陳達(dá)飛，邵 宇，楊小海

（1. 東方證券，上海 200010；2. 清華大學(xué) 國家金融研究院，北京 100083）

一、引 言

面對金融危機(jī)，債務(wù)驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長模式成為中國應(yīng)對挑戰(zhàn)的方略。首先是2009?2010年的“4萬億”計(jì)劃，傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)天文量級的信貸投放使M2存量和M2/GDP快速增加。2010年以后，中國貿(mào)易順差急劇收縮，傳統(tǒng)貨幣投放渠道受阻，央行開始下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以對沖流動性收縮。2009?2013年的強(qiáng)刺激不僅降低了資金利用效率，還加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性。2013年6月，銀行業(yè)的“錢荒”事件是強(qiáng)刺激政策后遺癥的集中體現(xiàn)，開始引起監(jiān)管部門的注意。而“加杠桿”進(jìn)程并沒有因此停止。巨大的息差激勵銀行進(jìn)行監(jiān)管套利，中國式影子銀行從無到有，由弱到強(qiáng)，資金脫媒拉長了資金鏈條，也使金融杠桿越來越高。資金在金融機(jī)構(gòu)間“空轉(zhuǎn)”不僅提高了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也使金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率下降。因此，2015年底，中央將“去杠桿”列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一，突出了“去杠桿”任務(wù)的緊迫性和艱巨性。從2016年10月開始，金融整頓成為經(jīng)濟(jì)政策的主要議題，金融去杠桿也成為去杠桿的手段。

中國的杠桿既有總量問題，又有結(jié)構(gòu)問題，而且結(jié)構(gòu)問題才是核心。據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，截至2017年6月，中國宏觀杠桿率（總債務(wù)/GDP）為255.9%，高于新興市場的平均水平190%，也高于美國的249.5%。從結(jié)構(gòu)來看，中國非金融企業(yè)部門的杠桿率為163.4%，在主要經(jīng)濟(jì)體中位列第一，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)的103.4%、日本的102.1%和美國的73.3%，更高于印度等新興市場經(jīng)濟(jì)體。中國居民部門和政府部門的杠桿率分別為46.8%和45.7%，都處于較低水平，但居民部門的杠桿增速較快。因此，宏觀杠桿高企與結(jié)構(gòu)失衡都是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

Fisher（1933）在探討經(jīng)濟(jì)周期問題時認(rèn)為，繁榮與蕭條周期性更替的主要擾動因素是過度負(fù)債和通縮，它不僅增加了金融風(fēng)險(xiǎn)，也拖累了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但他同時也強(qiáng)調(diào)，債務(wù)?通縮循環(huán)是可以通過再通脹和一些穩(wěn)定政策來預(yù)防的。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，未來幾年“防范重大風(fēng)險(xiǎn)”是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之一，而杠桿問題是連接實(shí)體部門與金融部門的“樞紐”。

去杠桿并非孤立，它與經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)。在中國特有的經(jīng)濟(jì)增長模式和金融市場結(jié)構(gòu)中，債務(wù)杠桿的累積是2008年以來各項(xiàng)穩(wěn)增長政策的結(jié)果。簡單逆向思維認(rèn)為，去杠桿一定伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行。比如，20世紀(jì)日本等國家的經(jīng)驗(yàn)表明，如果去杠桿的方式不當(dāng)，經(jīng)濟(jì)將會陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”（辜朝明，2003）。中國能否避免重演日本的歷史，關(guān)鍵在于如何選擇去杠桿的措施，以應(yīng)對不斷出現(xiàn)的國內(nèi)外挑戰(zhàn)。辜朝明（2003）的研究表明，在債務(wù)引發(fā)的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”過程中，行為人的目標(biāo)函數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤皞鶆?wù)最小化”，而非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所設(shè)定的效用或利潤最大化。金融危機(jī)以來，主流宏觀模型受到多方面的批評，除了關(guān)鍵假設(shè)脫離現(xiàn)實(shí)，更重要的是忽視了貨幣、資產(chǎn)價格與金融市場的作用，從而使其解釋世界的能力有所下降。宏觀模型實(shí)際上是一種理解世界的方法論。與主流方法論不同，本文利用后凱恩斯學(xué)派的存量?流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）模型，對包括實(shí)體和金融在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行建模，研究中國如何平衡去杠桿與穩(wěn)增長的問題。

本文通過構(gòu)建五部門SFC模型，考察了貨幣政策、財(cái)政政策以及公司微觀政策對去杠桿與穩(wěn)增長的影響。結(jié)果表明，緊縮性貨幣政策，特別是提高基準(zhǔn)利率，短期內(nèi)會增加企業(yè)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，迫使其加杠桿，同時還會減少企業(yè)投資，對GDP增速產(chǎn)生較大的負(fù)面影響；提高政府支出增速和減稅都能在一定程度上降低企業(yè)部門杠桿，但減稅能夠更好地平衡去杠桿與穩(wěn)增長；企業(yè)提高內(nèi)源融資比例不僅有助于自身降杠桿，還會帶動政府和居民降杠桿，對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也相對溫和。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，梳理了國內(nèi)外關(guān)于去杠桿的影響及政策措施效果的文獻(xiàn)；第三部分基于宏觀各部門的資產(chǎn)負(fù)債?存量表和交易?資金流量表，構(gòu)建了一個封閉的五部門SFC模型，并對參數(shù)進(jìn)行了校準(zhǔn)；第四部分模擬了不同的政策及政策組合對企業(yè)、居民和政府去杠桿的效應(yīng)，并考察了其對國民經(jīng)濟(jì)及其構(gòu)成以及就業(yè)狀況的影響；最后總結(jié)全文。

二、文獻(xiàn)綜述

債務(wù)累積與信貸泡沫和金融監(jiān)管放松密切相關(guān)。Rainhart和Rogoff（2009）認(rèn)為，“我們關(guān)于危機(jī)的闡述有一個共同的話題，那就是過度舉債”。債務(wù)危機(jī)的一個表現(xiàn)就是信貸膨脹，如Kindleberger和Aliber（2001）開門見山所說，“每一輪金融危機(jī)都伴隨著信貸泡沫”。Minsky（1986）闡述了金融不穩(wěn)定的內(nèi)生機(jī)制，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)上升周期，人們基于樂觀的預(yù)期會過度借債，但當(dāng)銀行收縮信貸時，泡沫就會破裂。Edison等（2000）構(gòu)建理論模型考察了亞洲金融危機(jī)期間泰國和印度尼西亞等國家金融杠桿與資產(chǎn)泡沫的問題，認(rèn)為金融自由化和監(jiān)管缺位是資產(chǎn)泡沫愈演愈烈的重要原因。

如何去杠桿是研究的落腳點(diǎn)。Ueda（2012）對比了房地產(chǎn)泡沫破裂后日本央行和美聯(lián)儲在去杠桿過程中的貨幣政策，認(rèn)為美聯(lián)儲的快速應(yīng)對是美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的關(guān)鍵原因。Ueda（2012）基于日本的案例研究認(rèn)為，如果由市場自發(fā)地去杠桿，則可能出現(xiàn)信貸危機(jī)和投降式拋售，使得資產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌，杠桿率不降反升。Eggertsson和Krugman（2012）從理論上分析了在彈性與粘性價格下，政府通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來緩解信貸約束的去杠桿進(jìn)程對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。他們強(qiáng)調(diào)了不同部門債務(wù)的異質(zhì)性，認(rèn)為債務(wù)結(jié)構(gòu)才是問題的核心。但Palley（2010）認(rèn)為，政府通過債務(wù)融資的方式進(jìn)行需求管理意味著赤字貨幣化，從而會導(dǎo)致通貨膨脹。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長還是應(yīng)回歸到生產(chǎn)率驅(qū)動模式上。另外，Edison等（2000）認(rèn)為金融凍結(jié)、注資和兼并重組是資產(chǎn)價格泡沫破裂后緩解金融動蕩的有效措施。整體而言，關(guān)于如何去杠桿，大多數(shù)學(xué)者還是支持政府逆周期的需求管理政策；但大量文獻(xiàn)都是考察危機(jī)發(fā)生后的被動去杠桿過程，與中國當(dāng)前的情況有些差異。

國內(nèi)目前關(guān)于去杠桿主題的文獻(xiàn)主要分為三類：首先是描述中國杠桿的總體與結(jié)構(gòu)性特征。例如，鐘寧樺等（2016）分析了中國400萬個工業(yè)企業(yè)1998?2013年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)企業(yè)杠桿率整體上呈現(xiàn)下降趨勢，但下降幅度因企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性、規(guī)模和空間布局等而存在顯著差異。譚小芬（2016）基于中國2 500家非金融上市企業(yè)2006?2015年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)與私營企業(yè)杠桿的剪刀差正在逐步擴(kuò)大（前者高，后者低）。

其次，對于企業(yè)債務(wù)杠桿率的決定因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)從宏觀與微觀兩個角度展開分析。在宏觀方面，馬建堂等（2016）基于資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的分析認(rèn)為，中國企業(yè)債務(wù)杠桿快速增加主要源于融資方式單一、資金利用率低以及產(chǎn)能過剩行業(yè)對信貸資金的擠占。鐘寧樺等（2016）檢驗(yàn)了國有企業(yè)和私營企業(yè)債務(wù)杠桿率的決定因素，發(fā)現(xiàn)信貸資源配置對于國有企業(yè)表現(xiàn)出顯著的非市場化原則，且在金融危機(jī)后，國有僵尸企業(yè)的貸款可得性大大提高。在微觀方面，肖澤忠和鄒宏（2008）研究了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿與企業(yè)規(guī)模和有形資產(chǎn)率成正比，與成長機(jī)會和獲利能力成反比。

最后，在政策研究方面，譚海鳴等（2016）在CGE框架下探討了金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長、人口遷移與出生率之間的關(guān)系，認(rèn)為適度可控的杠桿有利于經(jīng)濟(jì)增長。胡志鵬（2014）在DSGE框架下考察了去杠桿與穩(wěn)增長雙重目標(biāo)下的央行貨幣政策最優(yōu)選擇，認(rèn)為單純依靠貨幣政策去杠桿是不夠的。但模型僅僅考慮了數(shù)量型工具，且將貨幣供應(yīng)量視為外生，而當(dāng)前央行思路正在向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。呂煒等（2016）基于DSGE模型考察了財(cái)政政策在去杠桿方面的效應(yīng)，認(rèn)為增加政府投資建設(shè)性支出會顯著提高國有企業(yè)的杠桿率，而增加保障性支出則會相對提高民營企業(yè)的杠桿率，同時國企杠桿率溫和上升，因此在當(dāng)前國企高杠桿的背景下，增加保障性支出要優(yōu)于增加投資性支出。

去杠桿會加重經(jīng)濟(jì)下行的壓力，并可能引發(fā)長期蕭條。Koo （2008）從資產(chǎn)負(fù)債表衰退角度理解“大蕭條”和去杠桿，認(rèn)為日本“失去的二十年”和美國次貸危機(jī)都可以從這個視角來詮釋。Fukao和Kwon （2006）認(rèn)為，日本的長期蕭條源于僵尸企業(yè)的存在導(dǎo)致銀行信貸配置無效率，很多利潤較高的企業(yè)不得不退出。

已有文獻(xiàn)大多基于DSGE模型或CGE模型來考察各種外生的政策沖擊對去杠桿的效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制。但在金融危機(jī)后，以DSGE模型為代表的一般均衡模型對現(xiàn)實(shí)的偏離及其可靠性備受爭議（Solow，2008；Bezemer，2010）。比如，它并未考慮“肥尾”現(xiàn)象，將金融危機(jī)等小概率事件排除在模型之外，從而容易犯“第二類錯誤”。此外，Bezemer（2011）總結(jié)了12篇正確預(yù)測金融危機(jī)論文的建模方法，并將其與主流的DSGE模型進(jìn)行了對比，認(rèn)為這些模型均強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)、負(fù)債、資金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表約束、不確定性與非最優(yōu)化行為，而對這些特征的描述在金融危機(jī)以前的DSGE模型中都比較缺乏。

Minsky（1992）認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行可以用一系列相互聯(lián)系的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表來描述。該方法的一個主要代表是基于資產(chǎn)負(fù)債表（Balance Sheet-Stock Table，BSST）和現(xiàn)金流量表（Transaction-Flow Table，TFT）約束的存量?流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）模型（Godley，1996；Godley和Lavoie，2007）。主流方法將宏觀模型建立在理性行為人最優(yōu)化選擇的基礎(chǔ)上，將貨幣看作一層“面紗”，將商業(yè)銀行僅看作借貸的媒介，或?qū)⒔鹑隗w系的運(yùn)作排除在模型之外。而SFC方法從“環(huán)流”的視角看經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，將貨幣看作交易媒介與記賬手段，將商業(yè)銀行看作信貸創(chuàng)造的主體，區(qū)分了不同的金融資產(chǎn)，采用部門分析法將金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)納入統(tǒng)一的框架下研究，而且沒有理性人和信息約束。SFC模型在國際上已被廣泛用于分析金融危機(jī)、財(cái)政和貨幣政策、流動性偏好、產(chǎn)能利用率和影子銀行等問題，而在中國，這方面的研究相對欠缺。①柳欣等（2012，2013）曾對SFC方法做過簡要介紹，而建立五部門SFC模型并進(jìn)行數(shù)值模擬的研究還是空白。本文旨在構(gòu)建一個基準(zhǔn)模型，分析各種政策的去杠桿（或移杠桿）和穩(wěn)增長效應(yīng)。

三、SFC模型構(gòu)建與參數(shù)設(shè)定

本文基于五部門國民賬戶體系，構(gòu)建一個完整的SFC模型。金融資產(chǎn)包括基礎(chǔ)貨幣（現(xiàn)金和準(zhǔn)備金）、存款、貸款、國庫券、長期國債、股票等，非金融資產(chǎn)包括物質(zhì)資本與存貨。建模步驟如下：（1）構(gòu)建五部門的 BSST；（2）基于 BSST 構(gòu)建 TFT；（3）基于 BSST 和 TFT，構(gòu)建由 BSST 約束、TFT約束和行為方程構(gòu)成的聯(lián)立方程模型；（4）校準(zhǔn)參數(shù)，設(shè)定變量初始值，并求穩(wěn)態(tài)解；（5）通過改變參數(shù)或外生變量值，做脈沖響應(yīng)分析，考察政策或政策組合的去杠桿和穩(wěn)增長效應(yīng)。

（一）資產(chǎn)負(fù)債?存量表

表1為五部門合并資產(chǎn)負(fù)債?存量表?！?”表示資產(chǎn)項(xiàng)，“?”表示負(fù)債項(xiàng)；小寫下標(biāo)表示部門，大寫下標(biāo)表示相應(yīng)的科目。②h表示居民，f表示非金融企業(yè)，b表示商業(yè)銀行，g表示政府，cb表示中央銀行；E表示企業(yè)發(fā)行的股票，BL表示政府長期債券。除了實(shí)物資產(chǎn)（物質(zhì)資本與存貨）外，各行之和均為0，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)與金融負(fù)債是對應(yīng)的。例如，貸款是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，同時是居民與企業(yè)的負(fù)債，在數(shù)量上相等。同時，各部門的資產(chǎn)負(fù)債表是平衡的，所以各列之和為0。③凈資產(chǎn)項(xiàng)均為負(fù)值，因?yàn)榭梢詫⑵淅斫鉃椤八姓邫?quán)益”，在會計(jì)報(bào)表中與負(fù)債記在同列。對于各項(xiàng)金融資產(chǎn)，以帶下標(biāo)的方式標(biāo)出需求方。以基礎(chǔ)貨幣為例，家庭的基礎(chǔ)現(xiàn)金需求為MBh，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求為MBb，央行的基礎(chǔ)貨幣總供給為MB。各部門均滿足會計(jì)恒等式：資產(chǎn)=負(fù)債+凈資產(chǎn)。

表1反映了各部門的以下行為：（1）家庭對5項(xiàng)資產(chǎn)（現(xiàn)金MBh、存款Dh、國庫券Bh、長期國債PBLBLh和股票PEEh）①PBL為長期國債價格，BL為國債存量。PE為股票市場價格，Eh為股票份額。進(jìn)行組合管理，并通過貸款Lh為消費(fèi)（或投資組合）融資，凈資產(chǎn)為Vh；（2）企業(yè)擁有物質(zhì)資本K，并通過貸款Lf和發(fā)行股票PEE為投資行為（包括存貨投資IN）融資，凈資產(chǎn)為Vf；（3）商業(yè)銀行吸收存款D，發(fā)放貸款L，并向央行繳納準(zhǔn)備金MBb，同時購買數(shù)量為Bb的國庫券；（4）政府通過發(fā)行國庫券B和長期國債PBLBL來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，凈資產(chǎn)為Vg；（5）央行吸收MB，并購買數(shù)量為Bcb的國庫券。

（二）交易?流量表

表2構(gòu)建了各部門在一段時間內(nèi)（通常指一年）的資金（交易）流量表。與表1不同的是，“+”表示資金流入，“?”表示資金流出。表2可分為三部分：1?3行表示生產(chǎn)循環(huán)，決定總產(chǎn)出；4?12行表示金融循環(huán)，主要記錄要素報(bào)酬和利潤分配；13?18行表示存量變動所引起的價值重估。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)交易?流量矩陣

生產(chǎn)循環(huán)以企業(yè)為核心。在封閉經(jīng)濟(jì)體中，總產(chǎn)出由消費(fèi)C、投資 (I +?IN)和政府購買G組成。生產(chǎn)循環(huán)通過居民消費(fèi)行為、企業(yè)投資行為和政府購買行為與金融循環(huán)互聯(lián)。在金融循環(huán)中，第4行實(shí)際上假定稅收T為消費(fèi)稅，由居民繳納，這是為了考察政府減稅對居民可支配收入，從而對居民部門借貸行為及杠桿的影響。第5行表示居民勞動報(bào)酬總額為WB，由企業(yè)支付。第6行記錄企業(yè)的庫存融資成本，等于前期的貸款利率與庫存增量的乘積 rL?1?IN?1。第7行為存款利息，等于前期的存款利率rD?1與期末存款總額D?1的乘積，由商業(yè)銀行向居民支付。第8行為貸款利息，居民與企業(yè)向商業(yè)銀行支付的利息額分別為 rL?1Lh?1和 rL?1Lf?1，商業(yè)銀行貸款利息總額為 rL?1L?1。第9行記錄國庫券利息，居民、商業(yè)銀行和央行的收益分別為 rB?1Bh?1、rB?1Bb?1和 rB?1Bcb?1，政府支出總額為 rB?1B?1。第10行記錄長期國債利息，由政府向居民支付，其總額為前期債券利率rBL?1與前期期末存量 B L?1的乘積。①對我國而言，國債的購買主體是券商資管、專戶和私募等，由于本文并沒有對大金融行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，這里將居民看作長期國債的最終擁有人。第11行記錄企業(yè)利潤Ff的分配，一部分作為股息FDf支付給居民，另一部分作為留存收益REf，為次年的投資計(jì)劃融資。第12行為銀行利潤，其中商業(yè)銀行利潤為Fb，假定全部分配給居民。中央銀行利潤為Fcb，假定全部轉(zhuǎn)移給政府。13?18行記錄各部門對于資產(chǎn)組合的頭寸管理，各部門當(dāng)期收支的不平衡即表現(xiàn)為資產(chǎn)頭寸的相應(yīng)變動。如居民部門當(dāng)期收大于支，一定表現(xiàn)為某項(xiàng)（或幾項(xiàng)）資產(chǎn)（儲蓄、債券等）的增加（假定其他資產(chǎn)不變），各項(xiàng)資產(chǎn)的上一期存量與當(dāng)期的頭寸變動形成了當(dāng)期期末存量。另外，一個部門某項(xiàng)資產(chǎn)頭寸的增加意味著另一個（或幾個）部門頭寸的減少，以第13行為例，它記錄了居民、商業(yè)銀行與央行的基礎(chǔ)貨幣存量變動，分別為 ? MBh、 ? MBb和 ? MBcb。

價值重估部分與表1資產(chǎn)負(fù)債?存量表中金融資產(chǎn)（負(fù)債）是一一對應(yīng)的。需要強(qiáng)調(diào)的是，第17行記錄長期國債存量變動所引起的價值重估，第18行記錄股票份額變動所引起的存量變化。這里應(yīng)與價格變化所引起的價值重估區(qū)別開來，若考慮價格漲跌的存量變化效應(yīng)，前者應(yīng)表示為ΔPBLBLh-1，后者為ΔPEEh-1，即當(dāng)期價格變化與上期期末存量的乘積。因此，由價格變化與資產(chǎn)組合調(diào)整所引起的價值重估總量為兩者之和，以長期國債為例，? ( PBLBLh)= ?PBLBLh?1+?BLhPBL。②長期國債與股票賬面價值的變動有兩個原因：一是市場價格的變動，二是存量的變動。表2中的價值重估是指第二種原因所引起的賬面價值變動。它與一個部門的收支行為是串聯(lián)起來的，如果生產(chǎn)循環(huán)和金融循環(huán)表示某部門收大于支，則它將表現(xiàn)為該部門某項(xiàng)（或幾項(xiàng)）金融資產(chǎn)數(shù)量的增加（假定其他不變）。價格變動所引起的變化將在后文中由資本利得方程表示。

表1是表2的基礎(chǔ)，表1與表2共同構(gòu)成了SFC模型聯(lián)立方程組的依據(jù)。由以上描述與說明可以看出，表1與表2共同構(gòu)建了一個存量與流量一致、金融循環(huán)與產(chǎn)業(yè)循環(huán)互聯(lián)的動態(tài)國民賬戶體系。

（三）SFC模型構(gòu)建

SFC模型中的方程主要分為約束方程和行為方程兩類。下文將分部門闡述方程的構(gòu)建及其含義。除了利率變量外，小寫字母表示真實(shí)值，大寫字母表示名義值，上標(biāo)e表示期望值，上標(biāo)T表示目標(biāo)值，下標(biāo)-1表示前期值。

1. 企業(yè)

（1）生產(chǎn)與投資

企業(yè)主要從事生產(chǎn)與投資活動，表3描述了總產(chǎn)出與投資決定方程及其派生的方程。方程1表示真實(shí)產(chǎn)出y等于預(yù)期真實(shí)總銷售額與預(yù)期存貨增量 (i ne?in?1)之和。方程2是預(yù)期真實(shí)總銷售額的決定方程，它是當(dāng)期實(shí)際銷售額與上期對當(dāng)期的預(yù)期銷售額的加權(quán)平均值，權(quán)重分別為β和1-β。其中，grpr為外(生變量)，表示勞動生產(chǎn)率增長率，所以s?11+grpr可以看作對當(dāng)期銷售額的預(yù)期。方程3定義了預(yù)期存貨的變動情況，inT為當(dāng)期的目標(biāo)存貨。方程4定義目標(biāo)存貨為預(yù)期銷售額的一個固定比例σT。方程5為真實(shí)存貨的變動方程，等于總產(chǎn)出與總銷售的差額。方程6為物質(zhì)資本存量變動方程，設(shè)定它以grk的增速增長。方程7定義了資本存量增速grk，它與產(chǎn)能利用率u成正比，與真實(shí)貸款利率rrL成反比。方程8定義產(chǎn)能利用率為真實(shí)產(chǎn)出與前期資本存量之比。方程9定義了rrL，它取決于通貨膨脹率π與名義貸款利率rL。方程10定義了通貨膨脹率。方程11為固定資產(chǎn)投資方程，它等于grk與固定資產(chǎn)折舊率δk之和與前期資本存量的乘積。方程12為總銷售額恒等式，由消費(fèi)、投資與政府支出組成。方程13?方程17定義了銷售S、存貨IN、名義固定資產(chǎn)投資I、資本存量K與總產(chǎn)出Y的名義值，其中S、I和K為真實(shí)值與價格的乘積，IN為真實(shí)存貨與單位成本的乘積，Y等于S與IN之和。方程18定義存貨的單位成本為貨幣工資總額與總產(chǎn)出之比。

表3 企業(yè)生產(chǎn)與投資

（2）工資與就業(yè)

表4描述了工資與就業(yè)決定方程。方程19定義真實(shí)目標(biāo)工資水平與勞動生產(chǎn)率pr成正比，與就業(yè)率ER存在非線性關(guān)系（Tobin，1995），即就業(yè)率在區(qū)間[1-Bot，1+Top]內(nèi)不影響工資。方程20為就業(yè)率，等于前期就業(yè)人數(shù)N?1與勞動總?cè)藬?shù)之比。方程21定義了勞動生產(chǎn)率的變動情況，設(shè)它以grpr的速度增加。方程22為名義工資變動方程，定義當(dāng)期工資等于上期工資加上當(dāng)期目標(biāo)工資與上期工資之差的一個比例。方程23定義總工資等于就業(yè)人數(shù)與工資率的乘積。方程 24 為就業(yè)人數(shù)變動（N?N?1）方程，等于當(dāng)期目標(biāo)就業(yè)人數(shù)與上期就業(yè)人數(shù)之差的一個固定比例。方程25定義目標(biāo)就業(yè)人數(shù)為真實(shí)總產(chǎn)出與勞動生產(chǎn)率之比。

（3）定價

表5描述了企業(yè)定價行為。方程26為典型的后凱恩斯學(xué)派定價方程，設(shè)定為一般歷史單位成本NHUC上的一個加成φ。方程27設(shè)定NHUC為當(dāng)期與前期一般單位成本NUC的加權(quán)平均值，其中σN為外生的存貨銷售比。方程28定義NUC為名義工資率與勞動生產(chǎn)率之比。

（4）利潤及分配

表4 企業(yè)工資與就業(yè)

表6描述了企業(yè)的利潤及分配行為?；谄髽I(yè)的經(jīng)常項(xiàng)目約束，方程29為企業(yè)的利潤方程，利潤Ff等于總銷售額與存貨投資增量之和再減去工資和貸款利息。方程30定義了企業(yè)貸款需求 Lfd的變動情況，新增貸款（Lfd?Lfd-1）等于總投資（I+ΔIN）減去留存收益REf與新增股票融資總額ΔEsPE，這符合融資優(yōu)序理論。方程31設(shè)定股票紅利為上期利潤的一個固定比例φD。方程32中的REf為扣除股利后的利潤，公司可以減少派息以增加內(nèi)源融資比例。方程33表示目標(biāo)新增股票融資總額 PE(Es? Es?1)恰好彌補(bǔ)了內(nèi)部融資的不足，φRET為外生設(shè)定的內(nèi)部融資占投資的比例。如果內(nèi)部融資與直接融資目標(biāo)均實(shí)現(xiàn)，則企業(yè)不需要向銀行申請貸款。方程34為派息率，它等于股息總額與股票市值之比。方程35為企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，若BURf大于1，則表示企業(yè)的凈利潤不足以償還當(dāng)期貸款利息，所以根據(jù)方程30，留存收益REf為負(fù)值，企業(yè)需申請新的貸款以償還利息，從而債務(wù)杠桿上升。方程36為企業(yè)債務(wù)與GDP之比，方程37為企業(yè)債務(wù)與權(quán)益的比率。Lev_yf和Lev_ef反映企業(yè)債務(wù)杠桿率的高低?？梢钥闯觯瑀L增加可能導(dǎo)致企業(yè)舉新債，從而提高杠桿率。

表5 企業(yè)定價

表6 企業(yè)利潤及分配

非金融企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的依托，方程1?方程37完整描述了企業(yè)的生產(chǎn)投資等行為，可以研究總產(chǎn)出的決定、企業(yè)的融資決策、工資及就業(yè)的決定等問題。其中，企業(yè)的投資與融資決策是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場聯(lián)系的紐帶，工資和就業(yè)又與居民部門密切相關(guān)。下面介紹居民部門的行為方程和約束方程。

2. 居民

（1）收入與消費(fèi)

在該經(jīng)濟(jì)體中，居民的活動主要表現(xiàn)在收入與消費(fèi)、組合投資與融資等方面，表7定義了居民的收入與消費(fèi)行為。方程38為居民名義收入總額YP，等于工資總額WB、股利FDf、銀行利潤Fb和各項(xiàng)利息收入（儲蓄存款 Dhd?1、國庫券 Bhd?1和長期國債BLd?1）之和。方程39為居民可支配收入，等于YP減去稅收T和居民貸款利息rL?1Lhd?1后的余額。方程 40 定義稅收為YP的固定比例θ。方程41為Haig-Simons口徑的可支配收入（Haig，1921；Simons，1938），它考慮了資本利得CG的影響。方程42定義CG等于股票與長期國債價格變動的損益。方程43定義名義財(cái)富增量（V?V?1）為YDHS與消費(fèi)C之差。方程44為經(jīng)價格調(diào)整的真實(shí)財(cái)富水平。方程45設(shè)定名義消費(fèi)為真實(shí)消費(fèi)c與物價水平的乘積。方程46設(shè)定了居民真實(shí)消費(fèi)函數(shù)，它與居民預(yù)期可支配的真實(shí)收入yde、r真實(shí)凈貸款nl以及上期的真實(shí)財(cái)富存量v?1正相關(guān)。方程47為nl與名義凈貸款NL的關(guān)系。方程48定義NL為YP的一個比例 (ε2?ε3rrL)與貸款償還額之差，該比例與rrL成反比。方程49設(shè)定了ydre，它是當(dāng)期與前期實(shí)際可支配收入ydr的加權(quán)平均值（后者經(jīng)勞動生產(chǎn)率增長率調(diào)整）。方程50定義了ydr，等于它自身扣除通脹所造成的財(cái)富損失。方程51設(shè)定每期的居民貸款償還額為前期貸款存量的一個固定比例ε4。方程52為居民貸款需求Lhd變動方程。方程53描述了居民各期的本息負(fù)擔(dān)，該比例大于1表明入不敷出。方程54為居民債務(wù)與凈財(cái)富比率，反映居民部門杠桿率的高低。

表7 居民收入與消費(fèi)

（2）資產(chǎn)組合選擇①方程55?方程58A的參數(shù)設(shè)置需滿足垂直約束與對稱約束，具體可參見Godley和Lavoie（2007）第5章。

表8描述了居民的資產(chǎn)組合選擇行為。方程55?方程58A為托賓式的資產(chǎn)組合方程，各項(xiàng)資產(chǎn)的需求與自身收益率成正比，與其他資產(chǎn)的收益率成反比。以方程55為例，居民的國庫券需求與國庫券利率rB成正比，與存款利率rD、股息率rDY和長期國債利率rBL成反比。最后一項(xiàng)刻畫居民可支配收入的變化對其金融資產(chǎn)配置的影響。方程58表明居民存款需求為財(cái)富分配的余項(xiàng)。居民財(cái)富分配的基數(shù)為其可支配的資金VFA，方程59揭示了它的構(gòu)成，即財(cái)富水平V加上居民貸款減去現(xiàn)金需求MBhd。方程60設(shè)定居民的現(xiàn)金需求為名義消費(fèi)額的一個外生比例λc。

3. 政府：支出、赤字與債務(wù)

表9描述了政府支出、財(cái)政赤字與政府債務(wù)。方程61為名義政府支出總額，等于實(shí)際支出與價格水平的乘積。方程62設(shè)定實(shí)際政府支出g以外生設(shè)定的增長率grg增長。方程63為政府財(cái)政赤字GFD方程，來源于政府的資金流量表約束，它等于政府購買與債務(wù)利息之和減去稅收收入和央行利潤的轉(zhuǎn)移。方程64刻畫了國庫券增量（Bs?Bs?1），等于財(cái)政赤字減去長期國債的融資額。方程65表明國庫券的發(fā)行量BLs等于居民部門的債券需求BLhd。方程66為政府債務(wù)總額，等于短期的國庫券加上長期國債。方程67定義長期國債價格為收益率的倒數(shù)。方程68定義了政府的利息負(fù)擔(dān)，等于利息支出與總收入（稅收T加上央行利潤Fcb）之比。

4. 中央銀行：基準(zhǔn)利率與貨幣發(fā)行

表10描述了央行的基本方程。在模型中，我們對央行的行為進(jìn)行了一定的簡化，其主要制定基準(zhǔn)利率并作為國庫券的剩余購買者；在基礎(chǔ)貨幣供給方面，央行制定準(zhǔn)備金率。方程69為央行購買的國庫券的利息收入，即央行利潤Fcb，模型假設(shè)央行利潤是政府收入的一部分。方程70表明央行購買的國庫券是居民與銀行購買后余下的部分。方程71為基礎(chǔ)貨幣供求恒等式，MBhd和MBbd分別為居民的現(xiàn)金需求與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，由方程60和方程77決定。方程72為央行的資產(chǎn)負(fù)債表約束。方程73設(shè)定國庫券利率rB為央行決定的常數(shù)。方程74表明長期國債利率為國庫券利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價addBL。

5. 商業(yè)銀行：存貸款利率及利潤

表11描述了商業(yè)銀行的存貸款利率決定方程及利潤，在描述居民與企業(yè)行為時其實(shí)反映了商業(yè)銀行的存貸款決策，所以表11只是對其進(jìn)行補(bǔ)充?；谏虡I(yè)銀行經(jīng)常賬戶約束，方程75描述了商業(yè)銀行的利潤Fb，等于貸款利息與國庫券利息之和減去存款利息。方程76為商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債約束，即商業(yè)銀行的國庫券購買額等于存款總額與貸款總額（Lfd+Lhd）、準(zhǔn)備金需求MBbd之差。方程77設(shè)定商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求MBbd為存款的固定比率ρ。方程78為存款的供求均衡方程，也可以看作貨幣供求均衡，這是典型的后凱恩斯視角下的貨幣供給方程。即貨幣供給決定于貨幣需求，而貨幣需求又取決于儲戶的資產(chǎn)組合選擇行為。因此，貨幣供給是內(nèi)生的，而非央行控制的外生變量。方程79設(shè)定存款利率為外生設(shè)定的常數(shù)；方程80為貸款利率函數(shù)。

表8 居民資產(chǎn)組合選擇

表9 政府支出、財(cái)政赤字與政府債務(wù)

表 10 央行基準(zhǔn)利率與貨幣發(fā)行

表 11 商業(yè)銀行存貸款利率及利潤

方程1?方程80組成的聯(lián)立方程體系完整描述了封閉經(jīng)濟(jì)條件下一國宏觀經(jīng)濟(jì)五部門的行為與約束?？梢钥闯觯块T內(nèi)與部門間都是緊密相連的。用局部均衡與比較靜態(tài)分析方法觀察宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行往往顧此失彼，而SFC模型恰恰能克服這種弊端。以上方程的構(gòu)建運(yùn)用了一個技巧，即一旦出現(xiàn)了內(nèi)生變量，緊接著就對其進(jìn)行定義，環(huán)環(huán)相扣，防止出現(xiàn)遺漏而使聯(lián)立方程體系難以識別。

（四）參數(shù)設(shè)定與穩(wěn)態(tài)解

在SFC模型中，參數(shù)設(shè)定一般有估計(jì)和校準(zhǔn)兩種方法。估計(jì)法基于時間序列數(shù)據(jù)對參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。以利維（Levy）研究所為代表的模型被稱為完全實(shí)證模型（Fully empirical models），Godley和Zezza（1986）最早采用該方法，構(gòu)建了一個簡化的SFC模型，以丹麥為例進(jìn)行了模擬。該方法的問題在于，預(yù)測的基本前提是參數(shù)保持不變，而這正是盧卡斯批判的主要內(nèi)容。與之不同，利默里克（Limerick）模型（Kinsella和Tiou-Tagba Aliti，2012）僅基于已有的存量數(shù)據(jù)對關(guān)鍵方程的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，其他參數(shù)則基于校準(zhǔn)得到。該模型的主要用途并非預(yù)測，而是對歷史進(jìn)行模擬，如模擬某項(xiàng)政策的實(shí)施效果等。

整體而言，估計(jì)法比較復(fù)雜，且模型估計(jì)誤差較大，因而使用相對較少，大多數(shù)文章基于特征事實(shí)或經(jīng)驗(yàn)法則對參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。校準(zhǔn)的一個優(yōu)點(diǎn)在于方程設(shè)定方面的彈性，特別是對于SFC模型這樣龐大的體系，校準(zhǔn)法更具可操作性，可根據(jù)研究問題設(shè)定行為方程。本文基于變量的時間序列數(shù)據(jù)對參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，因數(shù)據(jù)缺失而無法測算的參數(shù)則參考國內(nèi)外已有文獻(xiàn)（見附表1）。變量初始值選定為2016年初值。

SFC模型的求解有兩種途徑。對于相對簡單的模型，可以求得解析解，并通過比較靜態(tài)分析來研究變量的動態(tài)特征和相互關(guān)系，或者通過代入?yún)?shù)與變量初始值，獲得穩(wěn)態(tài)解。為了獲得解析解，要求構(gòu)建簡化的模型，但這樣做必須省略某些現(xiàn)實(shí)特征，有損模型的完整性。對于相對復(fù)雜的模型，一般的做法是利用計(jì)算機(jī)模擬求得穩(wěn)態(tài)解。本文的模型比較復(fù)雜，因而直接利用計(jì)算機(jī)模擬求得穩(wěn)態(tài)解，并以此為參照系，①下文的脈沖響應(yīng)均以穩(wěn)態(tài)為參照系。通過重新設(shè)定單個或多個參數(shù)來考察模型的脈沖響應(yīng)。

四、模擬分析②

② 受篇幅限制，除了一些預(yù)期之外的結(jié)論，各種政策沖擊的脈沖響應(yīng)圖都只有4幅，分別為企業(yè)、居民和政府的利息負(fù)擔(dān)和債務(wù)杠桿及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。

下文將對去杠桿的各項(xiàng)政策（或政策組合）進(jìn)行模擬，考察其去杠桿和穩(wěn)增長效應(yīng)。針對中國杠桿總水平較高與結(jié)構(gòu)差異性較大的特征，一方面應(yīng)當(dāng)去杠桿，因?yàn)楦吒軛U會擠壓企業(yè)利潤并增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以移杠桿，將地方政府和非金融企業(yè)的過高杠桿向中央政府與居民部門轉(zhuǎn)移，這也正是中國采取債務(wù)置換和債轉(zhuǎn)股的邏輯。

（一）貨幣政策

金融危機(jī)以來，中國企業(yè)的加杠桿進(jìn)程伴隨著貨幣政策的寬松，那么緊縮貨幣是否可以去杠桿？目前在這個問題上還存在較大的分歧。支持方認(rèn)為中國企業(yè)債務(wù)主要表現(xiàn)為銀行信貸，去杠桿就要收縮信貸。但也有持相反意見的，譚小芬（2016）認(rèn)為貨幣政策的杠桿效應(yīng)存在顯著的不對稱性，貨幣政策寬松有利于企業(yè)加杠桿，但是在債務(wù)存量高企時，緊縮貨幣將導(dǎo)致利息上升，從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)。按照明斯基金融不穩(wěn)定假說對融資的分類，這將促使企業(yè)由對沖融資轉(zhuǎn)向投機(jī)融資或龐氏融資，企業(yè)的杠桿率會越來越高，使得金融體系更加不穩(wěn)定。另外，留存收益減少會降低內(nèi)源融資的可獲得性，且企業(yè)上市和股權(quán)融資存在嚴(yán)格限制，因此企業(yè)更加依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致杠桿率上升，這與融資優(yōu)序理論①融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)的融資偏好排序是內(nèi)源融資（留存收益）、股權(quán)融資和債務(wù)融資。但肖澤忠和鄒宏（2008）認(rèn)為我國上市公司具有顯著的股權(quán)融資偏好。是一致的。

圖1（a）?圖1（c）顯示了緊縮性貨幣政策（準(zhǔn)備金率與基準(zhǔn)利率同時上升1個百分點(diǎn)）對企業(yè)、居民和政府的利息負(fù)擔(dān)與債務(wù)杠桿的影響。如圖1（a）所示，緊縮性貨幣政策將大幅增加企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，最高達(dá)到穩(wěn)態(tài)時的2.2倍。企業(yè)將舉借新的貸款支付利息，從而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)與GDP比率及債務(wù)與權(quán)益比率分別上升至穩(wěn)態(tài)時的1.4倍和1.2倍。整個期限內(nèi)企業(yè)的債務(wù)杠桿率維持在穩(wěn)態(tài)之上。居民部門的情形略有不同，如圖1（b）所示，貸款利率上升導(dǎo)致居民部門的利息負(fù)擔(dān)迅速增加，但次年開始逐步下降。其原因在于，貸款是利率的減函數(shù)，儲蓄是利率的增函數(shù)，利率上升促使居民增加儲蓄、減少貸款，所以居民的杠桿水平（債務(wù)/凈財(cái)富）在沖擊發(fā)生時小幅下降，隨后小幅反彈到1.05倍的位置， 2020年即開始了真實(shí)的去杠桿進(jìn)程。政府利息負(fù)擔(dān)與債務(wù)杠桿的表現(xiàn)與企業(yè)一致，如圖1（c）所示，由于債券利率上升，政府的利息負(fù)擔(dān)迅速增加到穩(wěn)態(tài)時的1.3?1.4倍，政府赤字增加，通過發(fā)行新債來償還舊債利息。政府債務(wù)增加使其杠桿率也穩(wěn)步上升，于2033年達(dá)到最高值1.13。②在脈沖分析時需要更加關(guān)注短期效應(yīng)，這是因?yàn)槿纭氨R卡斯批判”所言，長期來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策等都會變化，參數(shù)也會發(fā)生變化。因此，本文分析長期效應(yīng)僅提供一個參照系。綜合而言，在去杠桿方面，緊縮性貨幣政策將會使企業(yè)和政府的杠桿不降反升，同時也會增加居民的利息負(fù)擔(dān)。

圖1 緊縮性貨幣政策對各部門杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

緊縮性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響如圖1（d）所示，相對于穩(wěn)態(tài)時，名義GDP先逐漸下降，最低時為2017年的0.98，隨后逐漸上升，在2023年恢復(fù)到?jīng)_擊前的水平。名義GDP的下降源于消費(fèi)和投資的雙雙下降，隨后的上升主要是因?yàn)橄M(fèi)穩(wěn)步增加和企業(yè)投資企穩(wěn)。圖1（d）還顯示，由于企業(yè)投資成本上升，就業(yè)水平逐步下降。可見，緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效應(yīng)是相對溫和的。

（二）財(cái)政政策

圖2為政府支出增速提高1個百分點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖。圖2（a）顯示，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)與債務(wù)杠桿同步下跌，到2050年下降到穩(wěn)態(tài)時的34%。其原因在于，政府購買是企業(yè)收入的一部分，政府購買增加會提升企業(yè)的利潤，從而增加內(nèi)部融資來源，減少其貸款需求。圖2（b）顯示，居民部門的利息負(fù)擔(dān)與穩(wěn)態(tài)時基本持平，杠桿率小幅下降，而利息負(fù)擔(dān)與可支配收入的比值穩(wěn)步下降，2050年降到了82.2%（這主要源于居民收入的增加，一方面，企業(yè)扣除留存收益后的股票紅利增加；另一方面，就業(yè)率提高，如圖2（d）所示）。圖2（c）刻畫了政府的情形，出乎意料的是，政府增加支出反而降低了債務(wù)水平和利息負(fù)擔(dān)，這與模型設(shè)置有關(guān)。由方程63可知，政府赤字與支出成正比，與稅收T和央行利潤Fcb成反比。由于總支出的增加幅度小于收入的增加幅度（如附圖1所示），政府赤字和債務(wù)存量反而會減少。圖2（d）顯示了財(cái)政政策的刺激作用，就業(yè)、投資、消費(fèi)和名義GDP都緩慢增加。

圖2 提高政府支出增速對各部門杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

擴(kuò)張性財(cái)政政策還可以通過減稅來實(shí)施，圖3為個人所得稅率下降1個百分點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖。①我們還考察了稅率一次性降到25%時的脈沖響應(yīng)，基本結(jié)論保持不變，但沖擊效應(yīng)變大?？梢?，減稅的去杠桿效應(yīng)隨減稅力度的增大而增強(qiáng)。圖3（a）顯示，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)與債務(wù)杠桿同步下降，原因在于居民的可支配收入增加帶來了消費(fèi)需求，改善了企業(yè)的盈利狀況。居民部門呈現(xiàn)出分化情形，如圖3（b）所示，債務(wù)與財(cái)富比率小幅增加，最高上升0.6%，隨后穩(wěn)定在1.002的水平（原因在于居民的凈貸款需求為可支配收入的增函數(shù)）。利息負(fù)擔(dān)相對于穩(wěn)態(tài)時小幅下降，最低時下降了1.3%，隨后收斂到穩(wěn)態(tài)水平。由于稅收的減少對可支配收入的影響更直接，利息負(fù)擔(dān)與可支配收入的比值下降較多，最多降低了4%，且穩(wěn)定在96.8%的水平。圖3（c）為政府的脈沖響應(yīng)圖，政府減稅減少了其收入，一開始會增加利息負(fù)擔(dān)，但由于企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表改善，且如圖3（d）所示，消費(fèi)和投資增加帶動了名義GDP上升（政府支出下降，使得GDP上升的幅度小于消費(fèi)增加的幅度），就業(yè)率也有所提高，因此政府稅收在中長期反而會增加，赤字減少，從而債務(wù)存量與杠桿水平降低?？梢?，減稅能達(dá)到去杠桿與穩(wěn)增長的雙重效果。

（三）股權(quán)融資

對中國而言，一個基本共識是，股權(quán)融資有助于減弱企業(yè)對銀行貸款的依賴，是解決融資難、融資貴問題的可選途徑。在本文的模型中，企業(yè)遵循融資優(yōu)序理論，在留存收益和股票融資仍不能滿足投資需求時才會向銀行貸款。為了模擬股權(quán)融資的去杠桿效應(yīng)，可以提高股權(quán)融資占比，即降低內(nèi)源融資占比（由0.557降到0.457）。

圖4為增加股權(quán)融資的脈沖響應(yīng)圖。圖4（a）與預(yù)期一致，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)和債務(wù)杠桿穩(wěn)步下降。①讀者無需在意2050年的債務(wù)杠桿幾乎為0的情形，在內(nèi)源融資與股權(quán)融資能夠滿足投資需求時，企業(yè)不存在債務(wù)融資需求，因而債務(wù)杠桿趨向于0，這與融資優(yōu)序理論是一致的。圖4（b）顯示，居民部門的利息負(fù)擔(dān)和杠桿率出現(xiàn)了一定的分化，利息負(fù)擔(dān)與可支配收入的比值小幅增加，這源于居民可支配收入的下降和資產(chǎn)組合的調(diào)整。居民是企業(yè)股票的唯一購買者，股票需求的增加會降低居民的儲蓄，而且可支配收入和儲蓄的下降幅度要大于貸款的下降幅度（附圖2）。圖4（c）顯示，政府的債務(wù)杠桿率和利息負(fù)擔(dān)均下降，但幅度并不大。其原因在于，企業(yè)的股權(quán)融資主要是與居民部門的交易，對政府資產(chǎn)負(fù)債表的影響相對有限。圖4（d）顯示了主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如名義GDP、投資、消費(fèi)和就業(yè)的變化情況。相對于穩(wěn)態(tài)時，它們都有小幅下降，但比較溫和?？梢姡蓹?quán)融資是非金融企業(yè)去杠桿的有效途徑，同時對居民和政府的杠桿也可以起到一定的改善作用，②在現(xiàn)有的模型中，考察企業(yè)的融資選擇行為對杠桿的影響，還可以通過降低股息率φD來增加留存收益?；窘Y(jié)論與圖4一致。對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響比較溫和。

圖4 股權(quán)融資對各部門杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

（四）經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變

中國非金融企業(yè)（特別是國有制造企業(yè)）杠桿高的原因之一是政府主導(dǎo)的投資拉動型經(jīng)濟(jì)增長模式。本節(jié)模擬中國從投資驅(qū)動型向消費(fèi)驅(qū)動型發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的去杠桿效應(yīng)。我們可以通過企業(yè)投資增速下降和居民部門減稅來刻畫。

圖5為減稅和投資減速下降的脈沖響應(yīng)分析，結(jié)論與預(yù)期一致。圖5（a）顯示，企業(yè)的杠桿和利息負(fù)擔(dān)以先快后慢的速度下降，在5年內(nèi)都下降了40%左右。圖5（b）顯示，居民部門的杠桿并沒有大幅上升，且利息負(fù)擔(dān)有了較大幅度的下降。居民的債務(wù)杠桿最高時在2023年上升了7%，隨后穩(wěn)步下降。相對于穩(wěn)態(tài)時，利息負(fù)擔(dān)在沖擊之初就下降了15%，隨后穩(wěn)步上升，并逐漸收斂到穩(wěn)態(tài)。相對于可支配收入，利息負(fù)擔(dān)有較大幅度的下降。圖5（c）顯示，在減稅之初，政府不得不減少開支，債務(wù)存量下降。同時，由于利息支出取決于前一期的債務(wù)存量，政府的利息負(fù)擔(dān)在沖擊發(fā)生時迅速上升到穩(wěn)態(tài)時的1.16倍，隨后隨著債務(wù)存量的下降而逐步降低，到2050年相對降低了38%。隨著債務(wù)存量的下降和GDP的增加（見圖5（d）），政府債務(wù)與GDP比率穩(wěn)步下降。可以看出，政府主導(dǎo)的投資驅(qū)動型向消費(fèi)驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變，有助于降低非金融企業(yè)和政府的杠桿水平。①本文還模擬了企業(yè)投資增速下降和居民部門消費(fèi)傾向上升的情形，去杠桿的效果更加明顯，但對經(jīng)濟(jì)增長有一定的負(fù)面影響。

圖5 投資驅(qū)動向消費(fèi)驅(qū)動轉(zhuǎn)變（減稅）對各部門杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

（五）去杠桿的微觀視角

上文都是從宏觀層面討論去杠桿問題，雖然各項(xiàng)政策對去杠桿與穩(wěn)增長都有一定作用，但是由于中國各部門內(nèi)部存在顯著的結(jié)構(gòu)性差異，需要進(jìn)一步從微觀層面探討如何去杠桿?？紤]到中國杠桿最嚴(yán)重的是非金融企業(yè)，我們專門討論非金融企業(yè)去杠桿的微觀措施。Ruscher和Wolff（2013）總結(jié)到，企業(yè)去杠桿的常用措施主要有降低工資、削減投資、降低派息率等。本文著重針對降低派息率進(jìn)行分析。

圖6考察了降低派息率（下降5個百分點(diǎn)）對企業(yè)自身杠桿率和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。②由于函數(shù)的非線性特征，削減工資的脈沖響應(yīng)圖呈現(xiàn)出非平滑的特征。由于數(shù)字變化非常小，基本可以忽略其影響。為節(jié)省篇幅，這里未展示。圖6（a）顯示，企業(yè)債務(wù)權(quán)益比率先上升后下降，這是因?yàn)椋壕用竦墓善毙枨笈c股息率成正比，股息率下降一開始會降低企業(yè)的股權(quán)融資能力，因而債務(wù)權(quán)益比率在初期迅速上升；隨后逐漸下降，主要源于股票市值在期初波動之后逐漸穩(wěn)定，同時由于股息率的下跌會減少居民消費(fèi)，企業(yè)投資增速也逐漸下跌，從而貸款需求減少（見圖6（b））。圖6（a）中企業(yè)債務(wù)與GDP之比也有所改善，由圖6（c）可以看出，這主要是因?yàn)橘J款下降的速度要快于GDP下降的速度。由于投資和消費(fèi)都下跌，GDP和就業(yè)相對于穩(wěn)態(tài)時也逐漸下跌。但需要注意的是，圖6（d）中各指標(biāo)的下降都比較溫和，消費(fèi)最多下降2%。

圖6 降低派息率對各部門杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

基于統(tǒng)一的SFC框架，圖1?圖6考察了不同的宏觀（貨幣政策、財(cái)政政策等）和微觀（利潤分配）措施的組合在去杠桿和穩(wěn)增長方面的效果。我們還通過修正部分參數(shù)或內(nèi)生變量初始值，做了一些穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上文結(jié)論保持不變。

五、結(jié) 論

本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)各部門的資產(chǎn)負(fù)債表與資金流量表之間的依存關(guān)系、存量與流量的共生關(guān)系以及不同部門的行為模式，構(gòu)建了一個涵蓋企業(yè)、居民、商業(yè)銀行、政府與中央銀行的五部門SFC模型，考察了各項(xiàng)政策在去杠桿和穩(wěn)增長方面的效果。本文得到以下結(jié)論：第一，提高利率和準(zhǔn)備金率使企業(yè)和政府的杠桿不降反升，同時也會增加居民的利息負(fù)擔(dān)。GDP呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，且比較溫和。第二，減稅和提高政府支出增速都能平衡去杠桿和穩(wěn)增長，但增加政府支出對于去杠桿的效果更加明顯。第三，提高股權(quán)融資比重能夠有效實(shí)現(xiàn)企業(yè)部門去杠桿，而且與其他幾種方式相比，股權(quán)融資的效果最明顯。第四，投資驅(qū)動型向消費(fèi)驅(qū)動型增長模式轉(zhuǎn)變，當(dāng)降低企業(yè)投資增速和居民部門減稅時，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)去杠桿與穩(wěn)增長的平衡。第五，當(dāng)企業(yè)提高內(nèi)源融資比例時，債務(wù)權(quán)益比率不降反升，但債務(wù)與GDP之比略有改善，對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的負(fù)面影響相對溫和；當(dāng)企業(yè)降低投資增速時，自身杠桿先上升后下降，且對穩(wěn)增長有一定的負(fù)面影響。

危機(jī)以來，宏觀經(jīng)濟(jì)研究如同全球宏觀經(jīng)濟(jì)一樣，站在新周期的拐點(diǎn)，以新古典為代表的主流方法備受爭議。主流陣營的代表者，如Solow（2008）、Krugman和Rogoff（2009）等，也開始反思其方法論的弊端。而本文正是對宏觀研究方法的一種回歸。①在20世紀(jì)70年代，諾貝爾獎得主Tobin在耶魯大學(xué)的研究團(tuán)隊(duì)及Godley在劍橋大學(xué)的團(tuán)隊(duì)都是SFC模型的研究中心。只是新凱恩斯學(xué)派和理性預(yù)期學(xué)派興起以后，這種方法逐漸被遺忘了。本文基于傳統(tǒng)的SFC方法，對中國當(dāng)下面臨的去杠桿與穩(wěn)增長任務(wù)進(jìn)行分析，希望能夠與DSGE模型開展良性對話。本文的分析仍是基礎(chǔ)性的，文中模型可看作一個基準(zhǔn)模型。針對中國杠桿的結(jié)構(gòu)性特征，未來可以進(jìn)一步將企業(yè)分為國有部門和私營部門，對它們的異質(zhì)性行為分別建模，這一點(diǎn)對中國而言有相當(dāng)重要的意義。

附表1 部分參數(shù)值與校準(zhǔn)依據(jù)

續(xù)附表1 部分參數(shù)值與校準(zhǔn)依據(jù)

附圖1 政府支出、央行利潤與稅收

附圖2 居民可支配收入與資產(chǎn)組合管理

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