◇王新逾 王夢媛

2009年爆發(fā)的歐債危機引發(fā)了全世界對政府債務的擔憂，而在此之前人們普遍認為經(jīng)濟持續(xù)向好的情況下不用擔心政府的償還問題，絕大多數(shù)主權(quán)國家也都沒有意識到過于沉重的政府債務可能造成的嚴重后果。而在2016年3月，國際評級機構(gòu)穆迪將我國的主權(quán)信用評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，其理由之一就是我國政府不斷上升的債務導致財政疲軟；同月，標準普爾也因為同樣的問題將我國的主權(quán)信用評級下調(diào)至“負面”。根據(jù)我國財政部的數(shù)據(jù)，截止2017年全國地方政府債務余額16.50萬億元，相比2016年增長了7.8%，相比2010年更是增加了50%。地方政府作為推動經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，承擔著數(shù)額巨大的債務，這樣一把“雙刃劍”在拓寬政府資金來源的同時，也會帶來政府財政負擔和社會通貨膨脹的風險。由于應對2008年金融危機而大力發(fā)行地方政府債券，我國地方政府對債務的依存度逐漸提高。

一、我國地方政府債務的現(xiàn)狀分析

國家審計署目前只在2011年和2013年對全國地方政府的負債情況進行了全面審計，第一次審計范圍只覆蓋到了省、市、縣三級政府，2013年的第二次審計擴大到了中央、省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)五級政府，對審計項目做了進一步細化。根據(jù)國家審計署的數(shù)據(jù)，至2013年6月，我國地方政府債務余額已經(jīng)增加到17.89萬億元，相比第一次審計數(shù)據(jù)，三年來的年均增長率達到了22.8%。

1.中國地方政府債務的結(jié)構(gòu)分析

表1顯示了我國各級地方政府在2013年具體的負債情況，其中政府有償還責任的負債比重1表示該部分負債占該級別政府自身負債的比重，比重2表示該部分負債占全國地方政府有償還責任總負債的比重；政府或有負債中的比重1、比重2與此同理。

表1 各級地方政府負債規(guī)模情況（單位：億元）

從表1可以看出，我國政府有償還責任的負債中，市級和縣級比重最高，所屬部分在全國總量中占到了44.5%和36.35%，最低的是鄉(xiāng)級政府，只占到了2.82%。市、縣政府成了我國地方債務的主要債務人，這主要是因為我國市、縣兩級政府承擔了主要的城市建設(shè)任務，市級政府理應獲取相應的資金支持。但是在財政收入和稅源方面，市、縣兩級政府并沒有擁有對等的收入，事權(quán)和財權(quán)不對等的矛盾越來越突出，地方政府只能依靠舉債來維持政府支出。

2.中國地方政府債務存在的問題

我國地方政府債務最突出的特征就是規(guī)模巨大，地方政府的債務在2008年金融危機之后增長迅速，同時從這一年開始地方政府的債務問題受到了政府和社會的廣泛關(guān)注，財政部、審計署，包括銀行和其他金融機構(gòu)在內(nèi)都對地方政府的債務進行了統(tǒng)計，但由于口徑不一導致統(tǒng)計數(shù)據(jù)差別很大，現(xiàn)在普遍被接受的是2013年國家審計署所公布的結(jié)果。

由于《預算法》的約束，地方政府為了解決融資難的問題只能通過多種借債主體和借債形式來繞開法律的規(guī)定。從國家審計署的報告中可以看出，地方政府通過成立融資平臺公司、地方政府機構(gòu)、公共事業(yè)單位等進行舉債。而其中債務量最大的融資平臺公司其實是一個魚龍混雜的公司的統(tǒng)稱，實際的出資機構(gòu)也是非?；靵y，并且由此形成諸多的擔保債務，此類債務具有較強的隱蔽性。而且地方政府并不是由統(tǒng)一的部門舉債，而是由不同的事業(yè)單位和政府部門舉債，地方政府債務主體多元化，各主體為了規(guī)避法律規(guī)定都會遮掩目的，透明度差，我國地方政府的債務規(guī)模究竟有多大，誰也說不清楚。同時政府舉債規(guī)模的急劇上升是在2008和2009年，使得債務的償債時間比較集中，償債率較高，加上政府的借款大多來自銀行，集中的到期還款壓力除了給政府帶來困難，還會對銀行的經(jīng)營帶來風險。

表2 美國市政債券的分類

二、美國地方政府債券的發(fā)行情況

1.美國地方政府債券發(fā)行規(guī)模及存量情況

表2為主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表可知，應計盈余管理 （Da）、異常經(jīng)營現(xiàn)金流量 （Abcfo）、異常生產(chǎn)成本 （Abprod）和異常酌量性費用 （Abdisexp）的平均值都趨向于0，說明總體樣本并未顯示出盈余管理跡象。

1990年以來，美國地方政府債券的發(fā)行規(guī)模不斷增加。2016年全年美國共發(fā)行了4458億美元的市政債券，發(fā)行量創(chuàng)下十年來的最高水平，占美國全部債券品種發(fā)行總量的6.5%；截止當年第三季度，余額為3.83萬億美元，占美國各類存續(xù)總量的9.4%，占美國GDP總量的比例為21%。美國市政債券分為一般責任債券、收益?zhèn)彤a(chǎn)業(yè)發(fā)展債券，其中收益?zhèn)急仍?0%～70%之間，一般責任債券在25%～40%之間。從發(fā)行期限看，美國市政債券平均期限均在15年以上，期限較長。

2.美國地方政府債券分類及發(fā)行體系

相對于其他國家，美國市政債券有著完善的發(fā)行體系：地方政府發(fā)行人出售債券，一級市場與二級市場的投資者購買債券，保險公司承保一定比例的債券，證券從業(yè)人員對債券進行評級、研究、承銷和交易，并提供咨詢服務，市場化程度高。雖然美國市政債券的發(fā)行主體也比較廣泛，但是由于聯(lián)邦和各州完善的法律監(jiān)管體系，市政債券在發(fā)行時必須在準備階段雇傭法律顧問以保證項目的合法性，并起草發(fā)行說明書；在信用評級、保險和批準階段，要公示債券的發(fā)行細節(jié)，聘請信用評級機構(gòu)進行信用評級，通過保險公司承保進行信用增級，并提交立法機關(guān)審批；在最后的銷售階段，發(fā)行人要在發(fā)行的前幾周通過媒體向公眾和機構(gòu)投資者推薦本次將要發(fā)行的債券，在債券發(fā)行之后債務人也有義務按照信息披露規(guī)定定期披露經(jīng)審計合格的財務報表及相關(guān)重要事項。

三、美國地方政府債務的管理

1.嚴格的法律法規(guī)

美國的法律法規(guī)明確規(guī)定，市政債券的發(fā)債主體是州以及州以下地方政府或公共部門，這些公共部門包括很多從地方政府中分離出來的公共事業(yè)和開發(fā)機構(gòu)，比如醫(yī)院、工業(yè)園區(qū)、學區(qū)等，在發(fā)行市政債券之前，通常都要得到納稅人的投票批準。比如，加利福尼亞州的法律就明確規(guī)定，政府如果想要發(fā)行一般責任債券，就必須得到本州三分之二及以上的選民投票同意。同時法律還規(guī)定，政府必須對債券的發(fā)行用途和發(fā)行規(guī)模做出詳細說明，并要求其籌集的資金只能用于公共項目。在法律約束方面，政府和公共部門在發(fā)債過程中必須要有律師或律師事務所出具的律師意見書，明確政府和公共部門得到法律的授權(quán)；在市場約束方面，美國發(fā)達的二級市場為債券提供流通渠道的同時，也為債券的風險控制帶來了更高的要求，為了使債券保持足夠的流動性，政府必須擁有足夠的償債能力，避免債券違約率提高使得評級下降，進而提高融資成本。

2.規(guī)范的信用評級

如前文所述，得益于成熟發(fā)達的二級市場，美國擁有世界上最著名的三家信用評級機構(gòu)：標準普爾、惠譽和穆迪，并且三家公司都是私營企業(yè)。為了提高投資者對市政債券的了解和信任，美國政府引入上述第三方評級機構(gòu)對債務人償還債務的能力以及違約的可能性進行評估，并評定債券的信用評級，而信用評級意味著投資者所承擔風險的大小，也就決定了債券在市場上的需求和政府的融資成本。獨特的債券保險制度又是美國市政債券提高信用評級最快的方式，其原理和普通保險類似，債券發(fā)行人為其發(fā)行的債券向保險公司投保，并支付保費，發(fā)行人不能按時償還本息時由保險公司承擔償付義務。通過這種方式，地方政府將債券的風險轉(zhuǎn)嫁給了保險公司。這種制度一方面可以提高債券的償付能力和交易的流動性，同時還可以降低發(fā)行成本，促進小型債券的銷售。

3.完善的信息披露

由于市政債券的投資者大多數(shù)為個人投資者，所以政府十分注重市政債券在二級市場信息披露的質(zhì)量、時效性和效率。美國證券交易委員會（SEC）在1989年通過修訂《證券法》進一步提高了市政債券信息披露的要求。此后在1990年、1995年、2008年和2010年不斷對該法規(guī)進行修訂，完善和擴大信息披露的內(nèi)容，向投資者提供可能影響其購買債券價值的信息。此外，美國還有包括政府財務官員協(xié)會在內(nèi)的市政債券行業(yè)的自律性組織，他們也會制定相關(guān)文件指導信息的披露。

4.靈活的償還機制

美國的市政債券都采用期中償還法，具體方法包括以下三種：

（1）發(fā)行人可以按照合同的規(guī)定，在到期日之前部分或者全部償還其所購買的債券，但債券提前贖回的相關(guān)條件會在發(fā)行說明書和債權(quán)憑證中列明，該方法成為有選擇的提前贖回。

（2）償債基金提前贖回是指政府通過自己設(shè)立的償債基金在債券的寬限期過后，逐年的按照面值或市場價格在二級市場上回購債券。

（3）當發(fā)生比如債券利息突然被征稅使得投資者利益受損、突發(fā)情況使得債券擔保財產(chǎn)遭受損失和債券發(fā)行人資金超額等情況時，政府可以決定提前贖回債券，即特別提前贖回。

四、美國地方政府債務對我國的借鑒

1.完善法律法規(guī)

相比較美國不斷修改、完善的法律體系，我國目前還沒有明確的關(guān)于地方債券發(fā)行的相關(guān)法律，只有在2011年國家推動市政債券發(fā)行試點時財政部下發(fā)的《2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》。從美國的經(jīng)驗來看，一套完善的法律體系將會很好的約束地方政府債券的發(fā)行、資金使用和信息披露。我國應在現(xiàn)有的《預算法》和《證券法》的基礎(chǔ)上，進一步修改添加關(guān)于地方債券的相關(guān)內(nèi)容。

2.重視信息披露

應該由相關(guān)部門制定統(tǒng)一的統(tǒng)計口徑并指定專門的機構(gòu)每年對地方政府債務進行審計，并在年初的人大報告中公布預算內(nèi)、外的資金使用情況和債務審計結(jié)果，而不是由不同的部門依據(jù)各自不同的標準給出相差很大的結(jié)果。同時對于發(fā)行的地方政府債券，應當及時充分地披露相關(guān)項目的財務信息，不得隱瞞虛報，這不僅是對地方政府進行約束，更是為債券信用評級提供充足的信息。

3.發(fā)展信用評級制度

目前，我國地方政府債券的評級制度還處于探索階段，需要鼓勵第三方評級機構(gòu)積極參與到地方政府債券的信用評級中來，在重視信息披露的基礎(chǔ)上為評級機構(gòu)提供信息支持，這樣信用評級也可以為專業(yè)的風險研究提供幫助，形成良性循環(huán)。