蔡恩澤

6月14日，證監(jiān)會副主席方星海在陸家嘴論壇上表示，滬倫通有望年內(nèi)順利推出，大的制度安排已經(jīng)就緒。繼滬港通、深港通相繼開通之后，滬倫通成為深化互聯(lián)互通的又一重要舉措。滬倫通是指倫敦及上海股市互聯(lián)互通，滬倫通的邏輯是人民幣輸出到倫敦離岸市場，讓倫敦的人民幣回流到上海，而載體則是滬股、倫股。倫敦證券交易所是世界上最具國際性的資本市場之一，與紐約證券交易所比肩而立。當(dāng)下，有1/3的外資控制倫敦證券交易所的會員公司，世界上著名的大銀行和券商大部分都在倫敦證券交易所名下。倘若滬倫通順利“通車”，將會真正實現(xiàn)A股市場與國際市場的深度融合，將對已經(jīng)納入MSCI國際指數(shù)的A股形成更加直接的利好，進(jìn)一步促進(jìn)A股國際化進(jìn)程，使之成為國際資本市場的主導(dǎo)力量之一。

可是，也有人擔(dān)心，有了滬倫通，QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）會受到冷落，或者說滬倫通會搶了QFII的風(fēng)頭，擋了QFII“錢途”，QFII有被架空之虞。這種擔(dān)心不無道理。滬倫通與QFII有一定共同之處，都是在中國資本賬戶未完全開放的背景下，為進(jìn)一步豐富跨境投資方式，加強(qiáng)資本市場對外開放程度而作出的特殊性制度安排。作為全球金融中心之一，倫敦占得“地利”之先，能利用歐洲、美洲、亞洲間的時差進(jìn)行交易，這為滬倫通的推出提供了有利的條件。同時，滬倫通還可以借助滬港通模式加以研究，對促進(jìn)中國內(nèi)地和倫敦兩地資本市場全面互聯(lián)互通具有深遠(yuǎn)意義。而鑒于倫敦資本市場無可比擬的深度、流動性和融資機(jī)會，選擇倫敦證券交易所與上海證券交易所互聯(lián)互通，正逢其時。不可否認(rèn)，滬倫通對QFII有一定的政策替代效應(yīng)，在某種程度上替代了QFII的通道功能，而且更便捷且來去自由。滬倫通的出現(xiàn)，在中國內(nèi)地和倫敦之間搭建了新的資本通道，將直接沖擊QFII基金。滬倫通將倫敦與中國內(nèi)地的市場打通，A股市場對倫敦投資者開放，實際上等于是向全球一切境外資本開放。由于倫敦是一個國際化大都市，是一個成熟的資本市場，對國際資本基本上不設(shè)限制，來者不拒，國際金融資本可以借道倫敦，以倫敦為跳板，在倫敦直接開戶參與A股市場的交易，迂回切入到中國內(nèi)地市場，而無須再通過QFII的層層審批。然而，從頂層設(shè)計來看，滬倫通和QFII是兩個不同的機(jī)制、不同的政策抓手、不同的制度元素，二者“撞臉”的機(jī)會較少。

首先是運(yùn)行主體不一樣，滬倫通是滬倫兩地交易所之間的合作，QFII是資產(chǎn)管理公司進(jìn)行跨境投資。滬倫通的政策載體是滬倫兩地證券交易所，而證券交易所主要是負(fù)責(zé)股市監(jiān)管。QFII的政策載體是資產(chǎn)管理公司，負(fù)責(zé)資產(chǎn)保值增值，兩者的職責(zé)不同。一般情況下，證券交易所和資產(chǎn)管理公司之間鮮有業(yè)務(wù)上的交集，因此，滬倫通和QFII就很難出現(xiàn)政策撞車現(xiàn)象，但兩者都是資本市場開放的重要通道。

其次是投資方向不一樣，滬倫通包括中國內(nèi)地投資者投資倫敦股市的滬股通和倫敦投資者投資中國內(nèi)地股市的倫股通，是雙向投資方向，來去自由，而QFII是單向的，對境外投資者存在著一定的單向引導(dǎo)作用，是從境外向境內(nèi)投資。因此，滬倫通和QFII雖有重疊，但又不能完成替代。

再次是投資標(biāo)的和額度不一樣，回溯滬港通試點(diǎn)初期，滬股通的股票范圍是上交所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股，以及上交所上市的AH股公司股票；港股通的股票范圍是港交所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成分股和同時在港交所、上交所上市的AH股公司股票。滬港通可以允許投資人在確定的范圍內(nèi)進(jìn)行直接投資，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。香港證監(jiān)會要求參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于50萬元人民幣的個人投資者。而QFII投資者不能直接選標(biāo)的，必須通過一定的產(chǎn)品吸引資金后再來進(jìn)行投資。滬倫通正式開通，估計也會走滬港通的路子，其投資標(biāo)的和額度與QFII都不會一樣。

此外是跨境資金管理方式不一樣。人民幣的流動，就像子彈在飛，始終要落地。問題是飛了多遠(yuǎn)，繞了多少圈，才回到內(nèi)地。離岸市場的融通活動一定要發(fā)展起來，不過必須有一個橋梁來聯(lián)系在岸市場與離岸市場，否則資金出去之后如果回不來，離岸市場的發(fā)展就會很困難。滬倫通打通了人民幣“外循環(huán)”受阻的通道，用的是閉合路徑管理，留存資金需要原路徑返回，不能留在當(dāng)?shù)厥袌?。而QFII則可以留存在當(dāng)?shù)厥袌?。還有就是貨幣不一樣，滬倫通的投資貨幣是人民幣，QFII是用美元外幣進(jìn)行投資。不過，滬倫通和QFII這兩類產(chǎn)品是可以互相補(bǔ)充的，滬港通試點(diǎn)實施時就存在諸多限制，比如港股通不能買賣上交所上市的債券、基金等，不能買賣深交所上市的證券產(chǎn)品，QFII 則不受此限制。屆時，境外投資者可以根據(jù)人民幣和美元的市場行情，在滬倫通和QFII之間相機(jī)選擇，或者同時使用滬倫通和QFII兩種產(chǎn)品進(jìn)行投資，雙箭齊飛，使資本投資利益最大化，同時促進(jìn)資本市場雙向開放。

況且，滬倫通還只是意向的可行性研究，可以充分吸取滬港通的經(jīng)驗教訓(xùn)，在滬港通“試錯”的前車之鑒下，滬倫通的政策設(shè)計可望盡量避免與QFII撞車。這期間，有關(guān)方面也會考慮調(diào)整QFII政策。

早在博鰲論壇2014年年會上，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)人就已明確表態(tài)，要進(jìn)一步擴(kuò)大QFII的投資額度，特別是單個機(jī)構(gòu)的投資額度，要適當(dāng)放寬QFII的機(jī)構(gòu)范圍，在相當(dāng)長時間內(nèi)，可以發(fā)展滬港通，同時可以保留QFII的機(jī)制，兩者并不矛盾。這樣的表態(tài)，其實是在戰(zhàn)略上為滬倫通與QFII機(jī)制并駕齊驅(qū)打下伏筆。好消息是，今年6月12日，中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布措施，對現(xiàn)行QFII、RQFII的相關(guān)外匯管理政策進(jìn)行調(diào)整，取消相關(guān)資金匯出比例限制、本金鎖定期要求，并允許QFII、RQFII對其境內(nèi)投資進(jìn)行外匯套保，我國金融對外開放又向前邁進(jìn)了一大步。這也許是滬倫通開通前給QFII吃一顆定心丸。而滬倫通有望年內(nèi)推出，意味著中國內(nèi)地的投資者和倫敦投資者將獲得了一個變相的QFII，未來我們會看到滬倫通與QFII并行不悖，比翼齊飛。