蔡恩澤

6月14日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在陸家嘴論壇上表示，滬倫通有望年內(nèi)順利推出，大的制度安排已經(jīng)就緒。繼滬港通、深港通相繼開(kāi)通之后，滬倫通成為深化互聯(lián)互通的又一重要舉措。

滬倫通是指?jìng)惗丶吧虾９墒谢ヂ?lián)互通，滬倫通的邏輯是人民幣輸出到倫敦離岸市場(chǎng)，讓倫敦的人民幣回流到上海，而載體則是滬股、倫股。

倫敦證券交易所是世界上最具國(guó)際性的資本市場(chǎng)之一，與紐約證券交易所比肩而立。當(dāng)下，有1/3的外資控制倫敦證券交易所的會(huì)員公司，世界上著名的大銀行和券商大部分都在倫敦證券交易所名下。倘若滬倫通順利“通車(chē)”，將會(huì)真正實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的深度融合，將對(duì)已經(jīng)納入MSCI國(guó)際指數(shù)的A股形成更加直接的利好，進(jìn)一步促進(jìn)A股國(guó)際化進(jìn)程，使之成為國(guó)際資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量之一。

可是，也有人擔(dān)心，有了滬倫通，QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）會(huì)受到冷落，或者說(shuō)滬倫通會(huì)搶了QFII的風(fēng)頭，擋了QFII“錢(qián)途”，QFII有被架空之虞。

這種擔(dān)心不無(wú)道理。滬倫通與QFII有一定共同之處，都是在中國(guó)資本賬戶未完全開(kāi)放的背景下，為進(jìn)一步豐富跨境投資方式，加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度而作出的特殊性制度安排。作為全球金融中心之一，倫敦占得“地利”之先，能利用歐洲、美洲、亞洲間的時(shí)差進(jìn)行交易，這為滬倫通的推出提供了有利的條件。同時(shí)，滬倫通還可以借助滬港通模式加以研究，對(duì)促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地和倫敦兩地資本市場(chǎng)全面互聯(lián)互通具有深遠(yuǎn)意義。而鑒于倫敦資本市場(chǎng)無(wú)可比擬的深度、流動(dòng)性和融資機(jī)會(huì)，選擇倫敦證券交易所與上海證券交易所互聯(lián)互通，正逢其時(shí)。

不可否認(rèn)，滬倫通對(duì)QFII有一定的政策替代效應(yīng)，在某種程度上替代了QFII的通道功能，而且更便捷且來(lái)去自由。滬倫通的出現(xiàn)，在中國(guó)內(nèi)地和倫敦之間搭建了新的資本通道，將直接沖擊QFII基金。滬倫通將倫敦與中國(guó)內(nèi)地的市場(chǎng)打通，A股市場(chǎng)對(duì)倫敦投資者開(kāi)放，實(shí)際上等于是向全球一切境外資本開(kāi)放。由于倫敦是一個(gè)國(guó)際化大都市，是一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)國(guó)際資本基本上不設(shè)限制，來(lái)者不拒，國(guó)際金融資本可以借道倫敦，以倫敦為跳板，在倫敦直接開(kāi)戶參與A股市場(chǎng)的交易，迂回切入到中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，而無(wú)須再通過(guò)QFII的層層審批。

然而，從頂層設(shè)計(jì)來(lái)看，滬倫通和QFII是兩個(gè)不同的機(jī)制、不同的政策抓手、不同的制度元素，二者“撞臉”的機(jī)會(huì)較少。

首先是運(yùn)行主體不一樣，滬倫通是滬倫兩地交易所之間的合作，QFII是資產(chǎn)管理公司進(jìn)行跨境投資。滬倫通的政策載體是滬倫兩地證券交易所，而證券交易所主要是負(fù)責(zé)股市監(jiān)管。QFII的政策載體是資產(chǎn)管理公司，負(fù)責(zé)資產(chǎn)保值增值，兩者的職責(zé)不同。一般情況下，證券交易所和資產(chǎn)管理公司之間鮮有業(yè)務(wù)上的交集，因此，滬倫通和QFII就很難出現(xiàn)政策撞車(chē)現(xiàn)象。倒是兩者都是資本市場(chǎng)開(kāi)放的重要通道。

其次是投資方向不一樣，滬倫通包括中國(guó)內(nèi)地投資者投資倫敦股市的滬股通和倫敦投資者投資中國(guó)內(nèi)地股市的倫股通，是雙向投資方向，來(lái)去自由，而QFII是單向的，對(duì)境外投資者存在著一定的單向引導(dǎo)作用，是從境外向境內(nèi)投資。因此，滬倫通和QFII雖有重疊，但又不能完成替代。

再次是投資標(biāo)的和額度不一樣，回溯滬港通試點(diǎn)初期，滬股通的股票范圍是上交所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股，以及上交所上市的AH股公司股票；港股通的股票范圍是港交所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成分股和同時(shí)在港交所、上交所上市的AH股公司股票。滬港通可以允許投資人在確定的范圍內(nèi)進(jìn)行直接投資，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。香港證監(jiān)會(huì)要求參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人投資者。而QFII投資者不能直接選標(biāo)的，必須通過(guò)一定的產(chǎn)品吸引資金后再來(lái)進(jìn)行投資。滬倫通正式開(kāi)通，估計(jì)也會(huì)走滬港通的路子，其投資標(biāo)的和額度與QFII都不會(huì)一樣。

此外是跨境資金管理方式不一樣。人民幣的流動(dòng)，就像子彈在飛，始終要落地。問(wèn)題是飛了多遠(yuǎn)，繞了多少圈，才回到內(nèi)地。離岸市場(chǎng)的融通活動(dòng)一定要發(fā)展起來(lái)，不過(guò)必須有一個(gè)橋梁來(lái)聯(lián)系在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)，否則資金出去之后如果回不來(lái)，離岸市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì)很困難。滬倫通打通了人民幣“外循環(huán)”受阻的通道，用的是閉合路徑管理，留存資金需要原路徑返回，不能留在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。而QFII則可以留存在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。

還有就是貨幣不一樣，滬倫通的投資貨幣是人民幣，QFII是用美元外幣進(jìn)行投資。

不過(guò)，滬倫通和QFII這兩類(lèi)產(chǎn)品是可以互相補(bǔ)充的，滬港通試點(diǎn)實(shí)施時(shí)就存在諸多限制，比如港股通不能買(mǎi)賣(mài)上交所上市的債券、基金等，不能買(mǎi)賣(mài)深交所上市的證券產(chǎn)品，QFII 則不受此限制。屆時(shí)，境外投資者可以根據(jù)人民幣和美元的市場(chǎng)行情，在滬倫通和QFII之間相機(jī)選擇，或者同時(shí)使用滬倫通和QFII兩種產(chǎn)品進(jìn)行投資，雙箭齊飛，使資本投資利益最大化，同時(shí)促進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放。

況且，滬倫通還只是意向的可行性研究，可以充分吸取滬港通的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在滬港通“試錯(cuò)”的前車(chē)之鑒下，滬倫通的政策設(shè)計(jì)可望盡量避免與QFII撞車(chē)。這期間，有關(guān)方面也會(huì)考慮調(diào)整QFII政策。

此前，早在博鰲論壇2014年年會(huì)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人就已明確表態(tài)，要進(jìn)一步擴(kuò)大QFII的投資額度，特別是單個(gè)機(jī)構(gòu)的投資額度，要適當(dāng)放寬QFII的機(jī)構(gòu)范圍，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，可以發(fā)展滬港通，同時(shí)可以保留QFII的機(jī)制，兩者并不矛盾。這樣的表態(tài)，其實(shí)是在戰(zhàn)略上為滬倫通與QFII機(jī)制并駕齊驅(qū)打下伏筆。

好消息是，6月12日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布措施，對(duì)現(xiàn)行QFII、RQFII的相關(guān)外匯管理政策進(jìn)行調(diào)整，取消相關(guān)資金匯出比例限制、本金鎖定期要求，并允許QFII、RQFII對(duì)其境內(nèi)投資進(jìn)行外匯套保，我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放又向前邁進(jìn)了一大步。這也許是滬倫通開(kāi)通前給QFII吃一顆定心丸。

而滬倫通有望年內(nèi)推出，意味著中國(guó)內(nèi)地的投資者和倫敦投資者將獲得了一個(gè)變相的QFII，未來(lái)我們會(huì)看到滬倫通與QFII并行不悖，比翼齊飛。