柯蘇珊

摘 要 近年來，境內(nèi)赴美上市企業(yè)越來越多。海外上市相對于國內(nèi)而言具有周期短、監(jiān)督力度較低、再融資能力強(qiáng)等優(yōu)點，但自2010年開始，大批海外上市企業(yè)開始實行私有化退市，掀起海外上市企業(yè)私有化退市浪潮，阿里巴巴、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等聲名顯赫的企業(yè)也位列其中。上市是大多數(shù)企業(yè)追求的目標(biāo)，而海外上市更是能解決國內(nèi)上市周期長、市場低迷的問題，那為何這些企業(yè)選擇了私有化退市呢？

關(guān)鍵詞 資本市場；海外退市；私有化

一、引言

上市企業(yè)主動退市包括兩種方式：撤回上市和私有化退市。撤回上市是指上市企業(yè)向交易所提出申請，主動退市。而私有化退市則是以上市企業(yè)私人化作為目的。兩者區(qū)別在于私有化退市前，存在大量以退市為目的的股權(quán)交易，通過交易使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不再符合上市要求，實現(xiàn)退市。

二、理論回顧

早在2007年就有學(xué)者對上市企業(yè)私有化的原因提出了較全面的解釋。他們認(rèn)為上市企業(yè)采取私有化的原因在于私有化能夠改善公司管理、組織結(jié)構(gòu)；降低被收購風(fēng)險；減少代理成本、交易成本等。Sannajust（2010）也同意上述觀點，并提出其動因還應(yīng)包括地域差別。例如歐洲的地域特色——家族大股東。金巖石（2006）在解釋私有化動因時創(chuàng)造性的提出了“股改對價”說，因為上市企業(yè)私有化最直接的誘因就是股權(quán)分置改革中的“流通權(quán)贖買”政策。簡建輝（2007）提出公司內(nèi)外部資源整合也是上市企業(yè)私有化的動因。他們認(rèn)為上市企業(yè)私有化既能保持對公司的控制權(quán)，也能在較為寬松的私人公司環(huán)境下實現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部及各子、分公司之間的資源優(yōu)化配置。

三、原因分析

（一）規(guī)避公眾企業(yè)監(jiān)管，實施戰(zhàn)略調(diào)整

企業(yè)一旦在公開市場發(fā)行股票，就意味著公眾可以通過購買股票成為該企業(yè)股東，在股東大會或股東會上享有投票權(quán)。因此，國家為了維護(hù)股東的權(quán)利，規(guī)定上市企業(yè)必須定期披露年報、公告等信息，使企業(yè)處于市場監(jiān)督下，轉(zhuǎn)變?yōu)楣娖髽I(yè)。由于上市企業(yè)不再具備私人屬性，致使上市企業(yè)決策自主權(quán)減弱，體現(xiàn)在兩個方面：其一，由于控制權(quán)部分轉(zhuǎn)移，致使公司高管層在決策上無法獨立，受制于股東意見；其二，由于信息披露制度，上市企業(yè)的任何“動作”都會造成股價波動，并進(jìn)一步向市場傳遞負(fù)面信息。但上市企業(yè)通過管理層或者大股東發(fā)起要約收購實現(xiàn)私有化之后，公司將沒有外部股東，公司控制權(quán)、決策權(quán)將集中掌握在實際控制人手中，有助于市值的穩(wěn)定；也有助于企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)大刀闊斧的改革，促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整或轉(zhuǎn)型。

（二）擺脫價值低估困境，借道私有化再次上市

上市企業(yè)價值被低估可以從兩個方面進(jìn)行探討。其一，由于信息不對稱，投資者接收的企業(yè)信息少于或滯后于大股東，導(dǎo)致企業(yè)價值被低估。其二，境內(nèi)境外在估值方法上存在差異，可能導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)不被海外投資者看好。一旦上市企業(yè)價值長期處于不合理的低迷狀態(tài)，會造成其股票成交量萎縮，無法帶來新的融資，偏離上市目的。對企業(yè)而言，在這種既無法吸納資金，又必須支付大額上市維護(hù)費(fèi)的情況下，維持上市狀態(tài)沒有任何意義。而對于具備信息優(yōu)勢的大股東來說，能以遠(yuǎn)低價值的價格回購股票，能夠在后期賺取大量資本利得。因此，在這種情況下，實現(xiàn)私有化是企業(yè)和大股東都樂見其成的。同時，上市企業(yè)還可以采取“上市—退市—再上市”策略實現(xiàn)海外退市，境內(nèi)再次上市，以獲取可觀的溢價率。

（三）緩解融資成本壓力，增加自由現(xiàn)金流

對于企業(yè)而言，上市并非百利而無一害，雖然上市能夠增強(qiáng)融資能力，擴(kuò)大競爭格局，但上市企業(yè)每年仍需支付高額的上市維護(hù)費(fèi)用。目前資本市場上市費(fèi)用及后續(xù)維護(hù)費(fèi)比例如下：萬元

由上表可知，海外上市每年負(fù)擔(dān)的融資成本較多。即使融資目的未達(dá)到，每年也必須支付固定的交易所費(fèi)用，得不償失，上市失去意義。

四、面臨的風(fēng)險

海外上市企業(yè)私有化退市，主要面臨三種風(fēng)險。第一，私有化成本高。在大股東或管理層對中小股東發(fā)起要約收購時，存在合理定價問題。該定價一般大于企業(yè)現(xiàn)有市價，且通常要求現(xiàn)金交易，這會對企業(yè)的現(xiàn)金流造成巨大壓力，一旦現(xiàn)金流無法負(fù)荷，企業(yè)將通過變賣資產(chǎn)等讓渡利息的方法迅速籌資，損害企業(yè)競爭力。第二，法律訴訟風(fēng)險。私有化退市信號的發(fā)出一般伴隨著股價的上漲，如果中小股東認(rèn)為回購定價不合理，可能會引發(fā)法律訴訟風(fēng)險，耽誤私有化進(jìn)度。第三，再次上市難度大。海外上市企業(yè)回歸國內(nèi)股票市場必須通過上市審批，國內(nèi)審批流程復(fù)雜，存在時間與結(jié)果上的不確定性。除此之外，由于深交所、上交所目前尚未允許外資企業(yè)上市，因此一旦上市企業(yè)注冊地產(chǎn)生問題，在交易所上市也面臨著不確定性。

五、結(jié)論

上市企業(yè)上市的目的是為了追求更為強(qiáng)大的融資能力與競爭力，而不是為了追求私有化。私有化作為一種手段確實能夠幫助海外上市企業(yè)解決一些在資本市場上遇到的價值被低估、融資能力弱的問題，但私有化并非康莊大道，其過程充滿著不確定性。因此，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)理性看待私有化退市，避免盲目私有化。

參考文獻(xiàn)：

[1]金巖石.“私有化”昭示市場機(jī)制不斷完善[J].新財經(jīng)，2006（03）： 103-106.

[2]簡建輝，吳蔚.上市公司私有化：動因與實踐分析[J].財會月刊，2007（32）：9-10.

[3]Sannajust.MotivationsofPublictoPrivateTransactions：AnlnternationalStudy[R].WorkingPaper，2010.