向進(jìn) 張元禎 張幫滿 李慧珍

摘 要：運(yùn)用美國的報表分析法對報表的經(jīng)營業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)做區(qū)分以后再進(jìn)行估值，原因是在企業(yè)中只有經(jīng)營活動才能創(chuàng)造價值。在重構(gòu)報表的基礎(chǔ)上運(yùn)用CAPM模型與WACC加權(quán)成本計算方法算出必要報酬率并對乾景園林公司進(jìn)行估值。

關(guān)鍵詞：報表分析；獲利能力；ROCE；估值；超常收益增長模型

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.30.051

財務(wù)報表有許多作用，最主要的一條作用就是為商業(yè)投資提供信息。財務(wù)報表是反映商業(yè)活動的透視鏡，財務(wù)報表分析便是通過對透視鏡的校準(zhǔn)使商業(yè)活動匯聚于焦點。財務(wù)報表分析師企業(yè)價值分析的重中之重，上市公司披露的基本報表籠統(tǒng)而復(fù)雜，對報表的重構(gòu)后再進(jìn)行分析是對企業(yè)進(jìn)行估值分析的另外一條蹊徑。

1 企業(yè)簡介

北京乾景園林股份有限公司成立于2002年，公司工程項目涵蓋市政綠化，地產(chǎn)景觀、旅游度假、生態(tài)建設(shè)等領(lǐng)域，公司先后在全國十多個省、市、自治區(qū)承建了百余項綜合性園林工程。

公司主要從事園林工程施工、園林景觀設(shè)計和園林綠化養(yǎng)護(hù)等業(yè)務(wù)，于2015年12月31日在上海證券交易所上市。公司簡稱為乾景園林，股票代碼603778。

2 獲利能力分析

獲利能力分析已經(jīng)成為一種管理計劃、戰(zhàn)略分析、決策和權(quán)益估值工具，企業(yè)管理層均認(rèn)同更高的獲利能力能為企業(yè)創(chuàng)造更高的價值，對其分析能讓我們清楚企業(yè)現(xiàn)在所處的狀況，思考某個特定的決策對企業(yè)的獲利能力會產(chǎn)生怎樣的影響，這種影響又為股東創(chuàng)造的價值帶來什么樣的變化。

盈利能力分析確定了公司目前所處的位置，它揭示了當(dāng)期 ROCE 的驅(qū)動因素。根據(jù)對當(dāng)前情況的了解，可以通過探討未來 ROCE 如何異于當(dāng)期 ROCE 來做出預(yù)測。按照ROCE的驅(qū)動因素，可從幾個層次對其進(jìn)行分析。

2.1 第一層：區(qū)分金融活動與經(jīng)營活動，識別杠桿影響——金融杠桿

ROCE受下列三個因素影響：

（1）凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率（RNOA=經(jīng)營利潤OI/凈經(jīng)營性資產(chǎn)NOA）。

（2）金融杠桿（FLEV=凈金融性負(fù)債NFO/普通股東權(quán)益CSE）。

（3）凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率與凈借款成本率之差（經(jīng)營利潤率差異SPREAD=凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率RONA-凈借款成本率NBC）。

因為乾景園林擁有凈金融性資產(chǎn)而不是凈金融性負(fù)債

所以：ROCE=1339%-[0316*（1339%-021%）]=930%

盡管乾景園林的凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率為1339%，但是受金融活動的報酬率較低的影響，最后經(jīng)加權(quán)計算得到的普通股權(quán)益報酬率ROCE反而被拉低了。

2.2 第二層分解：經(jīng)營獲利能力的影響因素

RNOA按其驅(qū)動因素可進(jìn)行進(jìn)一步分解，結(jié)果是：

ROCE=RNOA+[FLEV×（RNOA-NBC） ]= （PM×ATO） + [FLEV× （RNOA-NBC）]

RNOA的兩個驅(qū)動因素是 ：

經(jīng)營利潤率PM=經(jīng)營利潤OI（稅后）/銷售收入S

凈經(jīng)營性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO=銷售收入S/凈經(jīng)營性資產(chǎn)NOA

乾景園林公司2017年度的經(jīng)營利潤為8868550351，平均凈經(jīng)營性資產(chǎn)余額為（69509729459355+62913293333795）/2=662115114元，因此，它當(dāng)期的凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率RNOA為1339%。由于銷售收入總額為54845330871元，所以，經(jīng)營利潤率PM就是8868550351/54845330871=1617%，而凈經(jīng)營性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO=54845330871/662115114=083。因此，凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率RNOA=1617%*064=1339%。

由此可見，乾景園林的RONA因為低經(jīng)營利潤而降低，該公司想要實現(xiàn)1人民幣的收入需要投資1/083=121元才可以。因為其所處行業(yè)是園林景觀設(shè)計等工程行業(yè)，成立時間不算太久，名氣也不大，因此其業(yè)務(wù)發(fā)展有一定的局限性。但是根據(jù)國家倡導(dǎo)“綠水青山”的政策相信處在朝陽產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的乾景園林公司會有較好的發(fā)展。

3 增長與盈利的可持續(xù)性分析

3.1 核心經(jīng)營業(yè)務(wù)的獲利能力

由于核心盈利才是增長的基礎(chǔ)，因此，我們對增長的分析要以區(qū)分核心盈利和暫時性盈利為起點。

經(jīng)營利潤=核心經(jīng)營利潤+其他核心經(jīng)營利潤+非經(jīng)常項目的影響

RONA=凈經(jīng)營性資產(chǎn)的核心報酬率+非經(jīng)常項目對經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率的影響

乾景園林在2017財務(wù)年度的平均凈經(jīng)營性資產(chǎn)水平為662 115 114元，因此，它在當(dāng)年實現(xiàn)的凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率RNOA為1339%。利用重構(gòu)報表中各利潤組成項目的金額可以知道：該凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率=7534495166 /662115114+133405519 /662115114=1137%+202%=1339%（其中1339%=核心利潤率1617%*凈經(jīng)營性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率083）。

可以看出該凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率是由銷售活動創(chuàng)造的核心經(jīng)營利潤率1137%（稅后）和非經(jīng)常性項目的影響202%得到的。

3.2 增長分析

為了理解這些指標(biāo)在未來的發(fā)展情況，我們首先要觀察企業(yè)的獲利能力在當(dāng)期的變化，最重要的問題是要對企業(yè)當(dāng)期核心獲利能力的變化給出解釋：

ΔRNOA=ΔCore OI from salesNOA+ΔCore other itemsNOA+ΔUnusual itemsNOA

乾景園林公司在2017年度的凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率為1313%，到2017年增加為1339%，原因是：

由于該公司的核心經(jīng)營利潤率增長了057%，從而使公司的凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率RNOA增大了；凈經(jīng)營性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減少了0013，從而使公司的凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率RNOA減少了02028%（=0013*156%）。在這兩個因素的共同作用下，使公司的核心獲利能力提高了0276%，剩余的-0016%（0012%-0028%）凈經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率的減少則主要由非經(jīng)常性項目的影響來解釋。

3.3 市盈率、市凈率的影響

市凈率是由企業(yè)未來的剩余收益狀況所決定的，而市盈率則取決于當(dāng)前的剩余收益水平與預(yù)計未來的剩余收益水平之差。根據(jù)企業(yè)的市盈率和市凈率組合情況，以及這家企業(yè)目前和未來預(yù)計的剩余收益情況，可以找出企業(yè)是否被錯誤定價。

乾景園林在2017年的ROCE=93%，剩余收益=886855035-009*62913293333795 =32063539509元，且預(yù)測該公司剩余收益>0（見表）那么我們可以預(yù)測這家公司股票的市凈率應(yīng)大于1，而且未來的剩余收益水平比現(xiàn)在高，則市盈率應(yīng)高于正常水平。2017年12月31日乾景園林每股凈資產(chǎn)204元，股價為695元，每股收益018元，則市凈率=695/204=34；市盈率=695/018=3861。則初步判斷該公司定價是正確的。

4 估值

4.1 估計必要報酬率

應(yīng)用CAPM模型進(jìn)行估算：取我國一年期國債收益率3159%作為無風(fēng)險收益率，該公司β系數(shù)為0832，取風(fēng)險溢酬5%得到=3159%+0832*5%=7319%。

根據(jù)乾景園林2017財務(wù)年度報告，取借款利率為12%（稅率15%），得出（101841201234/180426445439）* 7319%+（78585244205/180426445439）*12%*（1-15%）=857%。

4.2 使用超常收益增長模型估值

在持續(xù)價值的計算式中，2022年超常增長的經(jīng)營性收益AOIG預(yù)測值為8549，等于2021年的剩余經(jīng)營性收益390406 =1140817 -00857*8756258 萬元按增長率2%增長后的結(jié)果。

估算得出的每股價值為559元，2017年12月29日該股票市價為695元，已經(jīng)基本接近。該估值方法得證。