本刊研究員 田闖

市場(chǎng)方面，國(guó)泰君安李少君認(rèn)為配置資金加大入市有利于市場(chǎng)情緒的企穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)資本回購(gòu)增持積極。另?yè)?jù)媒體報(bào)道，社?；饠M加大抄底力度，對(duì)新組合試點(diǎn)五年期考核辦法。在今年7月之后外資對(duì)于A股增持力度趨于加大，截止9月6日陸股通系統(tǒng)持股占流通A股比例已經(jīng)達(dá)到0.98%，而對(duì)比低點(diǎn)4月6日為0.42%。隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，國(guó)君認(rèn)為具有相對(duì)收益的仍在制造業(yè)中TMT，相對(duì)周期而言，不存在中長(zhǎng)期邏輯缺陷，相對(duì)消費(fèi)而言，交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更低，以科技成長(zhǎng)類為主的制造業(yè)中TMT板塊為估值敏感型，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的緩解，股票質(zhì)押影響由負(fù)轉(zhuǎn)正將為其提供較強(qiáng)反彈基礎(chǔ)，從政策層面來(lái)看，國(guó)務(wù)院部署打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版，以信息消費(fèi)三年行動(dòng)計(jì)劃為代表的相關(guān)政策利好預(yù)計(jì)將會(huì)陸續(xù)釋放，將為相關(guān)行情板塊的展開(kāi)提供催化。

同時(shí)，李少君強(qiáng)調(diào)金秋行情驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自于分母端，對(duì)于金秋行情的把握更需要從交易性思維出發(fā)，把握結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會(huì)。從細(xì)分領(lǐng)域亮點(diǎn)來(lái)看，計(jì)算機(jī)在云計(jì)算（進(jìn)入加速增長(zhǎng)期）、電子在5G和半導(dǎo)體、通信在5G、軍工在飛機(jī)。

中信證券認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)事件其實(shí)已被充分預(yù)期，當(dāng)下的低迷是在提前反映下修的盈利增長(zhǎng)預(yù)期。短期來(lái)看，包括貿(mào)易戰(zhàn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)事件或多或少其實(shí)都已經(jīng)被市場(chǎng)預(yù)期，該減倉(cāng)的投資者早已及時(shí)減倉(cāng)，估計(jì)目前股票型公募基金的總體倉(cāng)位在70%左右，而私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示私募基金只有約53%，這是短期看到的最樂(lè)觀因素。當(dāng)下市場(chǎng)依舊低迷并不完全是宏觀風(fēng)險(xiǎn)的反映，本質(zhì)上還是因?yàn)槟壳疤幱谝粋€(gè)盈利增長(zhǎng)的周期下行階段。

目前正處于盈利周期下行的中期，社融在Q4企穩(wěn)后預(yù)計(jì)還有2～3個(gè)季度出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)。一輪完整的盈利周期走完通常需要3～4年（上行1y～2y，下行1.5y～2.5y），本輪A股盈利周期已經(jīng)走過(guò)2～2.5年，已經(jīng)步入下行階段中期。社融數(shù)據(jù)是預(yù)判盈利拐點(diǎn)的最佳先行指標(biāo)，社融拐點(diǎn)通常領(lǐng)先上市公司盈利拐點(diǎn)半年左右，如果今年7月份以來(lái)信用政策轉(zhuǎn)向能夠在一個(gè)季度之內(nèi)傳導(dǎo)到企業(yè)使得社融逐步企穩(wěn)，那么下一個(gè)盈利周期拐點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在2～3個(gè)季度之后，也就是說(shuō)，2019Q3前后整個(gè)市場(chǎng)將重啟盈利上行周期。

每周金股：錦江股份

本周筆者建議關(guān)注錦江股份（600754）。公司是國(guó)內(nèi)連鎖酒店的龍頭企業(yè)之一。從上半年的各方面經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，錦江的規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍在不斷加強(qiáng)，在中檔酒店業(yè)大力布局。公司股價(jià)6月份以來(lái)調(diào)整超過(guò)40%，目前預(yù)期估值已經(jīng)下降到20倍市盈率以下，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高的公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)前股價(jià)具有一定吸引力。

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七天品牌調(diào)整 規(guī)模優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)

今年上半年，錦江股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.39億元，同比增長(zhǎng)10.34%，歸母凈利潤(rùn)5.03億，同比增長(zhǎng)22.05%，扣除非經(jīng)常性損益后，扣非歸母凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)58.22%。收入當(dāng)中，境內(nèi)酒店收入增長(zhǎng)10.91%，其中鉑濤及維也納實(shí)現(xiàn)收入20.09億和12.69億，分別增長(zhǎng)9.30%和23.61%。境外酒店收入同比增長(zhǎng)10.28%，食品及餐飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.14億，同比減少8.93%。

從錦江股份的商業(yè)模式來(lái)看，酒店的經(jīng)營(yíng)主要分為“直營(yíng)經(jīng)營(yíng)”和“加盟特許經(jīng)營(yíng)”兩種。直營(yíng)模式，是指通過(guò)自有物業(yè)或租賃物業(yè)的形式，使用公司旗下特定品牌獨(dú)立經(jīng)營(yíng)酒店。公司從直營(yíng)酒店取得的收入，主要來(lái)源為客房收入及餐飲收入，并享有或承擔(dān)酒店的經(jīng)營(yíng)收益或損失。加盟特許經(jīng)營(yíng)模式，主要分為“特許經(jīng)營(yíng)”和“受托管理”兩種形式，錦江股份主要收取特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)/管理費(fèi)和訂房服務(wù)費(fèi)。在錦江的收入結(jié)構(gòu)中，在擴(kuò)張過(guò)程中，加盟酒店會(huì)貢獻(xiàn)首次加盟費(fèi)，同時(shí)在后續(xù)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，錦江股份收取一定比例營(yíng)收的持續(xù)加盟費(fèi)和訂房渠道費(fèi)，今年上半年錦江首次加盟費(fèi)增長(zhǎng)18.80%，持續(xù)加盟費(fèi)增長(zhǎng)24.26%；。

從上述的商業(yè)模式來(lái)看，這樣一個(gè)酒店集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于已運(yùn)營(yíng)中酒店（無(wú)論加盟還是自營(yíng)）營(yíng)收的增長(zhǎng)以及擴(kuò)張的速度。衡量一個(gè)酒店運(yùn)營(yíng)效率的指標(biāo)是RevPAR、平均房?jī)r(jià)、出租率。就錦江股份而言，境內(nèi)酒店整體RevPAR、平均房?jī)r(jià)、出租率增速分別為6.97%/10.08%/-2.25%;境外酒店整體RevPAR、平均房?jī)r(jià)、出租率增速分別為-0.46%/-3.18%/-1.73pct。拆分來(lái)看，中高端酒店在各項(xiàng)指標(biāo)上的表現(xiàn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于經(jīng)濟(jì)型酒店，而上半年，錦江酒店終端酒店的占比已達(dá)28.2%、客房數(shù)占比達(dá)36.4%。

在整體規(guī)模上面，上半年公司凈開(kāi)業(yè)酒店341家（開(kāi)業(yè)548家，關(guān)店207家），其中直營(yíng)酒店減少30家，加盟酒店增加371家，所有開(kāi)業(yè)酒店已經(jīng)達(dá)到5746家。而國(guó)內(nèi)已開(kāi)業(yè)中檔酒店1692家，簽約待開(kāi)業(yè)約2416家，遙遙領(lǐng)先于同行。中端酒店及加盟酒店占比的提高，對(duì)于整體營(yíng)收及利潤(rùn)的貢獻(xiàn)都是正向的刺激。

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不過(guò)，上半年鉑濤經(jīng)濟(jì)性酒店的RevPAR有所下滑，7天的關(guān)店也比較多，目前7天整個(gè)品牌在調(diào)整期，會(huì)對(duì)短期數(shù)據(jù)有所影響。不過(guò)鉑濤下面的中檔酒店麗楓、喆啡及希岸RevPAR增長(zhǎng)也都超過(guò)了中高端酒店整體2%的水平，顯示中端酒店的運(yùn)營(yíng)仍然良好。

估值已經(jīng)不貴

錦江股份股價(jià)自6月份以來(lái)調(diào)整超過(guò)40%，目前保守估計(jì)，估值已經(jīng)下降到20倍以下，考慮到公司有大量的簽約酒店待開(kāi)業(yè)，同時(shí)在控費(fèi)方面追求盈利質(zhì)量和效益，當(dāng)前估值已經(jīng)處于合理的區(qū)間，建議積極關(guān)注。