陳欣宜 余晴（西安交通大學(xué)經(jīng)金學(xué)院，陜西 西安 710061）

一、引言

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是對(duì)企業(yè)各種資金來源及構(gòu)成的描述，合理的融資結(jié)構(gòu)能有效降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。自從20世紀(jì)50年代末Modigliani和Miller[1]最早提出著名的“MM定理”之后，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的研究成為金融領(lǐng)域熱門的課題之一。這其中最有影響力的理論之一是Myers和Majluf研究得出的優(yōu)序融資理論[2]，理論認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，且外部融資需要支付很多額外的成本，因此企業(yè)融資通常會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的先后順序?，F(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)的其它理論還包括破產(chǎn)成本主義、稅差學(xué)派和權(quán)衡理論等，它們都試圖尋找一個(gè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)行最優(yōu)融資決策。

我國在融資結(jié)構(gòu)方面的研究起步較晚，相關(guān)理論文獻(xiàn)較少，且相比于發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管到位的資本市場(chǎng)，我國市場(chǎng)表現(xiàn)出不成熟、不規(guī)范的運(yùn)作方式，同時(shí)由于我國債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，企業(yè)往往偏重于股權(quán)融資，一定程度上忽視了債務(wù)融資對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要作用，導(dǎo)致我國大部分企業(yè)的融資次序和優(yōu)序融資理論不同，因此建立在發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)之上的研究模型可能并不適用于我國國情。

本文以國泰安數(shù)據(jù)庫中2007～2016年十年來在上交所和深交所上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在控制其他可能影響經(jīng)營績效的變量的前提下，分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)我國上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的影響機(jī)制。

二、理論分析和假設(shè)提出

本文以張玉明在《中小企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長》[3]中提出的債務(wù)水平、債務(wù)期限和債務(wù)來源三個(gè)方面來描述企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，探究融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力、償債能力和成長能力的影響，并提出三個(gè)主要假設(shè)。

表1 融資結(jié)構(gòu)描述指標(biāo)及定義

(一)債務(wù)水平結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效

當(dāng)負(fù)債增加時(shí)，公司的財(cái)務(wù)成本會(huì)上升。根據(jù)“權(quán)衡理論”，負(fù)債同時(shí)會(huì)帶來節(jié)稅收益和破產(chǎn)成本，因此很難確定當(dāng)負(fù)債總額增加，企業(yè)的利潤會(huì)增加還是減少，我們假設(shè)負(fù)債增加時(shí)，綜合成本上升，盈利能力減低；負(fù)債增加，意味著可利用的金額更多，公司可以經(jīng)營更多的業(yè)務(wù)，因此公司可以獲得更快的成長；當(dāng)負(fù)債增加時(shí)，公司的負(fù)擔(dān)會(huì)加重，因此償債能力會(huì)受到負(fù)面影響。因此，提出以下研究假設(shè)，

假設(shè)一: 企業(yè)的債務(wù)水平結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力成反比，與企業(yè)成長能力成正比，與企業(yè)償債能力成反比。

(二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效

按照期限結(jié)構(gòu)可以將債務(wù)分為短期債務(wù)和長期債務(wù)。根據(jù)委托代理理論可知，不同期限的債務(wù)對(duì)企業(yè)代理產(chǎn)生不同的影響，短期負(fù)債能夠向外界傳遞公司經(jīng)營良好的信號(hào)，通過對(duì)現(xiàn)金流量決定權(quán)的約束等方面設(shè)計(jì)針對(duì)管理者的最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制，但短期負(fù)債伴有較高的發(fā)行成本，同時(shí)給企業(yè)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而長期債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為融資成本較低且能防止管理者無效率的擴(kuò)張等。因此，我們認(rèn)為長期負(fù)債越多，公司的成本會(huì)降低，因而盈利能力增加；同時(shí)長期負(fù)債增加，公司會(huì)傾向于考慮較長遠(yuǎn)的發(fā)展，有利于企業(yè)的成長；最后，長期負(fù)債相比與短期負(fù)債增加，意味著公司短期可以不用承擔(dān)過多的債務(wù)，償債能力得以增加。因此，提出以下研究假設(shè):

假設(shè)二: 企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力成正比，與企業(yè)成長能力成正比，與企業(yè)償債能力成正比。

(三)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效

我國長期債務(wù)市場(chǎng)不夠成熟，上市企業(yè)更偏好借入短期負(fù)債，而短期債務(wù)主要由銀行借款和商業(yè)信用構(gòu)成。銀行作為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，通常會(huì)以債權(quán)人身份參與公司的治理，對(duì)公司的決策經(jīng)營進(jìn)行干預(yù)以維護(hù)其自身利益，相應(yīng)的代理成本較高。商業(yè)信用與信用貸款類似，在取得時(shí)無需抵押且操作簡(jiǎn)單、操作成本和資本成本較少，因此在企業(yè)之間資金融通中發(fā)揮著重要的作用。因此，我們認(rèn)為商業(yè)信用越多，公司的成本越低，盈利能力增加；同時(shí)，融資比較優(yōu)勢(shì)理論[4]指出，當(dāng)交易對(duì)象之間更加了解時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)可以使企業(yè)獲得更高的商業(yè)信用水平，如果商業(yè)信用越多，則意味著企業(yè)之間更加信任，有利于企業(yè)的成長；最后，商業(yè)信用因?yàn)槌杀据^低，大大提高了企業(yè)的償債能力。因此，提出以下研究假設(shè):

假設(shè)三: 企業(yè)的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力成反比，與企業(yè)成長能力成反比，與企業(yè)償債能力成反比。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇的樣本數(shù)據(jù)主要來源于2007-2016年滬深A(yù)股上市公司，并按照以下原則剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)：

（1）剔除2007-2016年存在數(shù)值異常和部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司；

（2）剔除2007-2016年中ST、*ST類公司；

（3）為了消除極端值的影響，對(duì)處于前后5%之間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize處理。

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，并使用了Excel 2016和STATA 2014軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

根據(jù)以上原則，對(duì)搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和處理后，最終樣本共有2591家公司15256個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量選取和定義

表2：變量及變量定義表

（三）多重共線性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于本文選取的自變量之間存在著一定的關(guān)系，因而可能會(huì)存在多重共線性的問題，多重共線性可能會(huì)使得參數(shù)估計(jì)的精確度較低，或者使得估計(jì)量的經(jīng)濟(jì)含義不合理，甚至使得假設(shè)結(jié)果失效。所以有必要在擬合模型之前檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性。本文運(yùn)用Stata 14進(jìn)行相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，自變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都在0.4以下，均屬于合理范圍，說明自變量之間不存在多重共線性問題，即不存在變量重復(fù)選擇的問題。

表3：變量間相關(guān)系數(shù)

同時(shí)，根據(jù)面板數(shù)據(jù)的特征，考慮到2007-2016年的上市企業(yè)數(shù)據(jù)為非平衡數(shù)據(jù)，本文利用IPS檢驗(yàn)對(duì)測(cè)試變量以及內(nèi)外源控制變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示面板數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列。

（四）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建以下的模型：

(1)盈利能力與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系

ROA=β0+β1LEV+β2DM+β3DR+β4SIZE+β5GDP+ε

(2)成長能力與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系

GROWTН=β0+β1LEV+β2DM+β3DR+β4SIZE+β5GDP+ε

(3)償債能力與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系

CR=β0+β1LEV+β2DM+β3DR+β4SIZE+β5GDP+ε

四、回歸性分析

根據(jù)Stata的豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)面板回歸模型。基本回歸結(jié)果見表4：

表4：模型回歸結(jié)果

（一）盈利能力ROA

盡管模型一的R2只有0.1413，擬合優(yōu)度不高，這是因?yàn)橛绊慠OA的因素還有很多尚未考慮，諸如公司產(chǎn)權(quán)等，但是模型F=237.61，模型整體在1%的顯著性水平下顯著，說明所選的變量對(duì)ROA的線性影響作用比較顯著。同時(shí)，LEV、DM、DR之前的系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，符號(hào)也與假設(shè)相符合。

（二）成長能力GROWTН

盡管模型二的R2只有0.1305，擬合優(yōu)度不高，這是因?yàn)橛绊懗砷L能力的因素還有很多尚未考慮，但是模型F=316.63，模型整體在1%的顯著性水平下顯著，說明所選的變量對(duì)成長能力的線性影響作用還是比較顯著的；同時(shí)，LEV之前的系數(shù)在10%的顯著水平下顯著，DM之前的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，且符號(hào)均與假設(shè)一致，而DR之前的系數(shù)不顯著，說明銀行借款與商業(yè)信用之比的高低不能影響到企業(yè)的成長。

（三）償債能力CR

模型三的R2=0.4364，說明模型擬合程度較好，模型F=737.27，模型整體在1%的顯著性水平下顯著，說明所選變量對(duì)償債能力的線性影響作用還是比較顯著的；同時(shí)，LEV、DM、DR之前的系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，符號(hào)也與假設(shè)相符合。

綜上，假設(shè)一與假設(shè)二完全得到驗(yàn)證，假設(shè)三除了債務(wù)來源結(jié)構(gòu)并不影響企業(yè)成長鞥虧之外，其他得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論及啟示

本文從中國的現(xiàn)狀出發(fā)，以我國上市公司在2007～2016年的數(shù)據(jù)為樣本，以盈利能力、成長能力和償債能力衡量企業(yè)績效，以債務(wù)水平結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)及來源結(jié)構(gòu)衡量企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，從而探究融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。具體而言，企業(yè)的債務(wù)水平結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力成反比，與企業(yè)成長能力成正比，與企業(yè)償債能力成反比，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力成正比，與企業(yè)成長能力成正比，與企業(yè)償債能力成正比，企業(yè)的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力成反比，與企業(yè)償債能力成反比，與企業(yè)的成長能力無關(guān)。

針對(duì)上述研究結(jié)論，為了更好地發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要作用，提高企業(yè)的價(jià)值，本文提出以下建議：

(1)公司應(yīng)該充分發(fā)揮負(fù)債的作用，政府應(yīng)鼓勵(lì)債券市場(chǎng)的發(fā)展，我國的債務(wù)水平不高，資產(chǎn)負(fù)債率均值在50%左右，這表明債務(wù)的激勵(lì)作用在我國上市企業(yè)中并沒有很好地發(fā)揮。盡管負(fù)債可能在短期內(nèi)對(duì)公司的盈利能力和償債能力有負(fù)面影響，但是負(fù)債尤其是長期負(fù)債有利于公司的成長以及長遠(yuǎn)的發(fā)展。

(2)公司在融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮債務(wù)的多樣性，應(yīng)該長期短期負(fù)債相結(jié)合，同時(shí)使用多種債務(wù)來源，力爭(zhēng)找到適合于自身公司的最佳融資結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的績效。