劉光遠(yuǎn)

（貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽 550025）

一、羊群效應(yīng)理論闡述

羊群效應(yīng)是行為金融學(xué)中的經(jīng)典理論，也是其證偽傳統(tǒng)金融學(xué)的利器。該理論指?jìng)€(gè)人的觀念或行為由于真實(shí)的或想象的群體的影響或壓力，而向與多數(shù)人相一致的方向變化的現(xiàn)象。在金融市場(chǎng)，這種充斥著各種真?zhèn)坞y辨的信息的機(jī)制內(nèi)，盲目從眾的羊群效應(yīng)能夠最為直接地被捕捉到。其傳導(dǎo)機(jī)制大致表現(xiàn)為：（1）金融資產(chǎn)控制者為盈利而通過大筆買入手中未掌控的資產(chǎn)部分從而不斷拉升該金融資產(chǎn)價(jià)格；（2）市場(chǎng)中的其他參與者通過該金融資產(chǎn)的控制者傳播出的信息來調(diào)整對(duì)該金融資產(chǎn)價(jià)格變化的預(yù)期；（3）初期大部分市場(chǎng)參與者只是開始觀望該金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，并且有少量的交易參與其中；（4）不斷卷入的少量交易，再次推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的新高；（5）市場(chǎng)參與者在營造出的普漲一致預(yù)期下形成壓力；（6）市場(chǎng)參與者放棄對(duì)公眾壓力的抵抗，進(jìn)入到該資產(chǎn)的多頭方，并提高對(duì)該資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期；（7）金融資產(chǎn)的控制方在市場(chǎng)普漲預(yù)期下逐步空頭該資產(chǎn)，從而變現(xiàn)自身盈利。

二、中國股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)實(shí)證分析

在以上理論說明的前提下，本文對(duì)中國股票市場(chǎng)有效性以及是否存在羊群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證。

為對(duì)該問題進(jìn)行研究，我們以我國的上證綜合指數(shù)代表我國上市公司股票價(jià)格變化狀況，以國家GDP來反映一國產(chǎn)出即上市公司的業(yè)績。在該評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)下，我們對(duì)中國股票市場(chǎng)和發(fā)達(dá)的美國市場(chǎng)的有效性和羊群效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比評(píng)估。

對(duì)比歷史上上證綜指變動(dòng)情況和同時(shí)期中國GDP變動(dòng)情況，我們能夠發(fā)現(xiàn)，我國股市指數(shù)變化在二十七年之間變動(dòng)趨勢(shì)和波動(dòng)率狀況相關(guān)性很低，波動(dòng)具有聚集性的特征。從行為金融學(xué)的觀點(diǎn)來看，波動(dòng)趨勢(shì)時(shí)間相關(guān)性過高則表明市場(chǎng)參與者對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)判依托于歷史市場(chǎng)走勢(shì)信息而非宏觀經(jīng)濟(jì)狀況貨幣政策狀況等基礎(chǔ)性的信息，即追漲殺跌的情緒增強(qiáng)。在這種現(xiàn)象的描述中，我們可以非常直觀地發(fā)現(xiàn)其與“羊群效應(yīng)”的作用機(jī)理基本相同，即中國的股票市場(chǎng)上還是存在著大量情緒化的噪聲交易者，他們?cè)跉v次股市的調(diào)整中都扮演者擴(kuò)大市場(chǎng)回調(diào)幅度增強(qiáng)市場(chǎng)波動(dòng)的角色。具體來說，當(dāng)政策利好或市場(chǎng)良好的情況下，他們會(huì)過度自信地相信所聞的利好消息而變?yōu)樵撢厔?shì)的動(dòng)量交易者，有限的信息價(jià)值被不斷擴(kuò)大。而當(dāng)利好趨勢(shì)回調(diào)或不利信息出現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)參與者會(huì)變得恐慌，他們不斷調(diào)低自己的賣出期望價(jià)格，最終加強(qiáng)了市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，使其又變?yōu)榱朔崔D(zhuǎn)交易者。在這種過程中，圍繞某一變動(dòng)的常數(shù)進(jìn)行劇烈震蕩，加強(qiáng)了“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象的凸顯。

然而，在較為發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)中，這種近乎無效的行為卻很少發(fā)生。以美國股票市場(chǎng)為例，我們將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1927—2017年的數(shù)據(jù)與美國在這同一時(shí)間的GDP現(xiàn)價(jià)進(jìn)行對(duì)比觀察，總體走勢(shì)基本一致，證明美國股市與上市公司基本業(yè)績狀況是保持一致增長的，股票市場(chǎng)指數(shù)的增長邏輯依托于上市公司實(shí)際的發(fā)展?fàn)顩r，股票市場(chǎng)缺少大量的噪聲交易者。依照上述的分析框架，我們認(rèn)為，美國股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)并沒有如中國股票市場(chǎng)一般明顯，其市場(chǎng)效率更為有效。

此外，為了精確地計(jì)量在股市羊群效應(yīng)中所導(dǎo)致的股票資產(chǎn)泡沫狀況，本文將通過計(jì)量中國上證綜合指數(shù)與中國GDP現(xiàn)價(jià)、美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與美國GDP現(xiàn)價(jià)、英國富時(shí)100指數(shù)與英國GDP現(xiàn)價(jià)、法國巴黎CAC40指數(shù)與法國GDP現(xiàn)價(jià)、德國法蘭克福DAX指數(shù)與德國GDP現(xiàn)價(jià)的Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，從側(cè)面反映各國股市羊群效應(yīng)的準(zhǔn)確狀況。具體地，可以通過相關(guān)系數(shù)來反映投資者的理性程度，而1減去相關(guān)系數(shù)表示股市羊群效應(yīng)的非理性程度，具體的計(jì)算公式如下：

其中，COV為求兩隨機(jī)變量的協(xié)方差，σ表示隨機(jī)變量的標(biāo)準(zhǔn)差。在數(shù)據(jù)處理階段，我們將各國以天為單位計(jì)量的股市指數(shù)通過簡單平均變頻為以年進(jìn)行測(cè)度的指數(shù)值，隨后與同時(shí)期的各國GDP現(xiàn)價(jià)進(jìn)行每一期的相關(guān)系數(shù)求解，以求反映出不同時(shí)期各國股市投資者的理性程度（見下圖）。

中國與西方發(fā)達(dá)國家股市、GDP相關(guān)系數(shù)時(shí)間變化組圖

從上圖中可以看出，美國市場(chǎng)股指與GDP的關(guān)聯(lián)非常的密切，而中國股市與實(shí)際GDP的關(guān)聯(lián)程度在歷史中較小，多次與0相關(guān)系數(shù)相交。同時(shí)，英國股市與實(shí)際GDP以及法國股市與實(shí)際GDP的相關(guān)程度也非理想，歷史中曾經(jīng)有短暫的負(fù)相關(guān)情形發(fā)生。而相較之中，德國股市與實(shí)際GDP的關(guān)聯(lián)程度稍高。為了精確地統(tǒng)計(jì)中國與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)羊群非理性效應(yīng)的值，我們將各國的股指與實(shí)際GDP的累計(jì)平均相關(guān)系數(shù)進(jìn)行列表（如下表所示）。

各國股市與實(shí)際經(jīng)濟(jì)相關(guān)系數(shù)及羊群效應(yīng)指數(shù)統(tǒng)計(jì)表

從表中可以明顯地看出，美國羊群效應(yīng)指數(shù)為0.046，而中國的羊群效應(yīng)指數(shù)為0.2764遠(yuǎn)為美國市場(chǎng)非理性的接近7倍，從歷史數(shù)據(jù)的處理來看，只比法國0.3234低，說明中國市場(chǎng)非理性的羊群效應(yīng)較為明顯。另外，西方發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)雖然在整體上認(rèn)為比較健全，理性程度較高。但是也可以看出，其內(nèi)部分化的差異也較大。具體來說，美國市場(chǎng)理性程度要高于歐洲市場(chǎng)，而歐洲市場(chǎng)內(nèi)部德國和英國的市場(chǎng)理性程度要高于法國的市場(chǎng)。

三、結(jié)語

本文在行為金融學(xué)的研究框架下通過對(duì)行為金融學(xué)經(jīng)典假定“羊群效應(yīng)”理論框架的梳理，將羊群效應(yīng)的定義、表現(xiàn)形式、作用機(jī)理和歷史上的經(jīng)典案例進(jìn)行分析，并證明了羊群效應(yīng)在伴隨著不成熟市場(chǎng)參與者的過度自信和過度恐慌情緒中會(huì)加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)和價(jià)值偏離的情形。其次，以中國股票市場(chǎng)為例，通過摘取上證綜合指數(shù)和GDP現(xiàn)價(jià)進(jìn)行對(duì)比，以及相對(duì)特征對(duì)標(biāo)下的美國股市、英國股市、法國股市、德國股市價(jià)值偏離情況得到了我國股票市場(chǎng)參與者不理性、市場(chǎng)效率不高、羊群效應(yīng)異象嚴(yán)重的結(jié)論。最后，通過國際對(duì)比，也為我國金融是市場(chǎng)化改革明確了定位和重要的方向。