李昱，牟仁潔

(東北石油大學(xué)，黑龍江 大慶 163318)

1 中國(guó)東方航空公司簡(jiǎn)介

中國(guó)東方航空股份有限公司是一家總部位于中國(guó)上海的國(guó)有控股航空公司，在原中國(guó)東方航空集團(tuán)公司的基礎(chǔ)上，兼并中國(guó)西北航空公司，聯(lián)合中國(guó)云南航空公司重組而成。是中國(guó)民航第一家在香港、紐約和上海三地上市的航空公司，1997年2月4日、5日及11月5日，中國(guó)東方航空股份有限公司分別在紐約證券交易所、香港聯(lián)合交易所和上海證券交易所成功掛牌上市。是中國(guó)三大國(guó)有大型骨干航空企業(yè)之一(其余二者是中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司、中國(guó)南方航空股份有限公司)。

截至2015年7月，東航共擁有386架客機(jī)。2016年8月，中國(guó)東方航空集團(tuán)公司在“2016中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”中排名第155位。東航2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入人民幣985.60億元，同比增長(zhǎng)5.03%，位居全球第七大航空公司。

本文選取東方航空作為研究對(duì)象基于以下幾點(diǎn)：

(1)2009年7月12日，東方航空與上海航空兩家ST上市公司正式重組。歷史上的成功并購(gòu)多數(shù)是“強(qiáng)強(qiáng)合并”或“以強(qiáng)并弱”，罕有“弱弱聯(lián)合”?？v觀航空業(yè)并購(gòu)史，尚沒有一個(gè)“弱弱聯(lián)合”的成功案例，然而重組后的新東航卻在實(shí)踐中獲得了成功。因此新東航的企業(yè)價(jià)值值得我們進(jìn)行深入研究。

(2)東方航空的未來現(xiàn)金流是可以預(yù)測(cè)的，理論依據(jù)是其在一定條件下能提供報(bào)酬的能力。東方航空公司的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，由2008年虧損140.46億增至2017年1071.21億，具有很強(qiáng)的獲利能力，從而可以保證東方航空公司存在正的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

2 基于收益法下東航企業(yè)價(jià)值的評(píng)估

2.1 收益額的預(yù)測(cè)

由于目前在我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)中，收益額主要是用凈利潤(rùn)來預(yù)測(cè)。那么影響凈利潤(rùn)的因素：營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用、稅金及附加等就是問題的主要來源。本文選取了2013-2017年?yáng)|方航空公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表以及2013-2017年的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析計(jì)算，為未來期間的預(yù)測(cè)提供依據(jù)。目前來說，航空業(yè)的發(fā)展趨于穩(wěn)定，正處于平穩(wěn)發(fā)展階段。東方航空在經(jīng)歷了并購(gòu)初期的高速發(fā)展階段后，近些年也開始趨于穩(wěn)定。我們相信東方航空近幾年能通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、自身優(yōu)化配置等措施，消除政策性因素，度過這段過時(shí)期即我們的詳細(xì)預(yù)測(cè)期，然后進(jìn)入接下來的穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

因此，我們將東方航空假設(shè)為兩階段增長(zhǎng)模型，如表1所示：

表1 兩階段增長(zhǎng)模型假設(shè)

用公式表示為：

其中，V為企業(yè)整體價(jià)值：CFi為企業(yè)第i年預(yù)期現(xiàn)金流；n為可明確的預(yù)測(cè)期；r為折現(xiàn)率。

2.2 折現(xiàn)率的確定

對(duì)于東方航空企業(yè)價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)率的確定，我們采用加權(quán)平均資本成本方法進(jìn)行估算，在估算股權(quán)資本成本中應(yīng)用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。因此，要計(jì)算折現(xiàn)率，需要確定債務(wù)資本成本及權(quán)益資本成本等。

2.2.1 債務(wù)資本成本估算

東方航空公司有著良好的信用狀況，貸款違約的可能性極低，因此本文采用銀行公布的一至五年期基準(zhǔn)貸款利率4.75%作為其債務(wù)資本成本Kb按25%所得稅率計(jì)算其稅后成本為：

Kb×(1+T)=4.75%(1-25%)=3.56%

2.2.2 權(quán)益資本成本的確定

對(duì)于權(quán)益資本成本的確定，一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即：

Ke=Rf+[E(Rm))-Rf]×β

因此，要想確定東方航空公司的股權(quán)成本，需要分別確定無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf、市場(chǎng)預(yù)期收益率E(Rm)及風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β等參數(shù)。

(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf一般運(yùn)用五年期以上國(guó)債利率確定。2018年國(guó)債5年期利率為4.27%，因此確定無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf為4.27%。

(2)市場(chǎng)預(yù)期收益率E(Rm)由于沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，所以本文選用2017年上證綜指年收益率16.52%作為東航的收益率。

(3)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，為某個(gè)資產(chǎn)的收益率同市場(chǎng)組合收益之間的相關(guān)性，反映了個(gè)別資產(chǎn)收益的變化與整個(gè)市場(chǎng)平均收益變化的關(guān)聯(lián)程度，即某資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)全部資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)水平包含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小。本文選取《上海證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒2017》的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，采用一元線性回歸分法析，得到的回歸方程是Y=0.01+1.415x，方程中x的系數(shù)為1.415，即β=1.415

(4)計(jì)算權(quán)益資本成本為：

Ke=Rf+[E(Rm)-Rf]×β=4.27%+1.415(16.52%-4.27%)=21.60%

2.2.3 加權(quán)平均資本成本計(jì)算

在得到了股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本后，根據(jù)加權(quán)平均成本計(jì)算公司，東方航空公司加權(quán)平均成本計(jì)算如下：

r=Ke×[E/(E+D)]+Kd×[D/(E+D)]

=21.60%3.91%+3.56%89.05%=11.62%

3 東方航空公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果及總結(jié)

3.1 東方航空公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果

根據(jù)公司自有現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中兩階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式：

其中：FCFFt為第t年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r為加權(quán)平均資本成本，為永續(xù)增長(zhǎng)期公司的價(jià)值，gn為第n年以后的永續(xù)增長(zhǎng)率。

東方航空的增長(zhǎng)模式可以劃分為兩階段的增長(zhǎng)模式(第一階段2018-2022年；第二階段是從2023年以后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段)。

公司預(yù)測(cè)期第一階段各年的自由現(xiàn)金流和估值結(jié)果如表2所示：

表2 第一階段預(yù)測(cè)期內(nèi)各年的自由現(xiàn)金流 單位：百萬(wàn)元

第二階段公司價(jià)值估算如下：

通過前面的階段分析，在2023年及以后，東方航空進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。自由現(xiàn)金流量將在2022年度基礎(chǔ)上以4%的比率增加。

2023年自由現(xiàn)金流量=13977(1+4%)=14,536.08(百萬(wàn)元)

第二階段公司價(jià)值：

V=14,536.08/(11.62%-4%)(1+11.62%)5=330,523.56(百萬(wàn)元)

兩階段公司價(jià)值總和=29395.72+330,523.56=359,919.28(百萬(wàn)元)

通過計(jì)算，得出東方航空公司企業(yè)評(píng)估價(jià)值為359,919.28百萬(wàn)元，即35,991,928萬(wàn)元，東方航空的股權(quán)價(jià)值為評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值，則：

股權(quán)價(jià)值=35,991,928-17,094,600=18,897,328(萬(wàn)元)

基于2017年12月31日東方航空股本總數(shù)1,446,759萬(wàn)股，計(jì)算得出每股價(jià)值為13.06元。

3.2 東方航空公司價(jià)值評(píng)估總結(jié)

本章根據(jù)收益法，計(jì)算了東方航空公司的企業(yè)價(jià)值。這一過程中首先進(jìn)行了大量的資料收集，為后面對(duì)東方航空未來績(jī)效的預(yù)測(cè)以及預(yù)期收益和折現(xiàn)率的計(jì)算打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，計(jì)算過程嚴(yán)格按照收益法應(yīng)用的一般程序進(jìn)行。

通過預(yù)測(cè)計(jì)算，得出東方航空股東權(quán)益價(jià)值為18,897,328萬(wàn)元，而評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日東方航空股東權(quán)益的賬面價(jià)值為10,329,859.26萬(wàn)元。因此，東方航空公司評(píng)估價(jià)值較賬面價(jià)值增值8,567,468.74萬(wàn)元。從東方航空公司價(jià)值評(píng)估的結(jié)果來看，其每股內(nèi)含價(jià)值為13.06元，而在評(píng)估基準(zhǔn)日該股票的實(shí)際收盤價(jià)為7.14元，也就是說該公司的整體價(jià)值在未來將會(huì)有所上升，因此無論是收購(gòu)者還是股票投資者，在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)予考慮。持有該公司股票的投資者應(yīng)考慮適當(dāng)增持，欲購(gòu)買該公司的投資者，也應(yīng)在確定收購(gòu)價(jià)格時(shí)應(yīng)考慮以上評(píng)估結(jié)果。