張宇琪

【摘 要】隨著國(guó)際化程度的不斷加深，越來越多的企業(yè)走上了并購(gòu)的道路。并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是衡量企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要標(biāo)志。論文以王府井并購(gòu)春天百貨為例，分析其財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其結(jié)論啟示，以期對(duì)企業(yè)并購(gòu)案的正向財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮起到一定的借鑒作用。

【Abstract】With the continuous deepening of internationalization， more and more enterprises have embarked on the road of merger and acquisition. The financial synergy effect arising from M & A is an important sign to measure the success or failure of M & A. The paper takes the merger and acquisition of Printemps by Wangfujing as an example， and analyzes its financial synergy effect and conclusion enlightens. Hoping to play a certain reference role in the positive play of financial synergy effect of enterprise merger cases.

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；財(cái)務(wù)整合；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

【Keywords】 merger and acquisition； financial synergy effect； financial integration； financial risk

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2018）07-0063-02

1 引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程不斷加快，并購(gòu)在企業(yè)戰(zhàn)略中的地位愈來愈重要，企業(yè)并購(gòu)的巨大優(yōu)勢(shì)也逐漸凸顯。要想提高并購(gòu)的成功率，就必須要將財(cái)務(wù)整合工作做到位，提高企業(yè)的資金利用率，使企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)更大化。

2 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的相關(guān)理論

2.1 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)兼并發(fā)生后將收購(gòu)企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金投資于被收購(gòu)企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)方面的效益，主要有財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)、合理避稅效應(yīng)和資本成本效應(yīng)[1]。

2.2 實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的前提

不是說任何一次并購(gòu)都能如預(yù)期一樣產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。而是需要有一定的條件：首先，并購(gòu)方必須擁有足夠的貨幣現(xiàn)金，其次，被兼并企業(yè)通常缺乏自由現(xiàn)金流，而其所屬的市場(chǎng)需要更多的資金投入，最后，兩個(gè)企業(yè)并購(gòu)后的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)一定要是無關(guān)的。

3 并購(gòu)背景及其過程

3.1 并購(gòu)背景

百貨業(yè)作為一種最典型的零售業(yè)態(tài)，在當(dāng)時(shí)基本上達(dá)到了成熟狀態(tài)，正面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的內(nèi)外部壓力影響。傳統(tǒng)百貨需要努力改變業(yè)態(tài)，加快外延擴(kuò)張的腳步，加快全國(guó)產(chǎn)業(yè)布局，發(fā)揮連鎖渠道，可利用并購(gòu)打破貿(mào)易壁壘，提升市場(chǎng)占有率。

3.2 并購(gòu)過程

2012年以來，面對(duì)各種因素的影響，春天百貨的業(yè)績(jī)受到了嚴(yán)重的打擊，盈余持續(xù)縮小，隨后開啟被并購(gòu)的過程，截止到2013年8月31日，春天百貨受讓總股本96.72%，王府井國(guó)際成為中國(guó)春天的控股股東及實(shí)際控制人。中國(guó)春天于12月5日退出香港股市[2]。

4 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

4.1 財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)

分析相關(guān)數(shù)據(jù)可以得出，王府井百貨的市盈率從2010年開始呈下降趨勢(shì)，在2011年之后大幅下降，可見在互聯(lián)網(wǎng)銷售越來越盛行時(shí)，百貨業(yè)的市場(chǎng)占有率和盈利率都不可觀，王府井百貨也不例外。從公司財(cái)務(wù)報(bào)告的利潤(rùn)上可以直觀地反映出。

自公布公司要并購(gòu)春天百貨之日起，2013年前半年市盈率仍在繼續(xù)下降，但幅度有所減小，表明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)能否實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)預(yù)期效果持觀望態(tài)度。從第三季度開始，市盈率實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，可見九月份王府井百貨宣告的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了非常好的市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)，從九月份的股價(jià)上可以直觀地看出并購(gòu)后產(chǎn)生的財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)，市價(jià)達(dá) 21.90 元/股，累計(jì)上漲 9.01%，短時(shí)間內(nèi)成交額達(dá)30，570.64 萬元。這表明市場(chǎng)預(yù)期并購(gòu)后會(huì)帶來更大的利潤(rùn)空間和價(jià)值提升。綜上所述，可以說王府井并購(gòu)后股價(jià)大幅上漲很好地實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)。

4.2 合理避稅效應(yīng)

在并購(gòu)前作為王府井國(guó)際旗下唯一有實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的王府井百貨及所屬子公司基本按正常稅率 25%征收，僅王府井百貨集團(tuán)下屬子公司重慶王府井百貨可根據(jù)渝中國(guó)稅減[2012]153 號(hào)文件批準(zhǔn)，享受西部大開發(fā)地區(qū)的企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠，減按 15%的稅率繳納稅款，減免期至 2020 年 12 月 31日。而在并購(gòu)前作為香港上市公司的春天百貨，享受香港 16.5%的企業(yè)所得稅低稅率，王府井在并購(gòu)春天百貨后若能尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，適度將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到春天百貨可以在稅收優(yōu)惠政策上取得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

然而并購(gòu)中單一的現(xiàn)金支付方式會(huì)導(dǎo)致非常高的稅收成本，從節(jié)稅角度而言是最不被鼓勵(lì)的出資方式，嚴(yán)重背離了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中的合理避稅效應(yīng)。據(jù)資料顯示，春天百貨 2010 年到 2012 年凈利潤(rùn)分別為 3.41 億元、3.13 億元和 1.56 億元，雖然凈利潤(rùn)下降趨勢(shì)明顯，但并無累計(jì)虧損，故而此次并購(gòu)并沒有取得虧損遞延方面的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

4.3 資本成本效應(yīng)

流動(dòng)比率和速動(dòng)比率同是比率值越高，表明短期償債能力越好。通過數(shù)據(jù)搜集與分析可以得出，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率在2010年均處于過低形勢(shì)，在此情況下難以保障企業(yè)的短期償債。2011年企業(yè)募集資金來解決資金需求，從而使得流動(dòng)比率與速動(dòng)比率也有所上升。2013年并購(gòu)發(fā)生后并沒有使得兩者有提高反而有一定程度的下降，而在2014年，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率均有大幅度的上漲趨勢(shì)，這說明并購(gòu)后王府井百貨開始在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展方面投入資金，開始嘗試多樣化發(fā)展，雖然短期償債能力有所降低，但這并不能說明償債能力的指標(biāo)走勢(shì)不明朗，反而在生產(chǎn)領(lǐng)域的投資會(huì)使得兩比率呈長(zhǎng)期穩(wěn)健上升的趨勢(shì)。

資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司清算時(shí)可以最大程度保障債權(quán)人權(quán)益。通過數(shù)據(jù)分析可以得出，2010-2013年王府井百貨的資產(chǎn)負(fù)債率始終大于50%，這說明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力處于穩(wěn)健的水平。2014年降到了49.89%，可見現(xiàn)金金額的支付方式還是給王府井百貨的資金運(yùn)轉(zhuǎn)帶來了一定的壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，此次并購(gòu)會(huì)使企業(yè)未來的舉債能力增強(qiáng)。

5 啟示

5.1 并購(gòu)前應(yīng)制定合理的預(yù)期計(jì)劃

本文對(duì)王府井并購(gòu)的財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)通過股價(jià)表現(xiàn)的方式進(jìn)行了分析，以市盈率的變化分析股價(jià)的情況，可知并購(gòu)后王府井的市盈率還是有一定程度的提升，尤其是九月份全面完成并購(gòu)后有明顯的增長(zhǎng)，股價(jià)也有很大程度的漲幅，交易量更是有明顯提高。由此可見，企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購(gòu)目標(biāo)確定并購(gòu)對(duì)象，以及制定合理的預(yù)期計(jì)劃。王府井國(guó)際當(dāng)時(shí)在零售業(yè)發(fā)展疲軟的狀態(tài)下，之所以選擇依靠并購(gòu)春天百貨來“上位”，就是因?yàn)榫C合分析了雙方的經(jīng)營(yíng)狀況和各自優(yōu)勢(shì)，看重了被業(yè)界譽(yù)為發(fā)展前景較好的品牌資源及品牌形象，而這些正是它所欠缺的，可以說此次并購(gòu)是時(shí)尚和高端的融合。而并購(gòu)后得以提升的股票價(jià)格，也在一定程度上可以證明企業(yè)的增值，為企業(yè)帶來了相應(yīng)的正向財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

5.2 實(shí)現(xiàn)并購(gòu)支付方式多樣化

在避稅方面，雖然王府井百貨很好地利用了政策優(yōu)勢(shì)，但是在收購(gòu)資金的角度，用 50 億港元收購(gòu)春天百貨，不僅涉及的金額總量大，而且采用單一的現(xiàn)金支付方式，使得資金流動(dòng)性面臨巨大的考驗(yàn)，這就使得企業(yè)需要在短期內(nèi)籌集大量資金來彌補(bǔ)這個(gè)缺口，所以從財(cái)務(wù)協(xié)同的角度上來說此次并購(gòu)并沒有到達(dá)很好的避稅效果?？梢娫诓①?gòu)時(shí)要盡量實(shí)現(xiàn)并購(gòu)支付方式多元化，結(jié)合自身發(fā)展現(xiàn)狀、融資難易程度、資本結(jié)構(gòu)等做出最合理的選擇，從而控制支付風(fēng)險(xiǎn)。除卻現(xiàn)金支付的方式，還可以選擇階段性支付或股票支付的方式，具體根據(jù)雙方情況而定。

5.3 控制企業(yè)資本成本，縮小財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

王府井在此次并購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)的償債能力雖沒有顯著的提高，但是在趨勢(shì)上是樂觀的。由此可見并購(gòu)?fù)瓿珊蟛⒉皇遣①?gòu)的結(jié)束，而是更要加緊實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)磨合，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和資源上的互補(bǔ)，協(xié)調(diào)差異，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。以此到達(dá)節(jié)約成本、降低費(fèi)用、提高自身價(jià)值的目的[3]。并購(gòu)?fù)瓿珊筘?cái)務(wù)的整合的一體化才是獲得良好的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的保障。要想完成財(cái)務(wù)整合這一復(fù)雜工作，首先，管理人員應(yīng)掌握雙方最真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而整合財(cái)務(wù)關(guān)系。其次，要規(guī)范財(cái)務(wù)制度。即使短時(shí)間內(nèi)無法讓財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出良好的局面，起碼大趨勢(shì)上是可以把控的。必須要效控制整合后的集團(tuán)財(cái)務(wù)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的最大化。

【參考文獻(xiàn)】

【1】盛敏，劉佳，等.中國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)研究—聚焦于放大和緊縮[J].上海管理科學(xué)，2012（4）：25.

【2】李妍.基于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的蘇寧并購(gòu)案例分析[D].長(zhǎng)春：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

【3】林穎翀.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)問題研究[D].福州：福州大學(xué)，2005.