陳文婷， 李善民， 劉中華

一、引 言

要約收購是上市公司收購的一種制度安排，包括部分自愿要約與全面強制要約兩種類型。美國主要采用以市場規(guī)則為基礎(chǔ)的自愿要約收購制度，歐盟選擇了以平等機會規(guī)則為基礎(chǔ)的強制要約收購制度。最早的要約收購案發(fā)生在1953年英國——企業(yè)家查理斯要約收購西爾斯公司。美國要約收購的第一個高峰期發(fā)生于1986年，這一年共發(fā)生183起要約收購案例，涉及資金多達(dá)605億美元(向德偉等，2005)。我國要約收購發(fā)展歷程較為緩慢，2000年證監(jiān)會開始推進(jìn)資產(chǎn)重組從協(xié)議收購向要約收購發(fā)展。2014年證監(jiān)會發(fā)布了相關(guān)政策法規(guī)，進(jìn)一步簡化上市企業(yè)并購重組的行政許可，進(jìn)一步降低并購成本，改善并購市場的制度環(huán)境。2017年是我國上市公司并購重組大年，已披露交易完成的并購重組公告7,168項，交易總金額達(dá)9,101億元*數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心的“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”。。而寶能與萬科的控制權(quán)爭奪使要約收購制度與投資者保護再次成為理論與實務(wù)的研究熱點。

姜國華等(2006)認(rèn)為收購接管之所以能成為外部公司治理機制的部分原因在于公司內(nèi)部治理機制的失敗。收購接管是一種對無效管理者的事后糾正方式，收購接管的威脅比其本身更有效率。但收購接管的威脅無法觀測，實證研究所能提供的經(jīng)驗數(shù)據(jù)還很有限。如果收購接管能夠有效地約束管理層，則公司治理中的代理成本會大大降低。但無論在事前還是在事后，收購接管各方的戰(zhàn)略行為和企業(yè)的投票權(quán)結(jié)構(gòu)都嚴(yán)重限制了收購接管的約束作用(費方域和鄭育家，2006)。同時，收購接管期間還面臨著中小股東協(xié)調(diào)問題(Oh & Baek，2015)。在我國控制權(quán)市場，最主要的收購接管方式包括要約收購與協(xié)議收購。要約收購比協(xié)議收購的完成速度更快，但收購成本更高(Offenberg & Pirinsky，2015)。要約收購也存在中小股東“搭便車”現(xiàn)象(Grossman & Hart, 1980；Ekmekci & Kos，2016)，解決方法之一是以股權(quán)稀釋這類股東權(quán)利限制方案(Grossman & Hart, 1980)。另一種解決方法是允許兩段式收購，競價者之間的競爭將導(dǎo)致第一個價格和第二個價格的差距最大化，如果沒有贖回價格和股權(quán)稀釋的限制，競價的底價將為零(Bradley et al., 1983)。第三種解決方法是讓控股股東發(fā)出要約收購，現(xiàn)有研究通過數(shù)理模型研究了要約收購中的控股股東行為(Hirshleifer & Titman, 1988)。石水平(2010)考察了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后上市公司的超控制權(quán)與控股股東利益侵占之間的關(guān)系，結(jié)果表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移以后，公司的高級管理人員變更比例、董事變更比例以及控股股東在董事會中所占的席位比例都與控股股東利益侵占之間顯著正相關(guān)；控股股東的利益侵占行為與其控制權(quán)、超控制權(quán)正相關(guān)，與其現(xiàn)金流要求權(quán)顯著負(fù)相關(guān)。投資者法律保護程度是最終控制人實施利益侵占與否以及利益侵占程度的重要影響因素(呂長江和肖成民，2007)。在投資者保護較弱的情況下，股東進(jìn)行集中投資，并通過金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益侵占和尋租來獲得控制權(quán)私利(劉啟亮等，2008)。王和拉爾(Wang & Lahr，2017)通過研究16 個歐洲國家1986—2010 年的收購法律指數(shù)與并購績效、投資者保護的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)收購法律規(guī)定越嚴(yán)厲，并購績效越好，也即較強的投資者保護將提高并購市場效率。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析要約收購案例與要約收購制度，或控制權(quán)轉(zhuǎn)移中控股股東利益侵占等問題，較少在公司治理框架下分析要約收購制度改善與控股股東利益侵占的關(guān)系。因此本文擬使用2004—2015年中國要約收購的數(shù)據(jù)，在實證模型中檢驗要約收購制度改善與中小投資者保護的關(guān)系，并比較要約收購與協(xié)議收購在投資者保護效果中的差異，為要約收購制度的進(jìn)一步完善提供有益的信息。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)要約收購與控股股東利益侵占

我國上市公司要約收購實踐過程中存在不少控股股東侵占中小投資者利益的案例。2003年4月，南鋼聯(lián)合公司發(fā)布公告對南鋼股份進(jìn)行要約收購，成為滬深股市中第一起要約收購案例，具有開創(chuàng)性的理論和現(xiàn)實意義。張人驥和劉春江(2006)以南鋼股份要約收購案為例，研究發(fā)現(xiàn)：雖然非流通股東可以分享控股溢價，但是控股溢價偏低，對非流通股東不具有充分吸引力；如果非流通股東兌現(xiàn)利潤退出，將承受較大的隱性損失；非流通股東和流通股東都未獲有效保護，中國的要約收購僅具有形式而非實質(zhì)。2006年中國石化成功要約收購下屬四家子公司的案例，是中國資本市場要約收購發(fā)展史上的里程碑。王懷芳和袁國良(2007)以中國石化要約收購下屬子公司案例為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)公司的流通股東權(quán)益得到有效保護，但收購方流通股東權(quán)益受損；對處于不同行業(yè)周期的目標(biāo)公司來說，股東權(quán)益的實際保護程度與收購時機的選擇及信息披露的充分性密切相關(guān)。2011年7月，鄂武商發(fā)布公告稱，公司第一大股東武商聯(lián)及其關(guān)聯(lián)方武漢經(jīng)濟發(fā)展投資有限公司、武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司擬向鄂武商A除收購人以外的全體流通股股東要約收購2,536萬股份，增持后約占公司總股本29.99%。至此，歷時6年的“鄂武商”控制權(quán)爭奪暫告結(jié)束。郝云宏和汪茜(2015)研究發(fā)現(xiàn)，“鄂武商”控制權(quán)爭奪中民營參股股東與國有控股股東進(jìn)行適度控制權(quán)爭奪是符合效率原則的市場化行為，其制衡動因受到股權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)比例等因素的影響；參股股東可以通過引入關(guān)系股東、爭取董事會席位及運用法律制度等路徑制衡控股股東。祝繼高和王春飛(2012)通過國美電器控制權(quán)爭奪的案例研究，發(fā)現(xiàn)管理層能通過法律適用、引入外部投資者、內(nèi)部人控制董事會等途徑和方式來擺脫控股股東的控制；而且法律制度會對股權(quán)資本和社會資本影響控制權(quán)起到調(diào)節(jié)作用。

我國股份公司法人治理結(jié)構(gòu)并不完善，中小股東維權(quán)意識較薄弱，控股股東與董事會侵害中小投資者利益的事情常有發(fā)生，并且董事會還會因為自身利益而采取反收購策略(石曉波，2004)。規(guī)范反收購中目標(biāo)公司經(jīng)營者的行為，需要完善董事在要約收購反收購中的關(guān)注義務(wù)和信息披露義務(wù)，以及董事在要約收購與反收購中的忠實義務(wù)(向德偉等，2005)。我國現(xiàn)行要約收購規(guī)定還需明確“一致行動人”，完善信息披露的主體，同時完善要約收購信息披露內(nèi)容及披露方式，加強監(jiān)管信息披露中的違規(guī)行為。龍振海(2010)以2005年到2008年我國上市公司發(fā)生的要約收購為研究對象，發(fā)現(xiàn)交易期內(nèi)機構(gòu)投資者對公司價值有負(fù)面影響，交易期后機構(gòu)投資者的持股并不能顯著提高公司的價值。陳玉罡等(2013)通過研究目標(biāo)公司的控股股東利益侵占行為，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)市場的并購活動能夠抑制目標(biāo)公司控股股東的利益侵占行為。

(二)要約收購制度改善與控股股東利益侵占

由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，上市公司的控制權(quán)一般集中在控股股東手中(Offenberg，2009)。在這種情況下，收購方一般采用協(xié)議收購(溢價收購)的方式獲取控制權(quán)。中小投資者能否參與協(xié)議收購并獲得控制權(quán)溢價，是控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的討論焦點。歐盟與美國在這個重要課題上采取了完全相反的兩種監(jiān)管制度。歐洲普遍存在的平等機會規(guī)則為中小股東提供了參與控制權(quán)交易并且通過控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得同等收益的機會。歐盟監(jiān)管制度最有力的措施是強制要約收購，這一制度的起源可追溯到英國1968年《城市收購與合并法典》(The City Code on Takeovers and Mergers)，強制要約制度主要目的是賦予中小股東分享控制權(quán)溢價的權(quán)利以及在控股股東發(fā)生變更時選擇退出的權(quán)利。在這種規(guī)則下，收購方被要求在觸發(fā)強制要約收購條件時發(fā)出全面收購要約，同時收購方也可以申請豁免該義務(wù)。相比之下，以市場規(guī)則為基礎(chǔ)的美國《威廉姆斯法》( Williams Act)并沒有采納強制要約收購模式，而是選擇了自愿要約收購?，F(xiàn)有研究未能證明上述兩種控制權(quán)交易監(jiān)管制度中哪一種更優(yōu)。

我國要約收購制度的改善為比較研究上述兩種控制權(quán)交易監(jiān)管制度提供了一個很好的分析視角。我國關(guān)于控制權(quán)交易的現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則體系，主要包括《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》(1993年頒布)、《證券法》(1998年頒布，2014年最新修訂)、《上市公司收購管理辦法》(2002年頒布(以下簡稱《管理辦法》)，2014年最新修訂)以及《上市公司要約收購業(yè)務(wù)指引》(2003年頒布，2016年最新修訂)。《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》制定后，并沒有相應(yīng)的配套細(xì)則和操作指引，因此直到2002年《管理辦法》實施后，中國才出現(xiàn)了第一例要約收購案(南鋼聯(lián)合要約收購南鋼股份)。這一規(guī)則體系以2006年為界，具體規(guī)則變遷體現(xiàn)在強制要約收購制度：(1)2002年的《管理辦法》第十四條規(guī)定“以協(xié)議收購方式進(jìn)行上市公司收購，收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發(fā)行股份的百分之三十的，應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約”。第二十三條要約收購規(guī)則中規(guī)定“收購人持有、控制一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的百分之三十時，……繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約?！薄豆芾磙k法》雖然規(guī)定了一些豁免條件，但這些條件的宗旨都是不以爭奪控制權(quán)為目的，這些規(guī)定使得外部收購者要獲得上市公司30%以上的股權(quán)必須進(jìn)行全面要約。對于收購方來說，這些規(guī)定極大地增加了外部收購者的收購成本，使控制權(quán)市場難以發(fā)揮其外部治理的功能(陳玉罡等，2017；陳文婷等，2017)。(2)2006年修訂后的《管理辦法》，修訂后第二十三條規(guī)定“投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約(以下簡稱全面要約)，也可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約(以下簡稱部分要約)?！钡诙臈l規(guī)定“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約?！毙抻喓蟮摹豆芾磙k法》進(jìn)一步強化了信息披露、強制要約等監(jiān)管要求，同時將強制性全面要約收購方式調(diào)整為收購人選擇的部分要約收購方式，極大地降低了替換無效控股股東的成本，提高了并購市場的監(jiān)管效率，提高了控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓效率(陳玉罡等，2017；陳文婷等，2017)。

結(jié)合上述文獻(xiàn)分析，并考慮我國要約收購現(xiàn)狀與經(jīng)驗數(shù)據(jù)的可獲得性，本文提出如下兩個研究假設(shè)：

H1：要約收購制度的改善能夠提高要約收購后的公司價值與會計績效。

H2：要約收購制度改善能夠約束要約收購后的控股股東利益侵占行為。

在我國控制權(quán)市場，最主要的收購接管方式包括要約收購與協(xié)議收購。哪一種方式更能有效地提高控制權(quán)市場資源配置效率、更好地保護中小股東利益？要約收購與協(xié)議收購的區(qū)別主要表現(xiàn)為：交易場所不同、收購態(tài)度不同、股份限制不同、收購對象的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同以及收購成本與后果不同。要約收購比協(xié)議收購的完成速度更快，但收購成本更高(Offenberg & Pirinsky，2015)。為了檢驗要約收購與協(xié)議收購兩種不同方式進(jìn)行的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效率差異，本文提出研究假設(shè)三：

H3：要約收購制度改善后，相對于協(xié)議收購，要約收購的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本公司價值與會計績效更好，其控股股東利益侵占行為更少。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文使用CSMAR中2004—2015年發(fā)生要約收購事件的中國上市公司作為數(shù)據(jù)樣本*1998年至2015 年之間，CSMAR數(shù)據(jù)庫所提供的通過要約收購實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本僅有19個，不能滿足進(jìn)行大樣本檢驗的數(shù)量要求。因此本文檢驗假設(shè)的對象為要約收購事件，包括發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移和未轉(zhuǎn)移的樣本。其中，CSMAR數(shù)據(jù)庫中第一起要約收購事件發(fā)生于2004年，因此本文的樣本區(qū)間為2004年至2015年。。選取CSMAR“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫”以及“中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫”進(jìn)行要約收購數(shù)據(jù)的整理，并抽樣與上市公司公布的年度報告進(jìn)行核對和更正。數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：第一，由于金融類公司的交易審批程序不同并且財務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的可比性較差，故剔除金融類的上市公司；第二，剔除交易還未完成或已經(jīng)終止的公司；最后，剔除數(shù)據(jù)樣本中個別數(shù)據(jù)發(fā)生缺失以及出現(xiàn)異常極值的樣本公司。與回歸模型中的財務(wù)、公司治理等控制變量進(jìn)行匹配后，本文共得到50個要約收購事件樣本，其基本特征包括：①19個樣本發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，31個樣本未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移；②33個樣本是自愿要約收購，17個樣本是強制要約收購；③36個樣本是敵意要約收購，14個樣本是善意要約收購。為了進(jìn)一步檢驗要約收購與協(xié)議收購兩種不同方式進(jìn)行的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效率差異，本文使用同時期同行業(yè)同規(guī)模的控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)(共321個樣本)作為要約收購的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本的配對樣本，對研究假設(shè)H3進(jìn)行多元回歸分析。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)皆來源CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量說明

本文使用“控股股東利益侵占”作為中小投資者保護水平的反向測量變量，參考姜等(Jiang et al., 2010)的研究方法，使用“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”(ORECTA)衡量控股股東對中小投資者的利益侵占水平。

2006年實施修訂后的《管理辦法》，根據(jù)新證券法上市公司收購的有關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步強化了信息披露、強制要約等監(jiān)管要求，同時將強制性全面要約收購方式調(diào)整為收購人選擇的要約收購方式。這些規(guī)定相對于2002年的《管理辦法》，極大地降低了替換無效控股股東的成本，提高了控制權(quán)市場的監(jiān)管效率。陳玉罡和陳文婷(2011)對2003—2008年中國投資者保護制度進(jìn)行評價，其中2006年關(guān)于投資者保護法律制度的修訂多達(dá)16項，收購管理規(guī)定的修訂促使我國控制權(quán)交易成本降低。2006年《管理辦法》的實施降低了外部收購者爭奪上市公司控制權(quán)的成本，有利于促進(jìn)控制權(quán)市場外部治理作用的提升(陳玉罡等，2017；陳文婷等，2017)。鑒于此，本文設(shè)定2007年前，并購市場的制度改善尚未完成，2007年后，制度改善已實現(xiàn)。

本文使用主成分分析法構(gòu)建公司治理水平綜合指標(biāo)CGindex(Harford，2005；李善民和陳文婷，2010)，作為反映樣本公司被要約收購前一年的公司治理水平的測量變量。CGindex具體構(gòu)成指標(biāo)包括董事長或者總經(jīng)理變更、兩職合一、董事會規(guī)模、董事會獨立性、控股股東持股比例、CEO持股比例、董事會持股比例、高管持股比例、兩權(quán)分離度、控制鏈層級、Z指數(shù)以及Herfindahl_5指數(shù)。

具體變量定義參見表1。

表1 基本變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

本文使用托賓Q值作為公司價值的代理變量，使用CAR作為要約收購溢價的代理變量。根據(jù)CAR的計算方法(Offenberg, 2009; Schwert, 1996)，對50個要約收購樣本進(jìn)行事件研究法分析，事件窗口期分別為[-5,+2]、[-20,+180]以及[-42,+126]，市場模型的估計窗口不少于100個交易日。圖1、圖2與圖3分別為三組事件窗口期的平均超額收益率(Average Abnormal Return，AAA)與累計平均超額收益率(Cumulative Average Abnormal Return，CAAR)圖。由三組圖可知，要約收購公告當(dāng)天，累計超額收益有較大幅度的提升。圖1中AAR最大值發(fā)生于公告日當(dāng)天，為0.0334，最低值出現(xiàn)在公告前第四天，為0.0001；CAAR值在窗口期內(nèi)持續(xù)上漲。圖2中AAR最大值出現(xiàn)在公告日前第十天，為0.0536；CAAR最大值出現(xiàn)在公告日后第二十八天，為0.1735，其趨勢在窗口期內(nèi)先上漲后下降。圖3中AAR最大值出現(xiàn)在公告日前第十天，為0.0598；CAAR值在窗口期內(nèi)波動上漲，最大值出現(xiàn)在公告后第五天，為0.1876。

圖1 事件窗口期[-5,+2]的AAR與CAAR圖

圖2 事件窗口期[-20,+180]的AAR與CAAR圖

圖3 事件窗口期[-42,+126]的AAR與CAAR圖

表2是財務(wù)績效指標(biāo)與公司治理指標(biāo)的描述性統(tǒng)計，其中除累計超額收益與CEO變更兩個變量是要約收購當(dāng)年的數(shù)值以外，其他變量測量樣本公司在要約收購前一年的財務(wù)與公司治理特征。并且，本文通過Winsorize方法對表中所有變量數(shù)據(jù)剔除了奇異值。

由表2可知，(1)中國上市公司要約收購的累計超額收益(CAR)在不同窗口期內(nèi)、在不同企業(yè)間相差很大。在樣本公司內(nèi)，2007年雙匯發(fā)展要約收購的CAR高達(dá)151.78%，而2008年中海油田要約收購的CAR為-253.63%。(2)從企業(yè)價值與財務(wù)績效看，樣本公司在發(fā)生要約收購前，企業(yè)的會計績效較差(ROA與ROE均值、中位數(shù)均低于0.1)，企業(yè)價值較低(TobinQ均值與中位數(shù)小于2)。(3)樣本公司在要約收購前，控股股東對中小投資者的利益侵占水平較高(其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的均值為3.46%)，2015年昆吾九鼎的控股股東利益侵占(其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比值)高達(dá)32.20%。(4)從持股情況看，要約收購前，第一大股東持股比例在企業(yè)間相差較大(最大值為79.00%，最小值為16.20%)；從股權(quán)集中度看，要約收購前，樣本公司的股權(quán)集中度較高，第一大股東持股比例為第二大股東持股比例的24倍(Z指數(shù)均值為24)，公司前五大股東持股比例平方和均值為23.20%。

表2 財務(wù)績效與公司治理指標(biāo)的描述性統(tǒng)計

表3是財務(wù)績效與公司治理指標(biāo)的分組檢驗，根據(jù)制度改善變量的定義(本文選取2007年作為“制度改善”完成的起始年)，把樣本公司按照并購公告時間劃分為制度改善前(2004—2006年)和制度改善后(2007—2015年)兩組。其中，CEO變更測量的是要約收購當(dāng)年的數(shù)據(jù)，ΔROA、ΔROE、ΔQ測量財務(wù)績效、公司價值的變化情況(改變量=要約收購當(dāng)年數(shù)值-要約收購前一年的數(shù)值)，而ΔORECTA測量了要約收購后控股股東侵占中小投資者利益的情況是否得到改善(改善程度=要約收購前一年的數(shù)值-要約收購當(dāng)年數(shù)值)。其他變量都是度量樣本公司在要約收購前的數(shù)據(jù)。

表3 分組檢驗

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

從表3可見：(1)管理層變更在制度改善前后差別不大，CEO兼任情況在制度改善后較多。(2)董事會架構(gòu)在不同的制度下，獨立董事占比在制度改善后較多，董事會規(guī)模在制度改善后較小。(3)第一大股東持股比例在制度改善前明顯較高，CEO持股、高管持股與董事會持股在制度改善前后，差異不大。(4)要約收購前的公司價值(Q)在制度改善后顯著提高，會計績效與公司價值增量(ΔROA/ΔROE/ΔQ)在制度改善后更大，控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)在制度改善后顯著較高。也即要約收購制度的改善能夠提高要約收購后的公司價值與會計績效，同時能夠約束要約收購后的控股股東利益侵占行為。由此可見，假設(shè)H1和H2都得到了初步驗證。

注：1.括號內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC3。

四、實證結(jié)果與分析

(一)制度改善與要約收購的企業(yè)績效

為了進(jìn)一步驗證假設(shè)H1，本文對制度改善與要約收購的企業(yè)績效進(jìn)行了多元回歸分析，具體分析結(jié)果見表4。

從表4可知，在模型1至模型8中，制度改善虛擬變量(Dum1)與要約收購溢價(CAR3)、會計績效增量(ΔROA/ΔROE)以及業(yè)價值增量(ΔTobin Q)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也即要約收購制度的改善能夠提高要約收購后的公司價值與會計績效，本文的假設(shè)H1得到驗證。同時，獨立董事比例(Propind)與會計績效增量(ΔROA/ΔROE)顯著正相關(guān)，也即，獨立董事比例較大的企業(yè)，在要約收購后，其會計績效改善越多。而董事會規(guī)模(Size)與會計績效增量(ΔROE)存在顯著為負(fù)的相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模較大的上市公司在要約收購后，其會計績效改善越少。

(二)制度改善與控股股東的利益侵占

為進(jìn)一步檢驗假設(shè)H2，本文對制度改善與控股股東利益侵占進(jìn)行了多元回歸分析，具體結(jié)果見表5。

表5 制度改善與控股股東利益侵占的分析結(jié)果

注：1.括號內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC3。

從表5可知，制度改善虛擬變量(Dum1)與控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)顯著正相關(guān)，也即在好的制度下，要約收購后，企業(yè)控股股東侵占中小投資者利益的情況得到更大的改善。因此，假設(shè)H2得到了驗證。同時，兩權(quán)分離度(Wedge)與控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)顯著負(fù)相關(guān)，可見，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度較大的企業(yè)，在要約收購后，企業(yè)控股股東侵占中小投資者利益的狀況較難得到改善。

(三)要約收購與協(xié)議收購的對比分析

為了檢驗研究假設(shè)H3，本文將要約收購中19個控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本與321個協(xié)議收購的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本做多元回歸分析，具體檢驗結(jié)果見表6。其中，虛擬變量Type指代控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實現(xiàn)形式，當(dāng)Type=1時，表示通過要約收購實現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，反之，為通過協(xié)議收購實現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

高和科林(Gao & Kling, 2008)研究認(rèn)為改善公司治理(如增加獨立董事、分散股權(quán)結(jié)構(gòu)、加權(quán)審計質(zhì)量等)能夠約束控股股東對中小投資者的利益侵占行為，同時發(fā)現(xiàn)控股股東是國有企業(yè)的上市公司并不存在更為嚴(yán)重的控股股東利益侵占行為。李(Li, 2010)通過研究中國上市公司2002—2007年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)存在更為嚴(yán)重的控股股東侵占中小投資者利益的行為。為了檢驗控制轉(zhuǎn)移樣本中企業(yè)性質(zhì)與控股股東利益侵占的關(guān)系，本文在制度改善與控股股東利益侵占模型中增加企業(yè)性質(zhì)虛擬變量Controlntr，回歸結(jié)果見表6。

表6 要約收購與協(xié)議收購的對比分析結(jié)果

注：1.括號內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差；2.***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1；3.多元回歸分析使用了Huber-White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差HC3。

由表6可知，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移(包括協(xié)議收購與要約收購)的樣本下，制度改善能夠使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司價值提升更多、會計績效改善更大，能夠有效地約束控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的控股股東利益侵占行為。同時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移形式虛擬變量(Type)并不顯著，也即通過要約收購形式實現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不比協(xié)議收購形式實現(xiàn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移更有效，其控股股東利益侵占行為并得不到更有效的約束。在模型4和模型8中，資產(chǎn)負(fù)債比例分別與控股股東利益侵占改善量顯著負(fù)相關(guān)，也即負(fù)債較高的企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，其控股股東利益侵占行為的抑制程度較低。模型8中，企業(yè)性質(zhì)虛擬變量(Controlntr)與控股股東利益侵占改善量顯著正相關(guān)，也即國有企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，其控股股東利益侵占行為得到較好的約束。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了解決可能存在的樣本選擇性偏差問題，本文使用赫克曼兩階段法(Heckman，1979)進(jìn)行檢驗。第一階段在樣本期內(nèi)，以“是否選擇要約收購為并購形式”作為被解釋變量，對所有發(fā)生并購的樣本(含要約收購及協(xié)議收購樣本)進(jìn)行Probit模型估計，以確定樣本選擇要約收購為并購形式的決定因素。解釋變量包括制度改善虛擬變量、董事會特征變量、地區(qū)市場化指數(shù)等。第二階段，以要約收購溢價(CAR3)、會計績效增量(ΔROA/ΔROE)、企業(yè)價值增量(ΔTobin Q)以及控股股東利益侵占的改善程度(ΔORECTA)分別作為被解釋變量，將第一階段Probit模型估計中得到的逆米爾斯比率(IMR，Heckman’s λ)作為控制變量，并進(jìn)行OLS估計。檢驗結(jié)果顯示，在修正了樣本選擇性偏差問題后，制度改善虛擬變量與要約收購溢價、會計績效增量、企業(yè)價值增量以及控股股東利益侵占的改善程度分別存在顯著的正相關(guān)關(guān)系*限于篇幅要求，檢驗結(jié)果不作列示。如有需要，可與作者聯(lián)系。。

六、結(jié) 論

本文在中國特有的并購制度背景下，從要約制度改善的視角，對控股股東利益侵占與中小投資者保護進(jìn)行了探討。理論上，要約收購后，制度改善能提高企業(yè)價值，約束控股股東攫取私有收益的行為，保護中小投資者收益。實證上，本文使用2004—2015年中國上市公司要約收購數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果驗證了本文的理論假設(shè)，即在我國要約收購中，制度改善能夠提高目標(biāo)公司價值，約束要約收購后的控股股東利益侵占行為。同時，本文在要約收購與協(xié)議收購的對比分析中，發(fā)現(xiàn)在我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本中，制度改善能夠使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司價值提升更多、會計績效改善更大；制度改善能夠有效地約束控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的控股股東利益侵占行為。實證結(jié)果還表明要約收購形式并不顯著優(yōu)于協(xié)議收購形式的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，這與我國要約收購制度仍存在缺陷有一定關(guān)聯(lián)。本文的研究結(jié)果進(jìn)一步支持和豐富了已有文獻(xiàn)的研究觀點以及實證分析，并為政府監(jiān)管部門進(jìn)一步完善要約收購制度，提高執(zhí)法效率，約束控股股東利益侵占行為提供決策依據(jù)。