趙子銥，張馨月

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；2.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 大數(shù)據(jù)金融研究院，貴州 貴陽(yáng) 550004)

一、引 言

中小企業(yè)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重要活力部分，在融資上依然存在著較多阻礙，由于其自身治理結(jié)構(gòu)不完善，往往容易陷入融資約束的困境，成為制約國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要障礙。融資約束是中小企業(yè)廣泛存在的問(wèn)題(鄧可斌，2014)[注]鄧可斌，曾海艦：《中國(guó)企業(yè)的融資約束:特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)》,《經(jīng)濟(jì)研究》，2014年第2期。，具體表現(xiàn)為：在資本市場(chǎng)不完善的情況下，企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在較大差異，支付的外部融資成本高而過(guò)度依賴內(nèi)部現(xiàn)金流造成融資渠道不暢的現(xiàn)象。在“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代下興起的互聯(lián)網(wǎng)金融逐漸成為中小企業(yè)融資新途徑。通過(guò)為中小企業(yè)提供更多的融資模式可以降低融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度，從而降低中小企業(yè)面臨的融資約束。因此我們有必要探究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響及途徑，同時(shí)近年來(lái)大量民營(yíng)企業(yè)都選擇上市，相對(duì)于傳統(tǒng)國(guó)有轉(zhuǎn)型上市企業(yè)，此類公司尤其存在更為明顯的融資約束，為揭示我國(guó)特有國(guó)情下國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)所受互聯(lián)網(wǎng)金融效應(yīng)差異，本文進(jìn)一步將選取樣本分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分析。本文研究有助于厘清互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平和金融結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融改革發(fā)展和中小企業(yè)投融資決策提供有益啟迪。

二、理論基礎(chǔ)

(一)融資約束的研究

Modigliani & Miller(1958)[注]Modigliani,Franco,and M.H.Miller. “The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment： Reply”，American Economic Review 49.4(1959):655-669.基于有效市場(chǎng)假說(shuō)提出：公司能夠以內(nèi)部與外部相同的成本籌集到資金，且企業(yè)的投資決策與資本結(jié)構(gòu)、融資決策無(wú)關(guān)，因此不存在融資約束問(wèn)題。但是現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并不能滿足有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)條件，Myers & Majluf(1984)[注]Myers,Stewart C.,and N.S.Majluf.“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that Investors do not have ☆”，Social Science Electronic Publishing 13.2(1984):187-221.指出，信息不對(duì)稱問(wèn)題增加企業(yè)交易成本，高成本會(huì)導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，因此企業(yè)會(huì)將未來(lái)的現(xiàn)金保留用于更好的投資機(jī)會(huì)。至此之后越來(lái)越多的研究開(kāi)始關(guān)注影響企業(yè)融資約束的原因。Bernanke & Gertler(1989)[注]Bernanke B,Gertler M.，“Agency Costs,Net Worth,and Business Fluctuations”，American Economic Review,1989,79(1):14-31.從委托代理問(wèn)題角度出發(fā)，認(rèn)為債務(wù)人和債券者之間的利益沖突會(huì)增加代理成本問(wèn)題，代理成本問(wèn)題也會(huì)使得公司外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。Fazzari，Hubbard，Peterson(FHP,1988)[注]Fazzari,Steven M.,et al.“Financing Constraints and Corporate Investment”，Brookings Papers on Economic Activity，1988.1(1988):141-206.提出投資-現(xiàn)金流敏感性(簡(jiǎn)稱FHP模型)來(lái)度量企業(yè)的融資約束程度，并且將企業(yè)分成受融資約束和不受融資約束的兩組，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系，融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)的投資-現(xiàn)金敏感性相對(duì)較高，即投資對(duì)其現(xiàn)金流的敏感性較強(qiáng)，反之亦成立。Hoshi，Kashyap，Scharfstein(1989)[注]Hoshi T,Kashyap A,Scharfstein D.，“Corporate Structure,Liquidity,and Investment:Evidence from Japanese Industrial Groups”，Quarterly Journal of Economics,1989,106(1):33-60.，Calomiris，Himmelberg，Wachted(1994)[注]Calomiris C W,Himmelberg C P,Wachtel P.，“Commercial Paper,Corporate Finance,and the Business Cycle:A,Microeconomic Perspective”，Nber Working Papers,1994,42(1):203-250.分別用不同的融資約束指標(biāo)和不同的研究樣本進(jìn)一步驗(yàn)證了(FHP)的結(jié)論。盡管如此，在后來(lái)的研究中，越來(lái)越多的學(xué)者逐漸意識(shí)到該模型面臨著未來(lái)的投資機(jī)會(huì)(托賓Q)的測(cè)量偏誤(Alti，2003)[注]Alti A.，“How Sensitive Is Investment to Cash Flow When Financing Is Frictionless?”，The Journal of Finance,2003,58(2):707-722.、投資-現(xiàn)金流敏感性動(dòng)因識(shí)別問(wèn)題(Cleary，1999)[注]Cleary,Sean.“The Relationship between Firm Investment and Financial Status”，Journal of Finance 54.2(2010):673-692.、管理層代理問(wèn)題(連玉君和程建,2007)[注]連玉君，程建：《投資—現(xiàn)金流敏感性：融資約束還是代理成本?》,《財(cái)經(jīng)研究》，2007年第2期。等問(wèn)題的困擾。針對(duì)FHP模型存在的問(wèn)題，Almeida et.al(2004)[注]Almeida,Heitor,M.Campello,and M.S.Weisbach，“The Cash Flow Sensitivity of Cash，”Journal of Finance 59.4(2010):1777-1804.提出現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型(ACW)， Khurana et.al(2006)[注]Khurana,Inder K.,X.Martin,and R.Pereira，“Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash，”Journal of Financial & Quantitative Analysis 41.4(2006):787-807.對(duì)其進(jìn)行了擴(kuò)展， ACW及其擴(kuò)展模型的得到了(Sufi，2009[注]Sufi A.，“Bank Lines of Credit in Corporate Finance:An Empirical Analysis，”Review of Financial Studies,2009,22(3):1057-1088.； Charles

& Joshua，2010[注]Hadlock C J,Pierce J R.，“New Evidence on Measuring Financial Constraints:Moving Beyond the KZ Index”，Review of Financial Studies,2010,23(5):1909-1940.)等學(xué)者的廣泛的理論實(shí)證支持。

我國(guó)關(guān)于企業(yè)融資約束的研究起步較晚，目前的研究成果主要借鑒國(guó)外研究方法為基礎(chǔ)，從不同視角展開(kāi)對(duì)中國(guó)企業(yè)的融資約束問(wèn)題研究。馮巍(1999)[注]馮?。骸秲?nèi)部現(xiàn)金流和企業(yè)投資——來(lái)自我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，1999年第1期。根據(jù)FHP模型(1988)將樣本公司分為存在融資約束和不存在融資約束兩組進(jìn)行研究；魏鋒和孔煜(2005)[注]魏鋒，孔煜：《融資約束、不確定性與公司投資行為——基于我國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析》,《中國(guó)軟科學(xué)》，2005年第3期。以股利支付率、logistic回歸方法確定的回歸值以及公司規(guī)模作為分類標(biāo)準(zhǔn)度量公司所受融資約束程度；連玉君、蘇治和丁志國(guó)(2008)[注]連玉君，蘇治，丁志國(guó)：《現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性能檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)嗎?》,《統(tǒng)計(jì)研究》,2008年第10期。以國(guó)內(nèi)上市公司為樣本，借鑒Almeida等(2004)提出的模型度量企業(yè)融資約束，結(jié)果支持融資約束假說(shuō)。在金融發(fā)展與公司外部融資約束關(guān)系的實(shí)證研究中，趙巖(2013)[注]趙巖：《企業(yè)社會(huì)資本、融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性研究》,《湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》，2013年第2期。的研究表明，金融發(fā)展能夠緩解融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性；姚耀軍和董鋼鋒(2014)[注]姚耀軍，董鋼鋒：《中小銀行發(fā)展與中小企業(yè)融資約束》,《財(cái)經(jīng)研究》,2014年第1期。在基于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論，考察現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性之后，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平提高并不能顯著緩解中小企業(yè)融資約束，他認(rèn)為其原因在于快速擴(kuò)張的金融總量與金融結(jié)構(gòu)不相適應(yīng)。而實(shí)際上，我國(guó)對(duì)于融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)可能有別于發(fā)達(dá)國(guó)家，由于我國(guó)股利支付連續(xù)性較差，并且本文選取的樣本都是規(guī)模較大的上市公司，因此股利支付率和企業(yè)規(guī)模難以衡量我國(guó)中小企業(yè)受到融資約束的程度，故本文在樣本分類標(biāo)準(zhǔn)方面選取股權(quán)性質(zhì)作為判斷融資約束是否存在的先驗(yàn)條件。同時(shí)從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，由于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展時(shí)間較短，從互聯(lián)網(wǎng)金融視角分析的中小企業(yè)融資約束問(wèn)題的研究較少。

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究

Shahrokhi(2013)[注]Shahrokhi，Manuchehr，“E-finance：Status，Innovations，Resources and Future Challenges”，Managerial Finance，34.6(2013):365-398.認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融超越了直接融資和間接融資，在解決中小企業(yè)融資方面具有極大優(yōu)勢(shì)，提高了金融機(jī)構(gòu)的效率。Agarwal & Hauswald(2010)[注]Agarwal S,Hauswald R.，“Distance and Private Information in Lending”，Review of Financial Studies,2010,23(7):2757-2788.認(rèn)為以網(wǎng)絡(luò)融資為特色的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，較之傳統(tǒng)金融模式，在信用審核上相對(duì)寬松，降低了中小企業(yè)的融資門檻。謝平(2012)[注]謝平，鄒傳偉：《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》，《金融研究》，2012年第12期。的研究表明，互聯(lián)網(wǎng)金融在降低交易成本中具有特別顯著的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)可以提高獲取和處理信息的能力，降低交易成本。Borello，Crescenzo，Pichler(2015)[注]Borello,G.,V.D.Crescenzo,and F.Pichler，“The Funding Gap and the Role of Financial Return Crowdfunding:Some Evidence from European Platforms”，Journal of Internet Banking & Commerce，20.1(2015).研究了歐洲針對(duì)中小企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)集資的金融回報(bào)型網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)，力圖從這些平臺(tái)的商業(yè)模式和組織結(jié)構(gòu)中探索金融回報(bào)型眾籌形式能否替代傳統(tǒng)金融方式。王馨(2015)[注]王馨：《互聯(lián)網(wǎng)金融助解“長(zhǎng)尾”小微企業(yè)融資難問(wèn)題研究》,《金融研究》，2015年第9期?；贏nderson提出的“長(zhǎng)尾”理論，對(duì)作用于“長(zhǎng)尾”市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)金融效應(yīng)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)解決小微企業(yè)融資具有可行性。王海軍等(2015)[注]王海軍，張海亮，王念：《互聯(lián)網(wǎng)金融理論建構(gòu)：本質(zhì)、緣起與邏輯》,《經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論》,2015年第6期。從傳統(tǒng)金融中介理論的角度，構(gòu)建了一個(gè)完整互聯(lián)網(wǎng)金融的理論框架，包括動(dòng)因理論、模型理論和風(fēng)險(xiǎn)理論。范香梅(2016)[注]范香梅，鄧宇：《互聯(lián)網(wǎng)金融的信息優(yōu)勢(shì)與中小企業(yè)融資難的破解途徑》，《湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》，2016年第5期。研究認(rèn)為信息不對(duì)稱是造成中小企業(yè)融資約束的主要原因，互聯(lián)網(wǎng)金融利用其獲取信息的優(yōu)勢(shì)，解決對(duì)信息不對(duì)稱和信貸配給的問(wèn)題來(lái)影響融資約束。劉曦子(2017)[注]劉曦子，王彥博，陳進(jìn)：《互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈發(fā)展評(píng)價(jià)研究——以螞蟻金服和京東金融為例》,《經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論》,2017年第3期。在商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上,以互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)系統(tǒng)為對(duì)象,從平臺(tái)性能、價(jià)值管理、發(fā)展能力和風(fēng)險(xiǎn)防范四個(gè)維度建立了互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,進(jìn)一步使用AHP層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展綜合評(píng)價(jià)模型,和螞蟻金服和京東金融的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。略為遺憾的是，這些研究多數(shù)是從理論層面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進(jìn)行論述，缺乏實(shí)證數(shù)據(jù)分析的支持，并且少有構(gòu)建較為完善的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，結(jié)果可能會(huì)存在偏差。

(三)研究假設(shè)

Myers & Majiuf(1984)，Khurana et.al(2006)的研究均表明，存在“融資約束”的企業(yè)會(huì)有更高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，尤其進(jìn)入資本市場(chǎng)門檻較高、存在融資約束較大的的中小企業(yè)，會(huì)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中留存更多的現(xiàn)金用于更好的投資機(jī)會(huì)?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)1：

H1：中小企業(yè)存在明顯的融資約束，即具有強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

由謝平(2012)[注]謝平，鄒傳偉：《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》，《金融研究》，2012年第12期。提出的“交易可能性集合”概念和建立的模型可知，企業(yè)融資約束的程度主要取決于企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱程度。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)成為溝通投融資雙方的新方式，雙方能夠通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)快速獲得自身需要的有用信息，使得信息不對(duì)稱程度大幅度降低，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)其獲取和處理信息的獨(dú)有優(yōu)勢(shì)來(lái)達(dá)到降低交易成本的作用?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)2：

H2：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展能緩解中小企業(yè)的融資約束程度。

互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)中小企業(yè)融資約束的影響主要體現(xiàn)在：首先國(guó)有中小企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”，扭曲了真實(shí)的融資約束(朱紅軍,2006)[注]朱紅軍，何賢杰，陳信元：《金融發(fā)展、預(yù)算軟約束與企業(yè)投資》,《會(huì)計(jì)研究》,2006年第10期。，從而制約互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)的影響；其次由于國(guó)家政策等因素民營(yíng)中小企業(yè)和國(guó)有中小企業(yè)二者信息不對(duì)稱的程度存在差異(沈紅波，2010)[注]沈紅波，寇宏，張川：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》,2010年第6期。，國(guó)有中小企業(yè)由于國(guó)家政策等原因能從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中獲得較高的貸款份額，因此民營(yíng)中小企業(yè)的信息不對(duì)稱程度通常高于國(guó)有中小企業(yè)，而互聯(lián)網(wǎng)金融主要是通過(guò)改善信息不對(duì)稱程度來(lái)緩解中小企業(yè)的融資約束，這必然導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)兩者融資約束影響不同；最后民營(yíng)中小企業(yè)由于未受到政府直接干預(yù)，在金融工具的選擇上有更多的靈活性和自主性。基于以上分析，我們提出假設(shè)3：

H3：相比國(guó)有中小企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)融資約束的緩解作用主要體現(xiàn)在民營(yíng)中小企業(yè)上。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和模型構(gòu)建

本文所使用的數(shù)據(jù)包括中小企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展基本情況數(shù)據(jù)，其中中小企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展基本情況數(shù)據(jù)取自艾瑞網(wǎng)、網(wǎng)貸之家和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。由于2013年是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的元年，因此我們選擇2011-2015年5年的數(shù)據(jù)，可以反映互聯(lián)網(wǎng)金融在2013年爆發(fā)式增長(zhǎng)前后兩年的數(shù)據(jù)，由于對(duì)相應(yīng)變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，實(shí)際的數(shù)據(jù)年限為2010-2015年。為克服測(cè)算的不穩(wěn)定性和偏差，在樣本選取過(guò)程中，樣本的選取遵循下列原則：剔除金融類上市公司；剔除異常數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)不全的公司；剔除流動(dòng)性約束較為嚴(yán)重的ST類、*ST類公司，經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到在中小板上市的541家企業(yè)2705個(gè)觀察值。

本文選擇ACW及其擴(kuò)展模型來(lái)進(jìn)行研究。為了控制可能的公司規(guī)模和離群值的影響，本文用企業(yè)期初資產(chǎn)總額Ait-1對(duì)相應(yīng)變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，并進(jìn)行相應(yīng)估計(jì)。具體模型設(shè)定如下：

表1 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)體系

(1)

模型(1)中，ΔCashit表示企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)；CFit表示企業(yè)現(xiàn)金流，是我們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，其系數(shù)α0是判斷企業(yè)是否存在融資約束的關(guān)鍵，現(xiàn)金持有量就會(huì)較高，則企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)就會(huì)較強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)存在融資約束，因此本文預(yù)計(jì)α0的系數(shù)顯著為正；Sizeit表示企業(yè)規(guī)模；ΔNWCit表示營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)；ΔSTDit表示短期負(fù)債變動(dòng)，企業(yè)一般會(huì)把短期負(fù)債作為現(xiàn)金替代，因此本文預(yù)計(jì)α4系數(shù)為負(fù)；GROWit表示企業(yè)成長(zhǎng)性，高成長(zhǎng)性的企業(yè)未來(lái)具有較高的投資機(jī)會(huì)；Expendit表示企業(yè)資本支出；μ為誤差項(xiàng)；i是企業(yè)標(biāo)識(shí)；t表示時(shí)間。加入以上這些變量，實(shí)際上進(jìn)一步控制了其他因素對(duì)現(xiàn)金持有的影響，使得現(xiàn)金流CFit的系數(shù)更準(zhǔn)確地反應(yīng)融資約束對(duì)現(xiàn)金持有的影響。

對(duì)基準(zhǔn)模型(1)進(jìn)行估計(jì)之后，為了驗(yàn)證假設(shè)2，我們將企業(yè)現(xiàn)金流指標(biāo)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平指標(biāo)相乘構(gòu)建交互項(xiàng)，然后再將交互項(xiàng)納入基準(zhǔn)模型以構(gòu)建擴(kuò)展模型(2)。具體模型設(shè)定如下：

(2)

模型(2)中，F(xiàn)Dit是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平綜合測(cè)度指標(biāo)，CFit×FDit為企業(yè)現(xiàn)金流指標(biāo)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平指標(biāo)相乘構(gòu)建交互項(xiàng)，α7用來(lái)反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響程度，如果互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展能夠緩解企業(yè)所受到的融資約束，那么企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金的依賴程度就會(huì)降低，因此本文預(yù)計(jì)α7系數(shù)為負(fù)。

(二)變量選擇

為了科學(xué)準(zhǔn)確評(píng)價(jià)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的水平，本文試圖在總結(jié)現(xiàn)有對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)平臺(tái)等發(fā)展水平進(jìn)行評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系及相關(guān)評(píng)價(jià)模型基礎(chǔ)上，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了6個(gè)可以代表互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度的指標(biāo)，通過(guò)構(gòu)建如下(表1)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并用熵值法對(duì)不同影響因素的重要性進(jìn)行衡量。

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展時(shí)間較短，各方面的重要程度難以從理論角度判定，因此有必要客觀量化不同因素對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要程度。熵值法是基于信息熵計(jì)算具體指標(biāo)的方法，根據(jù)對(duì)系統(tǒng)整體影響的相對(duì)變化程度確定指標(biāo)權(quán)重，從少量信息中找出規(guī)律性，因而具有客觀性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，所以本文選用熵值法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。

第一，設(shè)有m個(gè)評(píng)價(jià)對(duì)象，n項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)，形成初始指標(biāo)數(shù)據(jù)矩陣：

其中，Xij為第i個(gè)對(duì)象的第j項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值，i=1，2，……，n；j=1,2，…，n

第二，由于評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)量單位不統(tǒng)一，為了剔除不同量綱對(duì)指數(shù)測(cè)算的影響，在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，首先必須將指標(biāo)作同質(zhì)化處理，即指標(biāo)正向化Xij=|Xij|，并轉(zhuǎn)化為0-1之間的數(shù)，無(wú)量綱處理方法如下：

其中，Xmax表示第j項(xiàng)指標(biāo)最大值，Xmin表示第j項(xiàng)指標(biāo)最小值

第三，在對(duì)初始指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，得到新的數(shù)據(jù)矩陣X=(Xij)m×n，那么可以定義ej為第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值，其中：

(1)

第四，定義權(quán)重Wj表示第j項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重：

(2)

第五，采用線性加權(quán)求和方式測(cè)算評(píng)價(jià)對(duì)象的評(píng)價(jià)值：

(3)

由此我們構(gòu)建出一個(gè)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的綜合測(cè)度指標(biāo)。變量定義如下：

表2 變量定義表

為了進(jìn)一步研究國(guó)有中小企業(yè)和民營(yíng)中小企業(yè)融資約束程度的差異，以及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)這兩類企業(yè)融資約束和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的不同影響程度，對(duì)樣本公司股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類后的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如下：

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 多元回歸結(jié)果

注：***,**,*分別表示系數(shù)在1%，5%，10%水平上顯著

全體樣本中企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物出現(xiàn)明顯的差異，最大值高達(dá)2.7481，最小值僅為-0.4512，其標(biāo)準(zhǔn)差17.97%，為均值的23.64倍，這表明企業(yè)的現(xiàn)金持有量差異顯著，于是為現(xiàn)金流管理留下了操作空間?，F(xiàn)金流無(wú)論是從全體樣本還是區(qū)分民營(yíng)中小企業(yè)和國(guó)有中小企業(yè)來(lái)看，其均值在0.05-0.06左右，全體樣本最小值-0.507，最大值4.4526，其標(biāo)準(zhǔn)差12.71%，與其均值相比變化幅度不大，表明我國(guó)中小企業(yè)現(xiàn)金流相對(duì)波動(dòng)較小，存在一定程度上的融資約束。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

首先我們對(duì)選擇混合回歸還是固定效應(yīng)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，其p值為0.0000，故我們認(rèn)為固定效應(yīng)模型明顯優(yōu)于混合回歸。繼而對(duì)應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行了hasman檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果在1%顯著性水平下拒絕隨機(jī)固定模型的原假設(shè)，所以本文選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

從模型(1)來(lái)看，現(xiàn)金流(CFit)在1%水平上顯著為正，回歸系數(shù)0.222說(shuō)明中小企業(yè)的現(xiàn)金流增加一個(gè)單位就會(huì)有0.222單位留作企業(yè)的自有現(xiàn)金，企業(yè)持有現(xiàn)金的一個(gè)重要原因是外源融資成本高于內(nèi)源融資成本，也就是說(shuō)我國(guó)中小企業(yè)存在明顯的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上說(shuō)明中小企業(yè)受到融資約束，結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。Sizeit，ΔNWCit所對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)顯著為正，表明隨著資產(chǎn)規(guī)模和凈營(yíng)運(yùn)資本的增加，中小企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金類資產(chǎn)；ΔSTDit所對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致；GROWit回歸系數(shù)為正表明越具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，投資機(jī)會(huì)越多，企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)以備未來(lái)投資項(xiàng)目的需要。

就擴(kuò)展模型(2)的估計(jì)來(lái)看，回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)CFit×FDit回歸系數(shù)為-1.150并且在1%水平上顯著，這說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展減輕了中小企業(yè)投資對(duì)于現(xiàn)金流的依賴程度，在一定程度上緩解了中小企業(yè)所面臨的融資約束，與本文假設(shè)2一致。本文認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等獨(dú)有優(yōu)勢(shì)降低了信息不對(duì)稱和交易成本，縮小了內(nèi)外部融資成本的差距，因此可以在一定程度上減輕中小企業(yè)的融資約束程度，從而使得企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性下降。

進(jìn)一步從不同性質(zhì)的企業(yè)來(lái)看，回歸結(jié)果(3)(4)顯示，民營(yíng)中小企業(yè)現(xiàn)金流(CFit)的系數(shù)0.564比國(guó)有中小企業(yè)0.450的系數(shù)更大一些，說(shuō)明民營(yíng)中小企業(yè)的融資約束程度高于國(guó)有中小企業(yè)，這是由于國(guó)有中小企業(yè)一直受到政府對(duì)企業(yè)融資政策支持和信用介入，使國(guó)有中小企業(yè)保持充足的外部資金在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行配置。民營(yíng)中小企業(yè)的交互項(xiàng)CFit×FDit回歸系數(shù)為-2.892且在5%水平上顯著，然而國(guó)有中小企業(yè)的交互項(xiàng)CFit×FDit的回歸系數(shù)為-0.473但不顯著，表明互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解更多地體現(xiàn)在民營(yíng)中小企業(yè)上， 對(duì)國(guó)有中小企業(yè)融資約束的緩解力度不大，假設(shè)3得到支持。

表5 差分GMM估計(jì)結(jié)果

注：***，**，*分別表示系數(shù)在1%,5%,10%水平上顯著，差分GMM估計(jì)是在stata14.0中嵌入“xtabond2”程序進(jìn)行的，內(nèi)生變量滯后期選擇lag(1 2)

原因可能是以下三個(gè)方面造成的，首先國(guó)有中小企業(yè)相對(duì)資金需求量大，管理上缺乏彈性自主性，往往難以適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融體量小卻靈活的特點(diǎn)，然而對(duì)于資金需求量小、頻率高、制度更加靈活的民營(yíng)中小企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融能提供更多的資金來(lái)緩解融資約束；其次信息不對(duì)稱導(dǎo)致的民營(yíng)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)銀行的依賴程度較低，更多地依賴企業(yè)自有資金(內(nèi)源融資)和非正規(guī)金融，國(guó)有中小企業(yè)由于長(zhǎng)期以來(lái)受到國(guó)家財(cái)政和信貸的大力支持，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)基本可以滿足其融資需求，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融渠道的資金需求并不是十分強(qiáng)烈，這就削弱了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)國(guó)有中小企業(yè)融資約束的緩解作用；最后互聯(lián)網(wǎng)金融投資者對(duì)國(guó)有中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)期較差，投資者對(duì)投資國(guó)有中小企業(yè)的踴躍程度較低。

五、穩(wěn)定性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問(wèn)題

由于企業(yè)現(xiàn)金流(CFit)和成長(zhǎng)性(GROWit)兩者可能分別反映了當(dāng)期投資機(jī)會(huì)和遠(yuǎn)期投資機(jī)會(huì)(Gomes，2001[注]Gomes,Joao F.，“Financing Investment”，American Economic Review，91.5(2001):1263-1285.；Alti,2003[注]②“How Sensitive Is Investment to Cash Flow When Financing Is Frictionless?”，Journal of Finance，58.2(2003):707-722.)，因此這兩個(gè)變量之間可能會(huì)存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，本文采用Arellano & Bond提出的一階差分GMM法對(duì)模型(2)-(4)進(jìn)行重新估計(jì)(表5)，這里我們選用CFit和GROWit這兩個(gè)變量的1-2階滯后項(xiàng)作為其工具變量。將表(4)和表(5)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)CFit×FDit的系數(shù)仍然為負(fù)，這表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)緩解中小企業(yè)融資約束的積極作用依舊是穩(wěn)健的。遺憾的是，交互項(xiàng)CFit×FDit的顯著性依舊不高，從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用較為有限。原因一方面可能是與傳統(tǒng)融資方式相比，互聯(lián)網(wǎng)金融既不能迫使中小企業(yè)事前主動(dòng)解釋自身的風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法通過(guò)專業(yè)的方式對(duì)企業(yè)事后貸款運(yùn)用進(jìn)行有效監(jiān)督，因而互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)逆向選擇和大的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的解決效果并不顯著。另一方面可能是，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展正處于起步階段，大部分中小企業(yè)和銀行對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的認(rèn)識(shí)并不深入，重視程度和投入力度也不夠，從而限制了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。

(二)Tobin’sQ的衡量偏誤

由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展不完善，金融市場(chǎng)處于抑制狀態(tài)，很可能導(dǎo)致Tobin’sQ存在衡量偏誤(Alti，2003[注]Alti A.，“How Sensitive Is Investment to Cash Flow When Financing Is Frictionless?”，The Journal of Finance,2003,58(2):707-722.；連玉君，2008[注]連玉君，蘇治，丁志國(guó)：《現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性能檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)嗎?》,《統(tǒng)計(jì)研究》,2008年第10期。)，即使是現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金持有行為沒(méi)有任何影響，Tobin’sQ系數(shù)仍可能高度顯著。因此本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為Tobin’sQ的替代變量，重新估計(jì)模型重新檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流(CFit)和交互項(xiàng)CFit×FDit的系數(shù)仍然高度顯著[注]此處限于篇幅不再報(bào)告穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果。，表明本文的結(jié)論仍然成立。

六、結(jié)論及政策建議

本文從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性角度出發(fā)并通過(guò)熵值法構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平綜合測(cè)度指標(biāo)，提出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資約束的有影響的觀點(diǎn)，利用2011-2015年中小企業(yè)板上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到結(jié)論如下：

第一，中小企業(yè)表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，具體來(lái)說(shuō)，在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完善的情況下，公司內(nèi)外融資成本存在較大差別，即使擁有股票市場(chǎng)融資渠道，我國(guó)上市中小企業(yè)仍面臨外部融資障礙，較高的外部融資成本使得公司更加依賴于使用廉價(jià)的內(nèi)部現(xiàn)金流。中小企業(yè)普遍存在融資約束。

第二，以上實(shí)證證明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)緩解中小企業(yè)的融資約束有一定作用，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展可以通過(guò)有效降低雙方的信息搜尋成本和交易成本，在擴(kuò)大資金供給，在降低中小企業(yè)融資成本方面起到了積極的作用。但是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展也存在著，無(wú)法及時(shí)對(duì)貸款資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)督管理，以及中小企業(yè)和銀行對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的重視程度不夠等問(wèn)題。

第三，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解作用主要體現(xiàn)在受融資約束可能性較大的民營(yíng)中小企業(yè)上，且作用更強(qiáng)，顯著性更高。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展只是有限地改善了民營(yíng)中小企業(yè)的融資約束，對(duì)緩解受融資約束可能性較小的國(guó)有企業(yè)融資約束意義不大。在傳統(tǒng)金融仍舊占據(jù)主導(dǎo)地位的情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融體系還需加快自身的改革才能充分發(fā)揮其功能。

基于以上研究結(jié)果，本文有針對(duì)性地提出如下政策建議：首先，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入力度，為進(jìn)一步發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融提供技術(shù)支持，利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算技術(shù)增強(qiáng)處理信息的速度，降低信息搜尋成本和交易成本，健全中小企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)，更好地順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的要求；其次，開(kāi)展中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融融資教育，通過(guò)多種方式對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)和金融知識(shí)的普及，鼓勵(lì)中小企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)合作進(jìn)行多渠道融資，促進(jìn)金融創(chuàng)新，由此拓寬融資渠道，改善融資環(huán)境，提高資本配置效率，滿足中小企業(yè)融資需求；再次，應(yīng)加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管力度為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的制度環(huán)境，建立完善的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管機(jī)制，促使中小企業(yè)在良好的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)，把握投資機(jī)會(huì)，減少投融資風(fēng)險(xiǎn)，以增強(qiáng)投資的穩(wěn)定性和持續(xù)性，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)成長(zhǎng)，最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；最后，無(wú)論是傳統(tǒng)的融資方式還是新興的互聯(lián)網(wǎng)融資方式，信息對(duì)于金融機(jī)構(gòu)、投資者、企業(yè)都有著至關(guān)重要的作用，因此民營(yíng)中小企業(yè)要加強(qiáng)信息披露，才能幫助金融機(jī)構(gòu)了解企業(yè)狀況、評(píng)估業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而民營(yíng)中小企業(yè)也能打開(kāi)融資渠道，降低資金成本，抓住發(fā)展機(jī)會(huì)。