趙 晴，袁天榮（博士生導(dǎo)師），許汝俊

一、引言

自1978年改革開放以來(lái)，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)先后經(jīng)歷了萌芽、起步以及全面發(fā)展的階段，并于2008年起進(jìn)入快速發(fā)展的階段。2013年十八屆三中全會(huì)重申了“走出去”戰(zhàn)略，加之目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要以及“一帶一路”倡議的提出，海外并購(gòu)成為我國(guó)企業(yè)盤活資源并獲取自身所需多種技術(shù)的一種重要途徑。據(jù)普華永道的報(bào)告顯示，截止到2017年的第三季度，我國(guó)企業(yè)共完成572起境外交易，總價(jià)值達(dá)977億美元，其中由財(cái)務(wù)投資者主導(dǎo)的海外并購(gòu)數(shù)量達(dá)135起，占比24%，達(dá)到了歷史上的最高水平。然而，在企業(yè)海外并購(gòu)如火如荼的發(fā)展過(guò)程中，并購(gòu)成功率卻很低。企業(yè)海外并購(gòu)耗資巨大，能否達(dá)到預(yù)期效果在很大程度上與企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中選擇的融資渠道和方式緊密相關(guān)。

在海外并購(gòu)中，并購(gòu)方通常需要向標(biāo)的公司支付大量的資金，僅僅依靠單一的某種融資方式通常是難以實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)從自身的稟賦出發(fā)，選用適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，不僅可以籌集到海外并購(gòu)所需的資金、降低企業(yè)的融資成本，而且能有效地幫助并購(gòu)方在全球競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下立于不敗之地。相對(duì)于以往單一的融資方式而言，近年來(lái)逐步發(fā)展起來(lái)的多元化的混合融資創(chuàng)新方式為企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)增加了砝碼。

2016年11月底艾派克徹底完成對(duì)美國(guó)利盟國(guó)際的海外并購(gòu)，且后期公告顯示，艾派克為本次并購(gòu)付出約40億美元，這也成為該領(lǐng)域中資企業(yè)迄今為止最大的一起對(duì)外投資項(xiàng)目。并購(gòu)后艾派克從市值僅200億元的中型企業(yè)逆襲成為市值過(guò)千億元的行業(yè)龍頭。艾派克是如何成功并購(gòu)與其資產(chǎn)規(guī)模相差約8倍、營(yíng)收體量相差約11倍的利盟國(guó)際的？本文將通過(guò)這一創(chuàng)新實(shí)踐案例來(lái)深度剖析并購(gòu)過(guò)程中的融資創(chuàng)新方式，為今后我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)融資決策提供指導(dǎo)和借鑒。

二、我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)主要融資方式及海外并購(gòu)貸款的特有法律屬性

（一）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)主要融資方式

我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)主要的融資方式大體分為兩大類：一類是內(nèi)源融資，即企業(yè)的自有資金；另一類是外源融資，主要包括銀行貸款、商業(yè)信用、發(fā)行股票及債券等[1]。由于企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的耗資巨大，再加上企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力的限制，其自有資金很難滿足企業(yè)海外并購(gòu)的資金需要，因此，外源融資成為企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的主要融資方式。

2008年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的第一版《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）使得“并購(gòu)貸款”第一次獲得了合法“身份”，其中制定了我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)貸款時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循的一些基本法律規(guī)則條款。該《指引》于2015年進(jìn)行最新修訂，修訂后的《指引》更加合理和完善，且在一定程度上放寬了并購(gòu)公司進(jìn)行并購(gòu)貸款的條件，并為開辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行以及需要進(jìn)行并購(gòu)貸款的并購(gòu)公司提供了相應(yīng)的法律依據(jù)。

銀行貸款融資是我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)?fù)庠慈谫Y中最常用的一種融資方式。與其他融資方式相比，銀行貸款以其頗多的優(yōu)點(diǎn)成為許多企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)融資時(shí)的首選融資方式，其優(yōu)點(diǎn)主要包括：融資成本低；審批程序簡(jiǎn)單且放款速度快，有利于企業(yè)抓住稍縱即逝的并購(gòu)機(jī)會(huì)；不占用企業(yè)的自有資金，不會(huì)使企業(yè)因內(nèi)部資金緊張而形成企業(yè)內(nèi)部“失血效應(yīng)”。除此之外，企業(yè)還可以通過(guò)銀團(tuán)貸款來(lái)為其提供數(shù)額巨大的資金，以分散貸款風(fēng)險(xiǎn)、降低貸款利率，相對(duì)于獨(dú)家銀行貸款來(lái)講，這種方式能夠使并購(gòu)方獲得更多的貸款金額，且貸款期限也可以更長(zhǎng)[2]。正是由于銀行貸款的這些優(yōu)點(diǎn)，使得很多企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)所采用的外源融資方式往往只考慮銀行貸款這種單一的債務(wù)性融資方式，而對(duì)一些創(chuàng)新的融資方式（如可轉(zhuǎn)換債券、私募EB、杠桿收購(gòu)以及優(yōu)先股等）運(yùn)用較少，融資方式單一是導(dǎo)致很多企業(yè)海外并購(gòu)失敗的主要原因之一。

經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，海外并購(gòu)融資方式越需要多元化，單一的融資方式必將不能滿足我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)融資的需要，也會(huì)限制我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的發(fā)展[3]。與以往海外并購(gòu)時(shí)主要采用的自有資金以及銀行貸款的融資方式相比，近年來(lái)多元化的融資方式創(chuàng)新組合成為企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)融資方式選擇的“新寵”。我國(guó)企業(yè)對(duì)海外并購(gòu)融資方式進(jìn)行了大膽的創(chuàng)新，如吉利對(duì)沃爾沃進(jìn)行并購(gòu)時(shí)采用了“自有資金+票據(jù)支付+戰(zhàn)略引資”的混合方式[4]；艾派克在并購(gòu)利盟國(guó)際時(shí)運(yùn)用了“自有資金+股東借款+私募EB+PE投資+銀團(tuán)貸款”的多元融資方式等。企業(yè)海外并購(gòu)融資方式發(fā)生變化的主要原因在于，單一的融資方式已很難滿足企業(yè)海外并購(gòu)時(shí)的巨額資金需求，多元化融資方式的綜合運(yùn)用可以幫助企業(yè)及時(shí)籌措到海外并購(gòu)所需的巨額資金，降低企業(yè)資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購(gòu)效率，進(jìn)而提高我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的成功率。

（二）企業(yè)海外并購(gòu)貸款的特有法律屬性

海外并購(gòu)貸款作為企業(yè)海外并購(gòu)最常用的一種融資方式，相比于一般的銀行貸款，具有申請(qǐng)貸款的主體身份特殊、擔(dān)保方式多樣以及申請(qǐng)到的貸款用途特殊等法律屬性[5]。因此，企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)貸款時(shí)所承擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)也是相當(dāng)復(fù)雜的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

1.申請(qǐng)貸款的主體身份特殊。借款人從商業(yè)銀行申請(qǐng)的用于支付海外并購(gòu)對(duì)價(jià)的貸款即為海外并購(gòu)貸款。根據(jù)《指引》中對(duì)并購(gòu)以及并購(gòu)貸款的定義，此處的“借款人”指我國(guó)境內(nèi)的并購(gòu)方企業(yè)及其子公司，需要明確說(shuō)明的是，“子公司”應(yīng)當(dāng)為并購(gòu)方為了最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)公司而專設(shè)的子公司，或者該子公司與并購(gòu)方的境外投資有密切聯(lián)系，“借款人”不包括與并購(gòu)活動(dòng)無(wú)關(guān)的其他子公司。

2.多樣化的擔(dān)保方式，可用股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保?！吨敢罚?015）第二十九條中規(guī)定：“商業(yè)銀行原則上要求借款人提供充足的貸款風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，包括股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)抵押、第三方擔(dān)保以及符合條件的其他形式擔(dān)保。當(dāng)以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押時(shí)，作為貸款人的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)采用更為謹(jǐn)慎的方法對(duì)其股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并明確其具體的質(zhì)押率。”值得注意的是，這里所提到的提供的擔(dān)保應(yīng)當(dāng)能夠覆蓋并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保，不僅可以使并購(gòu)方及其子公司保持較高的再融資能力，還能減少商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的海外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)通常都具有較高的價(jià)值。

3.特殊的貸款用途。相比于經(jīng)營(yíng)性的一般貸款，用于股本權(quán)益性投資是海外并購(gòu)貸款的特殊用途。企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的對(duì)象有目標(biāo)公司的資產(chǎn)、股權(quán)或者債務(wù)，然而在實(shí)踐中并購(gòu)方為了能夠達(dá)到實(shí)質(zhì)上控制目標(biāo)公司的目的，大多數(shù)海外并購(gòu)的對(duì)象為目標(biāo)公司的股權(quán)，這也是海外并購(gòu)貸款區(qū)別于一般性貸款的特殊之處。

三、艾派克并購(gòu)利盟國(guó)際案情回顧

（一）并購(gòu)背景介紹

1.艾派克公司簡(jiǎn)介。珠海艾派克科技股份有限公司的前身為珠海萬(wàn)力達(dá)電氣股份有限公司，于2014年在深圳證券交易所上市，其在并購(gòu)利盟國(guó)際之后，于2017年5月23日將公司名稱變更為納思達(dá)股份有限公司。公司在并購(gòu)利盟國(guó)際前主要的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括集成電路芯片、噴墨打印耗材及核心部件、激光打印機(jī)及再生打印耗材的生產(chǎn)和銷售等；并購(gòu)后其主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展至激光打印機(jī)整機(jī)、原裝耗材、打印管理服務(wù)和企業(yè)內(nèi)容管理軟件等領(lǐng)域。目前艾派克已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)耗材芯片市場(chǎng)和打印機(jī)市場(chǎng)絕對(duì)的龍頭企業(yè)。從該公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（見圖1）可以看出，艾派克的最大股東為珠海賽納打印科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“賽納科技”）。

圖1 艾派克股權(quán)結(jié)構(gòu)

2.利盟國(guó)際公司簡(jiǎn)介。利盟國(guó)際有限公司成立于1991年，前身是IBM信息產(chǎn)業(yè)事業(yè)部，是一個(gè)集研發(fā)、制造及服務(wù)等為一體的、成長(zhǎng)速度較快的國(guó)際知名企業(yè)。1995年利盟國(guó)際正式在美國(guó)紐交所上市，其主要經(jīng)營(yíng)兩大業(yè)務(wù)：ISS（影像方案及服務(wù)）業(yè)務(wù)和ES（企業(yè)軟體解決方案）業(yè)務(wù)。利盟國(guó)際是世界領(lǐng)先的打印產(chǎn)品及服務(wù)供應(yīng)商，擁有50多家子公司，其產(chǎn)品及服務(wù)涉及170多個(gè)國(guó)家，被稱為全球打印行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。從2010年開始，利盟國(guó)際陸續(xù)收購(gòu)整合了ReadSoft、Kofax等幾家企業(yè)軟體公司，逐步增強(qiáng)自身的ES業(yè)務(wù)實(shí)力。

（二）艾派克并購(gòu)利盟國(guó)際的動(dòng)機(jī)

在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代，對(duì)于企業(yè)個(gè)體而言，對(duì)外直接投資成了一種最具有戰(zhàn)略意義的國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在該活動(dòng)中海外并購(gòu)占有舉足輕重的地位。海外并購(gòu)成了我國(guó)企業(yè)走出去的一種重要方式，企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的動(dòng)機(jī)決定著目標(biāo)企業(yè)的選擇、并購(gòu)模式的安排以及并購(gòu)后企業(yè)整合的方式等[6]。不同的企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的動(dòng)因不同，艾派克進(jìn)行本次并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)有以下幾個(gè)方面：

1.利用彼此優(yōu)勢(shì)，達(dá)到經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。艾派克的產(chǎn)品主要定位于全球打印機(jī)中低端市場(chǎng)，而利盟國(guó)際的產(chǎn)品定位卻集中于全球的中高端市場(chǎng)。對(duì)于本次海外并購(gòu)，艾派克試圖利用彼此不同產(chǎn)品區(qū)位市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)結(jié)合，來(lái)充分發(fā)揮“1+1＞2”的作用，使并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大產(chǎn)品未來(lái)的市場(chǎng)份額，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

2.取得核心技術(shù)，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。艾派克的產(chǎn)品之所以定位于全球的中低端市場(chǎng)，主要的原因在于其缺乏生產(chǎn)打印機(jī)產(chǎn)品的核心技術(shù)，高品質(zhì)的產(chǎn)品需要高端的核心技術(shù)予以支持，艾派克本次并購(gòu)利盟國(guó)際最重要的一個(gè)動(dòng)機(jī)是獲取對(duì)方先進(jìn)技術(shù)，并且利用利盟國(guó)際在打印機(jī)整機(jī)銷貨量方面的優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)企業(yè)在打印耗材、集成電路芯片等方面的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

3.利用資本市場(chǎng)，獲取價(jià)值低估溢價(jià)。利盟國(guó)際2015年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到35億美元，是艾派克的10倍左右，但其在紐交所的市值僅為25億美元左右，與艾派克A股市值相差無(wú)幾，而同樣的資產(chǎn)在A股的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美股。

4.優(yōu)化戰(zhàn)略版圖，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。對(duì)于企業(yè)而言，只有在發(fā)展過(guò)程中不斷提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，才能在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，尋求戰(zhàn)略聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合是一種睿智的選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球打印機(jī)銷售金額第一且銷售數(shù)量位居第二的市場(chǎng)是美國(guó)，而全球打印機(jī)銷售數(shù)量第一且銷售金額第二的市場(chǎng)是中國(guó)，艾派克和利盟國(guó)際分別作為中國(guó)和美國(guó)兩大主導(dǎo)市場(chǎng)中的主導(dǎo)企業(yè)，他們之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合必將創(chuàng)造未來(lái)全球打印機(jī)市場(chǎng)的新格局。

（三）并購(gòu)融資方案分析

1.并購(gòu)出資及交易架構(gòu)圖。2016年4月，艾派克對(duì)外宣布將全資收購(gòu)在紐交所上市的國(guó)際知名打印機(jī)企業(yè)利盟國(guó)際。并購(gòu)方收購(gòu)利盟國(guó)際采用的是現(xiàn)金支付的形式，整個(gè)企業(yè)的收購(gòu)價(jià)值約40.44億美元，并購(gòu)交割完成后艾派克將持有利盟國(guó)際51.18%的股權(quán)。在整個(gè)并購(gòu)實(shí)施過(guò)程中，艾派克、太盟投資以及朔達(dá)投資共同出資在開曼群島設(shè)立開曼子公司Ⅰ，三方以現(xiàn)金方式出資共計(jì)15.18億美元，其中艾派克出資7.77億美元，股權(quán)占比為51.18%，太盟投資出資6.52億美元，股權(quán)占比為42.94%，朔達(dá)投資出資0.89億美元，股權(quán)占比為5.88%。開曼子公司Ⅰ下又設(shè)有多級(jí)全資子公司，主要由這些子公司向銀團(tuán)貸款，為并購(gòu)項(xiàng)目籌集資金。2016年11月30日艾派克徹底完成此次并購(gòu)交割，其交易框架如圖2所示。

圖2 交易框架

2.并購(gòu)雙方規(guī)模差距。艾派克目光瞄準(zhǔn)的利盟國(guó)際在體量上是己身的數(shù)倍。2015年利盟國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入為35億美元（約229.76億元人民幣），然而并購(gòu)方艾派克同年的營(yíng)業(yè)收入是20.49億元人民幣，利盟國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入約為艾派克的11倍。此外，利盟國(guó)際2015年的總資產(chǎn)金額為39.12億美元（約253.13億元人民幣），而艾派克的總資產(chǎn)金額僅為31.19億元人民幣，資產(chǎn)規(guī)模相差約8倍。

3.主要融資方式。收購(gòu)利盟所需資金除將利盟國(guó)際私有化需花費(fèi)的27億美元外，艾派克還需承擔(dān)利盟國(guó)際9.14億美元的負(fù)債，以及4.3億美元的類負(fù)債，本次收購(gòu)總計(jì)需付出40.44億美元（約262億元人民幣），而艾派克當(dāng)時(shí)的貨幣資金僅有15億元人民幣，包括募集資金和營(yíng)運(yùn)資金。并購(gòu)雙方營(yíng)業(yè)收入以及資產(chǎn)規(guī)模相差如此懸殊，40.44億美元的并購(gòu)資金從何而來(lái)？筆者對(duì)艾派克并購(gòu)資金的來(lái)源進(jìn)行了梳理（見表1），可以看出，艾派克的融資方案是多元化的，既有內(nèi)源融資，又有外源融資。

表1 艾派克并購(gòu)利盟國(guó)際的資金來(lái)源

四、艾派克并購(gòu)利盟國(guó)際融資方式的創(chuàng)新

企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的一個(gè)共同特點(diǎn)就是所需并購(gòu)資金巨大，相對(duì)于國(guó)內(nèi)并購(gòu)來(lái)講，海外并購(gòu)的資金需求一般要通過(guò)多種融資方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。面對(duì)體量是己身數(shù)倍的利盟國(guó)際，艾派克在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)采用了“自有資金+大股東借款+私募EB+PE投資+銀團(tuán)貸款”的多元化融資方案。從融資的角度來(lái)看，該案例是典型的杠桿收購(gòu)案例，為順利達(dá)成交易，艾派克在境外設(shè)立多層控股子公司SPV，通過(guò)企業(yè)自有資金、私募可交換債（私募EB）、私募股權(quán)投資（PE投資）以及銀團(tuán)貸款等多種方式籌措資金。最終，艾派克吞并了比自己大數(shù)倍不止的國(guó)際巨頭，成功地實(shí)現(xiàn)了海外并購(gòu)，這無(wú)疑要?dú)w因于艾派克及其大股東賽納科技對(duì)多種融資創(chuàng)新方式的嫻熟運(yùn)用。

（一）發(fā)行私募可交換債券

可交換債券（EB）是一種混合型融資工具，其兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)，發(fā)行主體是上市公司的股東，且其轉(zhuǎn)換的股票來(lái)源于該債券發(fā)行人所持有的上市公司股票[7][8]。可交換債券具有融資的功能，能夠緩解上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)的資金壓力，在海外并購(gòu)中企業(yè)運(yùn)用EB進(jìn)行融資尚屬于一種創(chuàng)新的融資方式。在供給側(cè)改革的大背景下，企業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)來(lái)發(fā)展壯大已經(jīng)成為一種新的趨勢(shì)，由于海外并購(gòu)所需資金數(shù)額巨大，這種創(chuàng)新的融資方式越來(lái)越受企業(yè)的歡迎。通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行私募EB是艾派克并購(gòu)利盟國(guó)際的一大亮點(diǎn)，艾派克的控股股東賽納科技通過(guò)兩次股權(quán)質(zhì)押為艾派克此次的并購(gòu)項(xiàng)目籌集到巨額資金，伴隨著賽納科技2016年7月和8月的股權(quán)質(zhì)押，兩筆私募EB也同期發(fā)行（見表2）。

表2 賽納科技兩期私募

從表2可以看出，艾派克的控股股東賽納科技通過(guò)私募EB，幫助艾派克籌集到60億元人民幣的并購(gòu)資金，此次私募EB也是目前我國(guó)A股資本市場(chǎng)上規(guī)模最大的一次。這60億元人民幣不僅滿足了艾派克出資設(shè)立SPV和合并子公司支付對(duì)價(jià)的資金需求，還為并購(gòu)交易完成后的整合階段提供了重組的流動(dòng)性補(bǔ)充。由于私募EB在發(fā)行時(shí)條款設(shè)計(jì)較為靈活且有類認(rèn)股權(quán)證的嵌入，與同期發(fā)行及同級(jí)別的其他公司債券相比，私募發(fā)行的可交換債券利率較低[7]。賽納科技兩期私募可交換債券的票面利率均為4.5%，該利率顯然低于票面利率為8%的偏債務(wù)型EB。控股股東私募EB為艾派克并購(gòu)利盟國(guó)際提供了大量的資金支持，且資金成本較低。隨著跨境收購(gòu)不斷增多，私募EB將成為未來(lái)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)的重要融資手段之一，不管今后并購(gòu)融資過(guò)程中私募EB如何演進(jìn)，本案例都將成為未來(lái)企業(yè)海外并購(gòu)融資方案的重要參考。

（二）引入私募基金

海外并購(gòu)所需資金數(shù)額巨大，在控股股東股權(quán)質(zhì)押私募EB不能完全滿足融資額的情況下，艾派克聯(lián)合太盟投資以及朔達(dá)投資組成“聯(lián)合投資者”，開曼子公司Ⅰ是投資三方在境外設(shè)立的一家SPV，并且通過(guò)開曼子公司Ⅰ在境外再設(shè)立更多的全資子公司用于完成對(duì)利盟國(guó)際的收購(gòu)。從圖2的交易框架可以看出，艾派克及其聯(lián)合投資者在境外設(shè)立了很多的全資子公司，主要目的是用于海外并購(gòu)資本運(yùn)作，如開曼子公司系列、香港子公司系列、瑞士子公司系列以及合并子公司。

企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)的過(guò)程中引入私募基金，不僅可以為企業(yè)提供較為靈活的融資渠道，還可以幫助企業(yè)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的資金使用效率[9]。就私募基金投資者而言，他們也青睞于該種和企業(yè)“深度綁定”的投資方式，因?yàn)樗麄兛梢酝瑫r(shí)獲得收購(gòu)協(xié)同效應(yīng)以及并購(gòu)后所產(chǎn)生的更多收益，并且最后能為自己找到較好的退出通道。2016年11月7日，艾派克與太盟投資、朔達(dá)投資簽訂《股東協(xié)議》，協(xié)議中披露了并購(gòu)基金的退出細(xì)節(jié)，如：確保3年后并購(gòu)基金退出估值不低于13倍的正?；A(yù)估盈利，且有權(quán)選擇獲得現(xiàn)金或獲得上市公司股份；若3～6個(gè)財(cái)務(wù)年度內(nèi)，上市公司未能及時(shí)收購(gòu)，并購(gòu)基金有權(quán)要求上市公司回購(gòu)所有合資公司金額、股東貸款及10%的年化收益。該協(xié)議表明，艾派克為并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)提供退出保障。艾派克聯(lián)合私募基金這種創(chuàng)新的融資方式為其成功并購(gòu)利盟國(guó)際增加了砝碼。

（三）銀團(tuán)貸款

艾派克在2016年11月發(fā)布公告稱在原融資方案基礎(chǔ)上引入新的融資渠道，公司將得到兩筆巨額銀團(tuán)貸款，銀團(tuán)的全球牽頭行是中信銀行廣州分行。在第一筆貸款協(xié)議中，開曼子公司Ⅱ可以向銀團(tuán)申請(qǐng)并購(gòu)貸款9億美元，另外還可以再額外申請(qǐng)最多6億美元的貸款；在第二筆貸款協(xié)議中，公司在美國(guó)特拉華州設(shè)立的合并子公司向銀團(tuán)申請(qǐng)11.8億美元的并購(gòu)貸款，并許諾可以通過(guò)利盟國(guó)際現(xiàn)有的債券進(jìn)行再融資，從而獲得4億美元的貸款，此外還可以申請(qǐng)得到2億美元的資金循環(huán)貸款，但總貸款金額不得超過(guò)17.8億美元。通過(guò)向銀團(tuán)申請(qǐng)兩筆巨額貸款，最終艾派克得以完成對(duì)利盟國(guó)際的收購(gòu)。

艾派克為什么能夠取得如此巨額的銀團(tuán)貸款呢？其中很重要的一個(gè)原因在于其自身的財(cái)務(wù)狀況，下文重點(diǎn)對(duì)艾派克的償債能力進(jìn)行分析，本文選取了衡量企業(yè)償債能力的指標(biāo)，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率，各指標(biāo)的變化趨勢(shì)如圖3、圖4所示。

一般來(lái)講，流動(dòng)比率數(shù)值為2左右較為合適，速動(dòng)比率數(shù)值為1左右較好，現(xiàn)金比率為20%以上為好。從圖3可以看出，艾派克的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及現(xiàn)金比率在并購(gòu)前（2016年之前）數(shù)值均偏大，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性太強(qiáng)，而盈利能力較差，造成資金的閑置浪費(fèi)。從圖4可以看出，在并購(gòu)前幾年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在9.91%～37.53%之間，說(shuō)明在進(jìn)行海外并購(gòu)之前艾派克具有很好的償債能力。企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)正好可以使其閑置資金得到合理的運(yùn)用，此外較好的償債能力為艾派克進(jìn)行銀團(tuán)貸款創(chuàng)造了有利條件。然而，并購(gòu)后2016年企業(yè)的短期償債能力指標(biāo)大幅度下降，且企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到91.55%，這主要是由于該年度艾派克為成功并購(gòu)利盟國(guó)際進(jìn)行了大量舉債。

圖3 艾派克短期償債能力指標(biāo)變化趨勢(shì)

圖4 艾派克資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)變化趨勢(shì)

五、案例啟示

本文以企業(yè)海外并購(gòu)多元化的融資方式為視角，以艾派克“蛇吞象”成功并購(gòu)利盟國(guó)際為例，發(fā)現(xiàn)艾派克之所以能夠成功實(shí)現(xiàn)本次并購(gòu)，其關(guān)鍵在于并購(gòu)時(shí)所采用的“自有資金+股東借款+私募EB+PE投資+銀團(tuán)貸款”的多元化融資方案。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，應(yīng)積極地嘗試運(yùn)用多種融資創(chuàng)新方式以及融資渠道，這樣不僅能夠?yàn)椴①?gòu)企業(yè)提供更多的并購(gòu)資金，還能夠降低企業(yè)的并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)，從而保障企業(yè)并購(gòu)的順利進(jìn)行。具體而言，對(duì)于本次案例研究，本文得到如下啟示：

（一）鼓勵(lì)以股東質(zhì)押股權(quán)的方式發(fā)行可交換債券的融資方式，保障企業(yè)控制權(quán)

《指引》（2015）中規(guī)定企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)貸款時(shí)可以采用多種擔(dān)保方式進(jìn)行融資，股權(quán)質(zhì)押即為其中的一種，艾派克并購(gòu)案巧妙地運(yùn)用了這一擔(dān)保方式，從而為此次并購(gòu)融資籌得巨額資金。艾派克并購(gòu)案中，其大股東賽納科技通過(guò)股權(quán)質(zhì)押兩次發(fā)行可交換債券，為其籌集60億元人民幣的并購(gòu)資金，籌資規(guī)模之巨大史無(wú)前例。發(fā)行可交換債券這種融資方式具有發(fā)行限制條件少、條款設(shè)計(jì)靈活、融資成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點(diǎn)，且可交換債券在轉(zhuǎn)換為普通股時(shí)，不會(huì)使企業(yè)的總股本增加，從而保障了企業(yè)的控制權(quán)。發(fā)行可交換債券進(jìn)行融資彌補(bǔ)了以往單獨(dú)股權(quán)或者債權(quán)融資的缺陷，使融資變得更加靈活，在保證企業(yè)控制權(quán)不被稀釋的情況下，降低了企業(yè)的融資成本（本案兩次私募發(fā)行EB的票面利率僅為4.5%），因此，該種創(chuàng)新的融資方式應(yīng)當(dāng)成為今后企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)的重點(diǎn)考慮對(duì)象。

（二）海外并購(gòu)應(yīng)注重境內(nèi)外融資方式的有機(jī)結(jié)合

企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)能夠在海外資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，無(wú)疑是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，但同時(shí)也面臨著海外資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相比，海外一些發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)可以為我國(guó)企業(yè)提供更多的創(chuàng)新融資方式，如DPO、SPAC等[10][11]，進(jìn)而為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展帶來(lái)很好的機(jī)遇。但也不能只考慮在海外資本市場(chǎng)融資，必須綜合考慮國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的變化與企業(yè)的實(shí)際需求，做到境內(nèi)外融資方式的有機(jī)結(jié)合，抵制海外資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的沖擊。艾派克的此次并購(gòu)案中，除了在境內(nèi)通過(guò)大股東賽納科技質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行私募EB、適時(shí)引入PE投資，還在境外進(jìn)行了大量的銀團(tuán)貸款，境內(nèi)外多元融資相結(jié)合的方式降低了企業(yè)的融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)海外并購(gòu)的融資效率與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[12]。

（三）企業(yè)海外并購(gòu)須尋求多元化融資組合，滿足“去杠桿”“降成本”的要求

“自有資金+股東借款+私募EB+PE投資+銀團(tuán)貸款”的多元化融資方案組合是艾派克并購(gòu)案的一大融資方式創(chuàng)新，它克服了傳統(tǒng)海外并購(gòu)融資模式的單一性，降低了企業(yè)的融資成本，提高了企業(yè)海外并購(gòu)的成功率。該種多元化的融資創(chuàng)新方式是對(duì)我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一種響應(yīng)，在“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革任務(wù)中，“去杠桿”“降成本”是幫助企業(yè)減負(fù)的兩大主要方面。在我國(guó)傳統(tǒng)的企業(yè)海外并購(gòu)融資方式中，銀行貸款是主要的融資方式，但大量的銀行貸款增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，加劇了企業(yè)海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，多元化的融資創(chuàng)新方式可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)“去杠桿”“降成本”的要求，其即將成為未來(lái)企業(yè)海外并購(gòu)融資方式選擇的“新寵”。除本案例所運(yùn)用的一些創(chuàng)新融資方式外，其他的一些創(chuàng)新融資方式也可以供企業(yè)借鑒，如可轉(zhuǎn)換債券、內(nèi)保外貸、戰(zhàn)略引資等，企業(yè)可以根據(jù)自身情況來(lái)選擇適合的融資方式組合。此外，與艾派克同類型、同性質(zhì)的企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，可以適當(dāng)參考本案例所運(yùn)用的多元融資組合方式。

（四）合理利用海外避稅港設(shè)立SPV，進(jìn)行企業(yè)資本運(yùn)作

《指引》中明確了申請(qǐng)企業(yè)海外并購(gòu)貸款的主體身份具有一定的特殊性，其必須是并購(gòu)方自身或者其為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)公司而設(shè)立的子公司。艾派克在開曼群島設(shè)立的全資子公司符合海外并購(gòu)貸款主體身份的要求，因此可以在不觸碰國(guó)內(nèi)外相關(guān)法律條款的基礎(chǔ)上成功地進(jìn)行資本運(yùn)作。

開曼群島具有“避稅天堂”之稱，艾派克聯(lián)合太盟投資以及朔達(dá)投資三方組成“聯(lián)合投資者”，在開曼群島設(shè)立了一家SPV子公司即開曼子公司Ⅰ，并且通過(guò)該子公司設(shè)立了更多的全資子公司，主要目的是為艾派克海外并購(gòu)進(jìn)行資本運(yùn)作提供便利。艾派克在“避稅天堂”開曼群島設(shè)立了一些中間控股特殊目的公司，一方面為企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行合理避稅、規(guī)避法律監(jiān)管以及各種投融資決策提供場(chǎng)所；另一方面為企業(yè)成功并購(gòu)后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供便利。此外，SPV的設(shè)立為企業(yè)申請(qǐng)到了兩筆銀團(tuán)貸款，第一筆為開曼子公司Ⅱ申請(qǐng)到的15億美元的銀團(tuán)貸款，通過(guò)該筆資金繼續(xù)進(jìn)行下一步的資本運(yùn)作，最終由合并子公司申請(qǐng)到第二筆17.8億美元的銀團(tuán)貸款。與一般的貸款相比，通過(guò)設(shè)立SPV，能為企業(yè)籌集到更多的資金，以滿足并購(gòu)行為的資金需求。