2013年6月，我國最大的電子商務企業(yè)阿里巴巴攜手天弘基金，向支付寶用戶推出了“余額寶”理財服務。余額寶按天計息且利息即時到賬，其存取類似銀行的活期存款，但卻有較高的收益率(2013年推出時，當年的年收益率超過5.5%，遠遠大于銀行的活期存款利率0.35%、及銀行的一年期定期存款利率3.25%)。這些優(yōu)勢使得余額寶受到了廣大用戶的熱烈歡迎，天弘基金迅速成長為中國規(guī)模最大、客戶最多的基金公司。

根據(jù)天弘余額寶貨幣基金發(fā)布的年度財務報告，到2017年底，余額寶規(guī)模增長到15798億元，持有人戶數(shù)達到4.74億。2017的年化收益率為3.92%

余額寶高流動性和靈活性、較好的安全性、及相對較高的收益，使得其推出后受到了市場的廣泛青睞。4.74億的用戶和15798億的資金規(guī)模，讓余額寶具有了一定的全國性經濟影響力。余額寶是我國互聯(lián)網(wǎng)金融的大膽創(chuàng)新，也給老百姓帶來了切實的利益。那么，余額寶較銀行存款更高的收益率，會不會產生加息效應，從而給金融市場和宏觀經濟帶來沖擊呢？為此，本文將就余額寶的加息效應問題進行初步探索。

一、余額寶是我國利率市場化改革的有益探索

自改革開放政策實施以來，我國由計劃經濟轉向市場經濟的改革取得了長足的進步，在工業(yè)、農業(yè)、服務業(yè)等多數(shù)領域已經逐漸和國際市場接軌，形成了由供求關系決定的市場經濟。而金融領域目前仍然處于國家較為嚴格的管理之下，尤其是存貸款利率體系由中央銀行統(tǒng)一制定。

由國家中央銀行統(tǒng)一制定存貸款利率，有利于維護金融市場的穩(wěn)定性和安全性，這在改革開放初期，為防范金融市場的波動和沖擊是很有必要的。然而，隨著市場經濟的不斷發(fā)展，過度嚴格的利率管制，一定程度地限制了市場經濟的活力。由于統(tǒng)一制定的利率不是供求關系所形成的均衡價格，會導致供需雙方的需求得不到滿足，從而影響市場配置資源的效率，如下圖所示：

圖1 我國資金市場的需求曲線

當把資金當作一種特殊的商品來分析時，利率(收益率)就是金融市場中資金的價格。因而資金的需求量與供給量之間，也存在供需均衡的關系。如圖1中，設P0是資金供需均衡下的市場利率，當中央銀行制定出的利率P1低于市場利率P0時，會出現(xiàn)明顯的Qs(需求量)>>Qd(供給量)的情況。也就是說，由于政府利率的管制，市場上將有較大的資金需求缺口得不到滿足。而此時，市場通過價格配置資源的機制也很難發(fā)揮作用。

2013年11月，十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出，要加快推進我國的利率市場化改革。因此，利率市場化是我國金融體制改革的必然方向。但利率市場化的過程需要把握好節(jié)奏：市場化過慢會影響到資金市場的效率，而過快又可能會給宏觀經濟帶來較大沖擊和風險。因此我國利率市場化的改革也一直是比較審慎的、逐步的。

余額寶的推出，無異于是一種較好的、可控的、易于監(jiān)管的利率市場化試點，它的經驗對推進我國利率市場化改革無疑將產生積極的作用。

二、余額寶具有加息效應

如果余額寶只是一個普通的小規(guī)模貨幣基金，那么它不可能對全國經濟造成有效的影響。然而，今天的余額寶已經快速成長為一個具有全國影響力的大型基金了，這個基金的4.74億用戶占了全國總人口的34.1%，其基金規(guī)模已經超過一些中小銀行的存款規(guī)模，而且這個規(guī)模還有不斷增長的趨勢。所以，余額寶對金融市場的影響，已經不容忽視。

在余額寶賺錢效應的壓力之下，許多企業(yè)甚至是銀行也推出了自己的類余額寶產品，如騰迅推出的理財通、工銀瑞信的現(xiàn)金寶、中國銀行的活期寶、平安銀行的平安贏等。這些類余額寶產品與余額寶一樣具有相對較高的收益率、高流動性和靈活性。

上述“余額寶們”的理財產品，在金融市場上刮起了一陣熱浪?？紤]到這些理財產品的規(guī)模和覆蓋范圍，它們提供的高利率實際上已經具有了金融市場的加息效果。

三、余額寶的加息效應具有很大的彈性

在我國的金融監(jiān)管中，中央銀行的利率政策具有很強的政策性、行政強制性、全面性以及普遍性，因此央行的利率政策是剛性的。由于余額寶是一種市場化的金融產品，因此它帶來的利率影響具有很大的彈性，主要表現(xiàn)在一下幾個方面：

1.余額寶不具有強制性

余額寶是一種市場化的互聯(lián)網(wǎng)金融產品，因此它不具有央行利率政策的強制性。盡管在它推出之后受到了廣大民眾的普遍歡迎，但余額寶仍然只是一種人們可以選擇、也可以不選擇的產品。余額寶用戶數(shù)同使用銀行存款的總人口數(shù)來比較，仍然是較少的。余額寶不具有強制性，因此它的全面性、普遍性，都無法與央行的利率政策相比，所以它對宏觀經濟的影響仍然是相對來說比較弱的。

2.余額寶的利率是波動的

自2013年6月上市以來，盡管余額寶的收益率遠遠高于銀行活期存款利率甚至是一年期的定期存款利率，但是這個收益率一直是變動的，而阿里巴巴及天弘基金也沒有任何對收益率的承諾。其實際年化收益率從剛上市的5%，最高上沖到近7%，2018年7月20日在3.51%左右。

以下是余額寶2013年6月-2018年6月的每月平均年化收益率，如下圖2：

圖2 余額寶的利率波動曲線

從上圖可以看出，余額寶的收益率是波動的，因此它具有的加息效應也是波動的、不固定的，所以說余額寶的加息效應具有一定彈性。

四、余額寶的加息效應程度分析

由于余額寶的收益率是一種市場化的利率，因此它對利率市場的影響程度是無法與央行的利率政策相比較的。因為使用余額寶的客戶數(shù)、資金規(guī)模相對于整個金融市場來說還僅是一小部分，所以余額寶的利率遠不及央行利率政策影響的全面、徹底。因此余額寶的加息效應程度是具有一定折扣系數(shù)的。

那么，我們是否可以通過一種數(shù)量化的方式，來較為準確地衡量余額寶的加息效應程度呢？

為此，本文嘗試借鑒財務管理中加權資本成本(WACC)的方法，來近似估算余額寶的加息效應程度。即余額寶出現(xiàn)以后，金融市場平均利率(I)可以用下式計算：

①

其中，I為金融市場的平均利率，Ik是某種資金的利率，Wk是該種資金占金融市場總資金的權重比率。

假設余額寶類產品出現(xiàn)后，金融市場的資金可以分為兩種：余額寶類資金和非余額寶類執(zhí)行銀行利率的資金(其它資金規(guī)模較小，本文中忽略不計)。余額寶類資金的平均利率為I1，權重為W1，其余為執(zhí)行央行標準利率的資金——權重相應為W0=(1-W1)，其利率為I0，則上式可以變成：

I=W1×I1+W0×I0=W1×I1+(1-W1)×I0

②

我們即可依②式來計算余額寶的利率市場的影響。

1.余額寶對活期存款利率的影響測算

根據(jù)中央人民銀行網(wǎng)站公布的2017年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至到2017年末，我國銀行存款總額164.1萬億，其中住戶活期存款24.82萬億、住戶定期及其他存款39.55萬億；非金融企業(yè)存款總額54.24萬億，其中活期存款為23.79萬億、定期存款30.45萬億。二者活期存款合計為48.61萬億元。由于余額寶是活期形式，那它首先是影響到活期存款利率。而截止到2017年12月31日，余額寶產品15798億元，年收益率為3.92%，同期的銀行活期存款利率為0.30%。則此時市場活期存款的綜合利率為：

可見，在2017年12月31日，由于余額寶的出現(xiàn)，將導致同期市場活期存款利率從0.30%增長到0.41%，增長了0.11%，增長幅度為38%。雖然有較大的相對增長幅度，但對利率的絕對數(shù)值影響只有0.11%，還是非常小的。

但是我們也可以看出，隨著余額寶類產品規(guī)模的不斷擴大，它對活期存款利率的影響程度將不斷加強。

2.余額寶對定期存款利率的影響估算

由于余額寶的收益率已經高于一年期銀行存款利率，因此，它的出現(xiàn)也必然對金融市場的定期存款利率也會構成一定影響。

在這里，可以將余額寶的利率近似看作一年期定期存款利率，進行粗略近似估算。根據(jù)前述央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2017年12月31日，我國定期存款規(guī)模為39.55+30.45=70萬億(按一年期估算)；一年期定期存款利率為1.75%，則：

2017年12月31日時，市場一年期定期存款綜合利率為：

此時，余額寶導致定期存款利率從1.75%上升到1.80%，上升了0.05%，上升幅度為2.7%，仍然是比較小的。可見，余額寶對定期存款利率的影響很小，基本可以忽略不計。且余額寶對定期存款的利率影響遠不如對活期存款的大。

五、結論

從上述分析可以看出，余額寶的收益率是一種市場化的利率，它的出現(xiàn)無疑會給金融市場帶來加息的效果。由于余額寶的利率是波動的，因而其加息效應相對來說也是彈性的、波動的。

余額寶的加息效應與它的資金規(guī)模有很大的關系，資金規(guī)模越大，其資金權重越高，對金融市場利率的影響就越大。目前來看，余額寶的加息效應主要體現(xiàn)在對活期存款的影響，對定期存款利率的影響相對較小。

鑒于余額寶類產品的資金規(guī)模一直保持快速增長的勢頭，可以預見的是，隨著余額寶的規(guī)模不斷擴大，它們的加息效應未來還會有所增強。雖然如此，由于余額寶的市場化特點，注定了它現(xiàn)階段的資金規(guī)模必然是有限的，因而其對整個金融市場利率的影響仍然是相對較小的。

(中國政法大學商學院，北京 102249)