王方玉

最近一年，民營化纖領(lǐng)域的四大巨頭恒力、恒逸、桐昆、榮盛因其投資的大規(guī)模的煉化一體化項(xiàng)目而備受市場關(guān)注。作為民營企業(yè)，以闖入者的姿態(tài)進(jìn)入以國企、央企為主體的煉化行業(yè)，且規(guī)模如此龐大可謂前所未有。

尤其浙江石化煉化一體化項(xiàng)目（榮盛占股51%，桐昆占股20%），以4000萬噸/年的規(guī)模遠(yuǎn)超目前國內(nèi)最大煉廠中石化鎮(zhèn)海煉化。

之所以這些民營巨頭會去搶“三桶油”和地方煉油廠的生意，化纖巨頭主要是為了獲取化纖產(chǎn)業(yè)鏈的上游原材料對二甲苯（PX）。這是化纖產(chǎn)業(yè)鏈上游的重要原料，由于諸多原因，國內(nèi)的PX產(chǎn)能嚴(yán)重不足，PX長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，2017年對外依存度近60%。

四大民營化纖巨頭均自建有以 PX為原料生產(chǎn)PTA的生產(chǎn)裝置，但由于PX供不應(yīng)求，PX產(chǎn)品的毛利率要高于PTA。

榮盛石化是民營化纖四巨頭中目前唯一生產(chǎn)PX的企業(yè)，其2017的年報數(shù)據(jù)顯示，芳烴（包含PX）業(yè)務(wù)的毛利率12.88%要遠(yuǎn)高于PTA的3.73%。因此，幾大煉化項(xiàng)目的建設(shè)將會深刻改變目前PX對外依存度高的現(xiàn)狀，也可以切實(shí)提升四大企業(yè)的業(yè)績。

煉化項(xiàng)目受益誰最大？

建設(shè)煉化一體化項(xiàng)目本身就是具有較為可觀的投資回報，Wind數(shù)據(jù)顯示，10年來A股石油化工行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率約為10.3，優(yōu)于化工、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等行業(yè)。

煉化一體化項(xiàng)目本身具有規(guī)模優(yōu)勢和一體化優(yōu)勢。煉化一體化項(xiàng)目的產(chǎn)品包括成品油、烯烴、芳烴，且產(chǎn)品能部分互相轉(zhuǎn)化，“宜烯則烯、宜芳則芳、宜油則油”，可以有效抵抗單一產(chǎn)品價格波動造成的風(fēng)險。

諸多研究均一致認(rèn)為，煉化一體化企業(yè)的利潤率一般高于單獨(dú)煉廠。部分研究認(rèn)為一體化煉廠利潤率高于單純生產(chǎn)油品的煉油廠10%左右。不管是煉化一體化項(xiàng)目自身的經(jīng)濟(jì)性，還是對于解決上游原材料的供給問題，建設(shè)煉化項(xiàng)目對于民營化纖巨頭來說都是一筆劃算的投資。

其中榮盛石化早已實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈，是化纖四巨頭中目前唯一有條件生產(chǎn)PX的企業(yè)，子公司中金石化年產(chǎn)PX 160萬噸。2015-2017年間，中金石化對于榮盛石化的凈利潤貢獻(xiàn)均超過50%，是主要的利潤來源。其他三家化纖巨頭恒逸、恒力、桐昆三者類似，即中下游布局較多，煉化項(xiàng)目的建設(shè)對這三家的積極影響更大。

四大化纖巨頭2017年報數(shù)據(jù)顯示，在產(chǎn)業(yè)鏈條中，上游PX和下游滌綸長絲產(chǎn)品毛利均較高，中間環(huán)節(jié)的PTA受到擠壓毛利最低，這種狀況在未來大概率將發(fā)生較大變化。

未來2-3年，除了化纖巨頭投資的煉化項(xiàng)目外，國內(nèi)其他大型煉化裝置將集中投產(chǎn)，屆時PX產(chǎn)能將爆發(fā)式增長，PX供需發(fā)生變化，PX、PTA、滌綸長絲的毛利率也會隨之變化。

四巨頭誰的質(zhì)地最優(yōu)良？

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，民營化纖四巨頭略有不同。

桐昆股份的主要產(chǎn)品是滌綸長絲，長絲收入對其營收的貢獻(xiàn)超過95%，滌綸長絲產(chǎn)量全國第一，市場占有率接近 14%。

榮盛石化更注重中上游，近三年榮盛的利潤有近一半來自芳烴業(yè)務(wù)（生產(chǎn)PX和苯）。芳烴和PTA業(yè)務(wù)占總營收的比率均遠(yuǎn)大于下游滌綸絲。

恒逸石化更加注重中下游，PTA和滌綸絲占總營收的比率較為接近。恒力的布局和恒逸比較接近，660萬噸PTA和160萬噸滌綸長絲。但同時，恒力下游產(chǎn)品更加豐富，除了滌綸長絲，還包括聚酯薄膜、切片、工業(yè)塑料等，這些產(chǎn)品對總營收的貢獻(xiàn)也不小。

四巨頭在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的差異，也影響到了他們整體的毛利率與凈資產(chǎn)收益率。

其中，恒力股份在技術(shù)方面擁有較大優(yōu)勢，滌綸絲品質(zhì)好，形成了高端品牌，滌綸長絲的毛利率在20%以上，遠(yuǎn)高于其余三家，因而其凈資產(chǎn)收益率和毛利率在四巨頭當(dāng)中遙遙領(lǐng)先。

桐昆股份由于滌綸長絲營收占比超過95%，而滌綸長絲業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于PTA，因而總體的毛利率也較為可觀。

總體來看，最近三年四家企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)均較為優(yōu)秀，其中恒逸石化與榮盛石化的年營收已經(jīng)超過500億。

從其負(fù)債情況來看，恒逸、桐昆、榮盛負(fù)債率在60%以下，相對較為穩(wěn)健。恒力的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到72.43%，但集團(tuán)實(shí)力更強(qiáng)，其背靠世界500強(qiáng)企業(yè)恒力集團(tuán)，2018年恒力集團(tuán)排名235名，集團(tuán)年營收達(dá)到455.6億美元。

從流動比率來看，四巨頭的流動比率均低于0.65，相比AMAC化纖成分17只股票的平均流動比率為2.86，四巨頭的短期償債能力較為緊張。

恒力石化和浙江石化煉化項(xiàng)目有望在今年底投產(chǎn)，PX的缺口短期之內(nèi)很難填滿，PX盈利性仍然很強(qiáng)，因此榮盛與恒力的業(yè)績在短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)明顯的增長。

桐昆在浙江石化項(xiàng)目中PX權(quán)益較少，恒逸文萊項(xiàng)目投產(chǎn)時間較晚，兩者短期內(nèi)的業(yè)績改善可能不如榮盛與恒力顯著。