張同森

（上海理工大學(xué)，上海 200082）

引言

企業(yè)生命周期理論是關(guān)于企業(yè)誕生、成長(zhǎng)、壯大、衰退甚至死亡的過(guò)程。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)生命周期可以分為創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。不同生命周期的企業(yè)具有不同的組織特點(diǎn)、資源及能力，是從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境去研究融資約束的良好視角，即企業(yè)生命周期是影響融資約束狀態(tài)的重要權(quán)變變量。

融資約束指企業(yè)因自有資金不足以實(shí)施意愿投資，轉(zhuǎn)而尋求外部融資時(shí)所面臨的摩擦。R&D投資的規(guī)模和強(qiáng)度是一個(gè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，是一個(gè)國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)實(shí)力的反映。Brown等（2011）以及Hall和Lerner（2010）等都對(duì)融資因素和企業(yè)R&D投資的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制進(jìn)行了深入的研究。企業(yè)R&D投資不僅存在著較大的調(diào)整成本，而且還面臨著內(nèi)在高風(fēng)險(xiǎn)所造成的收益不確定性，使得企業(yè)R&D投入難以從外部渠道獲得有效的資金支持。當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，我國(guó)正在實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，如何解決企業(yè)在進(jìn)行R&D投資過(guò)程中遇到的融資約束問(wèn)題就顯得尤為關(guān)鍵。

本文基于2014—2016年我國(guó)滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司的微觀數(shù)據(jù)，研究企業(yè)在不同生命周期中所面對(duì)的異質(zhì)性融資約束和R&D投資問(wèn)題。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，將企業(yè)生命周期理論與融資約束理論結(jié)合起來(lái)，根據(jù)不同生命周期企業(yè)的組織特點(diǎn)、財(cái)務(wù)需求與能力差異，動(dòng)態(tài)研究不同生命周期企業(yè)的融資選擇與融資約束問(wèn)題；第二，依照企業(yè)不同生命周期的特點(diǎn)，動(dòng)態(tài)考察企業(yè)在不同生命階段的R&D投入程度與資金來(lái)源。研究結(jié)果為企業(yè)在不同生命階段制定融資與研發(fā)策略，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，延長(zhǎng)企業(yè)壽命，提供了理論與經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)生命周期與融資約束

一般而言，成長(zhǎng)期的企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模偏小，尚未形成穩(wěn)定的盈利，且內(nèi)部現(xiàn)金流不足。然而，該階段企業(yè)又有著迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高市場(chǎng)占有率與競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)烈訴求。這就造成了巨大的投資需求與內(nèi)部現(xiàn)金流不足之間的較大資金缺口。成長(zhǎng)期的企業(yè)具有較多不確定因素，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，許多擁有大量資金的投資者在選擇是否要對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)往往非常謹(jǐn)慎，使得企業(yè)受到很大融資約束。

成熟期企業(yè)相較于成長(zhǎng)期企業(yè)而言，具有組織結(jié)構(gòu)更為完善，管理經(jīng)驗(yàn)更為成熟，市場(chǎng)規(guī)模也更加龐大。該階段企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入豐厚且利潤(rùn)穩(wěn)定，內(nèi)部現(xiàn)金流較為充裕，資本夸張需求減弱，使得成熟期企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題并不突出。

企業(yè)進(jìn)入衰退期后，企業(yè)銷(xiāo)售收入、利潤(rùn)率以及市場(chǎng)占有率開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。該階段企業(yè)往往開(kāi)始尋找新的投資方向，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)由衰退期向蛻變期轉(zhuǎn)變，進(jìn)而步入新的生命周期循環(huán)。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)需要大量資金支持，而又受限于企業(yè)衰退狀況，融資約束問(wèn)題較為突出。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：不同生命周期企業(yè)的融資約束程度不同，成長(zhǎng)期、衰退期、成熟期企業(yè)的融資約束程度依次遞減。

（二）企業(yè)生命周期與R&D投資

通過(guò)測(cè)算中國(guó)高科技企業(yè)和美國(guó)高科技企業(yè)的R&D投入強(qiáng)度，梁萊歆、韓米曉（2007）發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的中國(guó)和美國(guó)企業(yè)的R&D投入強(qiáng)度分別為1.725%、1.242%、0.65%，以及38.164%、17.722%、6.226%。由此可以看出，無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)，其R&D投入主要集中在成長(zhǎng)期，而隨著企業(yè)生命周期的遞進(jìn)，R&D投入強(qiáng)度則不斷減弱。計(jì)海東等（2009）從不同生命周期企業(yè)管理者的表現(xiàn)來(lái)研究企業(yè)的創(chuàng)新行為，認(rèn)為在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期，管理者和員工具有充沛精力以及較強(qiáng)的凝聚力及創(chuàng)新精神。到了成熟期，企業(yè)管理者的創(chuàng)新精神及冒險(xiǎn)精神逐步減退，思想趨于保守。他們認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新機(jī)制的減退，是企業(yè)步入衰退期的最主要原因。

不同生命周期的企業(yè)面臨著不同的內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境，使得企業(yè)在不同階段進(jìn)行的R&D投資水平不同?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：不同生命周期企業(yè)的R&D投資水平不同，隨著企業(yè)生命周期的遞進(jìn)，R&D投資水平呈遞減趨勢(shì)，其中成長(zhǎng)期R&D投資水平最高，成熟期R&D投資水平次之，衰退期R&D投資水平最弱。

（三）融資約束與R&D投資

R&D投資是一個(gè)持續(xù)性與積累性的投資過(guò)程。在這個(gè)投資過(guò)程中，企業(yè)很可能會(huì)面對(duì)內(nèi)部自有資金不足且外部融資較為困難的尷尬局面。Himmelberg和Petersen（1994）指出，企業(yè)R&D投入首先依靠?jī)?nèi)部利潤(rùn)積累及增加企業(yè)所有者資本進(jìn)行內(nèi)源融資，其次才依靠外部融資渠道獲得所需的資金支持。然而，企業(yè)內(nèi)源融資獲得的資金支持往往難以承擔(dān)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)過(guò)程中所需支付的技術(shù)人員工資、無(wú)形資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)等各項(xiàng)巨額費(fèi)用，這就使得外部融資逐漸成為企業(yè)R&D投入必不可少的重要資金來(lái)源。

針對(duì)企業(yè)融資約束與R&D投入之間的關(guān)系，Hall等（2009）指出，信息不對(duì)稱(chēng)與融資擔(dān)保物的匱乏往往是導(dǎo)致企業(yè)R&D投入對(duì)外部融資環(huán)境較為敏感的重要因素。Hall的研究表明，由于道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題的存在導(dǎo)致外部負(fù)債融資難以成為企業(yè)R&D投入的融資來(lái)源。

基于我國(guó)特有的金融環(huán)境，張杰等（2012）基于2001—2007年我國(guó)工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，通過(guò)估算企業(yè)融資約束指數(shù)研究，發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)的R&D投入具有顯著的抑制效應(yīng)；同時(shí)還得出，我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)R&D投入的主要來(lái)源為自身現(xiàn)金流、注冊(cè)資本增加及商業(yè)信用。盧馨等（2013）對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量與R&D投資之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)高科技上市公司的融資約束制約了企業(yè)R&D投資；在企業(yè)缺少債務(wù)融資時(shí)，內(nèi)部現(xiàn)金流和股票融資是企業(yè)研發(fā)資金的主要來(lái)源，且充足的資金對(duì)緩解融資約束具有一定的“對(duì)沖效應(yīng)”?；谝陨侠碚摶仡櫍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：我國(guó)企業(yè)R&D投資存在外部融資約束，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)R&D投資具有正影響關(guān)系。

H4：我國(guó)企業(yè)因R&D投資而進(jìn)行向外融資時(shí)，相較于債券融資與銀行借款融資，企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的傾向性更強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)與假設(shè)檢驗(yàn)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014—2016年滬深兩市非金融類(lèi)A股上市公司為樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了剔除：只選取近三年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)完整且每年都有研發(fā)支出的非ST和非PT企業(yè)。按照以上原則，最終獲得404家樣本企業(yè)的1 212條非平衡面板數(shù)據(jù)，其中深市269家，滬市135家。本文所需的上市公司年度報(bào)告與各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。本文在實(shí)證分析過(guò)程中主要使用Excel2016和Eviews8.0做數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計(jì)分析。

（二）研究方法與變量設(shè)定

1.企業(yè)生命周期。我國(guó)企業(yè)要想在A股上市，必須滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上且具有較為穩(wěn)定的盈利等條件，根據(jù)這一特征，本文將所研究的上市公司生命周期分為三個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。本文借鑒黃宏斌等（2016）所采用的現(xiàn)金流組合法，對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分。上市企業(yè)在不同生命周期所呈現(xiàn)的現(xiàn)金流組合特征（如表1所示）。

表1 不同生命周期的現(xiàn)金流組合

2.融資約束與R&D投資。由于不能直接觀察得到企業(yè)融資約束程度，本文在實(shí)證研究融資約束理論的過(guò)程中，采用了多變量指數(shù)這一間接變量來(lái)研究融資約束程度對(duì)企業(yè)R&D投資的影響。本研究所需的主要變量設(shè)定與計(jì)算方式（如表2所示）。

表2 變量定義及說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建與檢驗(yàn)程序

Almeida（2004）基于跨期動(dòng)態(tài)視角，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度。為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文借鑒Almeida的方法，根據(jù)企業(yè)所處生命周期階段將全樣本數(shù)據(jù)分為三個(gè)子樣本，構(gòu)建如下模型（1）：

模型中的i，t用來(lái)表示企業(yè)i在t時(shí)期，后同。如果假設(shè)H1成立，則回歸系數(shù)β1將顯著大于0，且成長(zhǎng)期企業(yè)回歸系數(shù)β1最大，衰退期企業(yè)次之，成熟期企業(yè)回歸系數(shù)β1最小。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，以企業(yè)R&D投資強(qiáng)度為因變量，以企業(yè)生命周期虛擬變量、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)業(yè)績(jī)（TROA）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Lev），建立如下模型（2）：

如果假設(shè)H2成立，則有回歸系數(shù)β1、β2與β3均顯著大于 0，同時(shí)有 β1顯著大于 β2，且 β2顯著大于 β3。

為檢驗(yàn)假設(shè)H3和假設(shè)H4，以企業(yè)R&D投資支出為因變量，以企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）、企業(yè)外部股權(quán)融資（EquityF）、債券融資（BondF）、銀行借款融資（BLoanF）等為自變量，建立如下模型（3）：

如果假設(shè)H3成立，則有回歸系數(shù)β1顯著大于0，即R&D投資支出與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流有正相關(guān)關(guān)系。如果假設(shè)H4成立，則有β2顯著大于0，且股權(quán)融資在一定顯著水平下對(duì)R&D投資支出呈正相關(guān)，而債券融資與銀行借款融資對(duì)R&D投資支出并無(wú)顯著性影響。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，從企業(yè)生命周期階段來(lái)看，全樣本404家企業(yè)中，成長(zhǎng)期企業(yè)最多，成熟期企業(yè)次之，衰退期企業(yè)最少，這與我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段現(xiàn)狀相符。從企業(yè)融資方式來(lái)看，無(wú)論企業(yè)處于成長(zhǎng)期、成熟期還是衰退期，均有銀行借款融資水平最高，債券融資水平最低，區(qū)別在于，成長(zhǎng)期企業(yè)依賴股權(quán)融資要強(qiáng)于內(nèi)源融資，而成熟期和衰退期企業(yè)依賴內(nèi)源融資要強(qiáng)于股權(quán)融資。從企業(yè)R&D投資強(qiáng)度方面來(lái)看，成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期企業(yè)的投資強(qiáng)度分別為4.17%、1.92%和3%，說(shuō)明成長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展擴(kuò)張需求強(qiáng)烈，成熟期企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新壓力相對(duì)較小，而衰退期企業(yè)則面臨著巨大的轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力。

（二）假設(shè)H1的實(shí)證結(jié)果分析

表3 企業(yè)不同生命周期主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文利用全樣本數(shù)據(jù)及成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)階段子樣本的數(shù)據(jù)對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果（如表4所示）。

表4 模型（1）的回歸結(jié)果

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是總樣本，還是成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期樣本的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性都顯著大于0，說(shuō)明不同生命周期階段的企業(yè)都存在顯著的融資約束。通過(guò)比較不同生命周期階段企業(yè)的回歸結(jié)果，還可以發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性最大（回歸系數(shù)為0.635，t值為6.054），衰退期企業(yè)次之（回歸系數(shù)為 0.603，t值為 2.739），成熟期企業(yè)最?。ɑ貧w系數(shù)為0.433，t值為6.885）。因此，我們可以得出成長(zhǎng)期企業(yè)融資約束程度最大，衰退期企業(yè)次之，成熟期企業(yè)融資約束程度最小的結(jié)論，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

（三）假設(shè)H2的實(shí)證結(jié)果分析

分別利用成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段的子樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果（如表5所示）。

表5 模型（2）的回歸結(jié)果

模型（2）回歸結(jié)果顯示，變量 LifeS1、LifeS2和 LifeS3的回歸系數(shù)均顯著為正，其中還有LifeS1回歸系數(shù)0.188（t值5.770）顯著大于 LifeS2回歸系數(shù) 0.085（t值 3.316），同時(shí)，LifeS2回歸系數(shù)顯著大于LifeS3回歸系數(shù)0.079（t值1.810）?；貧w結(jié)果表明，成長(zhǎng)期企業(yè)R&D投資水平最高，成熟期企業(yè)R&D投資水平次之，衰退期企業(yè)R&D投資水平最低，回歸結(jié)果與假設(shè)H2結(jié)論相符。

（四）假設(shè)H3與假設(shè)H4的實(shí)證結(jié)果分析

利用總樣本數(shù)據(jù)及成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段的子樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果（如表6所示）。

表6 模型（3）的回歸結(jié)果

模型（3）的回歸結(jié)果顯示，無(wú)論企業(yè)處于哪一生命階段，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與R&D投資支出在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)R&D投資支出對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流有較強(qiáng)的依賴性。成熟期企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流回歸系數(shù)（0.046，t值2.253）要大于成長(zhǎng)期（0.011，t值 0.085）和衰退期（0.012，t值 0.075），表明成熟期企業(yè)研發(fā)投入要比成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性更高。對(duì)比企業(yè)外部融資還可以發(fā)現(xiàn)，外部股權(quán)融資與企業(yè)R&D投資支出在10%水平下顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)0.012，t值0.442），而外部債券融資與銀行借款融資對(duì)企業(yè)R&D投資支出并無(wú)顯著影響。這表明，上市企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新并未得到債券融資、銀行借款融資的有效支持，而利用自身上市企業(yè)的身份進(jìn)一步進(jìn)行股權(quán)融資來(lái)加大企業(yè)研發(fā)投入成為了一種重要方式，假設(shè)H3與假設(shè)H4得以驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論與啟示

本文選取我國(guó)連續(xù)三年都有研發(fā)支出的A股上市企業(yè)，并對(duì)微觀企業(yè)進(jìn)行不同生命階段的劃分，更細(xì)一步地研究了不同生命周期企業(yè)融資約束對(duì)R&D投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，不同生命周期的企業(yè)具有不同程度的融資約束，成長(zhǎng)期、衰退期、成熟期企業(yè)融資約束程度依次遞減；其次，不同生命周期企業(yè)的R&D投資水平不同，其中成長(zhǎng)期R&D投資水平最高，成熟期R&D投資水平次之，衰退期R&D投資水平最弱；再次，我國(guó)企業(yè)R&D投資存在外部融資約束，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)R&D投資具有正影響關(guān)系；最后，我國(guó)企業(yè)因R&D投資而進(jìn)行向外融資時(shí)，相較于債券融資與銀行借款融資，企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的傾向性更強(qiáng)。

本文引入企業(yè)生命周期理論來(lái)研究企業(yè)融資約束對(duì)R&D投資影響，進(jìn)一步豐富了研究融資約束的影響因素。本文的研究結(jié)果表明，企業(yè)R&D投資不僅受到融資約束的制約，還受到企業(yè)所處生命階段的影響。如何緩解企業(yè)融資約束程度，如何解決企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，是擺在政府面前的一大難題。解決企業(yè)融資約束難題，企業(yè)需要認(rèn)清自身所處的生命階段，合理配置使用內(nèi)部資金。同時(shí)，還要根據(jù)企業(yè)自身現(xiàn)狀及時(shí)調(diào)整投融資策略，積極創(chuàng)新，激發(fā)企業(yè)活力。