陳寧 彭晨宸

一、引言

隨著企業(yè)研發(fā)投入不斷加大，研發(fā)活動的信息披露成為投資者、企業(yè)董事和監(jiān)管部門三方共同關(guān)注的重要問題。在全球“資產(chǎn)荒”背景下，研發(fā)活動對資本市場資金支持的需求愈發(fā)強烈，投資者高度關(guān)注企業(yè)研發(fā)信息的披露，期望通過高質(zhì)量的信息披露對企業(yè)研發(fā)活動進行有效的評估并做出投資決策。企業(yè)研發(fā)活動具有高風險性，其復(fù)雜的投入-產(chǎn)出過程存在較大的內(nèi)在不確定性，研發(fā)活動的成功與否、效益的大小具有非線性、波動和隨機的特征。Kothari, Laguerre和Leone(2002)在研究了企業(yè)未來盈余波動與投資行為之間的關(guān)系后指出，企業(yè)研發(fā)活動的未來收益不確定性要明顯高于固定資產(chǎn)投資，研發(fā)活動產(chǎn)生的未來盈余波動大約是一般固定資產(chǎn)投資的3-4倍。誠然，研發(fā)是企業(yè)自身的活動，但在我國資本市場體系尚未健全的情況下，機構(gòu)調(diào)研者承擔了部分市場缺失的功能，對市場構(gòu)成一種補充機制。

已有文獻對機構(gòu)投資者與研發(fā)活動的研究大部分都是基于機構(gòu)持股比例，從機構(gòu)投資者作為股東在公司治理中發(fā)揮的作用來討論機構(gòu)對研發(fā)活動的影響。少有探討機構(gòu)投資者如何通過實地調(diào)研影響企業(yè)信息披露，從而影響研發(fā)投入，更少有將機構(gòu)調(diào)研進一步細化為調(diào)研機構(gòu)的數(shù)量與機構(gòu)調(diào)研次數(shù)兩個不同的角度進行分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機構(gòu)投資者調(diào)研頻率對企業(yè)研發(fā)活動的影響

機構(gòu)調(diào)研的頻率即一家企業(yè)接受所有機構(gòu)調(diào)研的次數(shù)，企業(yè)接受機構(gòu)調(diào)研的次數(shù)越多，調(diào)研頻率越高。頻繁的調(diào)研可以彌補因調(diào)研力度不夠而難以全面了解信息的弊端，是資本市場關(guān)于研發(fā)信息的“潤滑劑”。從企業(yè)的角度，接受機構(gòu)調(diào)研的頻率越高，企業(yè)研發(fā)信息被機構(gòu)投資者所關(guān)注的間隔時間就越短，不真實或不完全披露信息被發(fā)現(xiàn)的風險就越大，企業(yè)需要更加重視高質(zhì)量的信息披露或積極配合機構(gòu)投資者的調(diào)研活動以向市場傳遞良好的信號；從機構(gòu)投資者的角度，頻繁的調(diào)研能及時、深入地了解企業(yè)研發(fā)活動的進展，就能做出更明智的投資決策，從而向市場提供更多增量信息，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，實現(xiàn)合理的資源配置。因此高頻率的機構(gòu)調(diào)研有助于使投資者降低對研發(fā)投資風險的擔憂，從而緩解融資約束，推動研發(fā)活動。對此，本文提出如下假說：

H1a:機構(gòu)投資者調(diào)研頻率和企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)。

除此以外，機構(gòu)調(diào)研者頻繁的調(diào)研也有可能加劇管理層的短期管理與決策負擔。當機構(gòu)調(diào)研者基于短期投資業(yè)績的追求，更為關(guān)注企業(yè)短期運營情況時，會給企業(yè)管理層帶來短期業(yè)績壓力，從而對企業(yè)長期的目標造成不利。在企業(yè)資源、資金有限的情況下，企業(yè)研發(fā)活動周期長，不確定性大，其收益無法體現(xiàn)在短期業(yè)績中，高頻率的機構(gòu)調(diào)研使得企業(yè)管理者擔心頻繁展示短期業(yè)績使得其他利益相關(guān)者“用腳投票”，從而犧牲長期研發(fā)，強化短視行為，對研發(fā)活動產(chǎn)生一種擠出作用。同時，少數(shù)機構(gòu)的高頻率調(diào)研還可能形成私有信息，當參與調(diào)研機構(gòu)數(shù)量不多時，私有信息向市場傳遞的速度較慢，給掌握優(yōu)勢信息的機構(gòu)投資者利用私有信息進行套利帶來機會，抑制市場對企業(yè)研發(fā)行為的信心。對此，本文提出如下假說：

H1b:機構(gòu)投資者調(diào)研頻率和企業(yè)研發(fā)投入負相關(guān)。

（二）調(diào)研機構(gòu)數(shù)量對企業(yè)研發(fā)活動的影響

機構(gòu)投資者除了通過自己所擁有的信息做出投資決策，也可能會參照其他多家機構(gòu)的投資行為后再做出決策，表現(xiàn)出“羊群效應(yīng)”（Sheep-Flock Effect）。這種效應(yīng)在機構(gòu)調(diào)研方面表現(xiàn)為：當一家機構(gòu)對某一家企業(yè)進行調(diào)研時，其他機構(gòu)也會跟隨著對這家企業(yè)進行調(diào)研。如此一來，對被投資企業(yè)的調(diào)研機構(gòu)數(shù)量就增加了，調(diào)研機構(gòu)數(shù)增加意味著市場關(guān)注度增加，影響面更廣，市場傳遞速度也會更快。因此企業(yè)在受到多家機構(gòu)關(guān)注的情況下，會更重視進行全面高質(zhì)量的信息披露，向機構(gòu)投資者展示自身良好的成長性，希望機構(gòu)通過后續(xù)交易，或是發(fā)布利好研究報告吸引更多市場資金流入。根據(jù)上述分析，本文提出如下假說：

H2a：調(diào)研機構(gòu)數(shù)量對企業(yè)研發(fā)投入有顯著正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，調(diào)研機構(gòu)數(shù)量在一定程度上也可能抑制企業(yè)的研發(fā)活動。這主要是因為機構(gòu)調(diào)研總是希望能夠更快更深入地掌握信息，獲得投資的先機。當調(diào)研機構(gòu)的數(shù)量越多時，參與調(diào)研的機構(gòu)越難與被調(diào)研企業(yè)進行深入的溝通，以至于在調(diào)研中越可能只是泛泛而談，無法獲得可觀的信息增量，后續(xù)投資行為對市場的引導(dǎo)能力就更為有限。在調(diào)研頻率一定的情況下，機構(gòu)個數(shù)越多，代表調(diào)研的面廣和深度欠缺，市場也會對其傳遞出的信息持保留態(tài)度；對于企業(yè)而言，浮于表面的機構(gòu)調(diào)研不會實際影響資本市場的資金流入，因此也無法形成促進企業(yè)研發(fā)投入的動因。綜上所述，本文提出如下假說：

H2b：調(diào)研機構(gòu)數(shù)量對企業(yè)研發(fā)投入有顯著負相關(guān)關(guān)系。

表1 變量定義

表2 創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)中所選取變量的描述性統(tǒng)計

（三）企業(yè)信息披露對研發(fā)活動的影響

代理成本常導(dǎo)致企業(yè)投資無效率，從而會產(chǎn)生投資不足（周春梅，2009），因此，代理成本亦抑制研發(fā)活動的資金投入。市場上往往存在兩類代理問題，一類是管理人員挪用或非法占有公司資金；另一類是控股股東可能在集團內(nèi)部通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、擔保貸款等手段掏空上市公司利益（盧闖，2010；袁東任、汪煒，2015）。緩解代理問題的最直接手段就是信息披露，但我國的資本市場還不完善，企業(yè)的信息披露就是一個重要表現(xiàn)，由于法律法規(guī)尚且不完善，執(zhí)行力度有限，企業(yè)的自愿披露信息及信息的透明度總體上處于較低的水平。信息披露強調(diào)企業(yè)的會計信息被外部的投資者接受、解讀和擴散的程度。對研發(fā)活動而言，企業(yè)高質(zhì)量的信息披露能降低企業(yè)融資約束，解決投資中的代理問題，有助于其研發(fā)活動。綜上所述，本文提出如下假說：

表3 主板數(shù)據(jù)中所選取變量的描述性統(tǒng)計

H3：企業(yè)研發(fā)信息披露對企業(yè)研發(fā)活動有顯著推動作用。

（四）機構(gòu)調(diào)研、信息披露的交互項對企業(yè)研發(fā)活動的影響

信息披露與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系受到機構(gòu)調(diào)研頻率的調(diào)節(jié)作用影響。機構(gòu)調(diào)研的頻率代表了調(diào)研的深度。機構(gòu)調(diào)研的深度使得企業(yè)難以在公開信息披露中造假或是隱藏，機構(gòu)調(diào)研的頻率越高，企業(yè)有關(guān)的信息越透明，信息扭曲的情況越少。當調(diào)研頻率越高時，投資個體會更加認同被調(diào)研企業(yè)的公開披露信息，糾正逆向選擇，增加對企業(yè)研發(fā)的投資。同時，隨著機構(gòu)調(diào)研的頻率加強，管理者和股東之間存在的委托-代理問題也會得到緩解，便于股東了解企業(yè)運營，進而強化對R&D的投資?；诖耍疚奶岢鋈缦录僬f：

H4a：隨著機構(gòu)調(diào)研頻率的提高，信息披露會促進企業(yè)R&D活動強度的提高。

信息披露與企業(yè)研發(fā)活動的關(guān)系，還取決于參與調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量的情況。參與調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量代表了調(diào)研內(nèi)容的廣度，一家上市公司被越多機構(gòu)調(diào)研，其信息披露的正確性與全面性會被不同機構(gòu)從更廣泛的角度進行解讀與驗證。由于每個機構(gòu)具有各自的信息渠道、不同的解讀能力與分析視角，對企業(yè)進行實地調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量越多，企業(yè)披露的信息就被解讀得更為全面，尤其是可以避免某些機構(gòu)為了與企業(yè)達成合謀套利而刻意隱瞞私有信息，散布虛假信息的可能性。從而市場參與者能科學合理地了解企業(yè)，對信息的認同度增強，推動研發(fā)投入。反之，如果調(diào)研的機構(gòu)較少，由于受到分析思路與技術(shù)的局限性，這些調(diào)研機構(gòu)可能難以全面挖掘解讀企業(yè)以及與研發(fā)有關(guān)的市場信息，還可能因為少數(shù)機構(gòu)的需求與上市公司合謀利用私有信息套利。無疑，這些都會帶來逆向選擇，打擊投資者和股東投資R&D的信心。綜上所述，本文提出如下假說：

H4b：隨著機構(gòu)調(diào)研數(shù)量的增加，信息披露會促進企業(yè)研發(fā)投入的提高。

表4 企業(yè)R&D活動與機構(gòu)調(diào)研頻率的基本回歸結(jié)果 （創(chuàng)業(yè)板）

三、實證研究數(shù)據(jù)說明

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的樣本為2012-2015年我國深圳A股市場上的主板和創(chuàng)業(yè)板公司，并剔除掉金融類上市公司。數(shù)據(jù)預(yù)處理方面，本文選擇的是在年報中披露了研發(fā)支出的上市公司樣本，刪除了未披露研發(fā)支出的上市公司；同時對缺失或者異常的觀測值予以刪除，最終整理得到主板市場523個上市公司、創(chuàng)業(yè)板227個上市公司，共3000條記錄。為避免極端值影響，本文對R&D和ROA等變量進行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量

R&D活動強度（R&D），本文用研發(fā)費用占年度營業(yè)收入的比來衡量R&D活動強度。

表5 企業(yè)R&D活動與機構(gòu)調(diào)研頻率的基本回歸結(jié)果 （主板）

2.解釋變量

調(diào)研頻率（CVTIMES），表示機構(gòu)投資者的調(diào)研頻率。該變量用每家上市公司被券商、基金、保險等機構(gòu)投資者調(diào)研的次數(shù)來衡量。

機構(gòu)數(shù)量（CVNUMBER），由于機構(gòu)調(diào)研存在“羊群效應(yīng)”，本文也選取上市公司接受調(diào)研的不同機構(gòu)數(shù)量作為解釋變量。

為了克服樣本選擇的非正態(tài)分布問題，以及某些年份上市公司調(diào)研次數(shù)為零的情況，對于該情形，本文對上述兩個解釋變量加1然后取對數(shù)。

信息披露指數(shù)（EDI），表示公司的信息披露情況。是上市公司依照有關(guān)法規(guī)于規(guī)定時間編制并公布公司業(yè)績的信息披露指數(shù)。

3.控制變量

參考企業(yè)R&D方面的文獻，本文選取以下控制變量：誤定價、企業(yè)價值、企業(yè)發(fā)展能力、企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠杠、大股東持股和上市時長作為可能影響企業(yè)R&D活動的因素加以控制。本文變量定義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計

本文樣本上市公司2012-2015年四年的R&D活動強度平均值為2.58%，即四年中企業(yè)將營業(yè)收入的2.58%用于研究開發(fā)活動，但是上市公司間研發(fā)投入強度差異較大，特別是主板市場上市公司R&D活動與創(chuàng)業(yè)板公司R&D差異較大。此外，2012-2015年平均每家樣本公司受到28.7家機構(gòu)投資者，年均33.1次的調(diào)研，樣本上市公司年均信息披露指數(shù)為2.18，以上結(jié)果說明我國機構(gòu)調(diào)研較頻繁，深圳A股主板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息披露較充分。

描述性統(tǒng)計結(jié)果（表2和表3）顯示：在創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)，R&D的均值為0.028，表明創(chuàng)業(yè)板公司平均將2.8%的營業(yè)收入用于研發(fā)項目；主板市場的R&D的均值為0.0248，表明創(chuàng)業(yè)板公司平均將2.48%的營業(yè)收入用于研發(fā)項目。這一數(shù)字與李春濤和宋敏（2010）對世界銀行所調(diào)查的1483家制造業(yè)企業(yè)以及溫軍和馮根福（2012）對2004-2009年923家上市公司的統(tǒng)計結(jié)果（分別為小于0.01和等于0.04）相近。

四、實證研究

（一）調(diào)研頻率對研發(fā)投入的實證分析

參考已有研究表明，機構(gòu)投資者調(diào)研偏好與企業(yè)特征有關(guān)，諸如企業(yè)經(jīng)營業(yè)績出色、企業(yè)規(guī)模較大、成長發(fā)展前景較強等因素。為此，建立如下模型：

本文對深圳A股主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)進行分別回歸分析，表4與表5分別報告了創(chuàng)業(yè)板和主板企業(yè)R&D強度與機構(gòu)調(diào)研頻率的回歸結(jié)果。在用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)進行回歸的結(jié)果中，機構(gòu)調(diào)研頻率（CVTIMES）的系數(shù)為正，且在添加控制變量后在1%水平下顯著通過t值檢驗,統(tǒng)計結(jié)果說明機構(gòu)調(diào)研頻率對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)R&D活動有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

以上回歸結(jié)果表明機構(gòu)投資者調(diào)研頻率對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)R&D活動存在顯著促進作用，機構(gòu)調(diào)研產(chǎn)生的解讀機制強于施壓機制，假設(shè)H1a成立。同時可以從控制變量的估計系數(shù)看出，控制變量企業(yè)規(guī)模（SIZE）的系數(shù)均為負值，且不論是創(chuàng)業(yè)板還是主板都能在1%的水平下通過顯著性檢驗，這表明企業(yè)規(guī)模對研發(fā)投入的作用是顯著的。對于在主板市場的上市公司，這可能是因為其發(fā)展比較穩(wěn)定規(guī)范，各發(fā)方面的運營條件和體系比較成熟。機構(gòu)調(diào)研頻率的影響并沒有企業(yè)自身的盈利能力影響大。

對于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)而言，機構(gòu)調(diào)研頻率的影響不可小覷?；貧w結(jié)果中的誤定價這一變量，在主板市場并不顯著，但在創(chuàng)業(yè)板中則顯著。創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)大部分是正在發(fā)展的成長性企業(yè)，股票價格和其基本價值可能會有較大差距，低估或高估都是經(jīng)常發(fā)生的，股票的價格又影響了企業(yè)的融資，使企業(yè)在研發(fā)活動上的投入受到影響。但這些問題對主板市場的企業(yè)而言并不是大問題，因為大企業(yè)可以相對輕松地通過銀行貸款獲取資金或是得到政府資助。

表6 R&D與調(diào)研機構(gòu)數(shù)量的基本回歸結(jié)果

（二）調(diào)研機構(gòu)數(shù)量對R&D投入的實證分析

本文在回歸分析時區(qū)分上市公司是否在主板市場上市，建立回歸方程為：

回歸結(jié)果如表6所示。

對比表5和表6，兩個回歸中使用不同的解釋變量而控制變量相同，一個主要研究企業(yè)被不同機構(gòu)所調(diào)研的次數(shù)對企業(yè)研發(fā)投入的影響，另一個則主要研究參與調(diào)研企業(yè)的機構(gòu)個數(shù)對企業(yè)研發(fā)活動的影響，兩個模型在一定程度是可以相互補充，相互印證，同時這也證明了模型的穩(wěn)健性，保證研究結(jié)論的可靠性。

信息披露指數(shù)（EDI）在回歸結(jié)果中的系數(shù)均為正值，說明信息披露指數(shù)與企業(yè)的研發(fā)投入活動之間具有正向的關(guān)系，這符合本文的預(yù)期。而在主板市場中，單獨研究企業(yè)R&D與信息披露時發(fā)現(xiàn)，信息披露指數(shù)在10%水平下顯著為正。因此得出，在主板市場企業(yè)中信息披露對企業(yè)R&D的作用強于在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中發(fā)揮的作用。但是在完整的回歸結(jié)果中，信息披露指數(shù)都不顯著，說明信息披露對于企業(yè)R&D的直接促進作并沒有機構(gòu)調(diào)研頻率和調(diào)研機構(gòu)數(shù)量明顯，假設(shè)H3不成立。主要的原因是缺乏有效監(jiān)督，使得投資者對信息本身可能存在質(zhì)疑；另外，由于研發(fā)活動的信息披露專業(yè)壁壘較高，投資者正確解讀的難度較大，故對其不太敏感。

從上文的結(jié)果可知，我國創(chuàng)業(yè)板市場上機構(gòu)調(diào)研與信息披露的“解讀機制”發(fā)揮著主導(dǎo)作用，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)R&D活動強度與機構(gòu)調(diào)研頻率、調(diào)研機構(gòu)數(shù)量顯著正相關(guān)。主板企業(yè)R&D活動強度與企業(yè)盈利能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系。機構(gòu)投資者的跟蹤調(diào)研與企業(yè)主動的信息披露為企業(yè)內(nèi)部股東與管理層、市場上的外部投資者提供了增量信息，降低了信息不對稱程度，提升了企業(yè)R&D活動的凈現(xiàn)值（NVP），有利于資本市場對企業(yè)R&D活動價值的認可，企業(yè)管理層也愿意增加R&D活動投入。因此，由于解讀機制的作用，機構(gòu)調(diào)研與信息披露都有利于企業(yè)創(chuàng)新。

（三）交互作用視角下的實證分析

在原來的模型基礎(chǔ)之上加入機構(gòu)調(diào)研頻率與信息披露指數(shù)的交互項，來驗證信息不對稱對企業(yè)R&D活動的影響。檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

同樣，在原來的模型基礎(chǔ)之上加入調(diào)研機構(gòu)數(shù)量與信息披露指數(shù)的交互項，來驗證信息不對稱對企業(yè)R&D活動的影響。檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

表7和表8的回歸結(jié)果顯示，在單變量回歸以及逐步控制基本特征后，創(chuàng)業(yè)板中無論是增加調(diào)研頻率與披露指數(shù)的交互項還是機構(gòu)數(shù)量與披露指數(shù)的交互項，回歸結(jié)果均不顯著，甚至還降低了調(diào)研頻率和機構(gòu)數(shù)量的顯著性。也就是說創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中機構(gòu)調(diào)研頻率和機構(gòu)數(shù)量的增加對提高信息披露的作用并不明顯。由于信息披露指數(shù)代表的是公開披露的信息質(zhì)量，這證明了機構(gòu)調(diào)研對創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的影響不是通過提高公開信息披露的質(zhì)量，而是通過市場對機構(gòu)行為（調(diào)研行為、投資行為）的解讀而產(chǎn)生?？赡芤驗橥顿Y者對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)公開披露的信息信心依然不足，反而傾向通過分析機構(gòu)行為做出判斷，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)即使在機構(gòu)調(diào)研的情況下，主動披露信息、改善信息披露質(zhì)量的行為亦不多。

在主板市場的企業(yè)中，機構(gòu)調(diào)研與信息披露指數(shù)系數(shù)由原來的正值不顯著，變?yōu)樨撝?，機構(gòu)調(diào)研頻率和機構(gòu)數(shù)量在10%的水平下顯著,并且交互項在5%的水平下顯著。機構(gòu)調(diào)研頻率和機構(gòu)數(shù)量系數(shù)顯著為負，表明此時的調(diào)研活動起到了抑制作用。交互項的系數(shù)顯著為正，機構(gòu)調(diào)研增強了信息披露，即表明機構(gòu)調(diào)研與信息披露弱化了信息不對稱對企業(yè)R&D活動強度的負面影響。正向的解讀作用明顯強于負向的抑制作用。因此，對于主板上市公司而言，企業(yè)受到機構(gòu)調(diào)研頻率越高，調(diào)研機構(gòu)數(shù)量越多，企業(yè)自主披露研發(fā)活動越頻繁，企業(yè)研發(fā)活動強度越高。說明對于主板上市公司而言，投資者對公開信息更為敏感，在機構(gòu)調(diào)研的外部監(jiān)督下，上市公司會進行更負責任與高質(zhì)量的信息披露，投資者通過公開披露的信息進行投資決策，降低逆向成本，促進企業(yè)從事研發(fā)活動。在控制變量方面，加入機構(gòu)調(diào)研頻率和信息披露指數(shù)的交互項及調(diào)研機構(gòu)數(shù)量和信息披露水平交互項后的回歸結(jié)果中，變量的正負及顯著性并沒有發(fā)生變化，因此這里不再對其進行過多的解釋說明。

表7 調(diào)研頻率緩解信息不對稱

表8 調(diào)研機構(gòu)數(shù)量緩解信息不對稱

五、研究結(jié)論

結(jié)合2012-2015年深圳A股主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)數(shù)據(jù)，本文的實證結(jié)果表明：對創(chuàng)業(yè)板而言，機構(gòu)調(diào)研頻率顯著促進了企業(yè)研發(fā)活動，參與調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量也和企業(yè)研發(fā)活動顯著正相關(guān)。其自身的信息披露和研發(fā)活動雖然正相關(guān)，但在統(tǒng)計上并不顯著；調(diào)研頻率與機構(gòu)數(shù)量均和信息披露存在不顯著的互補效應(yīng)。對主板企業(yè)而言，機構(gòu)調(diào)研的頻率和數(shù)量本身沒有顯著促進R&D，信息披露也沒有顯著推動企業(yè)的R&D，當考慮機構(gòu)調(diào)研的頻率和信息披露的交互項，以及機構(gòu)調(diào)研的數(shù)量和信息披露的交互項時，機構(gòu)調(diào)研的數(shù)量和頻率都與R&D顯著負相關(guān)，并且機構(gòu)調(diào)研的數(shù)量和頻率與信息披露都存在互補效應(yīng)。