孫羽 師佳英

摘要：眾籌是一種基于互聯(lián)網(wǎng)的新興融資方式，股權(quán)眾籌為我國中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)提供了一種新的可能。作為一種融資方式，績效是所有研究者的核心關(guān)注點(diǎn)。文章基于信號理論的基礎(chǔ)上，建立了以項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目不確定性、項(xiàng)目質(zhì)量為主要影響因素的實(shí)證模型。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌，融資績效，項(xiàng)目估值，領(lǐng)投人，不確定性

眾籌是指融資人（項(xiàng)目創(chuàng)始人）出于利益、文化、社會項(xiàng)目等不同需求向社會公眾籌資。眾籌根據(jù)回報(bào)不同主要分為物權(quán)型（產(chǎn)品型）、捐贈型（公益型）、p2p型、股權(quán)型以及權(quán)益型。近年來眾籌市場高速發(fā)展，2016年以來各平臺項(xiàng)目眾籌成功率已達(dá)到83%。

1假設(shè)及數(shù)據(jù)來源

假設(shè)

H1-1：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對股權(quán)眾籌融資績效有負(fù)面影響

其中，用項(xiàng)目估值來衡量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的高低，即項(xiàng)目估值越高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，融資達(dá)成率越低。

不確定性對產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目的負(fù)面影響主要有兩方面：融資目標(biāo)過高、最高出讓股份過高體現(xiàn)出不自信。結(jié)合現(xiàn)在“領(lǐng)投+跟投”模式已經(jīng)被廣大接受的背景，以及領(lǐng)投人本身所具有的特性，本研究認(rèn)為領(lǐng)投人在項(xiàng)目投資中既然能作為橋梁起到減少創(chuàng)、投雙方信息不平等程度的作用，那么高領(lǐng)投金額即可以說明專業(yè)領(lǐng)投人對項(xiàng)目的高度正面評價(jià)，而這些正面評價(jià)必定能向投資者傳遞正面信息，減少項(xiàng)目不確定性。基于此本文創(chuàng)新性的加入領(lǐng)投人金額作為項(xiàng)目不確定衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，所以本研究做出假設(shè)：

H2：項(xiàng)目不確定性對股權(quán)眾籌融資績效有負(fù)面影響。

具體假設(shè)為：

H2-1最高出讓股份與融資績效負(fù)相關(guān)。

H2-2目標(biāo)籌資金額與融資績效負(fù)相關(guān)。

H2-3領(lǐng)投人金額與融資績效正相關(guān)。

項(xiàng)目質(zhì)量是投資人評價(jià)投資項(xiàng)目實(shí)質(zhì)的關(guān)鍵點(diǎn)，顯而易見的是投資人更愿意為質(zhì)量優(yōu)秀的項(xiàng)目做出投資。本文在此基礎(chǔ)上結(jié)合京東平臺與大家投平臺所能呈現(xiàn)的信息做出如下假設(shè)：

H3：項(xiàng)目質(zhì)量對股權(quán)眾籌融資績效有正向影響。項(xiàng)目質(zhì)量分為人力資源與產(chǎn)品質(zhì)量，具體假設(shè)為：針對人力資源，本研究認(rèn)為優(yōu)秀的人力資源可以傳遞給投資者正向信息，同時(shí)結(jié)合結(jié)合上文論述做出如下假設(shè)：

H3-1-1：創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)人數(shù)與融資達(dá)成率正相關(guān)。

H3-1-2：主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與融資達(dá)成率正相關(guān)。

H3-1-3：創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)最高受教育程度與融資達(dá)成率正相關(guān)。

H3-1-4：主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)次數(shù)與融資達(dá)成率正相關(guān)。

H3-1-5：企業(yè)人數(shù)與融資達(dá)成率成正相關(guān)。

針對產(chǎn)品質(zhì)量，本研究引入產(chǎn)品專利數(shù)作為項(xiàng)目科研資產(chǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)（Ahlers et al.， 2015）同時(shí)，大家投結(jié)合平臺數(shù)據(jù)中所明示的產(chǎn)品狀態(tài)做出假設(shè)：

H3-2-1：產(chǎn)品狀態(tài)與融資達(dá)成率正相關(guān)。

H3-2-2：產(chǎn)品專利數(shù)與融資達(dá)成率成正相關(guān)。

本文的數(shù)據(jù)來源于大家投股權(quán)眾籌平臺和京東眾籌平臺的股權(quán)眾籌部分。本研究在除去融資信息不完整的演藝、影視類、基金類樣本后得到了112個(gè)有效觀測值 。所有樣本數(shù)據(jù)均用Gooseeker 和手工結(jié)合收集。所有有效數(shù)據(jù)均用stata14處理。

2研究設(shè)計(jì)與變量定義

3實(shí)證結(jié)果與分析

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在本文的樣本中，兩個(gè)平臺總體的平均達(dá)成率大約為1.321，最大值3.550最小值1.000。由于兩平臺之間的項(xiàng)目存在巨大的差距，項(xiàng)目估值、融資目標(biāo)兩項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)較大的極差。領(lǐng)投金額占到了融資目標(biāo)的47.8%，這某種程度說明在我國眾籌平臺普遍使用的“領(lǐng)投+跟投”模式下，領(lǐng)投人不僅發(fā)揮著減少投資者與創(chuàng)業(yè)者之間信息不平衡程度的作用，同時(shí)也對創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身的發(fā)展與運(yùn)營起到至關(guān)重要的作用。在人力資源方面，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)人數(shù)的最大值只有10人，超過75%的創(chuàng)業(yè)者并沒有相應(yīng)的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)最高學(xué)歷達(dá)到5（博士后），而平均學(xué)歷也超過了2（本科）。另一方面，企業(yè)員工人數(shù)num_w與其所在行業(yè)之間呈現(xiàn)出了很大的相關(guān)性，本文通過所收集項(xiàng)目的行業(yè)平均人數(shù)對缺漏值做了補(bǔ)充。

由于兩個(gè)平臺之間存在巨大差異，本文根據(jù)所在平臺不同做了相應(yīng)的差異性分析。如表3所示，從中可以發(fā)現(xiàn)就樣本中位數(shù)及樣本均值而言，大家投眾籌平臺的項(xiàng)目在風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目穩(wěn)定性，人力資源三方面都顯著小于京東平臺的項(xiàng)目。項(xiàng)目融資信息方面的差距某種程度說明了兩平臺在項(xiàng)目運(yùn)營、篩選、服務(wù)方面的差距，在當(dāng)前市場環(huán)境下，大家投平臺的競爭力相對而言稍顯不足。同時(shí)，平臺作為第三方做出了相應(yīng)的項(xiàng)目估值，京東眾籌平臺憑借其更加強(qiáng)大的資源網(wǎng)與宣傳渠道，在消費(fèi)者心中的相對地位較高，估值也更能體現(xiàn)產(chǎn)品的高質(zhì)量。

表4為本文的相關(guān)性分析，從相關(guān)性分析來：項(xiàng)目估值、最高出讓股都與達(dá)成率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)故與假設(shè)H1-1、H2-1相反；融資目標(biāo)并未與融資達(dá)成率直接構(gòu)成相關(guān)性，故H2-2未得到初步支持；創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)人數(shù)和專利數(shù)都與融資達(dá)成率顯著正相關(guān)這某種程度上支持了假設(shè)H2與假設(shè)H3。

4結(jié) 論

本研究發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)在的市場環(huán)境中，項(xiàng)目高估值對于投資者風(fēng)險(xiǎn)感知的積極影響大于其消極影響。這是因?yàn)椋S著越來越多的成功項(xiàng)目的出現(xiàn)以及眾籌平臺整體公信力、專業(yè)性的提升，投資者在面對高估值時(shí)對于平臺設(shè)立估值的專業(yè)性質(zhì)疑已經(jīng)越來越少，取而代之的是更加高漲的投資熱情。這說明了項(xiàng)目估值能向消費(fèi)者傳遞有效的正向信號，也意味著第三方平臺的估值在消費(fèi)者眼中是非常具有價(jià)值的，其專業(yè)性在消費(fèi)者眼中是受到認(rèn)可的。為了保障消費(fèi)者的利益，杜絕第三方平臺與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)幕交易，對于第三方平臺估值的合理性與專業(yè)性的監(jiān)管應(yīng)該相應(yīng)加大。同樣的，前人對于最高出讓股份的研究結(jié)果認(rèn)為，較高的出讓股份常常會傳遞給投資者創(chuàng)業(yè)企業(yè)對于自己創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目不自信的信息，而本文則發(fā)現(xiàn)，投資者對于那些樂于出讓自己較多股份的企業(yè)是呈樂觀態(tài)度的，這很有可能是因?yàn)橥顿Y者對于企業(yè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的獲益前景充分甚至是過度的自信，認(rèn)為更多的占有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份能夠得獲得更多的回報(bào)，這與其他天使輪融資的相關(guān)研究結(jié)論是不符的，本研究認(rèn)為這充分說明了當(dāng)前股權(quán)眾籌市場投資者熱情高昂，而投資項(xiàng)目本身都具有的高風(fēng)險(xiǎn)并未被廣大消費(fèi)者所認(rèn)知。隨著市場環(huán)境的發(fā)展，“領(lǐng)投+跟投”模式已經(jīng)被廣泛接受，本研究認(rèn)為，隨著市場對于領(lǐng)投人權(quán)威的逐步認(rèn)同，第三方平臺也應(yīng)該出臺相應(yīng)政策，嚴(yán)格限制領(lǐng)投人與項(xiàng)目發(fā)起者的關(guān)系，對于“明星領(lǐng)投人”與“專業(yè)領(lǐng)投人”之間應(yīng)該明示。

【作者簡介】孫羽，北京科技大學(xué)東凌經(jīng)管學(xué)院會計(jì)本科生、英國布里斯托大學(xué)研究生，研究方向：會計(jì)；通訊作者：師佳英，云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，研究方向：公司金融。