楊旭然

隨著科技互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，一些新的科技領(lǐng)域，如以云計(jì)算、大數(shù)據(jù)為代表的企業(yè)，有著更快的發(fā)展速度和更大的未來市場空間，因此估值普遍高企。

在過去幾年的時(shí)間里，包括亞馬遜、阿里巴巴、微軟等在內(nèi)的云計(jì)算龍頭企業(yè)，取得了驚人的上漲幅度，估值水平在美國、香港的巨型科技企業(yè)中也屬最高水平。

但相反的是，海外上市的制造型科技企業(yè)的估值水平一直不高，包括各種類型的硬件企業(yè)，配件企業(yè)，甚至是部分芯片企業(yè)，市盈率普遍并不高，這也代表了市場對這種類型企業(yè)的一般看法。

在A股市場中，千億級別的科技公司屈指可數(shù)，由于中國投資者對于科技類上市公司的偏愛，也都給予了這些企業(yè)較高的估值水平。這其中當(dāng)然有很多不符合資本市場一般規(guī)律的亂象，但從長期來看，最終也會向常識與理性回歸。

重科技 看重行業(yè)競爭優(yōu)勢

在2017年底和2018年初，“重科技”是市場上最受關(guān)注的科技股，包括各種類型的芯片股，出現(xiàn)問題之前的中興通訊（000063.SZ），都受到了市場的熱捧。

但隨著時(shí)間的推移，2018年大量重科技企業(yè)并沒有很好的市場表現(xiàn)。當(dāng)然其中原因很復(fù)雜，涉及到一段時(shí)間內(nèi)資金充分炒作造成的高估、超長的研發(fā)和市場周期等，但最重要的核心因素仍是低盈利、高估值之間的矛盾。

例如，前期漲幅巨大的明星芯片股北京君正（300223.SZ）、長電科技（600584.SH）、士蘭微（600460.SH）等，經(jīng)過充分的炒作之后，2018年中報(bào)都尚未顯露出經(jīng)營上的明顯改善，因此股價(jià)也都出現(xiàn)了不同程度的下跌。

但是因?yàn)槎喾N原因，國內(nèi)面板產(chǎn)業(yè)的龍頭TCL集團(tuán)（000100. SZ）則被明顯低估。作為全球范圍內(nèi)領(lǐng)先的顯示面板企業(yè)，TCL集團(tuán)的市值從最高的千億元左右，下跌至目前的不到400億元，但與此同時(shí)，其2017、2018上半年的凈利潤一直處于增長狀態(tài)，2018上半年的凈利潤已經(jīng)上升至15億元級別。

TCL旗下的華星光電經(jīng)過近10年的發(fā)展，已經(jīng)顯示出了抵御周期波動(dòng)，并且在周期底部持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的能力，而這正是當(dāng)年韓國企業(yè)之所以能夠戰(zhàn)勝日本與美國同行最重要的“制勝法寶”。

數(shù)據(jù)顯示，早在2016年華星光電48吋以上的大尺寸產(chǎn)品面積占比就已經(jīng)達(dá)到48.7%，其中55吋全球市場占有率21.6%，國內(nèi)排名第一。在大尺寸液晶面板領(lǐng)域，華星光電對國內(nèi)一線品牌客戶出貨量排名穩(wěn)居第一。大尺寸代表著行業(yè)發(fā)展的趨勢，并且在2017、2018年繼續(xù)強(qiáng)化。

另外，TCL本身的彩電產(chǎn)能，以及在互聯(lián)網(wǎng)電視方面的布局，都可以直接利用自身面板產(chǎn)能，垂直一體化的布局，相比其他面板企業(yè)有更強(qiáng)抵御周期變化的能力。

雖然受到行業(yè)周期波動(dòng)的影響，TCL集團(tuán)有部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都有不同程度的下降，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外，企業(yè)抵御周期風(fēng)險(xiǎn)的能力、產(chǎn)品在市場上的競爭優(yōu)勢等，都是觀察一家重資產(chǎn)企業(yè)不可忽視的衡量指標(biāo)，尤其是在以重周期聞名的面板行業(yè)。

智能硬件 走向分化

智能硬件是過去幾年最為火熱的創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，其中重要的方向包括了手機(jī)、VR/ AR、共享單車、互聯(lián)網(wǎng)汽車等。

但是在這其中，監(jiān)控系統(tǒng)和攝像頭都被忽視了。嚴(yán)格的說，這個(gè)領(lǐng)域是最接近于真正意義上“智能”的硬件，因?yàn)樵诔鞘斜O(jiān)控?cái)z像頭的背后，是一整套云端存儲、圖像處理和實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)分析（包括人臉識別）的應(yīng)用系統(tǒng)。即便是相對簡單的家庭用攝像頭，也涉及到云計(jì)算和部分大數(shù)據(jù)分析的應(yīng)用。

因此，不難解釋行業(yè)龍頭?？低暎?02415.SZ）為何會成為A股歷史上股價(jià)表現(xiàn)最為強(qiáng)勁的上市公司之一。

?？低暷壳暗目鄯莿?dòng)態(tài)市盈率不足25倍，在大量的硬件型科技公司中已經(jīng)屬于較低的水平，如果和十年前的?？低曔M(jìn)行縱向比較，可以看到起估值水平已經(jīng)到了極低狀態(tài)——略高于2014年底和2016年2月的16-20倍。在這兩次估值底部出現(xiàn)之后，海康威視都曾經(jīng)出現(xiàn)了明顯的大規(guī)模股價(jià)上漲。

并且相比這兩次底部區(qū)域，?？低暤?018年中報(bào)中，凈利潤和營業(yè)收入的增長并未出現(xiàn)明顯下滑，僅有應(yīng)收賬款出現(xiàn)了增加，且增速相對穩(wěn)定。也就是說，其2018年以來的下跌僅是由于市場估值下降，而非基本面的惡化。

由于國情和市場多種問題的不同，?？低曉诤Ｍ鉀]有明顯的對標(biāo)企業(yè)，但其軟-硬-云一體化閉環(huán)商業(yè)模式，和蘋果公司基本吻合，因此可以將蘋果視為其最明顯的對標(biāo)公司。

截至9月20日，蘋果公司的扣非動(dòng)態(tài)市盈率為19.74倍，與海康威視基本一致，但很明顯相比蘋果，海康威視的市值空間仍然很大。

另外一家重要的視頻監(jiān)控企業(yè)大華股份（002236.SZ）的市場表現(xiàn)則要差得多，2018年3-9月底之間，股價(jià)下跌幅度超過50%，扣非動(dòng)態(tài)市盈率下降至16倍，顯示出了市場對其抱有一定悲觀情緒。

翻看大華股份的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看到，其2018年度凈利潤雖然取得了10%的漲幅，但凈利潤的現(xiàn)金含量已經(jīng)下降至-101.33%，同時(shí)每股經(jīng)營現(xiàn)金流量從2017年報(bào)的0.32元下降至-0.37元，應(yīng)收賬款從2017年底的75.40億元跳漲至2018年中報(bào)的90.82億元。受此影響，其2018年最終的盈利數(shù)據(jù)也存在打折扣的可能。這些都催生了資本逃離。

相比之下，其他智能硬件相關(guān)的企業(yè)如暴風(fēng)集團(tuán)（300341.SZ），以兆易創(chuàng)新（603986. SH）為代表的芯片企業(yè)，以小米集團(tuán)（01810.HK）為代表的手機(jī)企業(yè)等，與蘋果公司、三星電子、美光、英偉達(dá)等國際巨頭對比，都存在不同程度的高估問題。

互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用 估值混亂

時(shí)代給了互聯(lián)網(wǎng)公司一個(gè)蓬勃發(fā)展的舞臺，也給了他們前所未有的高估值，2000年是如此，2015年也是如此。

到了2018年，市場對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值判斷開始變得混亂，特別是在A股市場中，典型的互聯(lián)網(wǎng)公司如手機(jī)游戲、網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)，市盈率已經(jīng)從頂峰大幅下降，目前10-20倍估值的企業(yè)十分普遍，包括游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）、天神娛樂（002354.SZ）和三七互娛（002555.SZ）等，經(jīng)過長時(shí)間的下跌之后，市盈率都已經(jīng)降到非常低的水平。

但同時(shí)，由于網(wǎng)游需求端逐漸見頂，這些企業(yè)2018年的營業(yè)收入、凈利潤都出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的下滑，同時(shí)在政策層面也出臺了一系列限制措施。

受這些因素的影響，連行業(yè)體量最大的兩家企業(yè)騰訊和網(wǎng)易也受到了巨大影響，其中騰訊在經(jīng)過30%以上的大幅下跌后，動(dòng)態(tài)市盈率31倍左右（9月20日數(shù)據(jù)），網(wǎng)易股價(jià)最大跌幅則接近50%，目前動(dòng)態(tài)市盈率20倍出頭（北京時(shí)間9月20日數(shù)據(jù)）。

由于業(yè)績下降的預(yù)期明確，目前A股網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)的低估值情況比較合理。

國內(nèi)領(lǐng)先的在線商旅平臺之一騰邦國際（300178.SZ）凈利潤和營業(yè)收入連續(xù)多年保持增長，市盈率已經(jīng)長期低于20倍。相比之下，美國上市的攜程網(wǎng)估值要高一倍多，全球龍頭Booking Holdings.Inc市盈率也超過了30倍，市值接近千億美元。

國內(nèi)上市規(guī)模體量最大的互聯(lián)網(wǎng)公司、網(wǎng)絡(luò)安全巨頭360（601360. SZ）在借殼上市之初被炒出了天價(jià)，市值突破4000億元，市盈率數(shù)百倍，自2018年2月開始進(jìn)入到漫長的估值回歸的過程中，截至9月20日仍然有60倍以上的動(dòng)態(tài)市盈率。

2015-2017三年的時(shí)間里，360的凈利潤分別為2.255億、1.594億、0.68億，這樣的盈利能力顯然和最高達(dá)到4000億以上的市值完全不相匹配。

如果按照2018年美國納斯達(dá)克市場的平均市盈率30-35倍計(jì)算，考慮到360凈利潤、營業(yè)收入的增長都低至10%左右，無法享受高溢價(jià)，其估值應(yīng)該下降至1000億元左右，這個(gè)數(shù)字僅有目前1900億元的一半左右。

遠(yuǎn)在美國上市的趣頭條、拼多多連年虧損但連續(xù)暴漲，赴港上市的平安好醫(yī)生、美圖等“獨(dú)角獸”則是連續(xù)陰跌。全球范圍內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值體系，從未像今天這樣混亂過。