16%，之后隨著平安銀行與平安集團(tuán)業(yè)務(wù)整合，發(fā)揮混業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢(shì)，違約概率迅速回落。與平安銀行不同，平安信托違約概率一直保持較高水平，在1%～5%之間波動(dòng)。2013年受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，違約概率同樣有所提高，之后迅速回落；2014年開始逐漸上升。這與整個(gè)信托業(yè)發(fā)展密切相關(guān)，由于銀行業(yè)信貸監(jiān)管限制，金融機(jī)構(gòu)通過影子銀行、通道業(yè)務(wù)等形式轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐匈Y產(chǎn)，使其行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)上升。平安信托因存在資產(chǎn)投向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、賬戶管理缺陷、違反審慎經(jīng)營規(guī)定等違規(guī)行為，多次被銀監(jiān)局行政處罰，可見其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制不健全，風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在缺陷，使其違約風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。平安證券違約概率一直在低位波動(dòng)，因其主營證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行、財(cái)務(wù)顧問等金融服務(wù)項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)較?。坏桨沧C券同樣發(fā)生多次違規(guī)經(jīng)營被行政處罰，其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理問題應(yīng)引起重視。平安產(chǎn)險(xiǎn)和平安壽險(xiǎn)違約概率較小，但均出現(xiàn)上升趨勢(shì)，這可能與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速下降有關(guān)，大量資金涌入保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，分紅理財(cái)業(yè)務(wù)快速發(fā)展無疑增加了保險(xiǎn)公司違約風(fēng)險(xiǎn)。樣本期內(nèi)未發(fā)生巨大自然災(zāi)害和人員傷亡事故等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)業(yè)整體違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

（二）控股金融子公司系統(tǒng)重要性分析

使用matlab2012軟件，基于平安集團(tuán)五家控股子公司資產(chǎn)收益相關(guān)系數(shù)測算控股子公司資產(chǎn)價(jià)值共同因子載荷，以上面計(jì)算的各控股子公司違約概率為違約門檻值，模擬100萬次獲得五家控股子公司違約損失分布。利用Shapley值計(jì)算公式可得五家控股子公司對(duì)平安集團(tuán)整體違約風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度，測算結(jié)果見表2?？梢钥闯觯瑯颖酒陂g內(nèi)盡管五家控股子公司違約風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度數(shù)值發(fā)生了一些變化，但整體來看五家控股子公司系統(tǒng)重要性排序相對(duì)穩(wěn)定，未發(fā)生顯著變化。五家控股子公司重要性由大到小依次為平安銀行、平安壽險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安證券和平安信托。只有2014年和2016年平安證券違約風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，重要性低于平安信托。從五家控股子公司Shapley值來看，平安銀行是平安集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)主要來源，樣本期間內(nèi)最高貢獻(xiàn)度高達(dá)85.8552%，最小值仍達(dá)到59.5487%。平安銀行Shapley值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這與前文平安銀行違約概率變化相一致，說明近年來平安銀行系統(tǒng)重要性有所下降。平安壽險(xiǎn)和平安產(chǎn)險(xiǎn)Shapley值均出現(xiàn)上升趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度分別由2012年的13.3069%、0.48789%，提高至2016年的37.9312%、1.35908%。兩家保險(xiǎn)業(yè)子公司貢獻(xiàn)程度上升值基本來自于平安銀行貢獻(xiàn)程度下降。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)平安集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)明顯增大，平安壽險(xiǎn)重要性遠(yuǎn)超過平安產(chǎn)險(xiǎn)，也是平安集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)重要來源之一。這與2014年以來我國壽險(xiǎn)理財(cái)業(yè)務(wù)迅猛增長有關(guān)，大量資金購買具有理財(cái)分紅性質(zhì)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，部分資金借助信托渠道、影子銀行、通道業(yè)務(wù)等進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)和企業(yè)，交叉金融風(fēng)險(xiǎn)上升。平安證券對(duì)平安集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)略小于平安產(chǎn)險(xiǎn)，最高值為1.06975%。平安信托金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最小，占比不足萬分之一，這與平安信托高違約概率有著較大不同，可能的原因在于平安信托（母公司）資產(chǎn)規(guī)模占平安集團(tuán)資產(chǎn)比例較小有關(guān)。值得注意的是，平安集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)集中度較高，以2016年為例，僅平安銀行和平安壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比高達(dá)98.6395%，這也再次表明金融集團(tuán)監(jiān)管與一般金融機(jī)構(gòu)不同，應(yīng)加強(qiáng)系統(tǒng)重要性子公司構(gòu)識(shí)別與管理，采取針對(duì)性政策措施。

仔細(xì)比較可以發(fā)現(xiàn)，五家控股子公司重要性排序與五家控股子公司規(guī)模有著密切關(guān)系?，F(xiàn)有宏觀審慎監(jiān)管也把規(guī)模作為重要參考指標(biāo)，但這樣可能會(huì)低估一些規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高的公司系統(tǒng)重要性。因此，進(jìn)一步計(jì)算經(jīng)規(guī)模調(diào)整的公司Shapley值，結(jié)果見表3。當(dāng)調(diào)整后的Shapley值大于1時(shí)，表明該公司具有系統(tǒng)重要性，追加該類公司的股權(quán)投資會(huì)加大平安集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明，平安壽險(xiǎn)和平安銀行仍為平安集團(tuán)系統(tǒng)重要控股子公司，平安壽險(xiǎn)重要性逐年提高，平安銀行重要性有所下降，但仍高于平安壽險(xiǎn)。不同之處在于，平安信托系統(tǒng)重要性大大提高，由排序末位直接升至首位，其數(shù)值遠(yuǎn)高于其他四家控股子公司。這表明平安集團(tuán)在加強(qiáng)銀行業(yè)務(wù)和壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文以中國平安（集團(tuán)）有限公司為例，使用Shapley值分解法評(píng)估了平安集團(tuán)五家控股子公司系統(tǒng)重要性，分析了平安集團(tuán)內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征。結(jié)果顯示：（1）平安集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)集中度較高，平安銀行和平安壽險(xiǎn)貢獻(xiàn)了平安集團(tuán)絕大部分金融風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡坏┢渲腥魏我患页霈F(xiàn)經(jīng)營問題，整個(gè)保險(xiǎn)集團(tuán)將面臨經(jīng)營困境。因此，不論是平安集團(tuán)自身風(fēng)險(xiǎn)管理還是監(jiān)管部門政策制定均應(yīng)采取針對(duì)性措施以降低風(fēng)險(xiǎn)。（2）規(guī)模是影響控股子公司金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，這也與現(xiàn)行監(jiān)管實(shí)踐相一致。需要注意的是，規(guī)模小、違約風(fēng)險(xiǎn)高的子公司同樣應(yīng)給予重視，一旦其發(fā)生違約引起連鎖效應(yīng)，有可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)保險(xiǎn)集團(tuán)出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題或倒閉。從規(guī)模來看，平安銀行和平安壽險(xiǎn)是平安集團(tuán)系統(tǒng)重要性控股子公司，這與其風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度相一致。經(jīng)規(guī)模調(diào)整的Shapley值則突顯出平安信托也為系統(tǒng)重要控股子公司。（3）從業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展趨勢(shì)看，銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所下降，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（包括壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)有所上升。從業(yè)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值來看，銀行和信托業(yè)務(wù)仍是大型金融集團(tuán)金融風(fēng)險(xiǎn)主要來源，保險(xiǎn)和證券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小?？傮w來看，風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍之內(nèi)。

針對(duì)研究結(jié)論，提出政策建議如下：（1）強(qiáng)化保險(xiǎn)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)注重系統(tǒng)重要性控股子公司識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)管控，進(jìn)一步探索保險(xiǎn)集團(tuán)公司綜合金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法。保險(xiǎn)集團(tuán)內(nèi)部各控股子公司之間存在復(fù)雜的資產(chǎn)負(fù)責(zé)聯(lián)系，一個(gè)子公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，有可能會(huì)影響整個(gè)集團(tuán)正常運(yùn)營。識(shí)別集團(tuán)系統(tǒng)重要性子公司是加強(qiáng)保險(xiǎn)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理的第一步，忽視集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，僅僅關(guān)注集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)測度存在較大隱患，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）注意保險(xiǎn)集團(tuán)內(nèi)部各類業(yè)務(wù)間交叉金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范。保險(xiǎn)集團(tuán)結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)開發(fā)諸多跨行業(yè)、跨市場金融產(chǎn)品，有利于增加集團(tuán)競爭力、提高集團(tuán)利潤等，但存在資金流向不透明、風(fēng)險(xiǎn)傳染性大、信息披露不健全等問題。監(jiān)管部門應(yīng)形成保險(xiǎn)集團(tuán)交叉金融風(fēng)險(xiǎn)管理常態(tài)化機(jī)制。（3）健全完善集團(tuán)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理控制系統(tǒng)。除了已有集團(tuán)整體金融風(fēng)險(xiǎn)防控措施以外，保險(xiǎn)集團(tuán)還要依據(jù)控股子公司系統(tǒng)重要性制定不同風(fēng)險(xiǎn)管理要求，實(shí)行差別化監(jiān)管；適當(dāng)限制高風(fēng)險(xiǎn)子公司規(guī)模，積極發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。制定完善保險(xiǎn)集團(tuán)綜合金融風(fēng)險(xiǎn)管理框架，框架具體涉及信息披露制度、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與預(yù)警、應(yīng)急對(duì)策等方面。（4）由強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)監(jiān)管，構(gòu)建綜合金融監(jiān)管部門。單純機(jī)構(gòu)監(jiān)管已經(jīng)不能滿足現(xiàn)有保險(xiǎn)集團(tuán)監(jiān)管需要。目前我國已合并銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，成立中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，以加強(qiáng)行業(yè)間金融監(jiān)管溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，但對(duì)于跨行業(yè)、跨市場金融風(fēng)險(xiǎn)有效管控仍待強(qiáng)化。應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，實(shí)施業(yè)務(wù)型監(jiān)管，對(duì)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、子公司金融風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行重點(diǎn)評(píng)估與審慎監(jiān)管。

參考文獻(xiàn)：

[1]AllenL，JagtianiJ.Theriskeffectsofcombiningbanking，securities，andinsuranceactivities[J].JournalofEconomics&Business;，2000，52（6）：485-497.

[2]KuritzkesA，SchuermannT，WeinerSM.Riskmeasurement，riskmanagement，andcapitaladequacyinfinancialconglomerates[J].BrookingsWhartonPapersonFinancialServices，2003（1）：141-194.

[3]YongChernSu，HanChingHuang，SerenaWang.Modelingvalueatriskoffinancialholdingcompany：timevaryingvs.traditionalmodels[J].BanksandBankSystems，2010，5（1）：76-86.

[4]EllulA，YerramilliV.Strongerriskcontrols，lowerrisk：evidencefromU.S.bankholdingcompanies[J].SocialScienceElectronicPublishing，2013，68（5）：1757-1803.

[5]SlijkermanJF，SchoenmakerD，Vries.SystemicriskanddiversificationacrossEuropeanbanksandinsurers[J].JournalofBanking&Finance;，2013，37（3）：773-785.

[6]ZhangZ，XieL，LuX，etal.Determinantsoffinancialdistressinlargefinancialinstitutions：evidencefromU.S.bankholdingcompanies[J].ContemporaryEconomicPolicy，2016，34（2）：250-267.

[7]TaylorJL，SmitsR.BankholdingcompanyregulationinKenya，NigeriaandSouthAfrica：acomparativeinventoryandacallforPanAfricanregulation[R].JournalofBankingRegulation，2016：1-36.

[8]LaiLH，HungLC，KuoCJ.DowellfinancialholdingcompanyorganizedbanksinTaiwantakemorerisk？[J].ReviewofPacificBasinFinancialMarkets&Policies;，2017，19（4）：105-132.

[9]王忠生，程湛弢.金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型構(gòu)建及其應(yīng)用[J].系統(tǒng)工程，2010（12）：38-44.

[10]聞岳春，王婧婷.基于FABPNN的金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)研究——以美國和臺(tái)灣地區(qū)為例[J].國際金融研究，2010（11）：37-46.

[11]姚寧，郝鵬.基于VaR的中國金融控股公司市場風(fēng)險(xiǎn)資本配置研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2010（5）：120-123.

[12]姚德權(quán)，王帥.混業(yè)經(jīng)營趨勢(shì)下金融控股集團(tuán)運(yùn)營效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)管理研究新進(jìn)展[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010，32（6）：36-44.

[13]阮永平.金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)傳染的一般均衡：基于內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的模型分析[J].預(yù)測，2011，30（6）：19-23.

[14]傅章彥，楊曉龍.我國金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理模式選擇探討[J].新金融，2015（2）：33-36.

[15]李志輝，李源，李政.基于ShapleyValue方法的金融控股公司綜合經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估研究——以光大集團(tuán)和中信集團(tuán)為例[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2015（1）：32-50.

[16]曲昭光，陳春林.基于VAR模型的我國金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)分析[J].金融理論與實(shí)踐，2017（5）：39-45.

[17]江生忠，薄滂沱.論保險(xiǎn)控股（集團(tuán)）公司效益與風(fēng)險(xiǎn)管理[J].保險(xiǎn)研究，2008（4）：41-47.

[18]張維.保險(xiǎn)控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理體制創(chuàng)新的路徑分析[J].保險(xiǎn)研究，2008（9）：36-40.

[19]聶尚君，陳磊.保險(xiǎn)集團(tuán)的綜合經(jīng)營及發(fā)展趨勢(shì)問題探討[J].保險(xiǎn)研究，2011（2）：33-39.

[20]HarringtonSE.Systemicriskandregulation：themisguidedcaseofinsuranceSIFIs[R].SocialScienceElectronicPublishing，2017.

[21]TarashevN，BorioC，TsatsaronisK.Thesystemicimportanceoffinancialinstitutions[R].BisQuarterlyReview，2009：75-87.

[22]楊秀云，蔣園園，段珍珍.KMV模型在我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的適用性分析及實(shí)證檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2016（1）：34-40.

[23]TarashevN，ZhuH.Modellingandcalibrationerrorsinmeasuresofportfoliocreditrisk[R].BisWorkingPapers230，2007：1-42.

（責(zé)任編輯：寧曉青）