閔曉鳴 歐陽秋

摘要：2018年全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議提出，要打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，使宏觀杠桿率得到有效控制，其中一個重要工作就是努力抑制居民杠桿率，打擊挪用消費貸款、違規(guī)透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規(guī)流入股市和房市。本文通過總結國外居民杠桿率快速增長的教訓，對我國現(xiàn)階段居民杠桿率狀況進行分析，提出既要通過引導居民投資新消費熱點和領域，促進中長期經(jīng)濟增長，又要嚴防居民杠桿過度向房地產(chǎn)市場集中，防范化解潛在的房地產(chǎn)金融風險。

關鍵詞：居民杠桿率；快速增長；國外；啟示

中圖分類號：F831.5

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031（2018）09-0046-07

一、居民杠桿率過快增長的國外教訓

（一）本世紀初的美國居民“加杠桿”

2000年以后，在低利率環(huán)境下，為了刺激更多人群的購房需求，開發(fā)商以及銀行推出了相當?shù)偷陌唇冶壤踔亮闶赘?，鼓勵大批低收人人群購房，從而導致住房抵押貸款在美國家庭負債中占比加快上升，房價也快速上升。在家庭住房資產(chǎn)增值帶來的財富效應和再融資帶來的流動性效應支持下，基于住房的再融資規(guī)模也不斷擴大，美國居民舉債消費開始明顯脫離收入上升的軌道。在這場消費熱潮中，人們把房屋當成了自動提款機，不斷把房產(chǎn)價值套現(xiàn)，留下的是規(guī)模龐大的基于房地產(chǎn)的負債。隨著美聯(lián)儲加息，利息負擔的加重使得部分居民無法償還債務，地產(chǎn)泡沫刺破。1960-1984年，美國居民部門宏觀杠桿率在基本穩(wěn)定在40-50%的水平，1985年以后出現(xiàn)一輪快速攀升，2001-2006年居民杠桿率從70%上升到95%，在2007年達到歷史最高值99.4%。高杠桿下美國地產(chǎn)市場泡沫刺破，進而波及以其為標的的巨大的衍生品市場，造成了次貸危機。

（二）上世紀80年代日本居民“加杠桿”

1975年以后，日本房地產(chǎn)價格快速上漲，房地產(chǎn)市場發(fā)展火熱。1985-1991年，日本城市土地綜合價格上漲61.5%，住宅新開工量（截至1990年）增長38%，與此同時，日本居民的“加杠桿”進程也在加快。1980-1991年，日本按揭貸款余額從43萬億日元增長到117萬億日元，“廣場協(xié)議”后更是加速擴張。銀行對地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比從1985年的7.6%大幅增加到1990年的11.4%，對個人貸款（主要是按揭貸款）的占比也同樣從10.2%增至15.9%，對金融、證券和保險的貸款比重從6.9%增至10.4%，其中相當一部分貸款最終也投向了房地產(chǎn)市場，而對制造業(yè)的貸款比重則從1985年的25.6%大幅萎縮到1990年的15.9%。

（三）韓國居民“加杠桿”

韓國自1999年以來居民債務的快速攀升也與房價的快速攀升相伴隨。為規(guī)避信貸風險，韓國商業(yè)銀行偏好住房抵押貸款和住房凈值貸款業(yè)務，作為抵押品的住房價格決定了家庭所能獲得的信貸額度。在低利率政策的刺激下，韓國房價指數(shù)從2001年開始快速上漲，房價上漲所引起的抵押品資產(chǎn)增值，使得人們可以借人更多的貸款用于消費。“地產(chǎn)不敗”預期還引發(fā)大量的房產(chǎn)投機交易，許多家庭利用住房貸款的便利條件，通過重復抵押、多筆借貸的方式買人多套住房，以獲取看似“無風險”的投機收益。在真實需求和投機交易的循環(huán)作用下，韓國房產(chǎn)價格指數(shù)從2001年1月的55.4連續(xù)升至2012年5月的100.8，家庭債務規(guī)模也相應攀升。國際清算銀行（BIS）2018年3月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年第3季度，韓國家庭負債規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP）之比高達94.4%，債務償還比率（DSR）增速位居世界第一。

歐、美、韓發(fā)達經(jīng)濟體居民桿率過快增長，如果用在資產(chǎn)價格炒作上，短期內(nèi)雖然對經(jīng)濟需求起到一定的刺激作用，但杠桿并沒有提升經(jīng)濟增長的長期動力。當利率上浮、房價下跌，經(jīng)濟的脆弱性便暴露出來，居民無力償債，引發(fā)債務違約，而復雜的金融工具又加劇了金融動蕩。如2008年后，美國房地產(chǎn)貸款違約率最高曾達10%，商業(yè)銀行不良貸款率最高達5.6%，金融危機蔓延，經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。

二、我國居民部門杠桿率現(xiàn)狀及變化特征

（一）居民杠桿率的度量標準

1.我國居民杠桿率（居民債務/GDP）逐年上升，2017年為49%，低于美國的79%、日本的59%（見圖1），也低于發(fā)達經(jīng)濟體73%的平均水平，但高于新興市場37%的平均水平。但發(fā)達國家以消費帶動、第三產(chǎn)業(yè)占比最大，經(jīng)濟結構決定其居民杠桿率偏高。

2.居民資產(chǎn)負債率上升。截至2018年5月，我國居民存貸比（居民貸款/居民存款）為63%，低于美國次貸危機時期峰值的192%（見圖2）；2014年家庭資產(chǎn)負債率（居民負債/居民資產(chǎn)）為9%，2016年為11.1%，低于美國和日本等國（見圖3）。

3.房貸杠桿率逐年上升。每年新增的居民中長期貸款（以房貸為主）與每年的住宅銷售額之比，從2011年之后迅速攀升，到2016年達到53.14%，2017年該值在房地產(chǎn)調(diào)控收緊的大背景下有所回落（見圖4）。在房地產(chǎn)調(diào)控收緊的大背景下，銀行主動收緊個人購房貸款的發(fā)放，居民購房需求在限購、限貸、增稅等政策打壓下有所回落。

4.消費杠桿率陜速攀升。本文用我國居民消費類負債/中國居民消費總額表示消費貸杠桿率，其中，中國居民消費總額使用社會消費品零售總額替代，增量數(shù)據(jù)顯示消費貸杠桿率一路攀升至2018年4月的65%（見圖5），5月份出現(xiàn)小幅下滑。居民信用卡消費杠桿率迅速上升。我國居民信用卡貸款占住戶貸款比重從2008年的17%上升到2017年的31%，用居民信用卡負債/居民消費總額表示居民信用卡消費杠桿率從2008年的9%上升到2017年的40%（見圖6）。

（二）居民杠桿率的變化特征

1.我國居民部門加杠桿的趨勢日益明顯，總體杠桿水平在不斷上升。自2008年國際金融危機以來，我國居民部門的杠桿率（用居民部門信貸余額占當年國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例衡量）呈持續(xù)快速上升的態(tài)勢，從2008年的18.8%升至2017年的46.8%，近10年來累計提高了28個百分點，而同期居民部門的信貸余額也從2008年的5.3萬億元大幅增加至2017年的36.7萬億元，累計增量超過30萬億元（見圖7）。

2.居民部門加杠桿的速度快于同期其他經(jīng)濟體。近10年來，去杠桿成為各國居民部門的總體趨勢，全球居民部門的居民部門杠桿率水平從2008年的66.8%降至2017年的61.3%0，特別是以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體的居民部門杠桿率水平都有不同程度的減少。但是，新興市場經(jīng)濟體的居民部門杠桿率同期卻進一步提升，其中有近70%的增長貢獻來自于中國。

3.居民部門新增存貸款的負缺口在逐步擴大。2016年，居民部門在金融機構中的新增存款量首次低于當年的新增貸款量，兩者負缺口達到1.17萬億元，約占當年新增存款量的22.7%。2017年，居民部門新增存貸款的負缺口進一步擴大至2.53萬億元，是2016年水平的2倍多（見圖8）。

4.居民杠桿率的區(qū)域分化較為明顯。用“居民信貸余額/GDP”指標測算了20個省市2017年居民杠桿率水平，居民杠桿率呈現(xiàn)/H明顯的區(qū)域分化特征，整體來看，發(fā)達地區(qū)居民杠桿率相對較高，中部地區(qū)杠桿率次之，而偏遠地區(qū)杠桿率較低（見圖9）。從2018年居民信貸增速來看，區(qū)域分化也非常明顯，杠桿率較高的甘肅、浙江2018年信貸增速仍然較快，而福建、北京2018年居民信貸增速較低慢。杠桿率較低的海南、山東、山西2018年居民信貸增速較快。

5.住房貸款成為居民負債的主體。截至2018年5月份，居民部門總負債為43.43萬億元，其中61%為住房貸款，22%為個人經(jīng)營貸款，17%為其他消費貸款；而2016年底居民部門總負債僅為33.37萬億元，當時住房貸款占比為60%，其他消費貸款15%，個人經(jīng)營貸款25%。

6.居民短期消費貸增長超過中長期消費貸。2017年，居民短期消費貸款增速從近年來的最低點的19.91%開始上升到10月份的40.89%，然后開始下降到2018年5月的32.91%；居民中長期消費貸上升到2017年2月的35.97%之后開始減速，到2018年5月下滑到19.25%，但短期消費貸增速大幅超過中長期消費貸增速13.66個百分點（見圖10）。

綜合來看，我國居民整體杠桿率、房貸杠桿率、消費貸杠桿率和信用卡消費杠桿率都在上升，但整體未處于極端水平，仍有一定上漲空間，且2017年下半年開始居民短期和中長期消費貸增速在放緩，個人住房貸款增速也在放緩，預計2018年居民部門各項杠桿率增速將進一步放緩。

三、居民部門加杠桿過程中應關注的問題

（一）居民杠桿率的測算尚未考慮住房公積金貸款和P2P、現(xiàn)金貸等互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行貸款以及證券公司融資融券金融

據(jù)《全國住房公積金2017年年度報告》顯示，截至2017年末，個人住房公積金貸款余額45049.78億元；截至2018年5月末，P2P貸款余額為13113.91億元；穆迪在2018年《中國影子銀行監(jiān)測季刊》中指/H 2017年底中國影子銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP昀比例為79.3%，其中相當大比例為居民部門貸款；中國證金公司數(shù)據(jù)顯示，截至2018年5月我國融資融券余額為9890.6億元，倘若將此納入考察范圍，那么，中國居民部門債務占GDP的比重還將明顯增大。

（二）居民杠桿率快速上升且集中在房地產(chǎn)領域，加劇房地產(chǎn)泡沫的風險

自2016年年底以來，由于規(guī)模和占比控制，按揭貸款受限，部分居民被迫借道高成本、短期化、風險大的消費貸款，甚至互聯(lián)網(wǎng)金融、非銀行金融機構的“過橋貸款”等等，過度加杠桿進入樓市，從而讓本處于安全區(qū)的居民杠桿率，開始顯現(xiàn)出結構性風險。

（三）個人住房貸款“隱性杠桿”明顯增長

近年來，金融機構追求金融創(chuàng)新，通過個人消費貸形式發(fā)放了大量貸款卡。其中重點表現(xiàn)為農(nóng)商行“易貸卡”、商業(yè)銀行“網(wǎng)貸審批”等。該類消費貸款卡在消費時納人人民銀行“短期消費貸款”的“其他消費貸款”中統(tǒng)計，但在具體使用上，該類貸款無法規(guī)定具體用途，對于貸款人貸款后使用也無從監(jiān)測。如2017年末，安徽省淮北市短期其他消費貸款余額18.5億元，較年初增長10.8億元，增速達140.26%。2017年人總行會同銀監(jiān)會要求各地監(jiān)管部門指導銀行規(guī)范個人消費貸款，防止消費貸款違規(guī)流人房地產(chǎn)市場，也反映了監(jiān)管部門對個人住房貸款“隱性杠桿”明顯增長的擔憂。

（四）居民部門有計劃地削減消費以償還債務，制約中長期的經(jīng)濟增長

在房價下跌、資本市場動蕩沖擊下，很有可能觸發(fā)居民部門螺旋式債務違約風潮，進而影響整體的經(jīng)濟增長與金融安全。國際貨幣基金組織（IMF）的研究發(fā)現(xiàn)，盡管居民部門杠桿率短期的快速上升將有助于經(jīng)濟增長，但在未來3年之后的中長期，經(jīng)濟增速不僅會逐漸慢于居民部門債務不增加時的情形，而且導致爆發(fā)金融危機的概率增大。

（五）宏觀去杠桿政策提高了個人住房貸款整體利率，加大償債壓力

2017年宏觀政策引導居民去杠桿，各家金融機構收緊房貸，導致房貸供求市場打破平衡，金融機構執(zhí)行房貸利率提高。2017年2季度以來，全國首套平均房貸利率快速上升，從4.52%上升到5.60%；全國二套房貸平均利率也明顯上升，從5.39%上升到5.96%。

四、政策建議

通過上述分析，不考慮住房公積金貸款和P2P、現(xiàn)金貸等互聯(lián)網(wǎng)金融和影子銀行貸款以及各種違規(guī)消費貸等隱性因素以外，目前，我國居民整體杠桿率、房貸杠桿率、消費貸杠桿率和信用卡消費杠桿率都在上升，但整體未處于極端水平，仍有一定上漲空間，因此可以適度激活我國居民負債消費潛力，提高消費對經(jīng)濟的貢獻度。但當前我們更要密切關注并嚴格控制居民“場外”加杠桿，防止居民隱性杠桿率快速增長帶來居民整體杠桿率的快速增長，引發(fā)潛在的系統(tǒng)性金融風險并對中長期經(jīng)濟增長帶來負面影響。

（一）適度激活我國居民負債消費的潛力

歐、美、韓居民加杠桿經(jīng)歷表明，金融創(chuàng)新、房地產(chǎn)市場發(fā)展和利率下降會帶來居民債務的增長。近年來，我國以利率市場化為核心內(nèi)容的金融自由化明顯提速，影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等金融創(chuàng)新發(fā)展迅猛，為居民舉債消費創(chuàng)造了條件。我國目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，借鑒韓國在亞洲金融危機后經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗，我國居民部門仍有較大“加杠桿”空間的背景下，應采取積極措施來推動居民舉債消費發(fā)展。但同時也要看到韓國和美國政府制造的信用泡沫導致居民債務快速增長，最終導致金融危機爆發(fā)。因此，結合我國居民杠桿率發(fā)展現(xiàn)狀，我們要通過開發(fā)合理金融產(chǎn)品，挖掘居民杠桿率，拓寬居民合理投資渠道，鼓勵居民通過各種工具加大對新興經(jīng)濟領域投資的力度，在適度推動居民負債消費的同時，防止過于積極的政策刺激和推動對居民杠桿拔苗助長，形成居民消費的信用泡沫，埋下家庭債務風險隱患。

（二）引導居民杠桿空間由房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)向新的消費熱點

結合歐、美、韓等國居民杠桿率快速攀升的教訓，當前應采取有效措施限制居民在房地產(chǎn)市場加杠桿行為，積極引導我國居民潛在的杠桿空間向新興消費領域轉(zhuǎn)移，為我國中長期經(jīng)濟發(fā)展提供后勁。當前，作為傳統(tǒng)消費內(nèi)容，我國居民衣食住行等物質(zhì)消費已趨于飽和，2015年，國家提出了要推進引導性的六大消費工程，綠色消費、旅游消費、教育文化體育消費等相關領域消費有望成為我國未來的消費熱點，圍繞上述熱點，金融機構應積極進行金融產(chǎn)品和服務的創(chuàng)新，圍繞新的消費熱點構建消費金融產(chǎn)品體系，提供全面的消費金融產(chǎn)品，避免部分金融機構自身業(yè)務發(fā)展過度依賴房地產(chǎn)市場，促進金融機構業(yè)務轉(zhuǎn)型發(fā)展，激發(fā)居民杠桿率在消費領域的潛力。

（三）完善住房金融政策體系和工具，防止居民杠桿過度集中于房地產(chǎn)市場

分析歐、美、韓等國居民杠桿率快速攀升的經(jīng)驗，無不是低利率帶來房地產(chǎn)市場發(fā)展火爆，居民過度投資房地產(chǎn)市場導致居民杠桿率快速攀升，在外部金融環(huán)境變化的情況下，導致危機的產(chǎn)生。截至2018年5月份，我國居民部門總負債為43.43萬億元，其中61%為住房貸款。因此，要進一步健全以商業(yè)性住房融資為主、政策性融資為輔的住房融資模式和運作機制，形成住房抵押貸款風險分擔和轉(zhuǎn)移機制。以現(xiàn)有的國有住房租賃平臺為支撐，大力發(fā)展機構化的住房租賃機構，推進REITS（房地產(chǎn)信托投資）創(chuàng)新，推動我國住房租賃市場發(fā)展。通過上述舉措，進一步降低房地產(chǎn)領域的居民杠桿，引導居民將資金更多的投向新興產(chǎn)業(yè)、消費領域。

（四）加強金融監(jiān)管力度，約束隱性居民杠桿率快速增長

一是控制場內(nèi)過度“加杠桿”。完善抵押制度、抵押保險制度以及信貸業(yè)務審批制度等，完善個人征信系統(tǒng)建設，對購房、消費、經(jīng)營等不同貸款采取對應的審查制度，填補制度漏洞，從而防范居民個人通過大額信用卡消費、消費貸款和信用貸款等獲得銀行額外融資進行“加杠桿”。加大對個人消費貸款、個人經(jīng)營貸款用途的監(jiān)管檢查，提高準入門檻，將不符合貸款門檻的借款人剔除，進而在宏觀上降低居民部門整體的債務負擔。對于房價過快上漲、投機炒作泛濫的熱點城市，要適度提高二套房貸、二次申請房貸的首付比例和利率。二是控制場外“加杠桿”。金融監(jiān)管部門要和地方政府相關部門形成合力，從市場準人和資質(zhì)管理兩個方面人手，整頓現(xiàn)金貸的行業(yè)亂象，對有金融牌照的中介機構和互聯(lián)網(wǎng)平臺，筑好防火墻，對中介機構、互聯(lián)網(wǎng)和開發(fā)商提供的“首付貸”、“贖樓貸”等行為加大聯(lián)合監(jiān)管力度，堵塞“銀證?！蓖ǖ辣O(jiān)管空白。嚴厲打擊互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)行的個人理財產(chǎn)品為購房者“加杠桿”，嚴厲打擊沒有金融牌照的機構為居民“加杠桿”。

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