李冠青

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引言

1994年實(shí)行的分稅制改革規(guī)范了中央與地方政府間收入劃分方式，也促使財(cái)權(quán)重心上移、事權(quán)重心下移，造成地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)不對(duì)稱，特別是城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快和行政管理事權(quán)不斷下放至基層，使得政府運(yùn)行過(guò)度依賴舉債投資，地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，地方政府債務(wù)出現(xiàn)井噴，債務(wù)體量翻倍增長(zhǎng)，特別是2009年啟動(dòng)了4萬(wàn)億投資計(jì)劃以應(yīng)對(duì)危機(jī)，除了中央政府承擔(dān)的部分資金外，地方政府必須提供2.82萬(wàn)億的配套資金，這進(jìn)一步加大了地方政府的財(cái)政壓力。同時(shí)，借助刺激計(jì)劃各級(jí)地方政府變相融資和自行舉債的現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重，負(fù)債規(guī)模急劇膨脹，特別是融資平臺(tái)等隱性舉債渠道的出現(xiàn)，進(jìn)一步加重了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速特別是財(cái)政收入增速放緩，引起存量政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。對(duì)此，中央制定實(shí)施了一系列推進(jìn)地方債務(wù)管理體制改革的措施。2010年6月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，拉開(kāi)了地方債嚴(yán)格管控的序幕。2014年3月，十二屆全國(guó)人大通過(guò)了《預(yù)算法》修正案，明確地方政府舉債主體僅限于省級(jí)政府，籌集方式應(yīng)為地方政府債券方式，且嚴(yán)格執(zhí)行限額管理。為緩解地方政府的償債壓力，2015年3月，財(cái)政部向地方下達(dá)1萬(wàn)億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)。這些政策和規(guī)定進(jìn)一步引導(dǎo)地方債務(wù)累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)攤薄，有利于維持債務(wù)機(jī)體良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，各地財(cái)政收入增幅不斷回落，政府性基金特別是土地出讓收入出現(xiàn)下降，加上營(yíng)改增政策性減收因素較多，地方財(cái)力增長(zhǎng)受到很大制約，而落實(shí)中央新出臺(tái)的工資改革及民生保障提標(biāo)政策等剛性增支不斷加大，增加了地方政府發(fā)債動(dòng)機(jī)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，地方債務(wù)違約將嚴(yán)重影響政府公信力，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)調(diào)控將造成嚴(yán)重打擊，還可引致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，甚至產(chǎn)生新一期的金融危機(jī)?？梢哉f(shuō)，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前應(yīng)引起高度重視和妥善應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)“灰犀?！?。

山東省發(fā)展地位在全國(guó)舉足輕重，是經(jīng)濟(jì)大省，GDP總量列全國(guó)第三位，占全國(guó)總量的九分之一，有近6萬(wàn)家規(guī)模以上企業(yè)，占全國(guó)總數(shù)的十分之一，形成了輕工業(yè)與重工業(yè)并重，眾多大型企業(yè)領(lǐng)頭發(fā)展的“群象經(jīng)濟(jì)”。同時(shí)，山東省承擔(dān)著國(guó)家改革試點(diǎn)、大型國(guó)企轉(zhuǎn)型發(fā)展、淘汰落后產(chǎn)能等行政任務(wù)。近幾年，隨著城鎮(zhèn)化和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加快，財(cái)政收支不平衡日益加劇，盡管一般公共預(yù)算收入列全國(guó)第三位，占全國(guó)總量的十五分之一，但與經(jīng)濟(jì)總量相比，規(guī)模相對(duì)較小，單位地區(qū)生產(chǎn)總值形成財(cái)政收入的能力不足，財(cái)政收支缺口壓力依然較大。從債務(wù)規(guī)模來(lái)看，2015年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)及2016年新增地方債規(guī)模均位居全國(guó)第二位，僅次于江蘇省，與GDP水平基本相匹配。因此，研究山東省及其17地市的地方政府債務(wù)水平具有代表性。對(duì)其現(xiàn)階段地方政府債務(wù)的違約概率和安全債務(wù)承擔(dān)規(guī)模進(jìn)行估計(jì)，并在規(guī)范融資行為、化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)預(yù)算約束等方面提出建議，將對(duì)強(qiáng)化地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，文獻(xiàn)研究主要集中在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸因、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及預(yù)警等方面。在風(fēng)險(xiǎn)成因方面，不少學(xué)者將其歸因于分稅制改革造成的地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)稱。Bird(1992)和Inman(1996)指出，原本由中央政策承擔(dān)的公共支出責(zé)任逐漸下沉至各級(jí)地方政府，加之城市化進(jìn)程加快，中央轉(zhuǎn)移支付不足等原因，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的融資壓力空前巨大。Wildasin(1996)和de Mello(2000)指出，地方政府財(cái)政收入無(wú)法與財(cái)政支出按照相應(yīng)比例提高，特別是財(cái)政分權(quán)改革后，增加了地方政府赤字和公共借債壓力。土地財(cái)政影響債務(wù)發(fā)行也是主流觀點(diǎn)。何楊和滿燕云(2012)認(rèn)為，土地財(cái)政收入是融資平臺(tái)債務(wù)發(fā)行的重要擔(dān)保因素，很大程度上對(duì)政府融資行為起到催化作用。還有學(xué)者從其他角度進(jìn)行了歸因分析。Davis和Whinston(1961)認(rèn)為地方政府之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)會(huì)致使其陷入囚徒困境，進(jìn)而盲目增加了債務(wù)發(fā)行力度?？娦×值?2013)關(guān)注到政府發(fā)債存在預(yù)算軟約束，中央政府會(huì)成為地方政府債務(wù)的最終償付人，這將降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控動(dòng)機(jī)并引發(fā)舉債沖動(dòng)。羅黨論和佘?chē)?guó)滿(2015)研究發(fā)現(xiàn)頻繁的官員變更會(huì)增加債務(wù)償還的不確定性，顯著降低政府的發(fā)債概率和舉債規(guī)模，但增加了債務(wù)的發(fā)行成本和違約風(fēng)險(xiǎn)。

在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及預(yù)警方面，研究主要集中在建立模型對(duì)部分地區(qū)的市政債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算。趙全厚和劉尚希(2002)應(yīng)用了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣?yán)碚?，將我?guó)的政府債務(wù)分為顯性直接負(fù)債、顯性或有負(fù)債、隱性直接負(fù)債和隱性或有負(fù)債等四大類(lèi)，評(píng)估了各類(lèi)政府債務(wù)的規(guī)模。伏潤(rùn)民和繆小林(2012)站在社會(huì)福利最大化的相反維度，從本世紀(jì)初前十年我國(guó)西部某地區(qū)地方債務(wù)時(shí)間序列的數(shù)據(jù)信息中，萃取出動(dòng)態(tài)償債、動(dòng)態(tài)承債、靜態(tài)償債、靜態(tài)承債等風(fēng)險(xiǎn)公因子，對(duì)其地方債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化研究。陳可禎和許友傳(2013)對(duì)地方融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)做了特定背景下的壓力測(cè)試，發(fā)現(xiàn)在地方融資平臺(tái)資產(chǎn)價(jià)值下降幅度大于30%時(shí)，地方融資平臺(tái)近7.7萬(wàn)億的債務(wù)規(guī)模中會(huì)有約2萬(wàn)億存在違約風(fēng)險(xiǎn)，研究找到了各級(jí)“問(wèn)題”融資平臺(tái)信貸融資普遍違約的理論界限。趙劍鋒(2016)通過(guò)因子聚類(lèi)分析，依據(jù)省級(jí)維度地方債的審計(jì)信息，建立地方債綜合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度評(píng)價(jià)體系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因子和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的交叉影響使地方債綜合風(fēng)險(xiǎn)失控概率大大提升。

三、理論機(jī)制分析

地方政府債務(wù)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，即由于債務(wù)體量過(guò)于龐大，超過(guò)地方政府的債務(wù)承受能力以至于可能出現(xiàn)無(wú)法足額償還的違約風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒周沅帆、章磊等人的做法，將KMV模型應(yīng)用于地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算評(píng)估。[注]周沅帆：《城投債——中國(guó)式市政債券》，中信出版社2013年版，第277-286頁(yè)。在該模型中，政府的舉債行為看作是將稅收權(quán)轉(zhuǎn)移給債務(wù)購(gòu)買(mǎi)者，債務(wù)到期時(shí)，政府可以選擇償還債務(wù)，收回稅收權(quán)。如果債務(wù)到期，政府需償還債務(wù)的規(guī)模超出其可作為還款擔(dān)保的財(cái)政收入，就存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。使用KMV模型測(cè)算時(shí)，采用地方財(cái)政指標(biāo)代替公司的資產(chǎn)價(jià)值指標(biāo)，財(cái)政收入的增長(zhǎng)率及波動(dòng)率代替企業(yè)資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)市值波動(dòng)，地方債務(wù)到期價(jià)值代替公司債券到期償還價(jià)值。[注]王勇：《武漢市城投債發(fā)行規(guī)模實(shí)證研究》，《生產(chǎn)力研究》2011年第11期。其中，基于地方政府必須預(yù)留部分財(cái)政收入用于必要支出的考慮，可作為政府債務(wù)償債擔(dān)保的財(cái)政收入應(yīng)選擇可擔(dān)保財(cái)政收入而非全部財(cái)政收入。推導(dǎo)過(guò)程如下：

假設(shè)地方財(cái)政收入服從如下隨機(jī)過(guò)程：

Wt=f(Zt)

(1)

其中，Wt為t時(shí)的地方財(cái)政收入，Zt為隨機(jī)變量，f(x)為特定函數(shù)。

假設(shè)期權(quán)到期日為T(mén)，如果在到期時(shí)間t=T時(shí)，地方政府可擔(dān)保財(cái)政收入Wt低于到期償還債務(wù)規(guī)模Bt，那么認(rèn)為債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。違約條件為Wt

p=P[Wt

(2)

由KMV模型推知，地方政府債務(wù)違約距離(Distance to Default)簡(jiǎn)稱DD，則為：

DD=(WT-BT)/σR

(3)

其中，σR為地方財(cái)政收入的波動(dòng)值。

若Zt～N(0,1)，即服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，則債務(wù)的違約概率為：

p= P[Zt

(4)

定義違約距離為：DD=-f-1(BT)

(5)

可以推知：P=N(-DD)

(6)

假設(shè)地方財(cái)政收入服從馬爾科夫隨機(jī)過(guò)程：

dWt=uWtdt+σRdzt

(7)

其中，u為地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率；dzt為維納過(guò)程(標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng))的增量。

令t=0，W0=W，由上式可得，t>0時(shí)地方財(cái)政收入可以表示為：

(8)

已知Zt～N(0，1)，此時(shí)地方財(cái)政收入服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，其均值和方差分別為：

(9)

(10)

根據(jù)公式(9)和公式(10)可以推知：

(11)

(12)

由于地方財(cái)政收入服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，可推知違約距離與預(yù)期違約概率分別為

(13)

(14)

根據(jù)式(13)可知，在違約距離、可擔(dān)保財(cái)政收入以及期限確定的情況下可承受的到期債務(wù)是關(guān)于可擔(dān)保收入波動(dòng)率的減函數(shù)，即地方政府歷年收入波動(dòng)率越小、財(cái)政收入增長(zhǎng)越穩(wěn)定，地方政府可承受的安全債務(wù)規(guī)模越高。

四、省級(jí)地方政府債務(wù)規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

(一)地方財(cái)政收入的預(yù)測(cè)

表1 GDP、財(cái)政收入及可擔(dān)保財(cái)政收入預(yù)測(cè)值(單位：億元)

進(jìn)行地方政府債務(wù)安全承擔(dān)規(guī)模的預(yù)測(cè)，首先需要測(cè)算可擔(dān)保財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值。考慮到財(cái)政收入并不像資本一樣作為生產(chǎn)資料投入下期生產(chǎn)，故其增長(zhǎng)來(lái)源并非由自身前一期財(cái)政收入衍生，而是與經(jīng)濟(jì)存量、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等因素直接相關(guān)。本文選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)與財(cái)政收入進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)財(cái)政收入增長(zhǎng)率與GDP增幅明顯相關(guān)，即存在正向線性相關(guān)關(guān)系，故可通過(guò)雙對(duì)數(shù)模型進(jìn)行擬合。[注]李臘生、耿曉媛、鄭杰：《我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)》，《統(tǒng)計(jì)研究》2013年第10期。本文選取山東省2010年至2015年的GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，為解決小樣本問(wèn)題，運(yùn)用Bootstrap方法對(duì)樣本進(jìn)行500次自抽樣回歸。由此可得山東省未來(lái)5年的GDP預(yù)測(cè)值，并根據(jù)其與財(cái)政收入的回歸系數(shù)可測(cè)算出財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值。

(二)可擔(dān)保公共財(cái)政預(yù)算收入的測(cè)算

圖1 2007—2015年山東省剛性財(cái)政支出占公共財(cái)政預(yù)算支出比重(單位：億元，%)

公共財(cái)政收入承擔(dān)著在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中提供公共物品和服務(wù)的職能，在財(cái)政收入中用于民生發(fā)展的部分屬于現(xiàn)行法律法規(guī)所規(guī)定必須履行的支出。因此，可作為地方政府債務(wù)擔(dān)保的部分應(yīng)為財(cái)政收入扣除剛性支出后的余額。[注]章磊：《基于KMV模型的地方政府債務(wù)可承受能力測(cè)度——以珠江三角洲九市為例》，《貨幣時(shí)論》2016年第7期。按照財(cái)政部給出的民生類(lèi)財(cái)政支出的統(tǒng)計(jì)口徑，主要包括一般公共預(yù)算支出、教育支出、社會(huì)保障和就業(yè)支出、醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出。由于2006年之前財(cái)政收入統(tǒng)計(jì)口徑與目前不同，本文采用2007年至2015年財(cái)政收入進(jìn)行測(cè)算，通過(guò)測(cè)算得到山東省必要財(cái)政支出平均占比為60.46%，因此將地方政府可用于債務(wù)擔(dān)保的財(cái)政收入比重設(shè)為39.54%，加權(quán)后可確定可擔(dān)保財(cái)政收入。

(三)地方債務(wù)承受能力的測(cè)度

將調(diào)整后的財(cái)政收入預(yù)測(cè)值帶入公式(11)和(12)中，計(jì)算出各年份公共預(yù)算財(cái)政收入的平均增長(zhǎng)率(u)和波動(dòng)率(σ)。設(shè)定時(shí)間t為1至5年分別測(cè)算，得到增長(zhǎng)率和波動(dòng)率值如表2所示。

表2 不同期限下財(cái)政收入平均增長(zhǎng)率和波動(dòng)率

下面，根據(jù)山東省可擔(dān)保公共財(cái)政收入，測(cè)算2016年至2020年一年期(T=1)地方政府債務(wù)的違約距離和違約概率，將不同年份已測(cè)算的平均增長(zhǎng)率、波動(dòng)性、可擔(dān)保財(cái)政收入、債務(wù)期限帶入式(13)、式(14)中，可計(jì)算出5年間不同債務(wù)規(guī)模下地方政府債務(wù)的違約距離和違約概率。

借鑒已有研究，在地方政府債務(wù)安全信用等級(jí)設(shè)定方面，參考標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)審慎原則，債務(wù)信用標(biāo)準(zhǔn)至少要達(dá)到公司債券較高信用等級(jí)，即標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB+或者穆迪Baa1等級(jí)，其違約概率在0.4%之內(nèi)。[注]張旭、龔睿、甘莉：《基于KMV模型的我國(guó)地方債適度規(guī)模研究》，《商業(yè)時(shí)代》2011年第28期。因此，本文設(shè)定地方政府債務(wù)預(yù)期違約概率須控制在0.4%之內(nèi)。由違約概率測(cè)算結(jié)果可知，無(wú)論哪一年，一年期債務(wù)發(fā)行規(guī)模都不應(yīng)該高于當(dāng)年可擔(dān)保地方財(cái)政收入的93%以及當(dāng)年財(cái)政收入的37%。具體看來(lái)，2016年可發(fā)行的一年期債券規(guī)模應(yīng)控制在2200億元以內(nèi)，2017年應(yīng)控制在2350億元以內(nèi)，2018年應(yīng)控制在2500億元以內(nèi)，2019年應(yīng)控制在2650億元以內(nèi)，2020年應(yīng)控制在2800億元以內(nèi)。

結(jié)合實(shí)證結(jié)論，可見(jiàn)目前山東省地方政府債務(wù)運(yùn)行情況平穩(wěn)，總體債務(wù)規(guī)模適中，較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力為債務(wù)償付提供了較高保障，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本可控。但也必須看到發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)使其違約風(fēng)險(xiǎn)極速上升。[注]后小仙、武帥：《地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理與審計(jì)防控》，《經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論》2016年第2期。盡管目前山東省地方政府債務(wù)新增發(fā)行量遠(yuǎn)低于最大安全債務(wù)承載量，但由于地方債務(wù)余額體量較大，其整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍需警覺(jué)。

五、市級(jí)地方政府債務(wù)規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

(一)市級(jí)地方政府債務(wù)承擔(dān)能力的聚類(lèi)分析

考慮到山東省17地市間經(jīng)濟(jì)體量和財(cái)政收入體量差別較大，為減少回歸誤差，本文采用聚類(lèi)分析的方法，按照經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體量指標(biāo)體系先進(jìn)行組別分類(lèi)。選取GDP、財(cái)政收入、地方債務(wù)限額三個(gè)指標(biāo)，利用SPSS軟件進(jìn)行聚類(lèi)分析。

表3 不同債務(wù)規(guī)模的違約距離和違約概率(單位：億元，%)

為確保分類(lèi)的準(zhǔn)確性，本文采用不同聚類(lèi)方法分別進(jìn)行分類(lèi)，并對(duì)不同方法的分類(lèi)結(jié)果進(jìn)行比較，以確保不同方法得到的結(jié)果沒(méi)有明顯差距。結(jié)果顯示，使用組間聯(lián)接法、組內(nèi)聯(lián)接法、最近鄰元素法、最遠(yuǎn)鄰元素法、質(zhì)心聚類(lèi)法、中位數(shù)聚類(lèi)法、Ward法得到的聚類(lèi)結(jié)果基本一致。

除了最近鄰元素法，改變了臨沂市的分類(lèi)，其他6類(lèi)分類(lèi)方法均得到了一致的分類(lèi)結(jié)果，故本文按照較為一致結(jié)果進(jìn)行分類(lèi)，高體量組包括濟(jì)南、煙臺(tái)、濰坊市，中體量組包括淄博、濟(jì)寧、泰安、威海、德州、濱州、臨沂市，低體量組包括棗莊、東營(yíng)、日照、萊蕪、聊城、菏澤市，以及青島市這一財(cái)政收支中央垂直、財(cái)政獨(dú)立的計(jì)劃單列組。

表4 系統(tǒng)聚類(lèi)分析分類(lèi)結(jié)果

(二)市級(jí)可擔(dān)保公共財(cái)政預(yù)算收入的測(cè)算

在17地市財(cái)政收入的預(yù)測(cè)分析中，依舊延續(xù)使用其與GDP的相關(guān)關(guān)系通過(guò)雙對(duì)數(shù)模型對(duì)財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。為去除不同地市財(cái)政收入體量差別較大給面板數(shù)據(jù)回歸帶來(lái)的誤差，本文按照聚類(lèi)分析方法所得到的4個(gè)組別，分別建立模型進(jìn)行回歸。

下面，需要對(duì)GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行自回歸，來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)值。為解決小樣本問(wèn)題，文章選擇運(yùn)用Bootstrap方法，對(duì)樣本進(jìn)行1000次重復(fù)自抽樣，可得未來(lái)5年的GDP預(yù)測(cè)值。再將GDP預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)代入此前相關(guān)性的回歸結(jié)果，可測(cè)算財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值。借鑒全省財(cái)政剛性支出占財(cái)政收入比例的測(cè)算結(jié)果，以39.54%作為可擔(dān)保財(cái)政收入的比例，測(cè)算各地市可擔(dān)保財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值。

表5 2016—2020年市級(jí)可擔(dān)保公共財(cái)政預(yù)算收入的預(yù)測(cè)值(單位：億元)

(三)市級(jí)地方政府債務(wù)承受能力的測(cè)度

將各地市可擔(dān)保財(cái)政收入時(shí)間序列代入KMV模型中計(jì)算出17地市不同期限結(jié)構(gòu)下的μ值和σ值，并選取2015年為基期年，測(cè)算不同債務(wù)期限下的債務(wù)承擔(dān)水平，選取T=1為短期債務(wù)期限，選取T=3為中期債務(wù)期限，選取T=5為長(zhǎng)期債務(wù)期限，選取0.4%和0.8%兩個(gè)不同違約概率警戒線，分別測(cè)算各地市在2020年可承受的安全債務(wù)規(guī)模及其占可擔(dān)保財(cái)政收入的比例。

表7 17地市不同期限結(jié)構(gòu)的安全債務(wù)承受水平及其占可擔(dān)保財(cái)政收入比例(單位：億元，%)

通過(guò)對(duì)4個(gè)不同組別的地市在不同違約概率條件下，短期、中期和長(zhǎng)期到期債務(wù)承受能力的實(shí)證分析，結(jié)合17地市各自的地區(qū)差異性，得出如下結(jié)論：

回歸結(jié)果顯示，17地市地方政府債務(wù)在不同期限結(jié)構(gòu)下可承擔(dān)的安全債務(wù)規(guī)模差別不大，可見(jiàn)，數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。但在一定程度上，長(zhǎng)期債務(wù)較短期債務(wù)的安全承擔(dān)規(guī)模更少，這說(shuō)明長(zhǎng)期債務(wù)由于其資金周轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)，債務(wù)期間地方政府可擔(dān)保財(cái)政收入更有可能受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期、政策變動(dòng)、不可控風(fēng)險(xiǎn)等沖擊影響產(chǎn)生明顯波動(dòng)，其債務(wù)違約可能性隨之提高。在不同違約概率下，同一地方政府可承擔(dān)安全債務(wù)規(guī)模區(qū)別不大，這也反映出，微弱的債務(wù)體量變動(dòng)，會(huì)引致量變帶動(dòng)質(zhì)變，導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)陡增，甚至引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這就要求地方政府嚴(yán)格管控債務(wù)體量，妥善應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)“灰犀牛”。

從不同組別回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，計(jì)劃單列市的安全債務(wù)承擔(dān)能力較高，這在一定程度上反映了財(cái)政計(jì)劃單列有助于可擔(dān)保財(cái)政收入平穩(wěn)增長(zhǎng)。一方面，因?yàn)槠湄?cái)政自由度和管控能力較強(qiáng)，計(jì)劃單列市的財(cái)政收支與中央財(cái)政掛鉤，財(cái)政收入由地方與中央分成，無(wú)需再上繳省級(jí)財(cái)政，更能根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展調(diào)控財(cái)政支出，從而可擔(dān)保財(cái)政收入更為穩(wěn)定；另一方面，計(jì)劃單列市的設(shè)置一般都是沿海發(fā)達(dá)城市，自身經(jīng)濟(jì)支撐和稅收保障能力強(qiáng)。此外，青島市在2016年的財(cái)政收入列大陸城市第13位，2016年山東省有6個(gè)縣(市、區(qū))財(cái)政收入過(guò)百億，其中5個(gè)縣(市、區(qū))轄屬青島市，證明了其縣域經(jīng)濟(jì)水平和全域發(fā)展能力較強(qiáng)，財(cái)政收入均衡度更高，所以，縣區(qū)級(jí)融資平臺(tái)發(fā)放的城投債等政府債務(wù)，還款能力較內(nèi)陸一些欠發(fā)達(dá)縣區(qū)更強(qiáng)。

對(duì)比高、中、低三種財(cái)政擔(dān)保能力的地方政府可以發(fā)現(xiàn)，中等體量財(cái)政擔(dān)保能力的地方政府其可承擔(dān)安全債務(wù)規(guī)模更高。這可能是因?yàn)橹械润w量財(cái)政承擔(dān)水平的地方政府，在全省各地市中經(jīng)濟(jì)發(fā)展體量、財(cái)政收入水平等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)居于中等水平，省級(jí)政府在制定發(fā)展規(guī)劃和相關(guān)政策時(shí)，更多的會(huì)考慮全省平均水平，力爭(zhēng)政策紅利覆蓋絕大多數(shù)，這就使得政策的制定在一定程度上更加貼合中等體量的地方政府發(fā)展需求，也使得其財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性更有保障，從而可以更穩(wěn)健的承擔(dān)政府債務(wù)。

六、結(jié)論與建議

盡管目前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，但仍需警惕其規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，加強(qiáng)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，建立“借、用、還”相統(tǒng)一的政府債務(wù)管理機(jī)制將是加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的重要內(nèi)容。

一是嚴(yán)格控制舉債規(guī)模，實(shí)行政府債務(wù)限額管理。全面加強(qiáng)政府債務(wù)預(yù)算管理，倒逼政府樹(shù)立政府債務(wù)限額的“天花板”意識(shí)，將債務(wù)規(guī)?？刂圃诎踩煽胤秶鷥?nèi)。對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)，應(yīng)當(dāng)對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期目標(biāo)、可實(shí)施性、回報(bào)、周期等進(jìn)行詳細(xì)審查評(píng)估，嚴(yán)格將舉債規(guī)?？刂圃谙揞~范圍內(nèi)。

二是嚴(yán)格債務(wù)發(fā)行審批，規(guī)范重點(diǎn)投資方向。合理利用限額發(fā)行債券用于支持重點(diǎn)公益性項(xiàng)目建設(shè)，重點(diǎn)加大對(duì)改善民生和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持力度，統(tǒng)籌安排新增債券資金優(yōu)先用于重點(diǎn)民生項(xiàng)目和在建公益性項(xiàng)目后續(xù)融資，特別是棚戶區(qū)改造、教育大班額、公路安全生命防護(hù)工程、城市地下綜合管廊、扶貧、水利、采煤塌陷地治理等重大公益項(xiàng)目，為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供有利資金保障。

三是完善債務(wù)發(fā)行制度，扎實(shí)開(kāi)展信用評(píng)級(jí)。債券發(fā)行前進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，重點(diǎn)審查各項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，評(píng)價(jià)舉債可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。按照市場(chǎng)規(guī)則“敞開(kāi)門(mén)”組建承銷(xiāo)團(tuán)，綜合考慮機(jī)構(gòu)實(shí)力、評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)、方案設(shè)計(jì)、評(píng)級(jí)價(jià)格等因素，通過(guò)邀請(qǐng)招標(biāo)方式擇優(yōu)確定債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，規(guī)范開(kāi)展信用評(píng)級(jí)。

四是加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)督，健全風(fēng)險(xiǎn)防控指標(biāo)體系和債務(wù)管理機(jī)制。從嚴(yán)制定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)警戒線，通過(guò)負(fù)債率、債務(wù)依存度、利息支出率等指標(biāo)，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系。[注]趙劍鋒：《 “東北再振興”與地方債風(fēng)險(xiǎn)障礙——基于地方債風(fēng)險(xiǎn)的因子比較研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2016第26期。對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控指標(biāo)體系已預(yù)警的地區(qū)，應(yīng)當(dāng)采取債務(wù)置換等多種方式加快債務(wù)償還，及時(shí)有效化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存量。

五是優(yōu)化支出方式，探索推廣PPP模式。以政府為主導(dǎo)探索設(shè)立引導(dǎo)基金，引導(dǎo)各地市政府大力推廣使用PPP模式，有效撬動(dòng)社會(huì)資本投資，提高資金運(yùn)行效率。