李 翔 陳劍宇 劉 健 牛玉凝

(南京大學(xué) 商學(xué)院會計(jì)學(xué)系，江蘇 南京 210093)

一、研究問題

近年來，中國A股上市公司越來越頻繁地發(fā)生重大資產(chǎn)重組事件，2010年上述事件僅發(fā)生15起，到2015年則快速增至461起。與之伴生的是，重大資產(chǎn)重組實(shí)踐中，也越來越多地出現(xiàn)上市公司或并購方對被并購企業(yè)未來業(yè)績進(jìn)行承諾的情形。那么，為什么上述情形會越來越多地出現(xiàn)呢？理論界對這類并購動因的解釋主要有：(1)協(xié)同效應(yīng)，一是差別效率理論，①Weston,J.F. M.L.Mitchell and J.H.Mulherin :“Takeovers, restructuring and corporate governance”, Pearson Prentice-Hall, Uper Saddle River, New Jersey. 2004,(No.2).即橫向并購能夠提高企業(yè)生產(chǎn)管理活動的效率并產(chǎn)生協(xié)同效益；二是縱向合并可以獲得不同發(fā)展水平或產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的協(xié)同，從而降低各種形式的討價還價、聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和機(jī)會主義行為等帶來的交易成本(Williamson,1975)。(2)代理理論，它認(rèn)為外部的并購風(fēng)險會形成對企業(yè)管理者的約束(Manne,1965)。然而，近年來，理論界越來越關(guān)注到并購的負(fù)面效應(yīng)，如Roll(1986)提出的自大假說，即管理者在評估并購機(jī)會和目標(biāo)公司未來收益的時候總是過度自信和過于樂觀，高估了自己的經(jīng)營能力和目標(biāo)企業(yè)的市場價值，并對目標(biāo)企業(yè)的收購支付過高的溢價，導(dǎo)致收購企業(yè)的股東利益受損。鑒于上市公司重大資產(chǎn)重組對公司價值有顯著影響，但影響具有不確定性。因此，投資者在認(rèn)知和解讀重大資產(chǎn)重組對公司價值的影響時也具有不確定性，而這種不確定性會降低公司價值。②雷光勇、張英、劉茉：《投資者認(rèn)知、審計(jì)質(zhì)量與公司價值》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2015年第1期。所以，在近年重大資產(chǎn)重組事件涉及利益金額迅速提升的背景下，上市公司頻頻發(fā)布業(yè)績承諾，符合向市場傳遞積極信號以增加重組成功概率的相關(guān)動機(jī)。

另一方面，分析師作為上市公司投資價值的分析主體，能否有效分析上述業(yè)績承諾的信息含量，并將之納入其盈利預(yù)測工作模型，就成為上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾動因能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵所在。本文專門研究上市公司重大資產(chǎn)重組背景下，上市公司關(guān)于被并購公司業(yè)績承諾的公告，是否能夠被分析師關(guān)注并準(zhǔn)確反應(yīng)。更進(jìn)一步，探討何種公司治理特征對分析師上述工作特征產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生何種影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

上市公司的信息披露會影響分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性，是分析師進(jìn)行預(yù)測的重要信息來源。上市公司信息披露政策越透明，則跟隨其進(jìn)行預(yù)測的分析師數(shù)量越多，預(yù)測的分歧度越小，準(zhǔn)確度越高，并且前瞻性的會計(jì)信息對分析師的盈余預(yù)測有更大的相關(guān)性，因此分析師更傾向于對其進(jìn)行解讀。[注]白曉宇：《上市公司信息披露政策對分析師預(yù)測的多重影響研究》，《金融研究》2009年第4期。在上市公司重大資產(chǎn)重組中，大股東與中小股東之間存在權(quán)利和信息不對稱，大股東是主要控制者，中小股東處于弱勢地位，存在嚴(yán)重信息不對稱的情況(劉建勇等，2014)。而業(yè)績補(bǔ)償承諾安排意在維護(hù)交易公平、保護(hù)中小投資者，是作為一種保障與懲罰措施來對資產(chǎn)出售方進(jìn)行約束(陳瑤等，2016)。因此，發(fā)布業(yè)績承諾的上市公司，其重大資產(chǎn)重組方案越可能在股東大會上通過。理論上來講，資產(chǎn)出售者不敢隨意預(yù)測業(yè)績，因?yàn)槌兄Z多少就意味著未來可能會損失多少。但是，在現(xiàn)實(shí)中卻出現(xiàn)了大量隨意的、夸大的，甚至有違常理的承諾，緊跟這些承諾后的，是未達(dá)承諾的巨額補(bǔ)償。因此，2014年證監(jiān)會取消了上市公司購買資產(chǎn)時，應(yīng)當(dāng)提供擬購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測的規(guī)定，修改為“上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排”。因此，本文基于上市公司業(yè)績承諾是上市公司根據(jù)實(shí)際情況謹(jǐn)慎預(yù)測這一前提展開研究。作為上市公司一項(xiàng)重要的信息披露，業(yè)績承諾是資產(chǎn)出售方根據(jù)前瞻性會計(jì)信息，對注入的標(biāo)的資產(chǎn)或經(jīng)營業(yè)績做出承諾。一方面該協(xié)議通過股份或現(xiàn)金支付來調(diào)整上市公司和盈利承諾方之間的經(jīng)濟(jì)利益，這不僅可以降低上市公司與分析師和中小投資者之間的信息不對稱，同時也增加了分析師進(jìn)行預(yù)測的信息渠道。因此可以預(yù)期，業(yè)績承諾可以提高分析師的預(yù)測準(zhǔn)確性；另一方面，業(yè)績補(bǔ)償承諾可以顯著提升并購的協(xié)同效應(yīng)水平，在提高并購溢價的同時，也會提高收購方股東的收益(呂長江等，2014)，有助于増強(qiáng)上市公司未來業(yè)績的確定性，降低分析師預(yù)測難度。

與此同時，上述業(yè)績補(bǔ)償承諾在不同的場景中發(fā)揮的作用在邏輯上應(yīng)存在差異。從重大資產(chǎn)并購交易對手來看，我們可以將其分為關(guān)聯(lián)并購和非關(guān)聯(lián)并購。其中，關(guān)聯(lián)并購是指上市公司與其關(guān)聯(lián)方實(shí)施的重大資產(chǎn)重組，非關(guān)聯(lián)交易的交易對手則是非關(guān)聯(lián)方。那么，非關(guān)聯(lián)交易在充分競爭和自由選擇的基礎(chǔ)上達(dá)成，市場化程度較高，信息披露較完全，分析師可以根據(jù)已披露的信息進(jìn)行預(yù)測。而在關(guān)聯(lián)交易的并購中，存在信息披露程度相對較低，信息披露不完全、透明度較低等問題，會影響分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性，若此時上市公司發(fā)布有關(guān)重大資產(chǎn)重組的業(yè)績承諾，則可以增加交易的透明度；披露與資產(chǎn)重組有關(guān)的重要信息，并且承諾的金額直接影響上市公司未來的業(yè)績，是分析師預(yù)測的重要來源和依據(jù)，可以提高分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性。因此，本文認(rèn)為在關(guān)聯(lián)交易中，業(yè)績承諾能提高分析師的預(yù)測精度。據(jù)此，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：重大資產(chǎn)重組中，發(fā)布業(yè)績承諾會顯著提高分析師的預(yù)測精度；相比于非關(guān)聯(lián)并購，關(guān)聯(lián)并購的業(yè)績承諾所產(chǎn)生的上述效應(yīng)更為顯著。

那么，具有何種特征的公司在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時，做出的業(yè)績承諾會更顯著的存在上述效應(yīng)呢？本文從重大資產(chǎn)重組決策的核心治理主體“董事會”出發(fā)，借鑒前人的研究，從外部董事和內(nèi)部董事股權(quán)激勵的角度，探討董事會特征對上述假設(shè)1所闡述理論的影響。

在董事會日常治理中，獨(dú)立董事的基本功能定位是對其他董事和高管進(jìn)行監(jiān)督，以維護(hù)小股東權(quán)益。由于公司對外發(fā)布的重大信息要經(jīng)過董事會的批準(zhǔn)，獨(dú)立董事能在一定程度上抵制與防范管理當(dāng)局操縱信息，提升信息披露的質(zhì)量。崔學(xué)剛(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事人數(shù)越多，公司披露的財(cái)務(wù)信息更透明，信息質(zhì)量越高。[注]崔學(xué)剛：《公司治理機(jī)制對公司透明度的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《會計(jì)研究》2004年第8期。獨(dú)立董事聘請人數(shù)具有最低的監(jiān)管底線。相比于聘請獨(dú)立董事人數(shù)僅達(dá)到監(jiān)管要求的上市公司而言，自愿聘請超過監(jiān)管數(shù)量要求獨(dú)立董事的上市公司，往往治理效果也較好。

上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，由被并購方向全體股東承諾并購后業(yè)績，實(shí)際上是被并購方向市場發(fā)布積極信號，以提升方案得到董事會和股東大會批準(zhǔn)的可能性。同樣，未達(dá)到承諾業(yè)績目標(biāo)，被并購方則會以實(shí)際對價補(bǔ)償全體股東，這構(gòu)成重大資產(chǎn)重組交易安排中一項(xiàng)重要的“保證”制度。相比于獨(dú)立董事治理效果較好的公司，上述“保證”效應(yīng)在獨(dú)立董事治理較弱的公司，邏輯上會更加明顯。這是因?yàn)?，?dāng)獨(dú)立董事發(fā)揮治理作用較好時，外部投資者和信息使用者會較為依賴其發(fā)揮的治理作用進(jìn)行決策；反之，當(dāng)獨(dú)立董事發(fā)揮作用不明顯時，投資者和外部信息使用者會更加依賴實(shí)質(zhì)性的“保證”條款來保護(hù)自己的利益。另一方面，獨(dú)立董事治理效果較弱的公司，其日常信息披露治理更低，因此分析師等外部信息使用者，會更加依賴重大資產(chǎn)重組事件中業(yè)績承諾等實(shí)質(zhì)性“保證”條款下所披露的信息來開展工作。對此，我們認(rèn)為針對獨(dú)立董事治理效應(yīng)較弱的公司，分析師利用重大資產(chǎn)重組事件中業(yè)績承諾信息所進(jìn)行的盈利預(yù)測，其準(zhǔn)確性的提高程度會更為顯著?；诖?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：重大資產(chǎn)重組中，對于獨(dú)立董事人數(shù)較少的公司，業(yè)績承諾和分析師預(yù)測精度之間的正向關(guān)系更為顯著。

從內(nèi)部董事視角來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)傾向于認(rèn)為賦予內(nèi)部董事以股權(quán)激勵，能夠產(chǎn)生“所有權(quán)激勵”和“薪酬激勵”雙重效果，核心宗旨是通過激勵對象與企業(yè)利潤共享、風(fēng)險共擔(dān)，使激勵對象有動力按照股東利益最大化的原則經(jīng)營公司，減少或消除短期行為(呂長江等，2009)。正因如此，內(nèi)部董事持股較高，往往意味著公司具有較好的治理效果。

與假設(shè)2邏輯一致，對于內(nèi)部董事治理效果較弱的公司，在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時，投資者越需要業(yè)績承諾等實(shí)質(zhì)性“保證”制度來保障自身利益，外部信息使用者也會更加傾向于利用與之相關(guān)聯(lián)的信息來進(jìn)行決策。當(dāng)內(nèi)部董事未獲得股權(quán)激勵時，分析師等外部信息使用者不能判定內(nèi)部董事是否為了公司價值最大化而履行董事會職責(zé)，此時對于業(yè)績承諾等制度條款的需求會更加強(qiáng)烈，也更加依賴其自身工作，并且依賴其工作效果的提升程度也更為明顯?；诖?，我們提出假設(shè)3：

假設(shè)3：重大資產(chǎn)重組中，對于董事會持股比例較少的公司，業(yè)績承諾與分析師預(yù)測精度之間的正向關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文分析師盈余預(yù)測、董事會治理及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；重大資產(chǎn)重組案例資料來自Wind數(shù)據(jù)庫；業(yè)績承諾數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫中的并購重組數(shù)據(jù)。同時，根據(jù)重組方案中的業(yè)績承諾、盈利預(yù)測或利潤補(bǔ)償條款部分的披露內(nèi)容，手工收集業(yè)績補(bǔ)償?shù)南嚓P(guān)數(shù)據(jù)。本文樣本期間為2011-2015年。在此期間，剔除沒有分析師跟蹤的公司后，總計(jì)有422件重大資產(chǎn)重組事件。每個重大資產(chǎn)重組事件對應(yīng)的上市公司，會有多個分析師對其當(dāng)年盈利進(jìn)行預(yù)測，本文僅保留重大資產(chǎn)重組最新披露日期當(dāng)年的分析師盈利預(yù)測，最后共篩選出8515個分析師盈利預(yù)測樣本觀測。

(二)變量定義

1.被解釋變量。本文被解釋變量是分析師預(yù)測準(zhǔn)確性，我們參考Lang et al．(1996)和洪劍峭等(2013)的做法，[注]洪劍峭、張曉斐、蘇超：《上市公司業(yè)績變動與分析師預(yù)測行為》，《投資研究》2013年第8期。用分析師預(yù)測每股收益與上市公司實(shí)際每股收益的偏差，取絕對值后，除以公司當(dāng)年股票收盤價進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。計(jì)算方法如下：

其中，F(xiàn)orecast是j分析師對i公司t期的預(yù)測，EPS是i公司t期的實(shí)際每股盈余，Price是i公司t期股票收盤價格。

2.解釋變量。業(yè)績承諾及相關(guān)變量是本文的解釋變量，具體衡量方式：(1)Commitment，如果重大資產(chǎn)重組報告書或利潤補(bǔ)償協(xié)議中具體披露了承諾的業(yè)績金額或業(yè)績增長比例則為1，否則為0；(2)Independent，樣本公司獨(dú)立董事人數(shù)，用來衡量董事會中來自外部獨(dú)立董事的治理特征；(3)boardstock，董事會成員持股比例，衡量董事會中來自內(nèi)部董事的治理特征。變量定義見表1：

(二)研究模型

對于假設(shè)1，本文使用以下模型進(jìn)行最小二乘回歸。

Ferrori,t,j=α+β1Commitment+β2New_industry+β3Relevance+β4Buyshell+β5Horizon+β6Ssize+β7Csize+β8Soe+β9CR1+β10Predict+β11Duration+β12PB+β13Loss+∑Ind+∑Year+ε

為驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，我們在假設(shè)1的基礎(chǔ)上加入董事會治理特征變量Qulity_CG，具體分為獨(dú)立董事人數(shù)和董事會持股比例，獨(dú)立董事人數(shù)越多、董事會持股比例越高，則針對重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的董事會治理特征越好。

Ferrori,t,j=α+β1Commitment+β2Qulity_CG+β3Commitment_Qulity_CG +β4New_industry+β5Relevance+β6Buyshell+β7Horizon+β8Ssize+β9Csize+β10Soe+β11CR1+β12Predict+β13Duration+β14PB+β15Loss+∑Ind+∑Year+ε

表1 變量定義

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報告了樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。證券分析師預(yù)測偏差均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.012和0.018，樣本偏差不大。做出業(yè)績承諾的上市公司比例為77.6%。平均每個上市公司獨(dú)立董事人數(shù)為3人，最大值為13人，標(biāo)準(zhǔn)差為1.141，樣本偏差不大。樣本中重組后進(jìn)入新的行業(yè)或新增主營業(yè)務(wù)的比例為20%，構(gòu)成買殼上市的比例為8%，關(guān)聯(lián)交易的比例為68.1%，發(fā)布業(yè)績承諾的國有企業(yè)占比為32.1%。樣本市凈率最大值和最小值分別為0.657和26.147，標(biāo)準(zhǔn)差為4.032，樣本偏差較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸分析

為驗(yàn)證前述提出的研究假說，本文通過多元回歸的分析方法，在控制行業(yè)和年份的基礎(chǔ)上，考察重大資產(chǎn)重組業(yè)績預(yù)告對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。并在此基礎(chǔ)上，從公司特征出發(fā)，考察上市公司董事會治理是否影響重大資產(chǎn)重組業(yè)績預(yù)告與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的關(guān)聯(lián)，我們預(yù)期發(fā)布重大資產(chǎn)重組業(yè)績預(yù)告的公司，證券分析師的預(yù)測更準(zhǔn)確，上市公司董事會治理越差的公司，此時發(fā)布重大資產(chǎn)重組業(yè)績預(yù)告，會增強(qiáng)分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。

表3報告了假設(shè)1的初步回歸結(jié)果，其中第一列是全樣本，第二列和第三列分別是關(guān)聯(lián)交易樣本和非關(guān)聯(lián)交易樣本。在全樣本組中，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；在關(guān)聯(lián)組中，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上也顯著負(fù)相關(guān)；在非關(guān)聯(lián)組中，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和分析師盈余預(yù)測偏差負(fù)相關(guān)，但并不顯著。這說明，發(fā)布重大資產(chǎn)重組業(yè)績預(yù)告的公司，證券分析師的預(yù)測更準(zhǔn)確，與假設(shè)1一致。[注]限于篇幅，表3“業(yè)績承諾與分析師預(yù)測準(zhǔn)確度表”從略，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

表4報告了假設(shè)2的回歸結(jié)果，解釋變量是上市公司董事會中的獨(dú)立董事人數(shù)。其中，第一列是全樣本，第二列和第三列分別是關(guān)聯(lián)交易樣本和非關(guān)聯(lián)交易樣本。在全樣本組和關(guān)聯(lián)組樣本中，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，上市公司獨(dú)立董事人數(shù)和分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和獨(dú)立董事人數(shù)的交乘項(xiàng)與分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上顯著正相關(guān)。在非關(guān)聯(lián)樣本組中，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，上市公司獨(dú)立董事人數(shù)、與分析師盈余預(yù)測偏差正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，但不顯著。上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和獨(dú)立董事人數(shù)的交乘項(xiàng)與分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上顯著正相關(guān)。與假設(shè)2預(yù)期一致。[注]限于篇幅，表4“獨(dú)立董事人數(shù)對業(yè)績承諾和分析師預(yù)測影響表”從略，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

其他控制變量方面：Relevance系數(shù)顯著為正；Predict在全樣本中系數(shù)顯著為正；Csize結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)；PB結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)；Loss的結(jié)果和分析師盈余預(yù)測偏差顯著正相關(guān)，均與預(yù)期相一致。

表5報告了以董事會持股比例為解釋變量對假設(shè)3的回歸結(jié)果。其中，第一列是全樣本，第二列和第三列分別是關(guān)聯(lián)交易樣本和非關(guān)聯(lián)交易樣本。在三組回歸中，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和分析師盈余預(yù)測偏差均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，在全樣本和非關(guān)聯(lián)組的回歸中，董事會持股比例和分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告和董事會持股比例的交乘項(xiàng)與分析師盈余預(yù)測偏差在1%水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期相符。[注]限于篇幅，表5“董事會持股比例對業(yè)績承諾和分析師預(yù)測影響表”從略，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

其他控制變量方面：Relevance系數(shù)顯著為正；Predict在全樣本中系數(shù)顯著為正；Csize結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)；PB結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)；Loss的結(jié)果和分析師盈余預(yù)測偏差顯著正相關(guān)，均與預(yù)期相一致。

綜合以上回歸結(jié)果，假設(shè)2和假設(shè)3得到驗(yàn)證。即在重大資產(chǎn)重組中，對于董事會治理較弱的公司，業(yè)績承諾與分析師預(yù)測精度之間的正向關(guān)系更為顯著。

五、研究結(jié)論與展望

本文以2011-2015年我國A股市場發(fā)生的重大重組事件為樣本，運(yùn)用實(shí)證研究方法，系統(tǒng)研究了重大資產(chǎn)重組中的業(yè)績承諾對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，以及上市公司董事會治理對這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，相比于沒有業(yè)績承諾的公司，分析師對有業(yè)績承諾的上市公司盈余預(yù)測更加準(zhǔn)確。同時，公司董事會治理對業(yè)績承諾與分析師預(yù)測的相關(guān)性起到調(diào)節(jié)作用，而且董事會治理較弱的公司，若在并購交易中發(fā)布業(yè)績承諾，則業(yè)績承諾對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的正向影響更為顯著。本研究結(jié)論，對于考察上市公司董事會治理是否影響重大資產(chǎn)重組業(yè)績預(yù)告與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步理解分析師在重大資產(chǎn)重組中業(yè)績承諾的信息含量，以及董事會治理對上述關(guān)系的影響具有支撐性作用。