張彥明 涂苗苗 付會霞 程澤川

一、引 言

隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展，我國已進入經(jīng)濟體制改革深水區(qū)域，生產(chǎn)技術和社會環(huán)境不斷變化，企業(yè)之間的競爭也日益激烈，而企業(yè)價值作為業(yè)績考核的主要指標，直接影響著企業(yè)的市場份額，是企業(yè)一切經(jīng)濟活動的中心?；谀壳暗慕?jīng)濟形勢，公司治理結構與企業(yè)社會責任的履行對企業(yè)價值有著重要的影響。其中，股權集中度是公司治理的基礎，決定了股權所有者在公司內(nèi)部話語權的差異，并形成不同的公司治理制度，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。我國石油石化企業(yè)的公司治理機制相對合理，但其制度和經(jīng)驗與發(fā)達國家的油氣企業(yè)相比還有一定的不足，其股權過度集中、國有股比重過大、機構股東欠缺等，使股東治理權的行使受到阻礙，為公司控制權的轉移設置了壁壘，對企業(yè)價值的影響不可忽視。

此外，社會經(jīng)濟發(fā)展越來越快，企業(yè)如果想要健康快速的發(fā)展，在追求價值最大化的同時，對其他利益相關者也要承擔社會責任。社會責任正逐步成為企業(yè)戰(zhàn)略管理的內(nèi)容之一。黨的十八屆三中全會也明確指出，必須適應市場化、國際化新形勢，以規(guī)范經(jīng)營決策、資產(chǎn)保值增值、公平參與競爭、提高企業(yè)效率、增強企業(yè)活力、承擔社會責任為重點，進一步深化國有企業(yè)改革。石油石化企業(yè)作為以國有控股為主的企業(yè)，其履行的企業(yè)社會責任與其自身規(guī)模并不相符，并由此引發(fā)了不少的問題，如安全問題、環(huán)境問題等。所以對石油石化企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的研究有著重要的理論意義與現(xiàn)實意義。

目前，關于股權集中度和企業(yè)價值的關系、企業(yè)社會責任和企業(yè)價值的關系的研究取得了豐富的成果，但是專門針對石油石化企業(yè)對三者關系進行的研究相對較少。因此，有必要對石油石化企業(yè)社會責任、股權集中度與企業(yè)價值的關系進行研究，為優(yōu)化治理結構，激勵企業(yè)社會責任的履行，提升石油石化企業(yè)價值提供理論支持。

二、文獻回顧與研究假設

（一）企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的關系

Oliver Sheldon（1924）第一次提出企業(yè)社會責任這個概念，隨后，不少學者對于社會責任的相關問題進行了深入的研究。許葉枚（2009）認為，企業(yè)主動履行社會責任可以使企業(yè)價值得到明顯提高。張彥明（2016）研究發(fā)現(xiàn)，油氣企業(yè)上市公司的企業(yè)社會責任總體水平偏低，與其規(guī)模并不相符。油氣公司只有承擔企業(yè)社會責任，才實現(xiàn)企業(yè)和社會的可持續(xù)發(fā)展。Xiang liu(2017)研究發(fā)現(xiàn)，重污染企業(yè)社會責任信息披露水平處于下降趨勢，且社會責任信息披露對企業(yè)的短期利益不利，但可以增加其長期價值。一般來說，高水平的公司治理有利于合法管理以及披露社會責任信息。Mehdi Nekhili(2017)實證發(fā)現(xiàn)，托賓q與家族企業(yè)的社會責任報告正相關，與非家族企業(yè)的社會責任信息負相關。家族企業(yè)比非家族企業(yè)更容易地獲得股東的認可。

陳煦江（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當期企業(yè)社會責任與當期企業(yè)價值有正或負的相關關系，當期社會責任與企業(yè)價值負相關或不相關，當期企業(yè)社會責任和一階滯后值均與企業(yè)價值負相關，企業(yè)社會責任與企業(yè)價值之間存在U形非線性的長期相關關系。朱雅琴（2010）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對投資者的社會責任與企業(yè)價值負相關；企業(yè)對供應商的社會責任不影響企業(yè)價值。顧湘（2011）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值與股東社會責任成呈正相關,而與其他利益相關者社會責任呈負相關。Christopher Groening（2013）研究表明，利益相關者群體以積極的態(tài)度看待公司社會責任的情況，但投資者可能不會獎勵企業(yè)，甚至可能會受到懲罰。Joseph M(2017)實證發(fā)現(xiàn)：不積極履行社會責任的企業(yè)績效或企業(yè)價值要好于良好履行社會責任的企業(yè)。Abagail McWilliams（2006）利用研發(fā)投資額的KID來評判企業(yè)社會責任的完成效果與企業(yè)價值的關系，研究發(fā)現(xiàn)二者之間并無聯(lián)系。Feicht（2016）研究發(fā)現(xiàn)，向公共基金捐款的企業(yè)，其市場價值和利潤與其他企業(yè)相比沒有顯著差異。

綜上所述，目前關于企業(yè)社會責任對企業(yè)價值有影響的研究成果差異較大。根據(jù)利益相關者理論，企業(yè)在追求利益的同時，應對其利益相關者承擔必要的社會責任。從長遠來看，企業(yè)對債權人、股東積極履行社會責任有利于提升企業(yè)的籌資能力，企業(yè)對員工、供應商、客戶承擔責任有利于企業(yè)降低生產(chǎn)成本、提高銷售量，企業(yè)對政府、社區(qū)等承擔社會責任更容易獲取政府與社區(qū)的幫扶，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響?；谝陨戏治鎏岢觯?/p>

假設Ⅰ：石油石化企業(yè)社會責任與企業(yè)價值正相關。

（二）股權集中度與企業(yè)價值的關系

Yabei Hu（2009）研究發(fā)現(xiàn)，集中的所有權能有效提高企業(yè)績效。黃鶴（2012）實證研究表明，石油上市公司第一大股東、前十大股東的股權比例和赫芬達爾5指數(shù)均對公司績效有正向影響。徐向藝（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權結構安排隨生命周期動態(tài)變化,成長期和衰退期股權集中有利于企業(yè)價值的增加,成熟期股權集中與企業(yè)價值存在顯著倒U型曲線關系。騫磊(2017)研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行相對集中型股權結構更有利于提高銀行績效。

王曉巍（2014）基于概率投票模型的股權控制度指標衡量企業(yè)的股權結構,結合多元線性、非線性回歸模型和分段回歸模型研究企業(yè)價值與股權結構的關系。研究表明,企業(yè)價值隨第1大股東持股比例的增加先降低后升高最后再降低,第1大股東對企業(yè)的絕對控制不利于企業(yè)價值的提升。談禮彥（2015）通過分析2009－2011年度滬深A股上市公司發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值隨著內(nèi)部控制有效性的提高而增加，但是股權集中度的提高會起到抵消作用。俞雪蓮（2017）研究發(fā)現(xiàn)，零售業(yè)股權集中度與企業(yè)價值呈倒U型的非線性關系，股東對企業(yè)的絕對控制則會明顯產(chǎn)生負面影響。

郭楠（2010）研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行第一大股東持股比例和前五大股東持股比例與企業(yè)價值不存在顯著關系。蘇明（2014）研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度對收益結構與企業(yè)價值的關系有較大的影響。隨著股權集中度增加，總收益、經(jīng)常性收益與企業(yè)價值之間存在微弱的倒“U”型關系。向仙虹（2017）研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)價值呈倒“N”型非線性三次函數(shù)關系，但在不同類型的家族企業(yè)第一大股東持股比例對企業(yè)價值的影響各異。

綜上所述，有關股權集中度與企業(yè)價值關系的研究還沒有統(tǒng)一的結論。基于契約理論與委托代理理論，股權集中度越高的公司，大股東與中小股東之間的對立越嚴重，其內(nèi)部的代理成本越高。股權的高度集中，助長了大股東對中小股東的掠奪力度，進而導致企業(yè)在進行決策時不能有效反映中小股東的訴求。同時，在股權高度集中的情況下，大股東對管理層的經(jīng)營活動積極性容易造成負面干預，從而降低了公司的價值?；谝陨戏治鎏岢觯?/p>

假設Ⅱ：石油石化股權集中度與企業(yè)價值負相關。

（三）股權集中度與企業(yè)社會責任的關系

公司治理的本質是解決所有權和控制權分離而產(chǎn)生的委托代理問題，股權集中度實質上是改變股東的控制權，從根本上調整公司治理，繼而影響企業(yè)社會責任的履行，同時對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。目前，專門針對股權集中度、企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的關系研究相對較少。楊忠智（2012）實證表明，適當?shù)墓蓹嗉卸扔欣谏鐣熑蔚穆男校鄷ㄟ^影響社會責任的履行而影響企業(yè)價值。成沛祥（2015）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的股權結構對企業(yè)履行社會責任存在一定影響，股權集中度越高,上市公司履行企業(yè)社會責任的情況越好。王曉雨（2016）研究表明，股權集中度與企業(yè)社會責任正相關，而社會責任的履行對財務績效有積極影響。

Dam&Scholtens（2013）研究發(fā)現(xiàn)，歐洲跨國公司股權較為集中的企業(yè)傾向于履行更少的企業(yè)社會責任。顧燕(2014)發(fā)現(xiàn)，在國家控股的情況下，股權集中度與企業(yè)社會責任信息披露之間的關系并不顯著，而在非國家控股的上市公司中，股東權力越集中，企業(yè)公開社會責任信息的積極性越高。睢立軍（2016）研究發(fā)現(xiàn)，金融企業(yè)股權集中度與企業(yè)履行社會責任負相關。錢瑾（2017）實證結果表明，第一大股東持股比例會削弱企業(yè)社會責任的履行。

基于以上論述可以看出，許多學者認為股權集中度有利于企業(yè)社會責任的履行。一般來說，當股權集中度上升到一定水平時，大股東與公司整體利益保持一致性，大股東有能力并且也會積極監(jiān)督管理層，減少了管理層的投機行為，為維持公司穩(wěn)健經(jīng)營與良好公眾形象，企業(yè)會推進社會責任的履行與相關信息披露?；谝陨戏治鎏岢觯?/p>

假設Ⅲ：石油石化企業(yè)股權集中度與社會責任正相關。

假設Ⅳ：石油石化企業(yè)股權集中度通過社會責任對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。

三、樣本設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

依據(jù)新浪財經(jīng)網(wǎng)站的行業(yè)分類標準，石油石化企業(yè)研究范圍具體包括：石油石化企業(yè)（48家）、油氣改革（18家）、和油氣管網(wǎng)升級（5家）等相應上市公司。所使用的財務數(shù)據(jù)通過查詢國泰安數(shù)據(jù)庫和年度財務報告手工統(tǒng)計得出，以2007-2016年為樣本區(qū)間，剔除重復和數(shù)據(jù)不全的企業(yè)后共60家，最終得到424個數(shù)據(jù)樣本。

（二）變量選擇

1、被解釋變量

企業(yè)價值（TobinQ）。以Tobin Q來衡量企業(yè)價值，即企業(yè)市場價值和企業(yè)重置成本的比率。托賓Q值越高，代表企業(yè)價值越高。

2、解釋變量

（1）社會責任（CSR）。以利益相關者理論為基礎，根據(jù)2008年上海證券交易發(fā)布的《上海證券交易所關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》中有關每股社會貢獻值的概念，從股東、員工、客戶、債權人、社區(qū)以及政府等角度來衡量企業(yè)社會責任的履行情況。

（2）股權集中度（CR1）。以第一大股東比例衡量股權集中度的大小。第一大股東的權力越大，主導公司經(jīng)營管理的控制權也越大；反之，其他法人股東用手投票的效用越大，參與公司治理的積極性也越高。

3控制變量

（1）公司規(guī)模（SIZE）。以企業(yè)總資產(chǎn)表示企業(yè)規(guī)模的大小。查閱相關文獻發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模的企業(yè)，其社會責任對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響不同。因此，引入了企業(yè)規(guī)模作為控制變量。

（2）資產(chǎn)負債率(LEV)。以負債與資產(chǎn)的比度量資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率有利于反映企業(yè)的財務狀況，不同負債水平的企業(yè)，對債權人和其他利益相關者的社會責任有所區(qū)別，進而影響企業(yè)價值。因此，引入資產(chǎn)負債率作為控制變量。

（3）凈資產(chǎn)收益率(ROE)。以凈利潤與股東權益的比度量凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率能夠反映企業(yè)自有資金獲取收益的能力以及管理層的經(jīng)濟管理水平，不同的凈資產(chǎn)收益率水平的企業(yè)，其社會責任履行程度會有一定差異，進而影響企業(yè)價值。因此，引入凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。

（4）現(xiàn)金持有量(CASH)。以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與資產(chǎn)總額的比度量現(xiàn)金持有量?，F(xiàn)金持有量作為一種預防和滿足未來需要的安全儲備，有利于滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的順利進行，從而間接影響企業(yè)價值。因此，引入現(xiàn)金持有量作為控制變量。

表1 變量定義表

（三）模型設計

根據(jù)前面所做的變量設計，采用多元線性回歸模型對假設進行檢驗，檢驗石油石化企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的關系，構建模型如下：

檢驗石油石化股權集中度與企業(yè)價值的關系，構建模型如下：

檢驗石油石化企業(yè)股權集中度與社會責任的關系，構建模型如下：

檢驗石油石化企業(yè)股權集中度以社會責任為傳導中介對企業(yè)價值的影響，構建模型如下：

其中：β0為截距項，β1-β5是回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2主要顯示了樣本公司主要變量和各控制變量的描述性統(tǒng)計分析結果。

表2 描述統(tǒng)計量

-13.9487 CASH 0.0029 0.1422 ROE 0.6867 0.3762 0.7699 0.0279 0.1653

從表2可以看出：（1）托賓Q的平均值為2.0515，反應石油石化行業(yè)整體企業(yè)價值的水平偏高。最小值為0.2496，是華錦股份2012年的企業(yè)價值，主要原因是國內(nèi)經(jīng)濟增長趨緩，成本上升，產(chǎn)品市場持續(xù)低迷，從而產(chǎn)生巨額虧損。最大值為11.2896，是岳陽興長2015年的企業(yè)價值，主要原因是公司緊抓盈利空間比較好的主導產(chǎn)品，擴大產(chǎn)量，降低成本，從而使公司盈利增加。且標準差為1.6050，說明石油石化行業(yè)各企業(yè)之間的企業(yè)價值差距較明顯。（2）企業(yè)社會責任均值為0.4856，標準差為 0.5974，最小值有 -2.1628，而最大值為4.3238，說明大部分石油石化企業(yè)履行社會責任的水平普遍偏低，只有小部分企業(yè)積極履行社會責任。（3）第一大股東持股比例的最小值為9.03，最大值高達87.46，均值為39.8947，標準差為16.9409，反映出各企業(yè)間第一大持股比例差距較大，大部分石油石化企業(yè)的大股東均能對上市公司行為實施較大控制，股權結構較為集中。

（二）多元回歸分析

表3顯示了石油石化企業(yè)社會責任、股權集中度與企業(yè)價值之間關系的回歸分析結果。

表3 回歸分析結果

注：***、**、*分別表示在 1%、5%、10%水平（雙側）上顯著相關，括號內(nèi)是t值。

模型1檢驗石油石化企業(yè)社會責任與企業(yè)價值之間關系，社會責任（CSR）的回歸系數(shù)為0.148，其系數(shù)差異性顯著的檢驗值是3.502，企業(yè)價值（TobinQ）與社會責任（CSR）在1%的水平上顯著正相關，假設Ⅰ得到支持。石油石化企業(yè)積極履行社會責任有利于企業(yè)價值的提升。

模型2檢驗石油石化企業(yè)股權集中度與企業(yè)價值之間關系，股權集中度（CRI）的回歸系數(shù)為-0.099，其系數(shù)差異性顯著的檢驗值是-2.070，企業(yè)價值（TobinQ）與股權集中度（CRI）在5%的水平上顯著負相關，假設Ⅱ得到支持。石油石化企業(yè)股權集中可以對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響。

模型3檢驗石油石化企業(yè)股權集中度與社會責任之間關系，股權集中度（CRI）的回歸系數(shù)為0.108，其系數(shù)差異性顯著的檢驗值是1.979，社會責任（CSR）與股權集中度（CRI）在5%的水平上顯著正相關，假設Ⅲ得到支持。石油石化企業(yè)股權集中可以積極影響社會責任履行。

模型4檢驗石油石化企業(yè)股權集中度是否可以通過企業(yè)社會責任對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。在股權集中度的影響下，社會責任（CSR）與股權集中度（CRI）交乘項的回歸系數(shù)為0.074，其系數(shù)差異性顯著的檢驗值是1.677，與企業(yè)價值（TobinQ）在10%的水平上顯著，假設Ⅳ得到支持。石油石化企業(yè)股權集中度以社會責任為傳導中介積極影響企業(yè)價值。

五、結論與建議

（一）積極履行社會責任

從石油石化企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的研究結果來看，企業(yè)履行社會責任的水平與企業(yè)價值的大小呈正相關。企業(yè)在追求利潤的同時，應積極履行社會責任，從債權人、股東角度來看，這樣有利于提升企業(yè)的籌資能力；從員工、供應商、客戶角度來看，這樣有利于企業(yè)降低生產(chǎn)成本、提高銷售量；從政府、社區(qū)角度來看，這樣有利于企業(yè)獲取政府與社區(qū)的幫扶，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。目前，石油石化企業(yè)履行社會責任的水平普遍比較低，石油石化企業(yè)應積極有效地履行企業(yè)社會責任，促進企業(yè)價值提升。首先，石油石化企業(yè)在社會責任意識方面需要提升；其次，將踐行企業(yè)社會責任的理念作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心；最后，將踐行企業(yè)社會責任上升到制度層面，逐步完善企業(yè)社會責任監(jiān)管機制，使各利益相關者形成相互制衡、相互監(jiān)督的關系。

（二）適當降低第一大股東持股比例

從石油石化企業(yè)股權集中度對企業(yè)價值的影響以及以社會責任為傳導中介，股權集中度對企業(yè)價值影響的研究結果來看，石油石化企業(yè)股權集中度與企業(yè)價值負相關，股權集中度以社會責任為傳導中介對企業(yè)價值有積極影響。股權越集中，企業(yè)代理成本越高，且管理層在決策時容易忽略中小股東的訴求，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響。同時優(yōu)良的股權結構有利于促進企業(yè)社會責任的順利履行，而良好的社會責任履行情況則能夠推動企業(yè)的良性發(fā)展，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。目前，石油石化企業(yè)第一大股東持股比例平均水平達到40%左右，第一大股東比例最大值有87%左右，股權比較集中。為提高石油石化企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，一方面，石油石化企業(yè)需要積極發(fā)展股權多元化和多種形式的混合所有制，拓展民間投資的領域與渠道。另一方面，石油石化企業(yè)應該適度安排股權結構，形成股權適度集中、有相對控股股東存在的結構，使所有股東都適度行使權利，從而有效降低委托代理關系下的效率損失。