張程

9月6日，陜西煤業(yè)發(fā)布公告稱，擬以自有資金通過集中競價(jià)交易方式，回購不超過50億元股份，回購價(jià)格上限不超過10元/股。這一回購股份計(jì)劃的規(guī)模為近五年來A股之最。

自今年3月以來，由于A股行情的持續(xù)低迷，股指不斷創(chuàng)造新低，不少公司的股價(jià)也跌到了近幾年來的低位，這使得許多公司紛紛展開了回購股份計(jì)劃。根據(jù)金融數(shù)據(jù)服務(wù)商萬得統(tǒng)計(jì)，截至9月17日，A股有880家公司發(fā)布了回購股份計(jì)劃公告，擬回購總金額上限達(dá)765.18億元；已有505家公司實(shí)施回購，實(shí)際回購金額達(dá)到247.31億元，創(chuàng)A股歷史新高。如此大規(guī)模的回購股份意義何在，又將帶來什么樣的結(jié)果？

回購股份的歷史

回購股份是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。

股票回購的目的有很多，例如當(dāng)公司想要對員工進(jìn)行股權(quán)激勵時(shí)，可以選擇增發(fā)股份，也可以選擇從二級市場進(jìn)行回購股份，用于股權(quán)激勵；或者當(dāng)公司被兼并重組時(shí)，也需要從二級市場上進(jìn)行回購股份，然后將回購股份注銷；亦或者公司要變更注冊資本時(shí)，也需要從二級市場進(jìn)行回購股份和注銷?；刭徆煞莸某霭l(fā)點(diǎn)有很多，不一一列舉。

根據(jù)中國現(xiàn)行的《公司法》第一百四十二條規(guī)定，公司只有在四種情況下可以進(jìn)行回購股份，分別是減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給本公司職工；股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。而且在這四種情況下回購的股份，公司必須盡快處理掉，要么注銷，要么按計(jì)劃盡快轉(zhuǎn)讓。

除了《公司法》規(guī)定的四種情形，現(xiàn)實(shí)中公司進(jìn)行回購股份還有很多其他的目的，例如在公司股價(jià)低靡的時(shí)候回購股份可以提振信心；在面對惡意收購的時(shí)候回購股份可以減少流通股的比例，阻撓收購；另外回購股份在優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿、提高每股盈利水平上也都有促進(jìn)作用。

顯然當(dāng)前這一輪的A股“回購潮”，主要目的還是提振投資者信心，當(dāng)然中間也不乏有一些公司是兼顧其他目的而進(jìn)行回購。

回購股份制度起源于美國，其在股災(zāi)中穩(wěn)定股價(jià)的作用在美國有過先例。1987年10月，美國股市出現(xiàn)股災(zāi)，爆發(fā)了歷史上最大的一次崩盤事件。道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天之內(nèi)重挫了508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)下自1941年以來單日跌幅最高紀(jì)錄。這場股災(zāi)爆發(fā)之后，美國政府向多家大公司提供資金以便進(jìn)行股票回購，當(dāng)時(shí)在兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布了回購股份的計(jì)劃，對于穩(wěn)定股價(jià)和增強(qiáng)市場信心起到了積極作用。

在中國以往的實(shí)踐經(jīng)歷中，回購股份也曾起到過穩(wěn)定股市的作用。在A股2015年的股災(zāi)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司推出大股東增持、董監(jiān)高增持、公司回購股份、員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵等“五選一”的救市方案，也曾一度掀起增持、回購股份的潮流。從最終的效果來看，根據(jù)當(dāng)時(shí)的統(tǒng)計(jì)，公布救市方案的公司有91.5%出現(xiàn)了股價(jià)上漲?？梢娀刭徆煞輰τ诜€(wěn)定投資者信心有著立竿見影的效果。

配套新政推出

在A股上市公司紛紛公布回購股份計(jì)劃之時(shí)，監(jiān)管部門也有新動作。9月6日，證監(jiān)會會同財(cái)政部、人民銀行、國資委、銀保監(jiān)會等有關(guān)部門，研究起草了《中華人民共和國公司法修正案》草案（以下簡稱“修正案草案”），提出了修改《公司法》第一百四十二條回購股份有關(guān)規(guī)定的建議。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，按照立法程序要求，就“修正案草案”在中國政府法制信息網(wǎng)向社會公開征求意見。

據(jù)證監(jiān)會和政府法制信息網(wǎng)官網(wǎng)披露的信息來看，“修正案草案”中新增了三種可以實(shí)施回購股份計(jì)劃的情形，包括上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的；上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的，法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形等。同時(shí)“修正案草案”還完善了實(shí)施回購股份的決策程序，上述三種情況只需要經(jīng)過董事會表決通過，而不需要經(jīng)過股東大會審批。

另外值得注意的是，該“修正案草案”對于建立庫存股制度作出了明確規(guī)定。明確公司因特定情形回購的本公司股份，可以以庫存方式持有。上述新增的三種情況下回購的股份最長持有時(shí)間可長達(dá)三年。這意味著回購股份未來會成為一項(xiàng)常規(guī)性的制度，將為上市公司進(jìn)行市值管理提供一個(gè)重要手段。

目前滬深A(yù)股市場上，無論《公司法》還是《上市公司章程指引》，都規(guī)定公司回購的股票必須在較短時(shí)間內(nèi)注銷，即不允許上市公司庫存股份。這樣上市公司進(jìn)行股票回購的功能就比較單一，回購后只能盡快轉(zhuǎn)讓或注銷。但是如果允許上市公司以庫存股的方式持有這些股票，那么上市公司在股價(jià)低靡的時(shí)候就可以更加沒有顧慮的通過回購股份的方式穩(wěn)定股價(jià)，尤其是當(dāng)市場處在非理性暴跌狀態(tài)時(shí)，上市公司通過回購股份，減少市場流通股票供給，將有助于穩(wěn)定股價(jià)；相反，當(dāng)市場出現(xiàn)過度亢奮，股價(jià)出現(xiàn)大量泡沫的時(shí)候，上市公司可以將庫存股拋向市場，從而平抑市場情緒，防止過度投機(jī)?？偠灾瑤齑婀删拖褚粋€(gè)蓄水池，可以防止股價(jià)的暴漲暴跌。

同時(shí)，庫存股制度在可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行上也是一個(gè)利好。此前中國上市公司大規(guī)模發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但是由于市場擔(dān)心這些可轉(zhuǎn)換債券到期后進(jìn)行轉(zhuǎn)股時(shí)可能稀釋公司股權(quán)，攤薄股東權(quán)益，所以可轉(zhuǎn)債的發(fā)行被看成一個(gè)偏利空的消息。如果有了庫存股，那么就可以直接作為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的來源，避免了這一利空。

另外，回購股份后注銷在美股也是一種被推崇的分紅方式。庫存股一般不能行使表決權(quán)、股息分配請求權(quán)、剩余資產(chǎn)分配請求權(quán)及新股認(rèn)購權(quán)等股東權(quán)利。所以股票回購注銷后，實(shí)際上提高了每股的權(quán)益，等于變相向股東發(fā)放了紅利。這種“分紅”方式的好處在于不用交稅。著名的股神巴菲特就比較推崇這種“分紅”方式。

此次監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門主動調(diào)整回購股份制度無疑將有利于提高上市公司回購股份的積極性，此輪“回購潮”也會在一段時(shí)期內(nèi)得以延續(xù)，在當(dāng)前市場環(huán)境下有利于提振投資者信心，并對市場形成有力支撐。

謹(jǐn)防假回購

公布回購計(jì)劃不等于施行回購計(jì)劃。雖然目前已經(jīng)有近900家公司公布了回購股份的計(jì)劃，但是施行回購股份的公司僅500余家。另外在這些已施行回購股份的公司中，計(jì)劃實(shí)施的力度如何，也有待觀察。投資者需要謹(jǐn)防忽悠式的回購。例如，萬科A曾于2015年7月宣布百億元回購股份計(jì)劃，但是截至回購期限結(jié)束，實(shí)際僅回購約1.6億元，僅僅實(shí)施了極少比例的回購計(jì)劃。像這種“雷聲大雨點(diǎn)小”的回購股份計(jì)劃在股市中并不罕見，投資者需要仔細(xì)甄別。

回購股份的作用非常復(fù)雜，不少公司的回購股份行動可能并沒有名義上那么光鮮。有些公司可能以回購股份之名，行利益輸送之實(shí)。例如不少公司在實(shí)行回購股權(quán)計(jì)劃的期間會出現(xiàn)董監(jiān)高、大股東等減持的現(xiàn)象，或者是利益相關(guān)機(jī)構(gòu)的減持。那么在這種情況下很難說這個(gè)回購股份行動是不是在用上市公司的真金白銀向特定的減持對象輸送利益。以雷科防務(wù)為例，該公司在6月5日提出了回購1億-3億元股票的方案，截止到8月22日的兩個(gè)半月時(shí)間里，公司總計(jì)回購1566萬股，合計(jì)約1億元的股份；但與此同時(shí)，公司持股5%以上的股東宏達(dá)偉業(yè)于7月17日公告擬減持3466萬股，按現(xiàn)價(jià)算，市值超過2億元，并于8月7日完成了第一筆26萬股的減持。這種回購和減持重疊出現(xiàn)的情況，是否存在利益輸送的問題？投資者需要保持警惕。

另外，有些公司回購股份穩(wěn)定股價(jià)的動機(jī)也不純。眾所周知，當(dāng)前A股市場上許多公司的股權(quán)質(zhì)押比例都比較高，不少公司大股東的股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到90%以上，在這種情況下一旦股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，大股東就會面臨爆倉的危險(xiǎn)，于是乎大股東便有了穩(wěn)定股價(jià)的積極性。所以在這種情況下推出的回購股份計(jì)劃，投資者需要多留一個(gè)心眼。如果回購股份計(jì)劃以明顯高于市場價(jià)的價(jià)格進(jìn)行回購，那么動用上市公司資金，付出較高成本維持股價(jià)的穩(wěn)定，實(shí)際上是損害了全體股東的利益，來滿足大股東的需求。在當(dāng)前施行回購股份計(jì)劃的公司中，不乏有大股東高比例質(zhì)押，面臨股價(jià)下跌，動用上市公司資金高價(jià)維穩(wěn)的例子。

在回購股份后，在庫存股的處理上也容易出現(xiàn)問題，如利用庫存股炒作、推高股價(jià)；利用庫存股進(jìn)行利益輸送等。

總而言之，回購股份和庫存股制度作為上市公司進(jìn)行市值管理、財(cái)務(wù)管理的一種工具，既能穩(wěn)定上市公司股價(jià)，回饋廣大股東，也可能成為別有用心的大股東施展“財(cái)技”，損害中小股東利益的工具。在面對市場上如潮水般涌來的回購股份計(jì)劃時(shí)，投資者要仔細(xì)甄別其背后的真實(shí)用意，謹(jǐn)防假回購。