薛雅 李曦雯

【摘要】本文通過對(duì)中概股回歸的幾種常見方式比較得出CDR是中概股回歸的最優(yōu)解，同時(shí)分析了CDR推出的市場(chǎng)規(guī)模、對(duì)中國資本市場(chǎng)的影響以及相關(guān)的政策突破，推論得出CDR有利于中概股估值提升，加快中國資本市場(chǎng)國際化進(jìn)程，方便境內(nèi)投資者買賣在海外上市的優(yōu)質(zhì)中概股。

【關(guān)鍵詞】CDR 中概股回歸

一、什么是CDR

DR（Depository Receipts），存托憑證，是指在一國流通的代表外國公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。存托憑證一般代表公司的股票，但有時(shí)也代表債券。按其發(fā)行或交易地點(diǎn)之不同，被冠以不同的名稱，比如美國（America）的存托憑證就叫ADR，歐洲（European）的叫EDR，在中國（Chinese）的即為CDR。

CDR與普通股類似，不僅可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，還可以通過增量發(fā)行方式進(jìn)行融資。憑證持有人實(shí)際上是寄存股票的所有人，其權(quán)利與原股票持有人相同。鑒于中國目前的法律框架及相關(guān)規(guī)定，注冊(cè)地在海外的公司并不能直接在A股上市，采取CDR方式，則是最方便快捷的主要方式。

二、中概股回歸A股的方式選擇

隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)的企穩(wěn)，關(guān)于注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)和新三板創(chuàng)新層建立的設(shè)計(jì)討論，以及今年兩會(huì)的政策紅利刺激下，預(yù)期我國將迎來新一輪的中概股私有化回歸浪潮。自2016年起，已有分眾傳媒、搜房網(wǎng)、完美世界、360等多家中概股公司通過不同方式先后完成了私有化回歸上市，在今年兩會(huì)期間對(duì)于海外上市優(yōu)秀企業(yè)以及獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的方式選擇討論之前，中概股回歸的有效上市方式主要有A股美股雙層架構(gòu)和借殼上市。

（一）A股美股雙層結(jié)構(gòu)

A股美股雙層結(jié)構(gòu)指在美國上市的中國企業(yè)將旗下的部分業(yè)務(wù)分拆后借殼A股上市，同時(shí)保留其它業(yè)務(wù)在美國上市的一種方式，這樣既保留了在美股上市的地位，又于A股上市，如搜房網(wǎng)。

A股美股雙層結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯，相對(duì)于其他上市公司，拓寬了融資渠道，搜房網(wǎng)通過這種結(jié)構(gòu)回歸A股并在A股市場(chǎng)獲得很高的溢價(jià)。盡管如此，A股美股雙層結(jié)構(gòu)卻面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)，管理層不斷出臺(tái)各項(xiàng)新規(guī)，打擊回歸中概股的高溢價(jià)問題，繼續(xù)支持通過并購重組來提升上市公司的質(zhì)量，以此來引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

（二）借殼上市

借殼上市即買殼上市，又稱“后門上市”或“逆向收購”，是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。在中概股回歸的方式中，借殼上市是占比最高的方式，同時(shí)也是成功率最高的。

以360成功借殼的江南嘉捷為例，其具體方案為：江南嘉捷擬將截至2017年3月31日擁有的，除蘇州江南嘉捷機(jī)電技術(shù)研究院有限公司100%股權(quán)之外的，全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利與義務(wù)劃轉(zhuǎn)至公司全資子公司嘉捷機(jī)電；在此基礎(chǔ)上，公司分別將嘉捷機(jī)電90.29%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司實(shí)際控制人金志峰和金祖銘或其指定的第三方，將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三六零科技股份有限公司的全體股東，三六零全體股東再進(jìn)一步將嘉捷機(jī)電9.71%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰和金祖銘或其指定的第三方。實(shí)際操作是，江南嘉捷將資產(chǎn)全部置出，作價(jià)18.72億元；置入360資產(chǎn)，作價(jià)503.16億元；重組完成后，原江南嘉捷股東剩余股權(quán)5.88%；原江南嘉捷實(shí)際控制人合計(jì)持有借殼之后上市公司1.74%股權(quán)。

證監(jiān)會(huì)近兩年一直嚴(yán)管借殼重組，中概股借殼上市更是高壓線，幾乎碰不得；三六零選擇回歸A股，主要是同一家公司在境內(nèi)境外證券市場(chǎng)估值差距較大。對(duì)于BATJ等已經(jīng)在海外上市的企業(yè)，按上述中概股回歸A股的普遍方式，可以像360那樣，先在海外私有化退市、拆除VIE架構(gòu)，再回A股IPO或借殼，其主要風(fēng)險(xiǎn)集中在VIE架構(gòu)拆除以及重新上市這兩個(gè)階段。VIE架構(gòu)拆除在具體時(shí)間上有不確定性因素之外，還面臨著法律和稅務(wù)等多方面的問題。而在借殼上市方面，資產(chǎn)注入方與殼資源方存在較長(zhǎng)時(shí)間的談判博弈。所以如果能用另一種方式即直接發(fā)行CDR，這對(duì)于很多中概公司或者尚未上市的獨(dú)角獸公司而言，是異常完美的選擇。

三、CDR推出的市場(chǎng)規(guī)模

對(duì)于CDR的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)，目前多家券商分析師進(jìn)行了口徑不一的研判。中信證券認(rèn)為，8家首批試點(diǎn)公司（BATJ、攜程、微博、網(wǎng)易和舜宇光學(xué)）合計(jì)市值規(guī)模為7.85萬億元人民幣，假設(shè)發(fā)行10%市值規(guī)模的存托憑證，則首批試點(diǎn)CDR市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到7850億元人民幣。

以中概科技股龍頭市值作為參考，CDR發(fā)行總市值在2400 億-4800億元，平均值約3600億元；以海外中資上市公司市值總和作為參考，CDR最大發(fā)行總市值在8000億-1.6萬億元，平均值為1.2萬億元。

華創(chuàng)證券的策略分析師從另一個(gè)角度來判斷規(guī)模。2017年6月全國上市公司市值排名前五十的企業(yè)中，共有15家為海外上市公司，總市值達(dá)11萬億元。其中BATJ四家獨(dú)角獸公司市值合計(jì)近7.2萬億元，占比65.88%，若BATJ全部回歸，對(duì)場(chǎng)內(nèi)資金的吸收或超過20.52萬億元。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月16日，A股滬深兩市總市值合計(jì)為57萬億元的規(guī)模，如此來看，CDR一定是我國資本市場(chǎng)不容忽視的重要組成部分。

四、CDR推出給A股帶來的影響

參考2009年創(chuàng)業(yè)板正式開市時(shí)中小板指的短期表現(xiàn)，預(yù)計(jì) CDR推出在短期內(nèi)會(huì)提高市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期利好成長(zhǎng)股。CDR會(huì)在監(jiān)管控制下小幅穩(wěn)步推進(jìn)，無需過度擔(dān)憂其對(duì)股市資金分流的影響。以ADR為鑒，CDR的流動(dòng)性與普通A股不會(huì)有明顯差異，CDR將成為A股的有機(jī)組成部分。

首先，回歸的互聯(lián)網(wǎng)巨頭都是龐然大物，必然會(huì)導(dǎo)致一定資金的分流，短期會(huì)對(duì)股市資金面造成一定壓力。但是這取決于回歸A股的CDR流通數(shù)量以及各公司回歸的頻率，如果集中回歸必然對(duì)資金面造成較大影響，但如果循序漸進(jìn)則相對(duì)可控。

其次，從媒體曝出的名單上看，此次回歸的中概股均是國內(nèi)耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)巨頭，回歸A股有利于更多用戶能在境內(nèi)資本市場(chǎng)上更便捷地分享上市公司快速發(fā)展的帶來的紅利。

第三，中長(zhǎng)期看，有利于A股和國際市場(chǎng)接軌，如果美中概股回歸A股，則可以直接進(jìn)行市盈率等估值的比較，有利于衡量?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)同一公司的估值水平，反應(yīng)兩個(gè)市場(chǎng)投資者的偏好，但是如果估值偏差太大，則可能會(huì)向中間值回歸，更有助于A股的投資者走向國際市場(chǎng)，了解國際市場(chǎng)的信息。

五、CDR推出的政策突破

證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，CDR可能是允許境外上市的中國公司以及獨(dú)角獸公司在A股市場(chǎng)上市的最佳方式。它可以規(guī)避一系列障礙，例如禁止擁有VIE架構(gòu)或擁有多層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在A股上市、A股上市需要滿足諸多財(cái)務(wù)要求（如盈利記錄）、較長(zhǎng)的審批程序等。海外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以CDR的方式回歸A股（同時(shí)保留境外上市）。

與此同時(shí)，CDR面臨一系列政策未解問題，包括資本管控、減持退出、信息披露等。在人民幣資本項(xiàng)下不可自由兌換的情況下，CDR短期還不能完全可轉(zhuǎn)換。根據(jù)最新CDR定義，CDR是指由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算的投資憑證。然而，在上交所此前進(jìn)行的《NASDAQ中國上市公司發(fā)行CDR可行性的研究課題》中，明確CDR是以美元計(jì)價(jià)并交易的，CDR的投資者也是在中國大陸持有美元的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。因此相關(guān)專家建議發(fā)行美元CDR，居民和企業(yè)以美元儲(chǔ)蓄參與，機(jī)構(gòu)投資者以QDII額度參與。同時(shí)專家也建議：其一，額度范圍內(nèi)的自由兌換，類似港股通額度管理，資本閉環(huán)交易；其二，以固定規(guī)模發(fā)行不能互通的CDR，獨(dú)立定價(jià)。

六、CDR推出是否適應(yīng)A股制度

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺預(yù)計(jì)，CDR的推出可能會(huì)提升相關(guān)股票估值、短期使A股市場(chǎng)流動(dòng)性承壓，同時(shí)減弱港交所同股不同權(quán)改革可能帶來的影響?！癈DR只是為境外上市公司回歸A股或新經(jīng)濟(jì)公司境內(nèi)上市提供了一個(gè)新途徑，不太可能徹底改變A股目前的IPO制度?！彼f，CDR有“發(fā)行新股”以及“掛牌”兩種可能的模式，前一種境外上市公司可以向內(nèi)地投資者發(fā)行CDR（類似于增發(fā)）進(jìn)行再融資；后一種并沒有新股發(fā)行，類似一個(gè)以境外上市股份為基礎(chǔ)的境內(nèi)交易衍生金融工具。

在高挺看來，境外上市的中國科技公司通過發(fā)行CDR可以獲得充足的融資來支持其營運(yùn)和擴(kuò)張；同時(shí)估值提升。因?yàn)榫硟?nèi)投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)股具有較高的偏好。發(fā)行CDR可能是一把雙刃劍，如果這些公司有再融資需求，股票供應(yīng)將增加，從而使A股市場(chǎng)的流動(dòng)性和情緒承壓。

七、發(fā)行CDR的意義

CDR能實(shí)現(xiàn)在基本不改變現(xiàn)行法律框架的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)境外優(yōu)質(zhì)上市公司回歸A股。鑒于中國目前的法律框架及相關(guān)規(guī)定，注冊(cè)地在海外的公司并不能直接在A股上市。而若采取CDR的方式，則相對(duì)方便很多，上市手續(xù)簡(jiǎn)單，發(fā)行成本低。第一，發(fā)行CDR拓寬了投資者的投資渠道；第二，為境外上市公司內(nèi)地融資提供方便，有助中概股估值提升；第三，推進(jìn)中國股市發(fā)展，加快中國資本市場(chǎng)國際化進(jìn)程；第四，有利于增強(qiáng)國內(nèi)銀行的業(yè)務(wù)及盈利能力。

發(fā)行中國存托憑證（CDR），可以繞過諸多法律和政策障礙，包括公司法對(duì)“同股不同權(quán)”的限制，證券法對(duì)IPO的盈利要求等，是一種折中的安排，也體現(xiàn)出內(nèi)地欲與海外資本市場(chǎng)一爭(zhēng)新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”的姿態(tài)。

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