陳 涵 顧 鋒

（上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030）

0 引言

眾籌是近幾年興起的熱門詞匯之一，是一個在“普惠金融”時代被廣泛討論的話題。眾籌指的是通過互聯(lián)網(wǎng)在線平臺向公眾籌集資金，并承諾在未來以相關產(chǎn)品或服務作為回報的行為，是借助于互聯(lián)網(wǎng)技術的快速進步而發(fā)展起來的創(chuàng)新金融產(chǎn)物。在中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》中，眾籌被納入了中國互聯(lián)網(wǎng)金融六大主要業(yè)態(tài)，并被定義為通過網(wǎng)絡平臺為項目發(fā)起人籌集從事某項創(chuàng)業(yè)或活動的小額資金，并由項目發(fā)起人向投資人提供一定回報的融資模式。

眾籌作為一種融資方式，能夠緩解中小企業(yè)融資難的問題。中國傳統(tǒng)的融資模式一般是向銀行貸款或者向其他金融機構尋求直接投資，這讓很多企業(yè)尤其是中小型企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)在資金籌措上面臨障礙。這些企業(yè)規(guī)模較小或者屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，缺少可以向銀行抵押的資產(chǎn)；經(jīng)營時間較短甚至剛剛起步，沒有穩(wěn)定的交易歷史和長期的信用記錄，難以滿足傳統(tǒng)投資者的風險控制要求。而眾籌給這些企業(yè)提供了新的融資選擇，企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品或是啟動新項目后，可以在眾籌網(wǎng)站上進行發(fā)布，吸引投資者注資。眾籌網(wǎng)站對于項目發(fā)布有一定的規(guī)則和資質審核制度，但整個融資流程比傳統(tǒng)的方式要便捷得多，都在線上完成，且由于目前中國的眾籌平臺一般不對眾籌項目收取傭金或只收取少量的渠道費，所以相對于銀行貸款利息等籌資費用，眾籌的融資費用也大大降低。除了融資之外，眾籌還具有營銷推廣、項目調研、數(shù)據(jù)采集等作用。

籌資是眾籌的核心作用，是項目發(fā)起人發(fā)起眾籌最根本的目的和出發(fā)點，因此籌資效果也是眾籌結果中最受關注的部分。那么，哪些因素將影響眾籌的籌資效果？本次研究將采集國內最大的眾籌平臺之一——眾籌網(wǎng)的數(shù)據(jù)，通過對樣本各方面數(shù)據(jù)的實證分析，探討對眾籌項目籌資效果產(chǎn)生影響的不同因素，這對于企業(yè)通過眾籌方式滿足資金需求具有現(xiàn)實意義，尤其有利于中小型企業(yè)拓寬融資渠道，提高資金運轉能力，促進其進一步經(jīng)營與發(fā)展。

1 模型與假設

在對眾籌項目籌資效果的實證研究中，我們預計將有多個不同的影響因素同時對籌資效果產(chǎn)生影響。受一些相關研究工作的啟發(fā)，本次實證研究將采用多元線性回歸模型對樣本進行分析：

本文將從籌資目的、項目性質、回報內容、信息質量、金額設置等多個維度探究可能對籌資效果產(chǎn)生影響的因素。

假設1：籌資目的將對籌資效果有顯著影響。

根據(jù)從眾籌網(wǎng)站上收集到的項目來看，電影眾籌的目的有電影拍攝制作、宣傳推廣、舉辦放映活動等，其中絕大部分都是為了拍攝制作而籌資。拍攝制作是一部電影作品誕生的過程，雖然它不一定是電影取得商業(yè)成功最關鍵的因素，但仍然是作品塑造最重要的步驟。我們認為，以拍攝制作為籌資目的的項目可能獲得更好的籌資效果，因為相比于宣傳推廣等其他目的，眾籌投資者可能會更偏好于參與到作品完成前的創(chuàng)作過程中。因此，我們將是否以電影拍攝制作為目的引入模型，來探究電影眾籌項目的目的是否會對眾籌效果產(chǎn)生顯著影響。

假設2：眾籌項目本身的性質對籌資效果有顯著影響。

項目本身的一些特質可能會影響籌資效果，例如項目是否由學生發(fā)起、是否帶有海外性質、是否帶有公益性質等因素都可能對消費者的投資決策產(chǎn)生影響。舉例來說，由于社會對待學生群體帶有更多的鼓勵傾向，那么一個由學生發(fā)起的項目相對于其他眾籌項目可能會更容易得到支持，從而取得更好的籌資效果。引入是否帶有海外性質、是否帶有公益性質等變量也是同理，項目由海外團隊發(fā)起或參與、項目籌得資金是否將用于公益用途等因素都可能會影響眾籌效果。

假設3：回報內容對籌資效果有顯著影響。

獲取回報是消費者參與眾籌最重要的動機之一，因此回報的內容也會影響眾籌項目的籌資效果。根據(jù)對電影眾籌樣本數(shù)據(jù)的整合歸納，回報內容主要包含以下種類：觀影權、實物回報、署名感謝、參與項目拍攝、聯(lián)合制片人等類似頭銜和廣告植入權等。因此，我們將采用樣本回報是否包含觀影權、是否包含實物回報、是否包含署名感謝、是否包含參與項目拍攝、是否包含作為聯(lián)合制片人署名、是否包含廣告植入權等變量對眾籌項目的回報設計進行描述。值得注意的是，由于回報機制是非標準化的，所以各眾籌項目具體的回報設計是不同的，不同程度回報在不同支持金額檔位之間的分布也不同。舉例來說，A項目的回報中可能包含了觀影權、實物回報、署名感謝和廣告植入權，不同支持檔位的回報分別是：第一檔位50元——觀影權，第二檔位200元——觀影權+實物回報，第三檔位500元——觀影權+實物回報+片尾署名感謝，第四檔位1 000元——觀影權+廣告植入權。而與此同時，B項目的回報分布則是：第一檔位100元——觀影權+署名感謝，第二檔位5 000元——觀影權+參與影片拍攝，第三檔位100 000元——觀影權+作為聯(lián)合制片人署名。包含同種回報類型的項目，其回報的程度也各不相同。比如有的項目的實物回報是限量版T恤、簽名海報，有的則是明信片、水杯等，實物價值并不統(tǒng)一，紀念價值更是難以比較。又比如參與影片拍攝這一類回報，有的項目會讓投資者有機會飾演影片配角等較重要角色，而有的項目則是給出了作為群眾演員參演的機會。由于眾籌項目的支持金額檔位設置、回報內容涵蓋范圍、檔位數(shù)量、回報在不同檔位的分布，以及回報的價值等均不具有統(tǒng)一性、標準性，因而本次研究在進行量化分析時采取的方法是利用多個虛擬變量來表示一個項目是否含有某種回報，從而在一定程度上表現(xiàn)回報設計的特征。

假設4：項目的信息質量對籌資效果有顯著影響。

相比于純文字的信息傳遞，圖文并茂的項目介紹更具有感染力和說服力，因而可能會提升潛在投資者參與眾籌的意愿，而視頻信息可能會具有比圖片形式更明顯的推動效果。當一個電影眾籌項目綜合了文字+圖片+視頻的信息，在其他條件不變的情況下很可能會取得最好的眾籌效果。因此，研究將使用項目情況介紹中是否包含圖片信息和是否包含視頻信息的變量，來代表項目信息是否足夠詳細豐富，以及潛在投資者瀏覽項目頁面時能夠獲取信息的程度。此外，模型還引入了項目名稱中是否說明了影片名稱這個變量。潛在投資者在眾籌網(wǎng)站上點擊進入某個項目前，首先需要在列示于同一頁面的不同項目中進行選擇，做出選擇后點擊項目名稱進入項目信息頁。我們預期，如果項目名稱中包含了影片名稱，說明影片的名稱已經(jīng)確定，則表明該項目已經(jīng)在進行中并且有相對成熟的規(guī)劃，這個因素可能會對眾籌結果產(chǎn)生一定影響。

假設5：投資金額設置對籌資效果有顯著影響。

支持者可以選擇不同檔位的金額對項目進行投資，投資金額的設置可能會對籌資效果產(chǎn)生影響。尤其是第一檔位的支持金額，即最低支持金額，是眾籌項目的投資門檻，該金額的高低可能會直接影響消費者是否參與眾籌的決策。因此，研究引入了第一檔位支持金額和第二檔位支持金額（一部分項目只設置了兩個檔位的支持金額，因而模型不再引入第三檔位及后面檔位的相關金額），以及它們與目標籌資金額的比值，在一定程度上代表項目投資金額設置的特征。

2 數(shù)據(jù)與變量

2.1 樣本數(shù)據(jù)

本次研究將對眾籌網(wǎng)的電影眾籌項目進行實證分析，該網(wǎng)站是國內目前最大的眾籌平臺之一，項目樣本量較大。本次研究收集了截至2017年6月30日眾籌網(wǎng)上所有的電影眾籌類項目，共獲得211個有效樣本。樣本所包含的數(shù)據(jù)包括籌款目標金額、已籌款金額、籌款進度、支持數(shù)、項目資料、不同檔位的支持金額以及相對應的回報內容等。

值得注意的是，眾籌網(wǎng)有一個特殊的支持機制，即眾籌參與者除了選擇不同檔位的支持金額并獲取相應回報之外，還可以選擇“無私支持”，即以任意金額向項目注資而不索取任何回報。而由于平臺規(guī)定，只有在眾籌時間到期前達到目標籌資金額項目才算成功，否則支持者已付出的資金將被返還，那么這樣一種無私支持的機制就給了發(fā)起者一定的操控結果的空間。打個比方，某個眾籌項目目標籌資金額為10 000元，眾籌期為一個月，當項目離到期還剩下三天時已籌得資金為9 000元，籌資進度達到了90%。那么此時發(fā)起人為了不讓項目失敗，可能會通過自己或者朋友等其他人員的名義，以無私支持的方式向項目注資不少于1 000元的金額。這樣一來已籌得資金就達到了10 000元的目標額度，項目成功，發(fā)起人及項目團隊可以得到常規(guī)支持者給予項目的9 000元資金支持。否則，一旦項目到期卻沒有到達目標籌資金額，則項目失敗，9 000元資金也將被返還。描述性統(tǒng)計見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

2.2 研究變量

眾籌項目的籌資效果可以用籌資進度（即籌資百分比）、籌得金額和支持人數(shù)來衡量。由于眾籌網(wǎng)對籌資失敗的項目不再列示，因此來自該平臺的樣本皆是籌資百分比不小于100%的變量。如果將籌資百分比作為因變量可能會對結果產(chǎn)生誤導性，所以本次研究將采用已籌得款項和支持人數(shù)來代表眾籌項目的籌資效果。鑒于眾籌網(wǎng)存在無私支持的機制，發(fā)起者能夠通過自己或相關人員的賬戶對項目注資，從而避免在項目到期前籌得金額無法達到目標額度的情況。我們認為該部分支持金額和支持人數(shù)在很大程度上是一種非正常達標手段的體現(xiàn)，無法反映常規(guī)投資者的投資決策，因此將該部分金額和人數(shù)從已籌得款項和支持人數(shù)中剔除，得到常規(guī)籌得款項和常規(guī)支持人數(shù)變量。另外，通過比較實際操作中回歸結果的調整R2，我們決定將常規(guī)籌得款項和常規(guī)支持人數(shù)分別取對數(shù)后的變量作為模型的因變量，以獲得更好的解釋效果。

通過分析潛在投資者可以獲取的眾籌項目相關信息，本次研究將從項目性質、回報內容、信息傳遞、金額設置等方面提取可能影響到籌資效果的因素，作為自變量引入回歸模型。計劃使用的自變量有是否以電影拍攝制作為目的，是否是由學生發(fā)起的項目，是否是帶有公益性質的項目，是否是帶有海外性質的項目，回報是否包含觀影權、是否包含實物回報、是否包含署名感謝、是否包含署名聯(lián)合制片人或諸如此類，是否包含廣告植入權，項目名稱是否包含了影片名稱，第一檔支持金額，第二檔支持金額，支持金額與目標籌資額的比值，等等。變量名稱及定義見表2。

表2 變量名稱及定義

3 實證結果與分析

3.1 實證結果

初步回歸后使用了上文提到的所有自變量，經(jīng)過VIF檢驗后發(fā)現(xiàn)存在多重共線性問題。為了消除多重共線性的影響，我們將單項VIF值最高的pledgetwo變量從回歸方程中剔除，并對余下變量再次進行回歸，其VIF檢驗結果如表3所示。

表3 VIF檢驗

檢驗結果顯示平均VIF值為1.47＜5，且每個單項VIF都小于3，模型基本不存在多重共線性的影響。

分別以lnnormalfunded和lnnormalbackers作為因變量，回歸結果如表4所示。

表4 實證回歸結果

以上以lnnormalfunded作為因變量的回歸結果顯示，forfilmmaking變量系數(shù)在0.05顯著性水平上顯著為正，viewing變量在0.1顯著性水平上顯著為正，video變量系數(shù)和pledgeone變量系數(shù)在0.01顯著性水平上顯著為正。這說明項目以電影拍攝制作為目的、回報包含觀影權、項目介紹中包含視頻信息和第一檔位支持金額對常規(guī)籌得款項具有顯著的正面效應，即在其他條件相同的情況下，具有一項或多項以上特征的電影眾籌項目相對于其他項目更容易獲得較高的來自常規(guī)支持者的籌資金額。

以上以lnnormalbackers作為因變量的回歸結果顯示，forfilmmaking變量系數(shù)在0.01顯著性水平上顯著為正，signature變量系數(shù)在0.05顯著性水平上顯著為正，而abroad變量系數(shù)在0.1顯著性水平上顯著為負。這說明項目以電影拍攝制作為目的、回報中包含署名感謝對常規(guī)支持人數(shù)具有顯著的正面效應，而項目帶有海外性質則產(chǎn)生了顯著的負面效應。即在其他條件相同的情況下，以電影拍攝為目的或回報中包含署名感謝的項目容易吸引更多的常規(guī)支持者，而帶有海外性質的項目則反之。

3.2 結果分析

實證結果顯示，項目以電影拍攝制作為目的、回報包含觀影權、項目介紹中包含視頻信息和第一檔位支持金額對籌得款項具有顯著影響，項目以電影拍攝制作為目的、項目帶有海外性質、回報包含署名感謝對支持人數(shù)具有顯著影響。這說明籌資目的、項目性質、回報內容、信息質量和金額設置等維度的因素確實會顯著改變眾籌項目的籌資效果，符合上文做出的研究假設。

項目以電影拍攝為目的對籌得款項和支持人數(shù)都有顯著的正向作用，說明相比于營銷推廣等其他目的，以拍攝制作為目的的電影眾籌項目能吸引到更多的資金和支持者。Schwienbacher和Larralde等的研究結果顯示，參與創(chuàng)業(yè)的體驗是消費者參與眾籌最重要的動機。本次回歸結果也說明，消費者更愿意支持電影的創(chuàng)作，參與到作品從有到無的過程當中。

項目帶有海外性質對支持人數(shù)具有顯著的負向作用，說明由海外團隊發(fā)起或者將在海外拍攝的項目其支持人數(shù)少于其他項目。這可能說明相對于這些帶有海外性質的項目，更多的人愿意支持國內本土的眾籌項目。

回報包含觀影權對籌得款項具有顯著的正向作用，而回報包含署名感謝對支持人數(shù)具有顯著的正向作用。這說明不同的回報內容對籌資效果會產(chǎn)生不同的影響，觀影權有助于吸引更多的資金，而署名感謝有助于吸引到更多的支持者。

項目介紹中包含視頻信息對籌得款項具有顯著的正向作用，說明較高的信息質量有利于眾籌項目吸引更多的資金。Mollick的研究顯示，是否包含視頻信息是衡量眾籌項目質量的一種信號，項目質量會影響投資者的投資決策，傳遞出好的質量信號的項目成功率會上升。本次的回歸結果也與此相符，包含視頻信息的項目取得了更好的籌資效果。

項目第一檔位的支持金額對籌得款項具有顯著的正向作用，說明最低投資額越高，項目越容易籌得更多的款項。而根據(jù)Cumming等的研究，最小支持金額越低，參與眾籌項目的限制越低，從而風險被更大程度地分散并吸引了更多的投資者。本次回歸結果并未發(fā)現(xiàn)最低投資額與支持人數(shù)之間存在顯著關系，造成最低投資額與已籌得款項間顯著正向關系的可能原因在于，眾籌項目的投資門檻一般很低，大部分項目的最低投資額不高于10元，消費者對這些金額不敏感，因此最低投資額越高反而能夠吸引到更多的資金投入。

4 結論

本次研究對眾籌籌資效果的影響因素進行了分析，且研究中創(chuàng)新性地引入了代表回報內容的變量，對已有相關研究進行了完善和補充。本文的研究顯示，眾籌籌資效果受到包括籌資目的、項目性質、回報內容、信息質量和金額設置等多方面因素的影響，這對于眾籌發(fā)起方如何設計和完善眾籌項目具有現(xiàn)實意義。合理運用眾籌方式，提高眾籌融資效率，有利于滿足企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的資金需求，尤其是能緩解中小型企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)等的融資難問題，拓寬其融資渠道，提高資金運轉和業(yè)務經(jīng)營能力，這對于促進社會經(jīng)濟的進步和創(chuàng)新都有著積極意義。