花富

財富重分配理論的核心觀點認為：并購活動中價值增加的來源是財富在公司利害關系人之間的再分配。因為，隨著證券市場的不斷發(fā)展使得實體資本和企業(yè)價值發(fā)生了有效分離，股東對于公司管理者可以不必承擔義務而直接在證券市場上選擇更高價值的投資機會。所以，當并購消息公布時由于信息的不對稱性或者對信息的評估不同，導致投資者對于股票的價值出現不同的判斷，引起股票價格的波動，這種股價波動使得財富在利益相關者之間發(fā)生了重新分配。這種股價波動帶來的財富重分配，無疑為企業(yè)投機活動創(chuàng)造了動機，也滋生了企業(yè)利用財務造假實現借殼上市的套利行為。本文以JH集團為切入點，力圖對JH集團借殼AZ礦山機器股份有限公司重組上市的整個過程進行詳細的分析，重點從其財務造假的動因及手段方面進行分析，并歸納總結經驗，同時對我國證券市場借殼上市亂象的監(jiān)管提出完善建議。

一、JH集團造假上市的動因及手段

借殼上市之所以能夠受到市場追捧，原因主要有三點：第一，速度快。IPO排隊時間長，難以滿足某些企業(yè)快速上市的期望。第二，成本低。企業(yè)借殼所選的“殼”資源大多經營業(yè)績較差甚至瀕臨退市，因此付出的對價往往很低。第三，回報高。目前，我國正處于核準制向注冊制過度的階段，公司上市仍需經歷證監(jiān)會一系列實質性審核，加大企業(yè)上市難度，進而促使市場“炒殼”熱，所以企業(yè)一旦成功借殼上市會得到巨額回報。

1.JH集團財務造假動因。①上市利益遠超風險。從我國證券市場成立以來，A股市場中形形色色的重組就屢見不鮮。上市已然成為利益各方玩弄資本的游戲手段。盡管近年來證監(jiān)會也在不斷加強監(jiān)管措施，提高懲罰力度，但是仍然有很多企業(yè)不惜一切代價尋求上市“捷徑”。據估計，如果JH集團成功上市，相關利益方得到的利益少則幾十億，多則上百億。因此，上市利益遠超風險是JH集團敢于造假的根源之一，也是國內重組亂象的最根本動因之一。②中介機構“推波助瀾”。JH集團通過種種手段將自身包裝為一家優(yōu)質資產，離不開中介機構的“推波助瀾”。XN證券股份有限公司作為此次案件的獨立財務顧問，非但沒能盡到自己的職責，反而為其出具專業(yè)的獨立財務顧問報告，擾亂投資者判斷。事實上，XN證券早在此前就已經屢屢犯事：2015年其承接的四川JL集團賣殼重組項目以涉嫌違規(guī)終止；2016年XN證券又因河南DY能源股份有限公司項目未按規(guī)定履行職責被立案調查。由此可見，中介機構職能的喪失，已經成為市場亂象的重要助力。③監(jiān)管體系不完善。JH集團此次借殼上市一路走來，不僅得到了各大股東的支持，就連AZ股份都積極與其配合，甚至得到了保薦機構等中介機構出具的專業(yè)意見。此外，根據證監(jiān)會披露的信息，JH集團案件涉及包括供應商200余家以及多名國內資本市場赫赫有名的企業(yè)和個人，虛增各項收入高達5億多元?？梢哉f，這起案件涉案人員之廣，造假手段之隱蔽都實屬罕見。那些本應環(huán)環(huán)相扣的把關措施卻強強聯(lián)手構建起龐大的違法價值鏈，嚴重擾亂證券市場的正常運行，這無疑是對證監(jiān)會監(jiān)管體系最大的挑釁，也充分說明我國證監(jiān)會目前的監(jiān)管體系還有待完善。

2.財務造假的操作手段。①虛增服務費收入。2013年-2015年JH集團通過虛構業(yè)務往來等多種方式共計虛增收入264，897，668.7元。具體操作手段包括以下三點：第一，虛構供應商業(yè)務往來。JH集團通過與125家供應商虛構資金往來的方式，三年共計虛增服務費收入191，524，278.2元。第二，虛構客戶與供應商業(yè)務往來。JH集團通過虛構供應商與客戶之間的交易，三年共計虛增服務費50，991，653.19元。第三，灰色業(yè)務虛增服務費收入。JH集團存在為供應商套現并充當掮客的灰色業(yè)務收入，并通過與這些供應商簽訂虛假的業(yè)務合同確認收入共計22，381，737.3元。②虛構貿易收入。JH集團與杭州RK信息技術有限公司通過構建資金循環(huán)虛構貿易往來：2015年RK信息購買JH集團574，786.32元的貨物，但是之和后并未收貨，從而獲得支付資金的退款，然而，JH集團依然將這筆資金確認為銷售收入及應收賬款收回。③虛增貨幣資金。JH集團披露的2015年年報顯示，其合并財務報表中貨幣資金的余額為531，226，736.82元，而其中3億元的銀行存款是通過借款產生且在披露時處于質押狀態(tài)，但JH集團并未對外進行披露。具體操作手段如下：首先，虛構3億元銀行存款。JH集團通過虛構其他應收款、內部資金劃轉以及改變資金性質等方式偽造出賬面3億元的銀行存款；然后，通過持續(xù)借款，試圖掩蓋虛構存款。JH集團從2015年3月開始持續(xù)利用外部借款，購買銀行理財產品或定期存單，然后將這些理財產品為借款方或者其關聯(lián)方進行質押擔保獲得為其開具的銀行承兌匯票，最后通過貼現的方式獲得資金償還借款，從而持續(xù)形成銀行存款3億元的假象。通過多次操作，截止到2015年年末上述3億元銀行存單仍處于質押狀態(tài)，但JH集團并未對外公布。具體流程如圖1所示。

二、JH集團借殼上市暴露的問題

近年來，無論是2014年“新國九條”的出臺還是2015年提出的供給側結構性改革政策都在積極推動市場化并購重組，以期提高上市公司質量。但是，JH集團案件的發(fā)生無疑暴露出市場化并購重組還存在很多問題。

1.企業(yè)財務造假成本低。無論是欺詐上市還是借殼上市財務造假，其根本原因都是出于對利益的追求。盡管近年來證監(jiān)會加大打擊財務造假力度，但是相比于企業(yè)財務造假獲得的利益，其懲罰成本還是要低很多，這就導致很多企業(yè)依然抱著僥幸的心態(tài)擾亂證券市場的健康運行。所以，切實提高懲罰力度，讓企業(yè)不敢弄虛作假對打擊重組亂象具有關鍵性的作用。

2.中介機構責任意識薄弱。中介機構擁有非常專業(yè)的知識背景，是資本市場中重要的“看門人”，他們對于企業(yè)披露信息的真實、準確性具有非常大的作用。但是，如果中介機構不能及時有效地嚴格履行其職責，責任意識淡薄，不僅損害廣大投資者的利益，更會誘發(fā)市場重組亂象的進一步惡化。

3.忽視重組標的調查。國家鼓勵市場化并購重組，并不意味著放松對市場的監(jiān)管。證券市場監(jiān)管往往將更多注意力集中在上市公司身上，而常常忽視對重組標的的調查。JH集團之所以能得到證監(jiān)會的密切關注，主要原因還是來自于群眾的舉報。隨后，證監(jiān)會著手對與JH集團有密切往來的供應商展開調查，最終揭開了這起重大重組案件的真實面目。

三、啟示及建議

1.提高企業(yè)造假成本。風險與利益是相對的，任何企業(yè)或個人都不會從事高風險低收益的行為，而無論是欺詐上市還是“忽悠式重組”究其原因還是利益遠大于風險。因此，提高企業(yè)造假成本，讓企業(yè)承擔高風險的同時只能得到很低的利益甚至無利可圖，才能夠有效遏制重組亂象的發(fā)生。一方面，通過加大罰款力度，直接從數字層面提高造假成本，促使決策者切實制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，避免采取投機取巧的行為；另一方面，無論是控股股東還是非控股大股東作為企業(yè)的最大利益相關者，應當對企業(yè)的重大決策承擔應有的責任，通過強化股東連帶責任制，提高股東決策成本能夠從內部有效遏制企業(yè)重大風險決策的通過。

2.強化中介機構監(jiān)管責任意識。證券市場的投融資活動高度依賴上市公司等相關企業(yè)的財務信息。因此，強化中介機構監(jiān)管責任，對于治理重組亂象有著重要作用。為保障投資者利益，促進中介機構切實履行其行業(yè)職責，具體措施可以從以下兩點做起：第一，加大中介機構問責力度。一方面，以法律形式明確問責對象，從而提高個人犯錯風險，有利于機構內部的自我監(jiān)管；另一方面，將問責力度合理化，視情節(jié)嚴重程度實施懲罰，避免出現中介機構受重罰而重組企業(yè)“翻身”的情形。第二，建立健全市場監(jiān)督體系。通過提升投資者的法律意識，引導公眾合理使用法律武器維護自身利益，形成有效的外部監(jiān)督體系。

3.強化上市公司重組標的調查力度。雖然近年來，證監(jiān)會在強化市場監(jiān)管方面做出了諸多努力。但是，借殼企業(yè)為了上市，對財務大肆造假，上市公司為了賣殼對重組方的財務信息不做核實，形成了一條違法價值鏈，這對與我國證券市場的發(fā)展非常不利。為提高證監(jiān)會效應，及時發(fā)現市場投機行為，強化手段可以從以下三點做起：首先，重組標的調查規(guī)范化：通過立法手段，建立健全對重組標的調查的法律程序，使市場監(jiān)管有法可依，違法必究，避免出現抵抗調查的情形；其次，重組標的調查常態(tài)化：通過將調查形式常態(tài)化，提高借殼重組的門檻，杜絕企業(yè)僥幸行為；再其次，重組標的調查回頭化：對于已經通過調查并成功借殼上市的企業(yè)，實施調查回頭看政策，遏制上市套利行為。

（作者單位：江西財經大學會計學院）