李路 張存彥 王建忠 常海晴

【摘要】2006年股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)得到了迅猛發(fā)展，但同時也出現(xiàn)了一些問題。大多數(shù)學(xué)者通過實證研究表明，定向增發(fā)中存在大股東財富轉(zhuǎn)移行為，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益，本文對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理總結(jié)，發(fā)現(xiàn)上市公司大股東會通過盈余管理、資產(chǎn)注入、時機(jī)選擇及現(xiàn)金分紅等方式進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 大股東 財富轉(zhuǎn)移

自2006年股權(quán)分置改革以來，隨著《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》一系列法律法規(guī)的制定，使定向增發(fā)這種股權(quán)再融資方式逐漸進(jìn)入到我國資本市場。由于其發(fā)行門檻低，發(fā)行費(fèi)用少，發(fā)行程序簡便等優(yōu)點，日益受到上市公司和機(jī)構(gòu)投資者的青睞，與此同時，其存在的問題也日益突出，引起了理論界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。在定向增發(fā)過程中，大股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，以實現(xiàn)自身利益最大化為目標(biāo)，存在侵占中小股東利益進(jìn)行財富向自身輸送的機(jī)會主義動機(jī)，許多學(xué)者以此為出發(fā)點，探究大股東的財富轉(zhuǎn)移行為，研究內(nèi)容主要從盈余管理、資產(chǎn)注入方式、時機(jī)選擇、現(xiàn)金或股利分紅等角度展開。

一、盈余管理

企業(yè)的大股東可以通過定向增發(fā)前后盈余管理粉飾業(yè)績或影響股價，達(dá)到財富轉(zhuǎn)移的目的。章衛(wèi)東（2010）[1]通過研究證明了大股東在定向增發(fā)過程中存在盈余管理的動機(jī)，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東及其相關(guān)投資者參與時會進(jìn)行定向增發(fā)前的負(fù)向盈余管理，降低發(fā)行價格，而當(dāng)外部機(jī)構(gòu)投資者參與時實行正向的盈余管理從而抬高發(fā)行價格，而且控股股東持股比例越高盈余管理程度就越強(qiáng)。并指出盈余管理程度越強(qiáng)，增發(fā)后的股價表現(xiàn)越差，說明大股東通過對中小股東利益進(jìn)行侵害而達(dá)到財富向自身輸送的目的。畢金玲等（2016）[2]研究盈余管理與增發(fā)對象的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)前上市公司存在盈余操控行為，當(dāng)發(fā)行對象是控股股東時會在定向增發(fā)前一年進(jìn)行負(fù)向盈余管理以調(diào)低利潤，使發(fā)行價格降低，提高折價水平，這樣就能夠以較少的資金得到較多的股份，從而實現(xiàn)財富的轉(zhuǎn)移。宋鑫等（2017）[3]通過分析盈余管理和折價率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)真實盈余管理取代了應(yīng)計盈余管理成為大股東在定向增發(fā)中進(jìn)行利潤操縱的主要手段。

二、資產(chǎn)注入方式

國外定向增發(fā)主要以融資為目的，并大多數(shù)以現(xiàn)金認(rèn)購，所以關(guān)于資產(chǎn)注入的研究文獻(xiàn)較少。我國定向增發(fā)股份可選用現(xiàn)金和資產(chǎn)等多種方式進(jìn)行認(rèn)購，但用非現(xiàn)金方式進(jìn)行認(rèn)購也給大股東進(jìn)行利益輸送提供了機(jī)會，如大股東通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)、虛增資產(chǎn)價值的方式進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移。顏淑姬（2012）[4]以2006-2009年大股東以資產(chǎn)對定向增發(fā)的股份進(jìn)行認(rèn)購的A股上市公司為樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，大股東注入資產(chǎn)的評估增值率顯著高于行業(yè)平均水平，存在資產(chǎn)高估現(xiàn)象，而且無論是單指標(biāo)分析還是綜合績效指標(biāo)分析都表明，定向增發(fā)后公司的業(yè)績短期內(nèi)會有所提升但從中長期來看卻呈顯著下降趨勢，一定程度上說明大股東注入的并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。說明了大股東的資產(chǎn)注入行為并不是對公司的支持，而是借助非資產(chǎn)價值不確定的特點以更加隱蔽的方式掏空上市公司。章衛(wèi)東（2012）[5]提出定向增發(fā)注入資產(chǎn)的質(zhì)量難以判斷，加大了注入資產(chǎn)的監(jiān)管難度，因此可能存在大股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)或虛增注入資產(chǎn)的價值進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，并建議監(jiān)管部門重視定向增發(fā)中注入資產(chǎn)的質(zhì)量，保護(hù)中小投資者的利益。鄧路和廖明情（2013）[6]從投資者異質(zhì)信念的獨特視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念越大，大股東利用資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購定向增發(fā)股份的動機(jī)越強(qiáng)烈，說明在這種情況下可能有隧道效應(yīng)。

三、時機(jī)選擇

大股東可能選擇在對自己有利的時機(jī)進(jìn)行定向增發(fā)，如控股股東通過股份的減持實現(xiàn)套利行為，具體情況如二級市場高價減持后低價參與定向增發(fā)，或低價參與定向增發(fā)后再高價減持。還可能通過選擇在股價低谷時刻意停牌、定向增發(fā)前打壓股價等使增發(fā)價格降低從而進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移。鄧鳴茂（2016）[7]首次提出這種全新的套利模式，其將減持時機(jī)分為三類，分別為定向增發(fā)預(yù)案公告日前減持、預(yù)案公告日到增發(fā)公告日之間、增發(fā)公告日后至增發(fā)股份解禁前，發(fā)現(xiàn)在增發(fā)公告日后到定增股份解禁前減持大股東具有最高的套利收益。這種套利模式規(guī)避了禁售期的限制，具有一定的隱蔽性。王力（2017）[8]證明了減持套利的收益是大股東進(jìn)行定向增發(fā)的主要動機(jī)，其擇時能力來源于大股東對上市公司的控制力和影響力，而且大股東減持行為會侵害中小股東的利益。大股東除了操縱減持時機(jī)實現(xiàn)套利行為外，吳育輝等（2013）[9]指出大股東還可能通過操控停牌時間實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移目的。其用大樣本進(jìn)行了更加全面系統(tǒng)的分析，得出如下結(jié)論：一是公司在股價高時傾向于向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)使大股東能從中獲利，在股價低時傾向于向大股東增發(fā)從而使大股東節(jié)約成本；二是若控股股東對自身進(jìn)行定向增發(fā)時更傾向于主動選擇申請臨時停牌，并且具有更高的停牌概率和更長的停牌時間。即控股股東通過時機(jī)選擇和操縱停牌時間來鎖定較低的發(fā)行價格，節(jié)約了購買成本，通過侵害中小股東利益實現(xiàn)了掏空行為。

四、現(xiàn)金或股利分紅

上市公司定向增發(fā)后的分紅行為引起了學(xué)者們的思考，既然公司有充足的資金進(jìn)行分紅，為何還會向大股東進(jìn)行再融資？由此許多學(xué)者質(zhì)疑定向增發(fā)的動機(jī)是否與財富轉(zhuǎn)移有關(guān)。國外的私募融資沒有禁售期的限制且相關(guān)監(jiān)管體制較為完善，現(xiàn)金分紅對大股東與中小股東的代理問題只是起到緩解作用，并不會出現(xiàn)大股東利益輸送現(xiàn)象，而我國的這種現(xiàn)象卻較為普遍。趙玉芳等（2011）[10]基于滬深兩市實施定向增發(fā)的438家上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用可比公司法和雙重差分法研究了定向增發(fā)后的現(xiàn)金分紅水平，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)當(dāng)年上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利顯著增加，上市公司利用現(xiàn)金分紅進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象在我國具有普遍性，并且因我國缺乏相應(yīng)法規(guī)的約束而具有合法性外衣。李平和李剛（2014）[11]首次將理論分析與實證研究相結(jié)合，指出與未實施再融資的公司相比，同期實施定向增發(fā)的公司在增發(fā)完成后會分配更多的現(xiàn)金股利。并進(jìn)一步將定向增發(fā)分為僅面向大股東、僅面向外部投資者和大股東與外部投資者同時參與三種情形，發(fā)現(xiàn)有大股東參與時現(xiàn)金分紅增加和股利支付率提高的公司占比明顯偏高，證明了大股東將現(xiàn)金分紅作為一種財富轉(zhuǎn)移的工具。阮永平和讀人（2017）[12]將公司性質(zhì)和增發(fā)對象分別與股票股利的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司會在定向增發(fā)預(yù)案公告前先宣布發(fā)放股票股利這一利好消息導(dǎo)致股價上漲，然后再通過預(yù)案的公告致使股價進(jìn)一步加倍上漲，大股東趁此時機(jī)大量減持存量股票，套現(xiàn)圈錢，達(dá)到財富轉(zhuǎn)移目的。

五、其他方面

彭韶兵等（2018）[13]從宏觀角度分析，基于政府補(bǔ)貼視角，揭示了定向增發(fā)的定價機(jī)制作用于折價率的經(jīng)濟(jì)邏輯，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼能夠引起定向增發(fā)的高折價，以此做為大股東利益輸送的間接手段，并且財富轉(zhuǎn)移程度因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和定增對象的不同而有所差異。羅琦等（2017）[14]從媒體情緒角度檢驗對大股東財富轉(zhuǎn)移的影響，用情感傾向、集中程度和報道數(shù)量三個維度衡量媒體情緒，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東持股比例大于認(rèn)購比例時會選擇媒體情緒較為樂觀的情況下進(jìn)行定向增發(fā)，相反，當(dāng)大股東認(rèn)購比例大于原持股比利時更傾向于在媒體情緒較為悲觀時進(jìn)行增發(fā)，媒體情緒越偏離中性程度，大股東獲得的財富轉(zhuǎn)移量越大。周艷（2016）[15]基于產(chǎn)品市場競爭與定向增發(fā)折價的關(guān)系來考察大股東的財富轉(zhuǎn)移行為。產(chǎn)品市場競爭作為重要的公司外部治理機(jī)制可以緩解信息不對稱和代理沖突，研究發(fā)現(xiàn)，競爭程度越高，折價水平越低，在一定程度上抑制了大股東進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移。夏鑫等（2016）[16]認(rèn)為在中國，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)獲得的資源有相關(guān)性，其通過將進(jìn)行過定向增發(fā)的A股上市公司分為國有性質(zhì)和其他性質(zhì)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)募集資金數(shù)量成正相關(guān)關(guān)系，可能存在大股東利用關(guān)聯(lián)方對企業(yè)進(jìn)行財富轉(zhuǎn)移的行為。

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作者簡介：李路（1992-），女，漢族，河北唐山人，管理學(xué)碩士，畢業(yè)于河北農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院會計學(xué)專業(yè)，研究方向：會計與審計理論。