周亞男 復旦大學經(jīng)濟學院

為應對人口老齡化帶來的養(yǎng)老金財務壓力，我國基本養(yǎng)老保險基金入市投資正在穩(wěn)步推進。作為一項資金龐大、備受矚目的公共投資，這將會對經(jīng)濟體各方面產(chǎn)生影響。本文在文獻研究的基礎上，從金融市場、私營企業(yè)、個人、社保財務和社會福利五個方面論述了基本養(yǎng)老保險基金入市的影響，認為養(yǎng)老金入市將會提高社會福利，但是對金融市場、私營企業(yè)和個人將會有正反兩面影響。在實際操作中，需要權衡利弊，盡量減少不利影響。

一、引言

自2015年8月17日國務院下發(fā)《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，我國基本養(yǎng)老保險進入資本市場的進程正式開啟。到2018年3月底，已有廣東、北京、山西、上海等12個?。ㄊ?、區(qū)）政府與全國社?；鹄硎聲炇鹆宋型顿Y合同，入市投資的基本養(yǎng)老保險金額達3066.5億元。數(shù)據(jù)顯示，2017年A股總市值達56萬億元，入市投資的養(yǎng)老金總金額相對整個金融市場來說不算龐大。但不可忽視的是，基本養(yǎng)老保險基金作為市場中特殊的機構投資主體，其信號作用可能大于其數(shù)量作用。在基本養(yǎng)老保險市場化操作成為未來趨勢時，有必要對其帶來的經(jīng)濟影響做一次梳理，以便為未來完善社保基金的投資管理政策提供參考。

二、基本養(yǎng)老保險基金投資對金融市場的影響

在基本養(yǎng)老保險基金市場化運作之前，我國社?；鸾Y(jié)余只能投資銀行存款和國債。由于老齡化壓力和隱性債務等原因，社保基金的財務平衡受到了挑戰(zhàn)。為了應對這一挑戰(zhàn)，也為了對社?；鸾Y(jié)余進行有效管理，我國提出了將部分社?；鹜顿Y于股市的計劃。此舉本意是利用“股權溢價”獲得更高回報，抵御通貨膨脹風險和財務風險，但由于基本養(yǎng)老保險的特殊性，此舉也引發(fā)了對金融市場影響的爭議。

（一）積極作用

養(yǎng)老基金投資不同于其他一般投資的最重要特點就是安全性和長期性?；攫B(yǎng)老保險關系著幾乎全民的退休生活，其安全性是人們首要關心的。同時，養(yǎng)老基金不僅需要考慮當期支付，還有未來支付，因此，長期性也是一項基本要求。

養(yǎng)老基金投資的安全性要求，使得基金需要提高資本配置效率，對市場中的金融產(chǎn)品進行安全性評估，這有利于促進金融市場不斷調(diào)整及完善產(chǎn)品的收益和風險分布，創(chuàng)造出更加安全同時又有一定收益保障的產(chǎn)品。這有利于金融產(chǎn)品創(chuàng)新，帶來金融市場的繁榮。養(yǎng)老基金投資的長期性要求，則有助于穩(wěn)定金融市場，促進市場中的長期性投資，避免過多短線投資帶來的市場波動。

同時，養(yǎng)老基金投資的安全性和長期性要求意味著其投資需要專業(yè)化管理，交付給專業(yè)的投資管理機構。而機構投資者發(fā)展壯大，對金融市場穩(wěn)定和創(chuàng)新有積極作用。有研究表明，如果社?；鹗欠e極的機構投資者，那么對于國家經(jīng)濟發(fā)展將有顯著的正向作用（Pino&Yermo，2010；劉京軍等，2012）。

（二）潛在風險

盡管養(yǎng)老基金作為優(yōu)質(zhì)的長期機構投資者會給金融市場帶來好處，但“成也蕭何敗蕭何”，恰恰由于這一屬性，養(yǎng)老基金也會給金融市場帶來風險。有研究表明，中國金融市場中的機構投資者存在“羊群效應”，加大了崩盤風險，因此無論是國內(nèi)的機構投資者，還是國外機構投資者，在中國，它們均沒有起到穩(wěn)定金融市場的作用（許年行等，2010）。

一般認為，機構投資者的投資行為更加專業(yè)，它們有利于提高所持股票的信息含量，提高信息披露透明度，這對金融市場是有利的（蔡慶豐等，2013；楊海燕等，2012）。但機構投資者之間存在網(wǎng)絡效應和羊群效應，由于機構投資者資金量龐大，它們會提高股票市場規(guī)模和流動性，當風險來臨時，就會提高崩盤風險和波動風險。

基本養(yǎng)老保險基金作為特殊的機構投資者，其投資行為的信號作用不可小視。在機構投資者網(wǎng)絡中，基本養(yǎng)老保險基金處于中心位置，這意味著它的投資行為會帶領其他機構投資者投資，放大投資效果，加劇波動和風險。

三、基本養(yǎng)老保險基金投資對其他經(jīng)濟主體的影響

（一）對私營企業(yè)的影響

對基本養(yǎng)老基金投資的另一個擔憂是政府是否會因此干涉私營企業(yè)的經(jīng)營活動。對這個問題的共識是，政府參與選擇贏家和輸家以及對企業(yè)決策進行投票是不合適的。那么問題就是，是否存在有效的機制，確保政府不干涉私人企業(yè)決策。對此出現(xiàn)了三種建議：其一，成立第三方專門性的投資機構對養(yǎng)老基金進行投資管理；其二，規(guī)定持有股權的養(yǎng)老基金不享有投票權，或必須按照其他股東的意愿進行投票；其三，采取結(jié)構化投資策略。以上三種建議中，取消養(yǎng)老基金的投票權雖然可以使企業(yè)免于被政府干預的風險，但養(yǎng)老基金也可能因失去投票權而無法對企業(yè)經(jīng)營進行有效監(jiān)督，影響投資收益，損害養(yǎng)老金參保人利益。為防止對私營企業(yè)的干預，國際上比較普遍的做法是成立專門的投資機構負責投資。目前，我國正是采取委托投資的方式，各省市的養(yǎng)老基金投資全部委托給全國社?；鹄硎聲M行。同時，社?；鹄硎聲€將篩選合格的投資機構，將部分投資再次委托給外部托管機構。這種方式能有效避免地方政府因持有私營公司股權而干預私營企業(yè)經(jīng)營管理。

從養(yǎng)老基金投資要求和各國操作經(jīng)驗來看，養(yǎng)老基金為了負責任地投資，需要對所投資企業(yè)進行有效追蹤和監(jiān)督。一個典型的例子是挪威政府養(yǎng)老基金，它會向公眾披露所投資企業(yè)名單和投資數(shù)量，并且如果投資名單發(fā)生了變動，還會詳細披露投資變動的理由。對私營企業(yè)來說，引入養(yǎng)老基金作為股東，可以加強對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督，提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量。

（二）對個人的影響

社?；鹑胧校瑐€人會受到兩方面風險。第一是市場風險，包括回報風險以及利率風險。要討論的問題是，哪些個體會受到這些波動的影響。第二類風險是“股權溢價風險”，即未來股權溢價降低的風險。

1.市場風險

股權投資使得個人要承擔市場風險。如果每年支付的養(yǎng)老年金數(shù)額取決于市場結(jié)果，那么隨著時間推移，替代率的變動會很大。這一波動反映了不確定性的兩個主要來源，其一是股票市場投資的回報率，其二是退休時的名義利率。利率越高，支付的退休年金就越多。因此，享受到股票市場帶來的高回報并在利率很高時退休的人們，所獲得的收益更大；而那些經(jīng)歷股票市場表現(xiàn)糟糕且在利率很低時退休的人們，養(yǎng)老金替代率就會很低。

問題的關鍵在于個人面臨市場風險的程度到底有多大。給定股票市場的波動率，政府支付固定待遇的后果是，一部分人的替代率很高，而另一部分人的替代率很低。為了避免這一結(jié)果并且穩(wěn)定替代率，就需要不斷調(diào)整繳費率。當個人依賴于自己獨立的投資結(jié)果時，就很難確保穩(wěn)定的替代率了。

在DB計劃（確定給付型計劃）下，即使全部的社保信托基金都投資于股市，個人仍可以避免上述大部分風險。在任何時間點上，他們都不需要將持有的股票變現(xiàn)，并且他們能收到一筆固定的養(yǎng)老金收入。如果市場相對于期望暫時下跌，那么社保信托基金和投資收益也會下降。但是社?；鹳Y金池很大，股市的暫時下跌不會減少個人的養(yǎng)老金收入或增加社保稅（Holmer&Bender，1995）。換句話說，政府需要能抵御這些波動的方式，不管是通過利用部分社保基金儲蓄還是短期借貸。

目前為止，這些討論的前提假設是，股票的實際回報率一直保持穩(wěn)定。另一個問題是，如果股權溢價均值下跌應該怎么辦，也就是說，如果未來股票收益比期望的低很多，應該怎么辦。

2.股權溢價風險

對社?；鹜顿Y股市的假設是，股權溢價至少和歷史數(shù)據(jù)顯示的一樣高。這可能并不是正確的。實際上，目前為止，經(jīng)濟學家并不能解釋股權溢價之謎。經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)，股票的平均真實收益率已經(jīng)超出了彌補額外風險的范圍。實際上，如果持有期為22年，那么股票的收益率已超過了長期政府債券、中期政府債券和3個月期國庫券（Siegel，2002）。

更重要的是，股票的回報率波動性很大，且金融市場的風險回報特征可能也會發(fā)生變化。最后，如上所述，社保基金投資股市可能會帶來更低的股權溢價（Diamond，2003），即使這一影響很小，大約為10個基點（Bohn，1999）。

問題的關鍵不是未來股權溢價是否可能變小，而是股權溢價變小給社?；饚淼挠绊懹卸啻?。如果社?；鹬苯油顿Y股市，當未來的股權溢價下跌時，年輕的納稅人可能需要支付更高的稅率。此時，整個經(jīng)濟會受到何種影響，目前還沒有仔細研究。此外，通過個人賬戶還是通過統(tǒng)一集中賬戶進行投資管理，也是需要深入討論的。

（三）對養(yǎng)老保險財務的影響

社?；鹜顿Y股市的目的就是平衡養(yǎng)老保險財務，這其中有兩點需要考慮。第一，如果股市大幅下跌，會發(fā)生什么，尤其是在進行股權投資的早期。第二，持有股票到底是加重了社保財務壓力還是減輕了財務壓力。

對于第一點，2008年金融危機就是最好的例證。金融危機期間，全球各大養(yǎng)老基金資產(chǎn)發(fā)生了大幅縮水，雖然后來隨著經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)而恢復盈利，但依然引起了公眾對養(yǎng)老基金投資的擔憂。如果在巨大的市場下行壓力下，養(yǎng)老基金迫于公眾壓力拋售股票，那么市場下跌更甚。不過，社?；鹜顿Y會將風險在所有人口中進行分散，這會在一定程度上抵消不利影響。

投資股票讓社?；鹭攧兆兊酶€(wěn)定還是更不穩(wěn)定？假設，社保監(jiān)管當局的目標是最小化加權平均的工薪稅率均值和方差，同時保持替代率不變，那么股票回報率和名義以及實際工資水平之間的關系就變得十分有趣了，因為投資收益是與目前的工資水平相關的，而養(yǎng)老金待遇是與滯后的工資和價格水平相關的，所以當實際工資水平下降時，社保體系就會陷入財務危機。如果股市下跌且名義或?qū)嶋H工資水平也下跌，那么投資股市可能會引發(fā)社保體系財務水平發(fā)生更多波動。如果股市價值下跌程度大到引起了薪酬稅率上漲，那么給經(jīng)濟帶來的扭曲也就更大，經(jīng)濟就更加脆弱。不過，即使社保基金投資股市，政府也有可能可以穩(wěn)定稅率。首先，現(xiàn)行的社保信托基金相當于一個緩沖器；其次，即使沒有社?；?，政府也能通過短期赤字和發(fā)行債務來彌補這一虧空?？傊?，整個經(jīng)濟體沒有必要承擔稅率波動的負擔。

四、基本養(yǎng)老保險基金投資對社會福利的影響

根據(jù)MM定理（莫迪里亞尼-米勒定理）和李嘉圖等價原理，如果公共部門（社保基金）減持債券、購進股票，那么公眾會進行相反操作，購進債券、拋售股票。因此，當社?；鹜顿Y股市時，不過是賬面資產(chǎn)的變動，不會對整個經(jīng)濟體造成影響。但是，這一論點的前提是金融市場是完美的，在這個市場中，信息是對稱的，個人可以自由進出金融市場并進行獨立投資。但現(xiàn)實情況是，金融市場是存在摩擦的，有大量個體并不進入股票市場。因此，當公共部門投資股市時，必然會對經(jīng)濟體產(chǎn)生影響。

現(xiàn)有研究基本達成了共識，即基本養(yǎng)老保險基金投資股市會提高社會福利，但是對提高的程度以及作用機制并未有一致意見。Diamond（2003）認為，社?；鹜顿Y會通過影響市場利率從而影響個體的儲蓄行為，最終增進社會福利。Abel（2001）則認為，社?；鹑胧惺峭ㄟ^影響那些收入不高且不進入股市的人群的收入，作用于社會福利的。從代際來看，養(yǎng)老基金投資股市會在代際之間分散風險，年輕人比老年人承擔更多風險，從而提高了社會福利。

五、啟示與政策建議

由于市場不是完美的，基本養(yǎng)老保險基金投資股市勢必會對金融市場和經(jīng)濟體產(chǎn)生影響，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，投資會帶來顯著的正向作用。但是其中的風險也是不可忽視的，尤其是有信號作用的“養(yǎng)老基金”，其在金融市場的投資行為會帶動其他投資主體，如果不加以規(guī)范，則可能給市場運行和私營企業(yè)經(jīng)營管理帶來混亂。同時，養(yǎng)老保險的投資收益和財務狀況會影響稅收體系，對個人福利造成影響。因而，作為給全國參保者提供退休收入的基本養(yǎng)老基金，其投資行為的影響是重大的，需要對投資操作和資金管理做出嚴格規(guī)范，并及時向公眾披露詳細信息。