黃宏斌（副教授），郝程偉

一、引言

微信公眾號以簡單平等、高效快捷的自媒體特性改變了信息的傳播方式，拓寬了企業(yè)信息披露的渠道，大幅降低了資本市場投資者的信息獲取成本，因此，微信公眾號的運營引發(fā)了廣泛關(guān)注。如果上市公司能夠有效利用微信公眾號的自媒體優(yōu)勢為投資者提供特質(zhì)性信息，促進消費者對本企業(yè)的了解，樹立企業(yè)形象，即可說服潛在的投資者成為真正的投資者。反之，如果微信公眾號運作出現(xiàn)問題，危機公關(guān)不當(dāng)、負(fù)面輿情處理不及時，就會擴大負(fù)面信息的影響面，導(dǎo)致企業(yè)形象受損，降低投資者及消費者的好感，投資者甚至?xí)艞壊伿墼撈髽I(yè)的股票。

微信公眾號的傳播、傳播力以及持續(xù)關(guān)注度是現(xiàn)有學(xué)者主要的研究內(nèi)容，比如吳中堂、劉建徽和唐振華[1]認(rèn)為，企業(yè)可以利用否定詞、程度副詞及疑問、感嘆等句式吸引“粉絲”點擊瀏覽。Blankspoor et al.[2]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司通過微博等自媒體披露有關(guān)企業(yè)財務(wù)狀況和盈利能力的信息是對企業(yè)正式公告以及媒體報道的有益補充，其對投資者極具價值，投資者可以通過這些信息了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營情況。那么，微信公眾號信息披露是否可為投資者提供更多的價值增量信息，上市公司通過微信公眾號持續(xù)推送信息后會帶來怎樣的經(jīng)濟后果？特別是，國有企業(yè)相當(dāng)于享受著政府給予的隱形擔(dān)保，在這樣的制度背景下，國有企業(yè)自媒體披露的信息是否會影響投資者的投資決策？本文從大型國企中石化入手，分析其微信公眾號信息披露的內(nèi)容對股價產(chǎn)生的影響及其帶來的資本市場反應(yīng)，為上市公司如何利用自媒體信息披露優(yōu)化自身形象、完善公司治理機制及對投資者進行合理的引導(dǎo)提供參考與借鑒。

二、文獻與理論綜述

（一）有效市場假說

Fama[3]提出Efficient Market有效市場的定義：有效市場是一個擁有許多理性的、追求利益最大化的投資者的市場，任何一個人都會嘗試預(yù)測單個股票的未來市場價格。隨后，F(xiàn)ama[4]在此基礎(chǔ)上進行了完善，正式提出有效市場假說：在有效市場中，所有能獲得的信息都可以在股價上得到反映。陳奇斌[5]認(rèn)為，有效市場理論嘗試說明市場對任何一種資產(chǎn)的定價都反映出該資產(chǎn)的真實價值。

（二）信息信號理論

每個市場參與者所掌握的信息都是不全面、不對稱的，同時，人的理性是有限的，人們無法利用已有信息預(yù)測一切。信息信號理論就是在這種情況下出現(xiàn)的，最權(quán)威的著作即Spence[6]關(guān)于勞動力市場信號顯示的理論，這個理論放到資本市場同樣適用。處于信息優(yōu)勢方的企業(yè)，必須利用恰當(dāng)?shù)姆绞较蛐畔⒘觿莘郊赐顿Y者傳遞企業(yè)價值的相關(guān)信息，促使其掌握有關(guān)企業(yè)價值的真實信息，以此來幫助其做出正確的投資決策。

Ross[7]解釋了管理層的信息披露行為，管理者為了提高自身報酬，會因利好消息能提高企業(yè)市場價值這一特點而主動披露企業(yè)的好消息。擁有利好消息的公司可以通過聘請外部注冊會計師為自己的利好消息進行鑒證，為自己提供擔(dān)保，將自身與差企業(yè)區(qū)分開來。但是，具有壞信息的企業(yè)因無力承擔(dān)市場信號顯示的高額成本而沒有辦法提供擔(dān)保。由此一來，因缺乏擔(dān)保，壞消息也會傳遞到市場。因此，無論是擁有利好消息的企業(yè)還是擁有壞消息的企業(yè)，都愿意進行信息披露，以便和更差的企業(yè)區(qū)分開來。

（三）自媒體信息披露

Jensen[8]認(rèn)為，正是由于信息不對稱的存在，媒體才參與到信息披露中來。薛有志等[9]從信息中介路徑的視角，提出媒體通過信息傳播、信息重復(fù)來降低信息不對稱的觀點。Mizrach et al.[10]和林振興[11]都認(rèn)為，投資者可以討論、交流社交媒體提供的與證券市場有關(guān)的資訊信息，在自媒體平臺發(fā)表自己的看法。Hong et al.[12]指出，社交媒體在信息的分享、傳播上有著傳統(tǒng)媒體不可媲美的巨大優(yōu)勢，社交平臺的信息披露為投資者決策的信息獲取提供了巨大便利。相德寶[13]認(rèn)為，有別于傳統(tǒng)媒體，自媒體的核心是讓所有普通大眾都參與到新聞信息的搜集、報道中，上市公司也不再與媒體“合謀”或者收買媒體為其進行“正面報道”，轉(zhuǎn)而通過自媒體進行利好消息的披露。

當(dāng)前對于上市公司自媒體信息披露的研究大多是圍繞微博信息披露展開，微博已經(jīng)成為上市公司進行信息披露不可缺少的渠道之一。胡軍、王甄[14]認(rèn)為，市場上大量新增的、非財務(wù)的特質(zhì)性信息是由微博這一新型的自媒體信息披露渠道提供的，企業(yè)的股價一旦因為這些信息的出現(xiàn)而波動，就說明企業(yè)的股價包含大量的特質(zhì)性信息。Porter et al.[15]認(rèn)為，上市公司官方微博的開通有利于擴大其信息披露的廣度，延伸公司特質(zhì)性信息的擴散范圍，促使市場參與者能夠容易獲得企業(yè)的特質(zhì)性信息并進行投資決策。

三、案例分析

（一）中石化的基本情況

中國石油化工集團公司是國家在原中國石油化工總公司基礎(chǔ)上重組成立的特大型石油石化企業(yè)集團，是國家獨資設(shè)立的國有公司和國家控股公司。

（二）中石化微信公眾號推送內(nèi)容的描述性統(tǒng)計

中石化微信公眾號名稱為“中國石化”，微信號是“woshi-xiaoshitou”，賬號主體為中國石油化工集團公司，每年騰訊及第三方審核機構(gòu)都會對其資料進行審核。本文統(tǒng)計了自其開設(shè)到2018年7月31日推送的所有信息，通過人工閱讀并采用手工收集的方式，將推送內(nèi)容分為11類，具體如表1所示。根據(jù)表1的分類標(biāo)準(zhǔn)對中石化微信公眾號信息進行分類，得到圖1。

在2015年11月3日～2018年7月31日這一時段，中石化發(fā)布的信息一共為1407條，從圖1可以看到，“其他類”信息在中石化微信公眾號披露的信息中所占比重最高，達到54.3%，這說明中石化注重與其“粉絲”在微信公眾號的溝通交流，如向其受眾傳遞石油知識。中石化微信公眾號推送的信息中“聲譽類”信息占6.47%，此類信息展現(xiàn)了中石化良好的經(jīng)營狀況，中石化在行業(yè)排名中能夠排在首位，證明其經(jīng)營狀況良好，并且發(fā)展穩(wěn)定。“政府及行業(yè)相關(guān)類”信息所占比重為6.04%，因石油行業(yè)的特殊性，石油的價格會受到國際石油行業(yè)的影響，并且中石化是大型央企，中石化在其公眾號中也會推送一些政府相關(guān)政策信息，如十九大相關(guān)信息、“一帶一路”倡議等?！吧鐣?zé)任類”信息占比為6.40%，說明中石化熱衷于披露有助于提升企業(yè)形象的信息，也說明其承擔(dān)著相應(yīng)的社會責(zé)任，努力塑造一個負(fù)責(zé)任央企的優(yōu)秀形象，這些信息同樣會增強投資者對其發(fā)展的信心。“公司治理類”信息占比為6.04%，“投資及合作類”信息占比為4.98%，說明中石化披露的公司治理類、投資及合作類信息的比重相對較高，這兩類信息的披露有助于投資者掌握中石化的經(jīng)營情況，進而做出投資決策。但是，中石化披露的“業(yè)績成果類”信息僅占4.41%，“融資類”信息更是少之又少，僅占0.28%。

表1 中石化微信公眾號信息分類明細(xì)

“其他類”信息對投資者來說可能是無用信息，不能為投資者提供增量信息，甚至?xí)蓴_投資者對有效信息的捕捉。而“業(yè)績成果類”“融資類”“聲譽類”“投資及合作類”等真正能夠影響投資者決策的信息披露卻很少。微信公眾號作為一種新型自媒體，在上市公司的信息披露上發(fā)揮著重要作用，上市公司應(yīng)對其加以利用，從而有利于其公司治理機制的發(fā)揮。

本文整理了中石化2015年11月～2018年5月的月度股價變動，并將微信公眾號推送的重大事件與之相結(jié)合，詳見圖2。

圖2 中石化2015年11月～2018年5月的股價變動及走勢

從整體上看，中石化股價的波動幅度較大，中石化微信公眾號推送的重大消息一般都處于股價上升的起點或是股價的峰值，這也間接說明自媒體披露的利好消息會引起證券市場反應(yīng)，并且利好消息帶來的也是積極的股價變動。值得關(guān)注的是，中石化股價在2018年2月6日出現(xiàn)最高峰，根據(jù)新華社石油價格系統(tǒng)顯示，2018年1月月末我國原油庫存環(huán)比增長了1.31%（新聞http://news.21cn.com/caiji/roll1/a/2018/0307/12/32869313.shtml），而中石化并沒有在其微信公眾號推送這一消息，這也就意味著投資者的決策還會受到除自媒體披露的信息以外的宏觀信息的影響。

為使這一結(jié)論更具說服性，本文選擇了“2018年6月8日國內(nèi)油價受國際油價第三降的影響而下降”這一事件發(fā)生前后中石化5個交易日的股價，并選擇國有上市公司中石油的股價進行對比，整理成圖3。不同的是，中石化在其微信公眾號對這一事件進行了披露，而中石油并沒有推送這條行業(yè)信息。

圖3 “國內(nèi)油價隨國際油價第三降”事件后中石化、中石油的股價變動及走勢

根據(jù)圖3，2018年6月8日，前述事件披露后中石化和中石油的股價變動趨勢大體是一致的，都處于下降趨勢。也就是說，即便中石油沒有在其微信公眾號披露這一行業(yè)信息，投資者也會通過其他渠道了解宏觀信息從而進行決策，這就強化了前有結(jié)論，投資者的決策不僅受到自媒體信息披露的影響，也會受到宏觀信息的影響。

（三）事件研究法下的市場績效分析

事件研究法也稱為超額收益率法，本文將中石化首次發(fā)布重要事件的日期看作t=0，計算分析該日前后的相同時間段內(nèi)超額收益（AR）、累計超額收益（CAR）的增減變化。

1.窗口期的選擇。本文將事件日前后的5個交易日作為窗口期，即t=（-5，5）的時間段，利用事件研究法對中石化（股票代碼：600028）的相關(guān)數(shù)據(jù)進行計算和分析。本文分別從中石化微信公眾號的各類推送內(nèi)容中各選取20個重大事件，選擇帶有“重磅”“重大”等關(guān)鍵字眼的推送內(nèi)容。這些重要信息的發(fā)布是否會得到市場的認(rèn)可，對中石化的股價是否會產(chǎn)生影響，又會有怎樣的影響呢？

2.超額收益和累計超額收益結(jié)果分析。首先根據(jù)AR、CAR的計算方法，分別得出中石化20件重大事件的AR和CAR值，然后從20個重大事件中選取具有代表性的信息類型并對其結(jié)果進行分析。

表2 “中石化獲‘新晉最強能源品牌’稱號” 前后績效變化（%）

表2中事件“中石化獲‘新晉最強能源品牌’稱號”屬于非常典型的“聲譽類”信息，該信息公布后，市場并沒有對這一信息迅速做出反應(yīng)，甚至在t=（1，3）的時間段內(nèi)，AR為負(fù)值，并且在整個事件的窗口期AR呈不斷下降趨勢，但是在事件日后的第四日、第五日，AR下降的趨勢出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機，第四日的AR為正值，比第三日AR增長了將近4%。投資者在“觀望”之后對于中石化的正面“聲譽類”信息還是持支持態(tài)度的。而表2中的累計超額收益（CAR）也證實了這一點，事件日后的5日內(nèi)CAR的數(shù)值一直在增大，最高已經(jīng)達到了20.30%。

從表3事件“中石化公布2015年業(yè)績”的績效中可以看出，在t=（-5，0）的時間段內(nèi)AR是不斷波動的，而CAR是波動上升的，但是在該事件發(fā)布后，即t=（1，4）的時間段內(nèi)，超額收益（AR）在“業(yè)績信息”發(fā)布的第二天就達到了最高值5.44%，累計超額收益CAR在t=（1，5）的時間段內(nèi)是不斷增長的，最高值達到了18.07%，顯然市場對“業(yè)績成果類”信息迅速做出了反應(yīng)。這說明證券市場的參與者比較關(guān)注“業(yè)績成果類”信息，這類信息的發(fā)布使投資者更加直觀地看到中石化良好的經(jīng)營狀況，從而對企業(yè)發(fā)展充滿了信心。

表3 “中石化公布2015年業(yè)績”前后績效變化（%）

表4 “中石化全面深化改革”前后績效變化（%）

從表4事件中“中石化全面深化改革”可以看出，該事件前，即t=（-5，-1）的時間段內(nèi)，中石化的AR是波動下降的，而在中石化披露這一信息后，AR迅速上升，并在事件日后的第二日達到0.68%，在窗口期內(nèi)，AR有小幅波動，但總體上是呈上升的趨勢。從CAR也可以看出，在事件公布后的時間段內(nèi)CAR處于一個上升的趨勢，從2.9%上升到4.43%。AR和CAR的變動趨勢說明，上市公司披露的改革類信息可以引發(fā)投資者關(guān)注，讓投資者看到公司治理的積極信號，并迅速引起市場反應(yīng)。

表5中事件“易派客正式啟動國際業(yè)務(wù)平臺”這一“政府及行業(yè)相關(guān)類信息”的發(fā)布引起了中石化AR與CAR的穩(wěn)步增長，這說明中石化順應(yīng)了“互聯(lián)網(wǎng)+國際貿(mào)易”的發(fā)展潮流，響應(yīng)了政府“一帶一路”倡議。中石化作為國有上市公司，其發(fā)展具有一定的穩(wěn)定性，其響應(yīng)國家政策的相關(guān)活動會大幅提高投資者對其發(fā)展的信心。

表5 “易派客正式啟動國際業(yè)務(wù)平臺” 前后績效變化（%）

表6 “中石化發(fā)布2016年第一季度業(yè)績報告” 前后績效變化（%）

表6中，事件日公布的業(yè)績信息是積極的正面信息，展現(xiàn)了中石化良好的盈利能力和財務(wù)狀況，但與積極的業(yè)績信息相對應(yīng)的卻是AR和CAR的不良表現(xiàn)，該事件之后的5日內(nèi)，AR和CAR均為負(fù)值，甚至有不斷下降的趨勢。針對這一情況，本文整理出了事件日前后7個交易日的股價波動走勢，并以相同交易日中石油的股價作為對比，如圖4所示。

根據(jù)圖4，在事件日當(dāng)天股價達到了前后7個交易日的峰值。在事件日后的7個交易日，中石化的股價一直呈下跌趨勢，對比中石油的股價變動，其股價亦處于下跌趨勢。也就是說，中石化事件日后的股價變動以及AR、CAR的變動僅有一部分是由公布業(yè)績信息這一事件造成的，更多的還是由國際石油行業(yè)大趨勢造成的。這也在一定程度上表明，自媒體披露的信息不能成為投資者進行決策的決定性因素，但卻是投資者決策的輔助性因素。

由以上分析可見，在t=（1，5）的時間段內(nèi)，中石化的AR和CAR都會產(chǎn)生變化，即中石化微信公眾號推送的重大事件的相關(guān)信息確實會對投資者的決策造成一定的影響。特別是“業(yè)績成果類”“聲譽類”“政府及行業(yè)相關(guān)類”“公司治理類”信息，這幾類信息直接關(guān)系著上市公司的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，投資者更為關(guān)注，這類積極信息的發(fā)布一般會使企業(yè)的AR和CAR發(fā)生正向的變動。同時也可以看到，“業(yè)績成果類”“聲譽類”“政府及行業(yè)相關(guān)類”“公司治理類”信息對AR、CAR的影響要大于“其他類”信息。雖然微信公眾號的相關(guān)信息披露會對投資者的行為造成一定的影響，但不能完全成為其投資行為的決定性因素，投資者不會因為捕捉到微信公眾號的某一信息就去直接購買或拋出股票，還是會綜合其他的信息并考慮其他的因素。

圖4 中石化和中石油股價波動走勢

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

微信公眾號作為自媒體提供了全新的信息披露平臺，也為上市公司自主決定披露信息的內(nèi)容和方式提供了渠道。本文利用事件研究法對大型國有企業(yè)中石化的微信公眾號信息披露進行了研究分析，得出以下幾點結(jié)論：

1.中石化微信公眾號發(fā)布重大事件會帶來超額收益。通過用事件研究法對中石化微信公眾號推送的重大事件前后AR、CAR的計算與分析，明顯可見中石化重大事件的公布或多或少帶來了正向或負(fù)向的超額收益。也就是說，即便是大型國有企業(yè)，投資者也會關(guān)注其微信公眾號中發(fā)布的信息，其股價波動也會受到自媒體所披露相關(guān)信息的影響。從整體來看，中石化股票價格都是在事件日后的3日左右出現(xiàn)變動，之后投資者趨于理性，會出現(xiàn)小幅度的回落或增長。

2.自媒體披露的信息類型不同，則其帶來的績效結(jié)果也不同。從前面AR、CAR的分析結(jié)果可以看出，上市公司公布的“公司治理類”“業(yè)績成果類”“聲譽類”“政府及行業(yè)相關(guān)類”信息會帶來較大幅度的正向超額收益變動，也就是說這幾類硬信息（其特點是標(biāo)準(zhǔn)化、可量化和易存儲，如財務(wù)報表、業(yè)績信息等）對投資者的決策影響相對較大，投資者通過微信公眾號獲取信息時，會格外關(guān)注這幾類信息。相比較之下，“其他類”信息包含了大量的無用信息，無法帶來正向的超額收益。對于信息獲取者來說可看可不看，對其投資決策的影響也非常小，甚至沒有影響。

3.上市公司股價變動依賴宏觀信息、行業(yè)信息以及特質(zhì)性信息。在前文的分析中，中石化微信公眾號披露正面信息時，如披露利好的業(yè)績信息，公司這一特質(zhì)性信息并沒有帶來正向超額收益，這說明上市公司披露信息后AR、CAR的變化除了會受到特質(zhì)性信息的影響，也會受到其他因素的影響。通過對比與中石化同為國有上市公司的中石油的股價可以看出，上市公司的股價變動明顯受到宏觀信息和行業(yè)信息的影響。因此，投資者在關(guān)注上市公司通過自媒體主動披露的特質(zhì)性信息以外，還會通過其他渠道獲取宏觀信息和行業(yè)信息，在綜合三類信息的基礎(chǔ)上做出投資決策。

因此，國有上市公司若想完善公司治理機制，可從完善信息披露機制入手，充分發(fā)揮自媒體在信息披露上的積極作用，并對披露的信息加以規(guī)范，優(yōu)化信息披露路徑，提高企業(yè)信息透明度，積極引導(dǎo)投資者的決策行為，減少股價異常波動，穩(wěn)定企業(yè)的發(fā)展。

（二）政策建議

本文根據(jù)研究分析的結(jié)論從公司治理角度提出三點建議，具體如下：

1.完善信息披露機制。本文研究發(fā)現(xiàn)，微信公眾號積極的信息披露會帶動股價上揚，帶來正向超額收益。當(dāng)前信息披露方式單一，上市公司應(yīng)該正確認(rèn)識微信公眾號在信息披露中的作用，加快自媒體信息披露機制的建立與完善，豐富信息披露渠道，增加投資者的增量信息，降低其信息的獲得成本，通過自媒體披露的信息積極引導(dǎo)投資者的決策行為向有利于公司治理的方向發(fā)展。

2.規(guī)范微信公眾號披露的信息內(nèi)容。本文發(fā)現(xiàn)，國有上市公司通過微信公眾號披露的“其他類”信息不會為投資者提供增量信息，微信公眾號的“粉絲”可能會對大批高頻次無用信息的推送產(chǎn)生厭煩抵觸情緒。因此，上市公司應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范微信公眾號披露的信息內(nèi)容，充分發(fā)揮自媒體信息披露在公司治理中的積極作用。

企業(yè)應(yīng)通過微信公眾號披露更多的硬信息，減少無用信息的推送，引導(dǎo)“粉絲”關(guān)注企業(yè)的價值信息，促使其把獲取到的有用信息運用到投資決策上，從而在企業(yè)的發(fā)展中擁有更大的主動權(quán)。其次，因投資者的投資行為還會受到宏觀信息的影響，那么企業(yè)在微信公眾號推送內(nèi)容上應(yīng)盡可能地涵蓋宏觀信息和公司特質(zhì)性信息，積極引導(dǎo)投資者的投資行為，為公司治理服務(wù)。

3.優(yōu)化微信公眾號的信息披露路徑。自媒體的傳遞路徑有其特殊性，“粉絲”可以在任何時間、任何地點通過轉(zhuǎn)載、評論、點贊等方式發(fā)表對微信公眾號所披露內(nèi)容的看法。鑒于此，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化微信公眾號信息披露的傳遞路徑，在使信息獲取者參與到微信公眾號所披露信息內(nèi)容的討論的同時，也要對微信公眾號關(guān)注者的評論加以正確指引。比如：企業(yè)應(yīng)對關(guān)注者的疑惑及時進行解釋；限制不理性的或負(fù)面的評論發(fā)表到留言區(qū)，避免負(fù)面信息的擴大化，減輕公司治理的難度。除此之外，上市公司還應(yīng)防止利用“僵尸粉”“水軍”等不正當(dāng)方式提高微信公眾號所披露信息內(nèi)容的閱讀量及其傳播廣度，應(yīng)盡可能地了解信息獲取者對企業(yè)的真實看法，并以此來改進微信公眾號的信息披露內(nèi)容，充分發(fā)揮微信公眾號在信息披露上的積極作用，更好地完善公司治理。