徐晗 孫亞雄

地價越高，房地產企業(yè)對資金的渴求度就越高。

2018上半年，TOP100房企總體銷售規(guī)模近4.6萬億元，同比增長36.5%。特別是二季度以來，受益于部分一、二線城市預售政策的松動，及熱點二、三、四線城市的持續(xù)火熱，房企銷售業(yè)績迎來高峰。TOP100房企二季度實現銷售業(yè)績2.6萬億元，較一季度增長35%。

龍頭房企中，截至6月末碧桂園業(yè)績規(guī)模已超4000億元，6月單月業(yè)績保持了上月近800億元的高位。恒大、萬科也相繼突破3000億元，較去年同期分別增長24.5%和9.3%。截至2018上半年，銷售規(guī)模500億以上房企數量已經達到了25家，33家超過400億。

如此巨大的資金需求也促使了房企融資的多樣性，通過不同的融資方式，低成本、長周期的獲取資金成為每一個房企快速發(fā)展的重要手段。

銀行貸款

銀行授信一直是房地產企業(yè)資金的最直接來源，2017年12月末，人民幣房地產貸款余額32.25萬億元，同比增長20.9%。房地產開發(fā)貸款余額8.32萬億元。

但隨著國家嚴厲政策的調控下，銀行資金快速收緊，先是禁止銀行理財資金流入房地產行業(yè)，2018年初以來各家銀行又大幅下調新增授信額度，其中恒豐銀行更是直接宣布暫停受理房地產新增授信業(yè)務。

信托融資

隨著2012年信托出現的兌付危機，流入房地產的信托資金也出現大幅下降，而2017年監(jiān)管層再次要求打破剛性兌付，房地產信托融資隨之再次收緊。

2018上半年，總共成立房地產類信托產品共成立1176款，成立規(guī)模2405.51億元，平均收益率為7.89%。但目前各家信托公司對中小型房地產公司融資市場不斷縮小，部分房地產企業(yè)的融資成本已經達到了15%以上。

標準化債券融資

標準化債券融資一直有著期限長、成本低、額度大的優(yōu)勢，是各房企競相追逐的融資方式，但對融資的主體要求比較高，且監(jiān)管層審批時間較長，只有少數房企可以通過該方式進行融資。

公司債

截至2018年8月8日，通過全國銀行間市場與交易所共有19家房企發(fā)行了43只公司債，總共募資541.5億元，平均期限4.3年，平均發(fā)行利率6.31%。

債務融資工具融資（超短融、中票等）

截至2018年8月8日，通過全國銀行間市場總共有24家房企發(fā)行了48只債，總共募集661.8億元，平均期限2.29年，平均發(fā)行利率5.62%。其中3家中央國有企業(yè)，1家外資企業(yè)，9家民企，11家地方國企。24家企業(yè)中，AAA評級8家，AA+評級11家，AA評級6家。

私募基金融資

截至2017年底，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人數量達到22446家，已備案私募基金實繳規(guī)模達到11.1萬億元，過去三年年化增長率分別為64.4%和95.3%。

輕資產作為房地產企業(yè)目前的重要發(fā)展方向，不論是未來業(yè)務轉型還是投資，都可以與私募基金形成良好的合作。

將房企資產證券化，在通過股權引資、類房地產信托的方式將房企自身與私募機構綁定，一方面降低了房企的負債使其可以有更多的發(fā)展空間，另一方面通過與房企的合作私募機構也獲得了穩(wěn)定的投資收益。

中國版REITs

近年來，隨著國內貨幣政策的收緊和房地產市場調控的進一步加強，使得房地產公司融資難度不斷增大。另一方面，傳統(tǒng)信貸融資無論從形式還是期限都無法滿足盤活沉淀在成熟項目中的初始投入。

因此，REITs應運而生。REITs不僅保持了項目專業(yè)管理和完整性，還為投資提供了相應的流動性，有助于盤活沉淀資金、優(yōu)化資源以及降低企業(yè)杠桿。因此，在目前商業(yè)地產競爭越發(fā)激烈的市場環(huán)境下，REITs模式已經勢在必行。

然而，中國REITs受相關法規(guī)和稅收政策的影響，中國現存的REITs對標準化的REITs做了一定的調整，通過券商或私募基金渠道進行發(fā)行，即類REITs產品。

中國的類REITs產品的本質就是“債”，是固定收益產品，到期還本付息，本息來源于物業(yè)的運營收入、不動產的處置收入以及融資人提供的差額支付等。

類REITs相較于國際標準化的REITs主要有兩點明顯的區(qū)別，第一，是組織形式的不同。美國的REITs大多數采用的是公司型，而中國的類REITs多為契約型。

第二，稅負水平的不同。成熟市場中的REITs產品有一定的稅收優(yōu)惠，而中國的類REITs的稅收成本較高，可能存在雙重征稅的問題。

中國的類REITs產品最早于2014年問世，為中信啟航專項資產管理計劃。目前已發(fā)行的類REITs多數采用“專項計劃+私募基金+項目公司”的交易結構，專項計劃通過私募基金持有不動產所屬項目股權的方式投資不動產。

根據募集資金的投放形式，類REITs可以分為“純股型”和“股+債型”，這兩種類型的類REITs均非直接持有不動產產權，而是通過項目股權持有，這樣的目的主要是為了規(guī)避不動產轉讓所需的契稅。

“純股型”一般是因為項目公司并沒有存量債務，SPV公司只能持有項目公司的股權，也正是因為此，SPV只能通過股東分紅獲取項目公司產生的運營收入，需要交更多的稅費。

“股+債型”是目前類REITs市場的主流方式，即SPV通過購買項目公司股權，同時發(fā)放委托貸款等替代項目公司的原有債務，享有項目公司的所有權益。項目公司所產生的運營收入既可以通過償還股東借款本息的形式支付給SPV公司，也能通過分紅支付至SPV。

其好處在于通過償還借款的本息可抵扣一定的稅費，在一定程度上減少了項目公司的運營收入損耗。另一方面，項目公司每年都會進行一定的折舊攤銷，影響了項目公司的可分配利潤，因此通過歸還股東款的方式可以有效避免折舊攤銷對收益的影響。

雖然中國的類REITs產品已經發(fā)展多年，但距離成熟還有一段路要走，目前國內市場借鑒REITs的核心理念，加速開展類REITs業(yè)務，對房地產市場的健康發(fā)展產生了積極作用。