王夢霞

對于上市公司而言，股利的支付往往象征著公司的獲利能力及公司良好的財務(wù)狀況。合理的股利政策即研究股利支付與留存利潤之間的平衡，在保證企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要的同時，又能保障股東權(quán)益不受損害。當前，我國上市公司股利分配情況并不樂觀，不分配、分配無規(guī)律、分配不連貫等問題屢見不鮮，若放任自流，難免會損害企業(yè)相關(guān)各方利益甚至危及整個市場的經(jīng)濟秩序。因此，合理劃分企業(yè)的生命周期、對不同階段的特征進行對比分析、探究適合企業(yè)的股利政策對企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。

一、文獻評述與研究設(shè)計

自2001年Fama和French首次以生命周期這一嶄新視角來探索股利分配政策、2006年DeAngelo明確提出生命周期股利政策理論以來，海內(nèi)外學(xué)者積極對此進行研究，以求驗證這一理論的正確性。從目前的研究成果來看，基于生命周期理論的股利政策與國外企業(yè)的情況似乎更為契合，國外學(xué)者的研究結(jié)論大多表明企業(yè)股利分配與其生命周期確有關(guān)聯(lián)。而國內(nèi)學(xué)者們的結(jié)論卻似對生命周期理論與股利政策之間是否具有關(guān)聯(lián)存在爭議。本文試圖從股利支付方式、股利支付率、支付穩(wěn)定性三方面進行論證，以探究我國上市公司股利政策是否具有生命周期的階段性特點。

1.生命周期理論與股利支付方式。股利支付的形式一般有股票股利、現(xiàn)金股利、實物股利和負債股利等。采用股票股利方式分紅，企業(yè)支付的股東股利是企業(yè)增發(fā)的股票。發(fā)放股票股利對股東權(quán)益總數(shù)無影響，也不會改變股東的持股結(jié)構(gòu)，但會帶來資金在各股東權(quán)益項目的再分配，使股東權(quán)益的內(nèi)部構(gòu)成發(fā)生變化。另外，發(fā)放股票股利擴大了股本，從而導(dǎo)致普通股每股凈資產(chǎn)下降，引起股票價格相應(yīng)下跌?，F(xiàn)金股利即企業(yè)以貨幣資金來分派股利。這是股東最容易接受的股利支付方式，能滿足大多數(shù)股東獲取一定數(shù)額的現(xiàn)金作為投資收益的愿望。通過以上分析，可初步得出結(jié)論：企業(yè)在初創(chuàng)期時，可能采用股票股利作為支付股利的方式，以此來擴大公司的股本。而在成長期和成熟期時，則更可能用現(xiàn)金來支付股利。

2.生命周期理論與股利支付率。股利的發(fā)放與否、發(fā)放金額的多少與企業(yè)的生存發(fā)展息息相關(guān)。企業(yè)的股利水平將直接影響企業(yè)留存利潤的多少，從而間接影響到企業(yè)的經(jīng)營運作與未來發(fā)展。企業(yè)在初創(chuàng)期，對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展還處于探索階段，利潤往往較少，而發(fā)展所需要的資金較多。企業(yè)經(jīng)營所需資金主要來自外部籌資或留存收益。企業(yè)若采用向外融資籌集資金，那么無論企業(yè)是向銀行借款還是向社會公眾發(fā)行債券或股票融資，均要付出一定的資金成本。而使用留存收益則不需考慮資金成本。因此，為滿足企業(yè)自身發(fā)展需要，企業(yè)往往會傾向于盡可能多地保存一定的留存收益來滿足企業(yè)的資金需要，而非用于派發(fā)股利。在成長期，企業(yè)發(fā)展需求和投資機會仍然較多，仍需依靠一定量的留存收益來滿足自身發(fā)展。但與此同時，為了穩(wěn)定股東對公司的信心，建立良好的公司形象，公司也應(yīng)當適當派發(fā)低額的股利。在成熟期，企業(yè)已經(jīng)邁入穩(wěn)步發(fā)展軌道，擁有高盈利能力，具有吸引力的投資機會較少，企業(yè)也不必保留大量留存收益用于發(fā)展，此時企業(yè)通常傾向于派發(fā)股利以回報投資者。在衰退期，企業(yè)經(jīng)營狀況逐漸惡化，留用利潤減少，已無法滿足投資者要求的高額回報，而需要資金來維持自身的生存。此時企業(yè)傾向于少發(fā)甚至不發(fā)股利，待企業(yè)扭轉(zhuǎn)頹勢再恢復(fù)對股東的回饋。

3.生命周期理論與股利支付穩(wěn)定性。股利信號理論認為，股利政策是企業(yè)管理層向股東傳達企業(yè)未來經(jīng)營、盈利能力信息的一種手段。如果企業(yè)的股利支付不穩(wěn)定，很容易給股東造成企業(yè)經(jīng)營情況不穩(wěn)定的感覺，影響企業(yè)的形象，甚至降低企業(yè)的對外融資能力。因此，大多數(shù)股份公司傾向于應(yīng)用連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策，除非公司經(jīng)營狀況惡化、收益能力發(fā)生較大改變，才需要適應(yīng)公司經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整股利政策。一般認為，公司在成熟期的經(jīng)營狀況和收益能力比其他階段更加穩(wěn)定。

二、結(jié)論和建議

1.研究結(jié)論。在生命周期視角下從股利支付方式、支付率、支付穩(wěn)定性三個方面對上市公司的股利政策進行探究，得出以下結(jié)論：①企業(yè)在不同的生命周期階段適用于不同的股利分配政策。通過對各個生命周期階段的股利政策進行分析可知：企業(yè)在初創(chuàng)期由于盈利能力較低，對低成本資金的需求較大，宜選用不分或者少分現(xiàn)金股利的股利政策，以最大限度保留留存利潤來滿足公司發(fā)展的資金需求。此時，公司較為適宜選用股票股利，一方面不用付出企業(yè)的貨幣資金，另一方面可以給投資者以從公司獲得了投資回報的感受，穩(wěn)定投資者對公司的投資信心。在成長期，企業(yè)獲利能力漸強，雖仍需要依靠留用利潤來滿足企業(yè)發(fā)展需要，但已有了一定的股利支付能力，可以考慮派發(fā)適當數(shù)額的現(xiàn)金股利以向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況優(yōu)良、發(fā)展前景廣闊的信號，吸引潛在投資者。在成熟期，企業(yè)發(fā)展成熟、經(jīng)營穩(wěn)定，且具有吸引力的投資機會較少，有大量的留存收益，股利支付能力大大增強，企業(yè)可發(fā)放較為高額的現(xiàn)金股利以回饋投資者，贏得社會認可。在此階段，若企業(yè)的股價較高不利于交易，也可輔以股票股利以擴大發(fā)行在外的股本，適當降低股票市價，促進股票交易。

2.企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略是企業(yè)制定股利政策的一大動機。企業(yè)的股利政策通常要適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，才有利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。在初創(chuàng)期，出于滿足投資者的需要、擴大公司股本的雙重目的，公司采取股票股利和低額現(xiàn)金股利結(jié)合的方式向股東分紅?，F(xiàn)金股利之所以低額，是為了能夠既能回饋投資者，又不給企業(yè)財務(wù)上造成太大壓力。在成長期，企業(yè)有了一定的股利支付能力，以更高額的現(xiàn)金股利來回饋投資者，可增強投資者對公司的信心，有助于企業(yè)股價的上升，有助于企業(yè)吸引投資、再融資，從而對企業(yè)長遠發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。在成熟期，企業(yè)在投資和經(jīng)營之余，還會有大量剩余的留存收益，采用高額現(xiàn)金股利政策，能夠幫助企業(yè)樹立良好的社會形象，鞏固公司的持續(xù)穩(wěn)定運營。

3.建議。①上市公司制定的股利政策應(yīng)符合企業(yè)自身的生命周期特征。上市公司的股利分配政策不應(yīng)一成不變，而應(yīng)針對企業(yè)所處的各個生命周期階段分別做相應(yīng)的調(diào)整。如企業(yè)在初創(chuàng)期，若使用高額的現(xiàn)金股利政策，無疑會給企業(yè)增加向外融資的資金成本，給企業(yè)帶來很大的財務(wù)壓力，使企業(yè)的發(fā)展陷入困境；在成長期和成熟期，若繼續(xù)延續(xù)初創(chuàng)期不分或少分股利的分配政策，則會讓投資者對企業(yè)失去信心轉(zhuǎn)而投資其他企業(yè)，對公司的籌資與經(jīng)營戰(zhàn)略帶來消極影響；在衰退期，若企業(yè)不及時調(diào)整鼓勵政策，繼續(xù)維持成熟期的高額現(xiàn)金股利政策，則會加劇企業(yè)的財務(wù)困境，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。②上市公司股利分配政策的制定應(yīng)顧及企業(yè)實際投資運營狀況。上市公司制定股利政策時，應(yīng)當兼顧公司各方面實際狀況。需要考慮的因素主要有：一是資金流動性。若企業(yè)的資金流動性較差，僅靠流動資金難以保證滿足企業(yè)的連續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營，而企業(yè)又將大量留存收益用于派發(fā)高額現(xiàn)金股利，則很可能引發(fā)資金鏈斷裂，威脅到企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營。二是資本結(jié)構(gòu)。若公司在某一階段的長、短期負債率較高，或發(fā)行了大量的債券，則公司的償債壓力較大。在此階段企業(yè)不宜分發(fā)大量現(xiàn)金股利，而應(yīng)保留較多留存收益以避免陷入財務(wù)危機。三是投資機會。企業(yè)的潛在有利投資機會較多，又沒有豐厚的利潤來同時保證取得投資和分派股利時，應(yīng)考慮減少現(xiàn)金股利的分發(fā)，抓住投資發(fā)展機遇。③上市公司的股利分配政策有助于企業(yè)長遠發(fā)展。上市公司制定股利分配政策時不可只顧短期利益，而應(yīng)立足于企業(yè)的長遠發(fā)展，做出合理的決策。如在初創(chuàng)期時，為了穩(wěn)固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的根基，維持企業(yè)的生存發(fā)展，不分或少分現(xiàn)金股利是正常現(xiàn)象。但在成長期或成熟期，如果只關(guān)注短期利益，希望多保留自有資金而忽視對投資者的回報，則會威脅到企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的聲譽，影響到企業(yè)的再投資和融資能力，進而影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。在衰退期，如果企業(yè)的收益能力沒有較大幅度下降，企業(yè)就急于改變股利政策來緩解財務(wù)壓力，則很容易破壞企業(yè)的股利支付穩(wěn)定性，給企業(yè)帶來更為不利的影響。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）