趙樹(shù)文 郝丹丹

摘要：由于證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)極易引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至危害整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，因此政府必須對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行及時(shí)、主動(dòng)、有力的干預(yù)，以克服證券市場(chǎng)的失靈。但是，以行政主導(dǎo)為路徑的政府救市模式不僅實(shí)際收效甚微，而且會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)后移、投資者理性弱化，甚至誘發(fā)嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為與道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府救市法治化勢(shì)在必行，有必要借鑒美國(guó)以及我國(guó)香港特區(qū)政府救市法治化經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)對(duì)證券立法、執(zhí)法、司法以及法治監(jiān)督環(huán)節(jié)的完善，將政府救市納入系統(tǒng)的法治化軌道，以期更好地維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮。

關(guān)鍵詞：行政主導(dǎo)；法治主導(dǎo)；證券市場(chǎng)；危機(jī)；救市

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5；DF438.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2018）04-0100-10

2015年中國(guó)股市出現(xiàn)斷崖式下跌，從6月15日到7月3日，滬指在不到4周的時(shí)間內(nèi)極速下挫達(dá)30%，滬深兩市蒸發(fā)了近18萬(wàn)億人民幣市值。為此，中國(guó)政府進(jìn)行了救市行動(dòng)，意圖遏制證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。“無(wú)論是基于歷史的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，還是凱恩斯理論的充分證明，政府救市都有其合理性與正當(dāng)性?！盵1]如何將政府救市行為法治化，通過(guò)規(guī)范的法律制度對(duì)政府救市行為進(jìn)行嚴(yán)格而理性的程序控制，為政府救市提供充分的正當(dāng)性基礎(chǔ)，使政府在及時(shí)應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)危機(jī)的同時(shí)，又防止其成為某些利益集團(tuán)或個(gè)人套利的工具，便成為當(dāng)前依法治國(guó)背景下的一項(xiàng)重要課題。

一、證券市場(chǎng)危機(jī)中行政主導(dǎo)救市模式評(píng)析

2015年中國(guó)政府的救市措施呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的行政主導(dǎo)性，例如央行宣布為證金公司提供無(wú)限流動(dòng)性保證、財(cái)政部承諾不減持所持有的上市公司股票、證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲查處違法交易行為以及公安部積極排查惡意做空線索等，行政主導(dǎo)救市模式體現(xiàn)的是國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的強(qiáng)力干預(yù)，這種干預(yù)有其現(xiàn)實(shí)必要性，對(duì)于及時(shí)穩(wěn)定我國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格并提升投資者信心極其必要，但是強(qiáng)力的行政干預(yù)無(wú)法擺脫其自身機(jī)制的缺失，并使中國(guó)證券市場(chǎng)以及金融戰(zhàn)略的發(fā)展面臨一些新的沖擊。因此，我們需要理性看待這場(chǎng)行政主導(dǎo)模式下的政府救市行為。

（一）行政主導(dǎo)模式的本質(zhì)——經(jīng)濟(jì)管理權(quán)的擴(kuò)展

救市的本質(zhì)是政府利用其公共權(quán)力對(duì)證券市場(chǎng)危機(jī)進(jìn)行的緊急性干預(yù)，目的在于抑制證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，恢復(fù)證券市場(chǎng)的正常功能，是國(guó)家這支“有形之手”對(duì)證券市場(chǎng)這只“無(wú)形之手”的有力矯正?！皬姆杀举|(zhì)上來(lái)說(shuō)，政府救市是其履行經(jīng)濟(jì)職能、行使經(jīng)濟(jì)管理權(quán)力的一項(xiàng)重要內(nèi)容。具體來(lái)說(shuō)，是行使經(jīng)濟(jì)應(yīng)急處置權(quán)。”[2]

作為一種經(jīng)濟(jì)應(yīng)急處置權(quán)有兩種模式：行政化主導(dǎo)模式與法治化主導(dǎo)模式，前者主要表現(xiàn)為政府及其部門(mén)利用經(jīng)濟(jì)行政管理權(quán)力，依據(jù)行政管理程序，通過(guò)具體行政指令對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行進(jìn)行直接干預(yù)的救市模式；后者則體現(xiàn)為政府及其部門(mén)根據(jù)特定法律、法規(guī)的授權(quán)，依據(jù)相關(guān)法定程序，在授權(quán)范圍內(nèi)采取相關(guān)措施的救市模式。兩種模式都體現(xiàn)著國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)，都是期待以國(guó)家這只“有形之手”去矯正證券市場(chǎng)這只“無(wú)形之手”的運(yùn)行。兩種模式在不同國(guó)家或地區(qū)有著不同的展現(xiàn)，例如，為了應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)，美國(guó)于2008年通過(guò)了《經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》，布什政府根據(jù)該法案的授權(quán)，按照該法案規(guī)定的程序起動(dòng)了7 000億美元的救市計(jì)劃；而中國(guó)由國(guó)務(wù)院決定發(fā)行了4萬(wàn)億元人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，則完全是行政決策。

但是就其本質(zhì)而言，行政主導(dǎo)模式與法治主導(dǎo)模式有著顯著的差別：行政主導(dǎo)模式主要是依靠政府部門(mén)的行政指令貫徹救市措施，突出行政政策的重要性，強(qiáng)調(diào)救市措施的直接性、及時(shí)性與速效性；法治化主導(dǎo)模式是依據(jù)法定程序，在特定法律授權(quán)的范圍內(nèi)進(jìn)行，突出的是救市程序的法定性，強(qiáng)調(diào)的是救市措施的規(guī)范性、正當(dāng)性與透明性。相對(duì)而言，行政主導(dǎo)突出的是國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的直接干預(yù)、及時(shí)干預(yù)以及強(qiáng)力干預(yù)，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)管理職能的極端性強(qiáng)化與擴(kuò)展，是國(guó)家干預(yù)的非常態(tài)化表現(xiàn)。

行政主導(dǎo)模式的上述本質(zhì)在這次政府救市的具體措施中得到了充分的彰顯：在滬指由2015年6月12日的5 178.19點(diǎn)下跌到6月26日的4 192.87點(diǎn)后，政府救市就已展開(kāi)：央行于6月27宣布降準(zhǔn)降息；證監(jiān)會(huì)7月1日宣布降低交易費(fèi)率、支持券商擴(kuò)大融資渠道、放松兩融業(yè)務(wù)展期及平倉(cāng)方限制，7月8日發(fā)布公告禁止上市公司控股股東、大股東以及董事等高管人員通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行減持，同時(shí)連續(xù)、密集、強(qiáng)力地查處了操縱證券市場(chǎng)以及內(nèi)幕交易行為；國(guó)務(wù)院7月4日召集央行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委以及相關(guān)央企負(fù)責(zé)人商討救市方案；7月8日央行向證金公司持續(xù)提供充足流動(dòng)性、國(guó)資委則明確要求央企不得減持其所持有上市公司股票；公安部副部長(zhǎng)孟慶豐7月9日帶隊(duì)到證監(jiān)會(huì)排查惡意賣(mài)空線索等。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容對(duì)此作出了經(jīng)典評(píng)析：“這次中國(guó)政府救市的廣度、深度和速度是絕無(wú)僅有，從向市場(chǎng)提供無(wú)限量的資金直接購(gòu)買(mǎi)上市公司股票，到改變監(jiān)管規(guī)則、降低市場(chǎng)交易費(fèi)用、要求上市公司大股東采取不同方式維護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定、要求上市公司大股東在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不準(zhǔn)賣(mài)出股票、停止新股上市等?！盵3]

（二）行政主導(dǎo)模式的現(xiàn)實(shí)合理性——客觀原由的梳理

對(duì)行政主導(dǎo)的政府救市模式應(yīng)當(dāng)給予客觀理性的看待，之所以出現(xiàn)證券危機(jī)形勢(shì)下的行政主導(dǎo)救市，有其客觀原由。

1. 證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的沖擊性大。證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)會(huì)引起金融系統(tǒng)的危機(jī)，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與社會(huì)危機(jī)，甚至威脅到國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。證券市場(chǎng)與金融系統(tǒng)緊密相連，證券市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，傳導(dǎo)至銀行系統(tǒng)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前證券市場(chǎng)與銀行業(yè)的聯(lián)系更加緊密，銀行資金不斷通過(guò)各種信托產(chǎn)品間接流入股市，特別是融資融券交易火爆，各種場(chǎng)外配資、傘型信托金融衍生工具缺乏有效監(jiān)管，證券市場(chǎng)危機(jī)極易引發(fā)整個(gè)金融系統(tǒng)的整體性風(fēng)險(xiǎn)，2013年6月的“光大證券烏龍指事件”所導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性恐慌便是明證。特別是當(dāng)前，我國(guó)的證券市場(chǎng)正在不斷開(kāi)放，而20世紀(jì)后期推行自由金融經(jīng)濟(jì)的東亞、拉美已經(jīng)證明：新興市場(chǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展迅猛，金融產(chǎn)品更加復(fù)雜，因而金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)更高，金融危機(jī)發(fā)生概率也就更高。[4]正如美國(guó)康奈爾大學(xué)金融學(xué)終身教授黃明博士談到此次股市波動(dòng)時(shí)所言：股市已經(jīng)綁架了券商與銀行，涉及幾萬(wàn)億資金，股市目前形成金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，如果國(guó)家不出重大舉措，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就急劇加大。[5]更重要的是，如果股市持續(xù)下跌，這不僅會(huì)嚴(yán)重沖擊中國(guó)的金融系統(tǒng)安全，拖垮實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且會(huì)影響投資者對(duì)證券市場(chǎng)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心，這必將危及中國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程。[6]

2. 證券市場(chǎng)法治建設(shè)的嚴(yán)重滯后。證券市場(chǎng)法治建設(shè)的滯后是此次金融危機(jī)應(yīng)對(duì)行政主導(dǎo)化的制度性因素，如果要法治主導(dǎo)證券危機(jī)的應(yīng)對(duì)，必須擁有成熟的法治環(huán)境，這不僅包括體系完善、內(nèi)容充實(shí)的法律制度，而且還需要強(qiáng)有力的執(zhí)法機(jī)制與司法體系作支撐。首先，受制于融資融券交易等金融創(chuàng)新模式的發(fā)展以及立法技術(shù)的嚴(yán)重滯后，作為規(guī)范證券發(fā)行與交易的基本法律——《證券法》正處于修訂過(guò)程之中，其不僅對(duì)于常規(guī)的證券違法行為存在嚴(yán)重的規(guī)制疏漏，而且對(duì)融資融券交易及其衍生工具更是缺乏明確規(guī)制；而諸如美國(guó)應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的《經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》的相關(guān)立法則處于空白。其次，證監(jiān)會(huì)作為證券違法行為的主要監(jiān)察機(jī)構(gòu)，對(duì)證券市場(chǎng)違法行為缺乏充分及時(shí)的有力監(jiān)管，甚至對(duì)證券市場(chǎng)異常波動(dòng)存在著嚴(yán)重的誤判。再次，在司法體制上，專(zhuān)門(mén)的證券訴訟法庭以及學(xué)界倍加推崇的集團(tuán)訴訟模式依然缺失。最后，法治監(jiān)督與法治公開(kāi)水平低，對(duì)政府執(zhí)法部門(mén)的執(zhí)法狀況缺少制度性監(jiān)管，而《政府信息公開(kāi)條例》又缺少對(duì)政府救市措施的公開(kāi)性規(guī)定。上述法治建設(shè)的缺失是導(dǎo)致證券市場(chǎng)危機(jī)應(yīng)對(duì)難以進(jìn)入法制化軌道的重要制度因素，因此只能進(jìn)入行政主導(dǎo)模式。

3. 證券市場(chǎng)行政干預(yù)的路徑依賴(lài)。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為路徑依賴(lài)是指人們一旦選擇了某個(gè)體制，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、學(xué)習(xí)效應(yīng)、協(xié)調(diào)效應(yīng)以及適應(yīng)性預(yù)期等因素的存在，會(huì)導(dǎo)致該體制沿著既定的方向不斷得以自我強(qiáng)化。[7]因此，無(wú)論個(gè)人還是政府及其機(jī)關(guān)在行為模式的選擇上都具有慣性，政府救市模式同樣也存在著路徑依賴(lài)，就中國(guó)政府救市而言，對(duì)行政主導(dǎo)救市模式的路徑依賴(lài)可能更加嚴(yán)重，因?yàn)橹袊?guó)政府的歷次救市均以行政主導(dǎo)為中心，是典型的政策救市。從1991年5月17日滬指探底104點(diǎn)開(kāi)始第一次救市，期間歷經(jīng)了1994年、1996年、1999年、2002年、2003年、2005年以及2008年八次政府救市，而在這八次政府救市過(guò)程中主要是靠行政指令，例如降息、降準(zhǔn)、停發(fā)新股以及匯金公司直接購(gòu)入股票等?？梢?jiàn)，在中國(guó)政府的救市之路上，行政主導(dǎo)已經(jīng)成為其基本路徑，并且其依賴(lài)程度在歷次救市中被不斷強(qiáng)化。因此，政府救市模式的路徑依賴(lài)是導(dǎo)致當(dāng)前行政主導(dǎo)救市模式的重要因素。

（三）行政主導(dǎo)模式自身的機(jī)制缺失——政府干預(yù)的失靈

盡管行政主導(dǎo)救市模式有其產(chǎn)生的客觀性，但是這并不能夠否認(rèn)行政主導(dǎo)模式自身機(jī)制的缺失，詹姆斯·布坎南指出：“政府的缺陷至少和市場(chǎng)一樣嚴(yán)重。”[8]其中一個(gè)突出表現(xiàn)便是政府在矯正市場(chǎng)失靈時(shí)往往又導(dǎo)致其自身行為失靈，[9]薩繆爾森對(duì)此作出了直接回應(yīng)：“應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，既存在著市場(chǎng)失靈，也存在著政府失靈。”[10]在此次政府行政主導(dǎo)救市過(guò)程中，政府失靈主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1. 政府決策信息的不足。政府決策需要以信息為基礎(chǔ)，“信息在決策中起著至關(guān)重要的作用，它是正確決策的前提和基礎(chǔ)，沒(méi)有信息，就沒(méi)法決策?！盵11]斯蒂格利茨明確指出：信息的不完善是導(dǎo)致政府失靈的重要因素。[12]信息不足導(dǎo)致政府干預(yù)失靈的現(xiàn)象在政府救市中不僅同樣存在，而且其程度可能會(huì)更加嚴(yán)重。因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)危機(jī)下，要救市就必須在短時(shí)間內(nèi)迅速、充分地掌握造成證券市場(chǎng)波動(dòng)的各種具體因素，但是對(duì)信息的收集和處理又必須以充分的時(shí)間做保證，以去偽求真、去粗取精，因此對(duì)信息的了解、掌握、分析和運(yùn)用極有可能會(huì)出現(xiàn)疏漏。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在證券市場(chǎng)波動(dòng)初期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)程度的認(rèn)識(shí)很大程度上源于對(duì)信息的掌握程度不足。

2. 利益集團(tuán)的影響。利益集團(tuán)的存在是社會(huì)的客觀現(xiàn)實(shí)，美國(guó)著名學(xué)者曼庫(kù)爾·奧爾森指出：各種社會(huì)組織采取行動(dòng)的目標(biāo)幾乎無(wú)一例外地都是爭(zhēng)取重新分配財(cái)富，而不是為了增加總的產(chǎn)出，換句話(huà)說(shuō)，他們都是分利集團(tuán)。[13]利益集團(tuán)會(huì)使國(guó)家干預(yù)措施服務(wù)于其集團(tuán)利益，使政府決策偏離社會(huì)公共利益軌道，從而使政府失靈。在此次政府救市過(guò)程中，利益集團(tuán)的干擾因素不可忽視，利益集團(tuán)可以通過(guò)政策游說(shuō)，影響救市資金走向，而被其引導(dǎo)的救市資金投向未必是確實(shí)急需政府政策性支撐的相關(guān)行業(yè)或上市公司。例如多家媒體對(duì)前期救市的政策就提出了質(zhì)疑：這次的救市主要是針對(duì)兩桶油和券商、銀行股等，導(dǎo)致的結(jié)果是以中國(guó)石油、中國(guó)銀行為代表的大盤(pán)藍(lán)籌股集體走強(qiáng)，而大部分中小板塊和創(chuàng)業(yè)板的股票依然是跌幅嚴(yán)重，這種抓大放小的結(jié)果讓不少投資者失去對(duì)市場(chǎng)的信心。[14]

3. 政府機(jī)構(gòu)及其公務(wù)人員的經(jīng)濟(jì)人屬性。亞當(dāng)·斯密的經(jīng)濟(jì)人理論揭示了人的逐利性本質(zhì)，而政府機(jī)構(gòu)及其官員并不是這一理論的禁地，公共選擇學(xué)派對(duì)此作出了清晰的闡釋?zhuān)骸叭说恼涡袨楹徒?jīng)濟(jì)行為一樣，都受自利動(dòng)機(jī)支配，人不是為了追求真善美而參與政治，而是為了追求自身利益而參與政治?！盵15]因此，各級(jí)政府部門(mén)及其公務(wù)人員同時(shí)身居多重角色，不同角色必然會(huì)導(dǎo)致其追求利益的沖突：一方面要代表公共機(jī)關(guān)實(shí)現(xiàn)社會(huì)公共利益最大化；另一方面作為經(jīng)濟(jì)人，必然去追求其部門(mén)利益以及個(gè)人利益最大化。[16]因此，在對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管與危機(jī)應(yīng)對(duì)上，必須考慮各級(jí)政府機(jī)構(gòu)及其公務(wù)人員的經(jīng)濟(jì)人屬性，這種特性誘使政府部門(mén)及其公務(wù)人員在政府救市過(guò)程中努力實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益或者背后集團(tuán)利益，從而嚴(yán)重影響救市的實(shí)際效果。至今媒體已經(jīng)曝光多名證監(jiān)會(huì)官員的犯罪行為，包括證監(jiān)會(huì)副主席姚剛、證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍、證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局原局長(zhǎng)李量、證監(jiān)會(huì)稽查總隊(duì)副隊(duì)長(zhǎng)習(xí)龍生、證監(jiān)會(huì)發(fā)行部三處處長(zhǎng)劉書(shū)帆以及證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部處長(zhǎng)李志玲等。

4. 政府公務(wù)人員決策、執(zhí)行能力的不足。政府公務(wù)人員決策、執(zhí)行能力的不足是導(dǎo)致政府失靈的一個(gè)重要因素，無(wú)論多么完善的政策都需要具體的行政人員去掌握、理解與執(zhí)行，但是“一項(xiàng)普通政策得以貫徹到什么程度，通常取決于官僚對(duì)它的解釋?zhuān)约叭Q于他們實(shí)施該政策的興致和效率。”[17]因此就政府救市而言，其具體決策者以及政策執(zhí)行者的個(gè)人職業(yè)能力與道德水準(zhǔn)在一定程度上必然影響著救市成效。[18]然而政府公務(wù)人員決策、執(zhí)行能力的水平不盡如人意，特別是在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的證券市場(chǎng)，相關(guān)政府官員的決策、執(zhí)行能力與現(xiàn)實(shí)監(jiān)管的需求差距更大。

（四）行政主導(dǎo)模式下產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題——救市結(jié)果的實(shí)際表現(xiàn)

盡管政府幾乎動(dòng)用了所有的行政力量進(jìn)行強(qiáng)力救市，但是從總體上看，救市效果并不理想，除了在救市之始短暫刺激股市與提升股民信心外，并未能使股市持續(xù)穩(wěn)定地回升，其中滬指甚至在救市的過(guò)程中還跌破過(guò)3 000點(diǎn)，而且直到當(dāng)前依然通過(guò)“雙降”以及嚴(yán)厲處罰證券違法行為等措施強(qiáng)化救市的情形下，滬指依然在3 400點(diǎn)以下徘徊。

1. 證券市場(chǎng)收效甚微。政府救市的目的在于穩(wěn)定股市的市場(chǎng)價(jià)格，使其免于劇烈波動(dòng)。實(shí)踐中各種強(qiáng)力的救市措施確實(shí)能夠使股市在短期內(nèi)保持反彈，避免了斷崖式下跌。但是政府的救市并未使市場(chǎng)保持長(zhǎng)期的穩(wěn)定，證券市場(chǎng)價(jià)格依然在大幅下跌：2015年7月4日政府開(kāi)始密集救市，但是在7月9日短暫反彈后又開(kāi)始下跌，最終整個(gè)7月上證綜指依然下跌14.34%；而整個(gè)8月上證綜指跌457.74點(diǎn)，跌幅達(dá)到12.49%。在政府行政主導(dǎo)模式強(qiáng)力救市的情形下，股市依然大幅下跌。因此，這次政府救市只是產(chǎn)生了極其短期的價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)。

2. 證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被政策性后移。“經(jīng)濟(jì)增速下滑誘發(fā)的流動(dòng)性寬松預(yù)期，以及監(jiān)管不到位導(dǎo)致的杠桿融資膨脹是前期股市上漲的主要因素?！盵19]證券市場(chǎng)前期的上漲并非真正源自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效益性推動(dòng)，相關(guān)證券的市場(chǎng)估值與其真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重背離，下跌前的股市繁榮具有相當(dāng)程度的泡沫成分，因此，此次股市下跌是其泡沫的正常擠出，是其內(nèi)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種釋放。政府的強(qiáng)力救市只是一種短期效應(yīng)，在短期利好消息的刺激下，證券市場(chǎng)的價(jià)格被政策性拉升，但是產(chǎn)能過(guò)剩、證券監(jiān)管的制度性缺失等股市內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)并未得到完全釋放，因此短期效應(yīng)過(guò)后，風(fēng)險(xiǎn)必然再次釋放，風(fēng)險(xiǎn)后移是此次政府救市面臨的一大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，正如“股市的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有真正全然釋放，只是把股市的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到其他領(lǐng)域或地方，以時(shí)間換空間?！盵20]

3. 非理性投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)弱化。我國(guó)證券市場(chǎng)是新興的資本市場(chǎng)，并正處于轉(zhuǎn)軌階段，成熟度不高，其中一個(gè)重要表現(xiàn)就是投資者的理性不足，我國(guó)證券市場(chǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者依然匱乏，個(gè)體投資者依然占據(jù)主導(dǎo)，而各個(gè)中小投資者投機(jī)意識(shí)嚴(yán)重，不僅缺乏必要的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而且缺乏足夠的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及自我保護(hù)能力，其權(quán)益更容易受到侵害。[21]而政府救市無(wú)疑是弱化投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的催化劑，因?yàn)闀?huì)使中小投資者產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)：國(guó)家通過(guò)行政干預(yù)為證券市場(chǎng)的發(fā)展背書(shū)。但是政府救市不代表國(guó)家兜底，政府重在解決機(jī)制性問(wèn)題，因此政府救市不是長(zhǎng)期之舉，而是權(quán)宜之計(jì)。

4. 證券市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)加劇。在這次救市過(guò)程當(dāng)中，證券市場(chǎng)監(jiān)管主體與被監(jiān)管主體的道德風(fēng)險(xiǎn)都展露無(wú)遺。一方面，證券市場(chǎng)主體的道德風(fēng)險(xiǎn)借助于政府救市政策的推行，得以大行其道：不僅某些普通投資者以追逐利益惡意做空市場(chǎng)，而且擔(dān)當(dāng)國(guó)家救市重任的中介機(jī)構(gòu)也惡意做空，從救市主力變成了套利先鋒，惡意攫取國(guó)家資產(chǎn)，“一些機(jī)構(gòu)幾乎放棄了對(duì)基本面的研究分析，轉(zhuǎn)而把心思放在‘賺國(guó)家穩(wěn)定資金的錢(qián)上邊；他們的做法成為傷害市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素?！盵6]有些機(jī)構(gòu)甚至與境外投資機(jī)構(gòu)相聯(lián)手做空中國(guó)股市，套取中國(guó)股民與政府資產(chǎn)，危害中國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)安全，“如果‘自己人和外部力量合伙，攻擊市場(chǎng)的軟肋，與政府維穩(wěn)行動(dòng)對(duì)賭，就涉嫌危害國(guó)家金融安全，應(yīng)當(dāng)對(duì)其采取果斷措施。”[6]另一方面，證券監(jiān)管主體的道德風(fēng)險(xiǎn)也暴露無(wú)疑，監(jiān)管主體的道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重破壞著中國(guó)政府的救市行為，阻礙著中國(guó)證券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

二、由行政主導(dǎo)模式走向法治主導(dǎo)模式的必然演進(jìn)

“政府出手救市是必要的，但由政府背書(shū)漲跌的股票市場(chǎng)從來(lái)都不存在，如何建立股市的基本價(jià)值——最終有賴(lài)于法治所帶來(lái)的良好治理和健全的監(jiān)管。”[22]因此，法治化是政府救市規(guī)范化、正當(dāng)化以及科學(xué)化的保障，由行政主導(dǎo)走向法治主導(dǎo)是政府救市路徑的必然演進(jìn)，而政府失靈理論、適當(dāng)干預(yù)理論以及經(jīng)濟(jì)民主理論則為國(guó)家主導(dǎo)的政府救市提供著強(qiáng)有力的理論支撐。

（一）演進(jìn)的邏輯支撐——以基礎(chǔ)理論為進(jìn)路的梳理

1. 政府失靈理論。市場(chǎng)缺陷必然導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，市場(chǎng)失靈必然要求政府干預(yù)，但是各級(jí)政府機(jī)關(guān)及其公務(wù)人員難以擺脫經(jīng)濟(jì)人屬性，導(dǎo)致政府干預(yù)路徑偏移，進(jìn)而導(dǎo)致政府失靈?！罢ъ`既包括政府干預(yù)不到位，又包括政府干預(yù)錯(cuò)位，還包括政府干預(yù)不起作用。”[23]政府干預(yù)的這些缺失在此次行政主導(dǎo)的政府救市中有著充分的體現(xiàn)，因此必須對(duì)政府干預(yù)進(jìn)行規(guī)制，最大限度地抑制政府干預(yù)過(guò)程中的失靈現(xiàn)象。而要對(duì)政府干預(yù)行為進(jìn)行規(guī)制，必須依靠法律，走法治化之路，因?yàn)榉ㄖ慰梢詫?duì)政府干預(yù)的領(lǐng)域、干預(yù)的時(shí)機(jī)、干預(yù)的方法、干預(yù)的方式、干預(yù)的程度以及干預(yù)的責(zé)任進(jìn)行規(guī)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政府干預(yù)的規(guī)范化、程序化、科學(xué)化，從而在矯正市場(chǎng)失靈時(shí)防止政府失靈。因此，政府救市行為作為政府干預(yù)證券市場(chǎng)的非常態(tài)措施也必須法治化，否則會(huì)在對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的過(guò)程中出現(xiàn)政府失靈，進(jìn)一步惡化證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。

2. 適當(dāng)干預(yù)理論?！八^適當(dāng)干預(yù)，是指國(guó)家或經(jīng)濟(jì)自治團(tuán)體應(yīng)當(dāng)在充分尊重經(jīng)濟(jì)自主的前提下對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活進(jìn)行一種有效但又合理謹(jǐn)慎的干預(yù)?！盵24]適當(dāng)干預(yù)理論強(qiáng)調(diào)干預(yù)的正當(dāng)性與干預(yù)的謹(jǐn)慎性，前者強(qiáng)調(diào)干預(yù)必須基于法律的授權(quán)，必須受制于法律規(guī)則的約束，在法律規(guī)制的程序內(nèi)進(jìn)行干預(yù)，而不能逾越規(guī)則、忽視程序、隨意干預(yù)；后者則強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)必須首先充分尊重市場(chǎng)的自主調(diào)節(jié)作用，必須將干預(yù)限制在市場(chǎng)失靈的邊界，自由裁量權(quán)的行使必須適度，而不應(yīng)壓制市場(chǎng)主體的主動(dòng)性、積極性、創(chuàng)造性。因此，政府干預(yù)必須奉行法治化路線，通過(guò)完善的立法為政府干預(yù)提供正當(dāng)性依據(jù)，通過(guò)嚴(yán)格的程序性執(zhí)法確保政府干預(yù)的規(guī)范性。政府救市措施的實(shí)施也必須遵循適當(dāng)干預(yù)理論，政府救市措施只應(yīng)在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈異常波動(dòng)、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取，而當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被控制后，即應(yīng)讓市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制及自身運(yùn)行規(guī)律逐步回歸正軌，“必然會(huì)影響市場(chǎng)潛在運(yùn)行規(guī)律自主調(diào)節(jié)的功能發(fā)揮，甚至給投資者帶來(lái)‘政策托底的誤導(dǎo)，助長(zhǎng)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)急處置措施的依賴(lài)?！盵25]

3. 經(jīng)濟(jì)民主理論。民主是與專(zhuān)制相對(duì)應(yīng)的概念，與政治民主相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)民主是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，其“旨在將現(xiàn)代民主國(guó)家的理論原則——人民主權(quán)貫徹到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，使各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)制度安排依據(jù)大多數(shù)人民的利益而建立和調(diào)整?！盵26]經(jīng)濟(jì)民主不僅是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，而且會(huì)“導(dǎo)致政府職能的轉(zhuǎn)變，政府權(quán)力的重構(gòu)和政府權(quán)力與社會(huì)權(quán)利（社會(huì)—個(gè)人自由）關(guān)系模式的重塑?！盵27]政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)需要民主性的決策，以保障決策信息的完備、決策程序的科學(xué)以及決策方案的質(zhì)量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)決策的科學(xué)性與公正性。但是民主與法治向來(lái)是不可分離的，沒(méi)有民主就沒(méi)有良好的法治，而法治的缺失必然導(dǎo)致虛化的民主。因此，經(jīng)濟(jì)民主理論必然要求政府救市措施決策過(guò)程的法治化保障，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)真正的救市民主。

（二）演進(jìn)的現(xiàn)實(shí)政策需要——以中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向的分析

1. 依法治國(guó)方略的必然要求。法治是國(guó)家治理體系和治理能力的重要依托。黨的十八大提出，法治是治國(guó)理政的基本方式，要加快建設(shè)社會(huì)主義法治國(guó)家，全面推進(jìn)依法治國(guó)?！笆袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是契約經(jīng)濟(jì)，法治是市場(chǎng)交易有序進(jìn)行的基本條件?！盵28]特別是金融市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)更高，并且容易引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，其發(fā)展與改革尤其需要強(qiáng)化法治的保障與推進(jìn)功能。中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面推進(jìn)依法治國(guó)若干重大問(wèn)題的決定》則明確指出金融法治建設(shè)是依法治國(guó)體系當(dāng)中的重要組成部分，十八屆四中全會(huì)后國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人習(xí)近平、李克強(qiáng)分別在不同時(shí)間與場(chǎng)合明確表示要推進(jìn)中國(guó)金融法治化，隨后時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼則明確要求證券監(jiān)管部門(mén)必須深刻領(lǐng)會(huì)十八屆四中全會(huì)精神，著力推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展法治化。而證券市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，特別是在當(dāng)前混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式日趨發(fā)達(dá)的情形下，法治金融的核心必然是證券市場(chǎng)運(yùn)行與監(jiān)管的法治化。

2. 金融國(guó)際化戰(zhàn)略的客觀需要。只有突破現(xiàn)存的國(guó)際金融體制，實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融秩序制度的再安排，并以此為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融權(quán)力的再分配，才能真正提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。因此，金融國(guó)際化是當(dāng)今中國(guó)對(duì)外開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心戰(zhàn)略，早在2012年發(fā)展改革委等部門(mén)就通過(guò)了《關(guān)于加快培育國(guó)際合作和競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中明確指出：要穩(wěn)步推進(jìn)金融國(guó)際化。當(dāng)前中國(guó)在推進(jìn)中國(guó)金融國(guó)際化戰(zhàn)略，其中以對(duì)人民幣國(guó)際化的推進(jìn)為核心，無(wú)論是大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與合作戰(zhàn)略，如“一帶一路”倡議；還是外事互訪環(huán)節(jié)，其中人民幣國(guó)際化問(wèn)題都是核心議題，由此足見(jiàn)中國(guó)政府推進(jìn)金融國(guó)際化戰(zhàn)略的努力。但是2015年中國(guó)行政主導(dǎo)的強(qiáng)力救市，對(duì)中國(guó)的金融國(guó)際化戰(zhàn)略產(chǎn)生了一定程度的沖擊。影響著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，這就需要強(qiáng)化監(jiān)管規(guī)則的制度化、國(guó)際化與法治化，特別是法治化更為重要，因?yàn)榉删哂泄_(kāi)性，可以使救市措施透明化，這將充分證明中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度，并給國(guó)外政府以及投資機(jī)構(gòu)以充分的信心。

三、證券市場(chǎng)危機(jī)中政府救市法治化的實(shí)證考察——以中國(guó)香港、美國(guó)為例

知史可以鑒今，美國(guó)是世界上證券市場(chǎng)最發(fā)達(dá)國(guó)家，其證券監(jiān)管制度也最為完善，并且“美國(guó)金融監(jiān)管的變革史可以看做是一部由‘危機(jī)塑造的歷史”[29]，其在危機(jī)應(yīng)對(duì)中始終堅(jiān)持法治化路線；我國(guó)香港地區(qū)則曾成功地應(yīng)對(duì)了1997年亞洲金融危機(jī)，其中較為健全的證券法律制度發(fā)揮了重要作用。因此，對(duì)美國(guó)與中國(guó)香港地區(qū)政府救市法治化的實(shí)證考察對(duì)于完善中國(guó)政府救市的法治路徑無(wú)疑具有重要借鑒意義。

（一）香港證券危機(jī)中政府救市的法治化考察

1997年香港遭遇了前所未有的金融危機(jī)，以索羅斯為代表的金融大鱷惡意做空香港股市，曾一度使香港恒生指數(shù)由16 800多點(diǎn)下跌到6 600多點(diǎn)，最后在中國(guó)政府的大力支持下，香港特區(qū)政府動(dòng)用外匯儲(chǔ)備果斷出手阻擊了索羅斯的做空行為，從而避免了香港股市以及港元的崩盤(pán)。

之所以香港能夠擊退國(guó)際炒家，力保股市與港幣的穩(wěn)定，除了中央政府的財(cái)政支持以及香港特區(qū)政府領(lǐng)導(dǎo)的果斷干預(yù)決策之外，“與其建立了一套現(xiàn)代化的、嚴(yán)格規(guī)范、法制健全的金融監(jiān)管體系是分不開(kāi)的。”[30]例如，就證券監(jiān)管而言，香港在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，就頒布實(shí)行了《公司條例》《證券條例》《證券（披露權(quán)益）條例》以及《證券（內(nèi)幕交易）條例》等一系列相關(guān)證券監(jiān)管法規(guī)；就貨幣監(jiān)管而言，1996年12月9日正式啟用的中央即時(shí)支付結(jié)算系統(tǒng)，使香港金融管理局對(duì)任何異常的港元拋空行動(dòng)一目了然，及時(shí)查明以便采取措施；香港的銀行對(duì)貸款審查嚴(yán)格，投機(jī)者很難輕易獲得大量港元短期貸款，無(wú)法形成投機(jī)氣候，等等。[30]上述法律在應(yīng)對(duì)香港金融危機(jī)中發(fā)揮了重要作用。

在歷經(jīng)1997金融危機(jī)之后，香港特區(qū)政府又進(jìn)行了證券監(jiān)管立法的修正，1999年3月，香港特區(qū)政府通過(guò)《證券及期貨市場(chǎng)改革的政策性文件》，旨在改革證券以及期貨等相關(guān)金融市場(chǎng)，而首當(dāng)其沖的就是證券監(jiān)管法律制度改革，最終在2002年3月13日通過(guò)了《證券及期貨條例》，針對(duì)亞洲金融風(fēng)暴的影響，從精簡(jiǎn)發(fā)牌制度、強(qiáng)化紀(jì)律制裁措施、完善市場(chǎng)失當(dāng)行為審查、引入證券民事訴權(quán)制度、收緊信息披露制度、設(shè)立新的投資者賠償機(jī)制、明確證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管目標(biāo)、擴(kuò)大證監(jiān)會(huì)的調(diào)查和干預(yù)權(quán)力以及增加對(duì)證監(jiān)會(huì)的制衡措施等方面做出了詳細(xì)規(guī)制。[31]

（二）美國(guó)證券危機(jī)政府救市的法治化考察

美國(guó)的證券市場(chǎng)危機(jī)干預(yù)則是經(jīng)歷了兩個(gè)不同的階段，其中在1929年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)尚未確立健全的金融監(jiān)管制度，而是在危機(jī)爆發(fā)后連續(xù)制定發(fā)布多項(xiàng)金融法規(guī)；而2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，其證券監(jiān)管制度已經(jīng)相對(duì)成熟，但是隨后美國(guó)政府頒布了更加嚴(yán)厲的金融監(jiān)管法規(guī)。法治化的精神是美國(guó)政府干預(yù)證券市場(chǎng)的基本理念。

20世紀(jì)20年代美國(guó)政府奉行證券市場(chǎng)高度自治的政策，證券與銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)杠桿交易與信用交易發(fā)展迅速，股市投機(jī)過(guò)度，在上述因素下道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1929年9月高達(dá)376點(diǎn)，然而由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，再加之以嚴(yán)重的操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易以及證券欺詐行為，自1929年10月23日，道瓊斯指數(shù)開(kāi)始大幅下跌，到1929年底股指已跌至248點(diǎn)，1932年7月最低跌至42點(diǎn)。股市的危機(jī)也給美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，造成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)10多年的衰退。面對(duì)股市的崩潰，新任總統(tǒng)羅斯福開(kāi)始對(duì)股市進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的操縱、欺詐和內(nèi)幕交易行為。因此，開(kāi)始著力通過(guò)立法完善美國(guó)的證券監(jiān)管體制，不斷地完善金融法治體系：1933年通過(guò)《格拉斯—斯蒂格爾法案》，嚴(yán)厲禁止投資銀行與商業(yè)銀行開(kāi)展混業(yè)經(jīng)營(yíng)，必須分業(yè)經(jīng)營(yíng)，以防止股市風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)傳遞；《1933證券法案》與《1934證券交易法案》開(kāi)始放棄證券市場(chǎng)的不干預(yù)政策，并成立美國(guó)證券交易委員會(huì)，構(gòu)建一整套證券監(jiān)管體系，從證券的發(fā)行直到證券的交易都建立了嚴(yán)格的監(jiān)管措施。自此，美國(guó)政府證券市場(chǎng)的干預(yù)完全納入到了法治化軌道上，對(duì)于打擊證券違法行為，恢復(fù)投資者信心，穩(wěn)定證券市場(chǎng)價(jià)格水平起到了重要作用。

2008年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)，這次危機(jī)是由于政府監(jiān)管的漏洞，再加之以次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩而產(chǎn)生的，其中對(duì)美國(guó)股市沖擊嚴(yán)重，僅9-12月期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌達(dá)31.2%，而2009年3月則跌破7000點(diǎn)。美國(guó)政府被迫采取緊急干預(yù)措施，但是這次美國(guó)政府的緊急干預(yù)奉行了嚴(yán)格的法治化原則：2008年10月3日由時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)喬治·沃克·布什簽署《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》，該法案確立嚴(yán)格的政府救市程序，涉及利率的調(diào)整制度、壞賬管理制度、7 000億美元資金的適用程序、政府的平等投資、公司高管的工資限制、財(cái)政部救市行動(dòng)的透明性以及對(duì)救市行動(dòng)的司法審查等?？梢哉f(shuō)美國(guó)2008年的政府救市行為完全是依法進(jìn)行，而且效果顯著，美股2009年3月起觸底反彈。然而《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》只是一個(gè)緊急性、臨時(shí)性方案而已，并未真正觸及2008年美國(guó)金融危機(jī)的根源。[32]隨后，在2010年1月，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬公布“沃爾克規(guī)則”，“一是禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易，將傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分隔開(kāi)來(lái)。二是禁止商業(yè)銀行擁有對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金，限制衍生品交易。三是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模施以嚴(yán)格限制?！盵33]該法案修正了美國(guó)1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代法》所確立的混業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)則，對(duì)于防止銀行與證券市場(chǎng)危機(jī)的相互傳染，進(jìn)而避免系統(tǒng)性金融危機(jī)具有重要作用。2010年6月25日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《多德—弗蘭克法案》，確立了美國(guó)歷史上最為嚴(yán)厲的金融監(jiān)管制度：例如成立專(zhuān)門(mén)性金融穩(wěn)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，由其負(fù)責(zé)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估與認(rèn)定；成立消費(fèi)者專(zhuān)門(mén)保護(hù)性機(jī)構(gòu)——消費(fèi)者金融保護(hù)局，以強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)金融產(chǎn)品知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)進(jìn)而防止消費(fèi)者遭受金融欺詐；強(qiáng)化場(chǎng)外衍生品監(jiān)管，嚴(yán)格防控場(chǎng)外交易金融風(fēng)險(xiǎn)；改革破產(chǎn)清算制度，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力等等。

（三）美國(guó)、我國(guó)香港地區(qū)政府救市法治化經(jīng)驗(yàn)分析

美國(guó)以及我國(guó)香港地區(qū)政府救市法治化的實(shí)踐對(duì)我國(guó)政府救市法治化的推進(jìn)具有重要的借鑒意義，其具體經(jīng)驗(yàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1. 行政干預(yù)法治化是政府救市的基本理念。無(wú)論是1997年亞洲金融危機(jī)前所奠定的較為完善的證券市場(chǎng)法律制度框架，還是在此后頒布的《證券及期貨條例》，都表明了法治化是香港特區(qū)政府干預(yù)證券市場(chǎng)的基本理念?！盁o(wú)論貨幣局制度的基本框架和運(yùn)作規(guī)則、各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能和相互配合、金融基礎(chǔ)設(shè)施的有效運(yùn)轉(zhuǎn)及各項(xiàng)創(chuàng)新金融安排，都是在特定的法律法規(guī)下開(kāi)展的?！盵34]

美國(guó)的政府救市則更加旗幟鮮明地體現(xiàn)著法治化的基本理念，這一點(diǎn)不僅從體現(xiàn)于美國(guó)為應(yīng)對(duì)1929年金融危機(jī)中所頒布的《證券交易法》各項(xiàng)法律制度中，而且在2008年應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)中所頒布的《經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》更是有著鮮明的體現(xiàn)，特別是關(guān)于7 000億美元救市資金的使用程序，嚴(yán)格地體現(xiàn)著行政干預(yù)法治化的基本理念。

2. 法律規(guī)制系統(tǒng)化是政府救市的根本保障。法律規(guī)制的系統(tǒng)化是確保救市成功的關(guān)鍵，中國(guó)香港特區(qū)救市之前的證券市場(chǎng)相關(guān)金融法規(guī)已經(jīng)比較健全，《證券條例》《保障投資者條例》《證券（披露權(quán)益）條例》《證券（內(nèi)幕交易）條例》以及《證券、期貨結(jié)算所條例》等都已實(shí)施，這些法律在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)之時(shí)發(fā)揮了重要作用；金融危機(jī)后《證券及期貨條例》的頒布與實(shí)施則是更加完善了證券市場(chǎng)的法律規(guī)制。

美國(guó)的證券監(jiān)管立法體系則更加發(fā)達(dá)，不僅早在20世紀(jì)30年代就頒布《格拉斯—斯蒂格爾法案》《證券法》以及《證券交易法》等法規(guī)，后來(lái)于90年代又頒布了《金融服務(wù)現(xiàn)代法》，2000年美國(guó)證券交易委員會(huì)又發(fā)布了公平披露規(guī)則并修訂了內(nèi)幕交易條款，2002年又頒布了《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》；為了應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)又頒布了《經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》，隨后又實(shí)施了《多德弗蘭克法案》等相關(guān)法規(guī)。由此可見(jiàn)嚴(yán)密的法律規(guī)制體系是應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)危機(jī)的根本保障。

3. 干預(yù)方式程序化是法律制度的核心架構(gòu)。法律程序意在“按照某種標(biāo)準(zhǔn)和條件整理爭(zhēng)論點(diǎn)，公平地聽(tīng)取各方意見(jiàn)，在當(dāng)事人可以理解或認(rèn)可的情況下做出決定。”[35]其價(jià)值意義不僅僅在于實(shí)現(xiàn)程序正義，而且在于以程序正義保證實(shí)體正義，核心功能則在于能夠防止恣意妄為進(jìn)而實(shí)現(xiàn)決策理性，從而在尊重普遍人格與人權(quán)的基礎(chǔ)上，以一種看得見(jiàn)的正義方式去決斷行事。

無(wú)論是香港證券監(jiān)管立法還是美國(guó)證券監(jiān)管立法都是以程序控制為核心，就香港立法而言以《證券及期貨條例》為代表，就證監(jiān)會(huì)對(duì)虧空、欺詐或其他證券市場(chǎng)失當(dāng)行為的調(diào)查規(guī)定了嚴(yán)格的程序，“調(diào)查活動(dòng)必須嚴(yán)格依照法定程序進(jìn)行，以避免調(diào)查權(quán)力濫用，保護(hù)調(diào)查對(duì)象的合法權(quán)益?！盵36]就美國(guó)立法而言，干預(yù)方式程序化則體現(xiàn)得更加突出，尤其以2008年《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》為代表，不僅立法程序本身體現(xiàn)了嚴(yán)格的程序性，由財(cái)政部提出立法草案，經(jīng)參眾兩院表決，甚至經(jīng)歷被否決程序，再修正，再表決，直至總統(tǒng)簽字；而且該法案具體核心內(nèi)容的實(shí)施也體現(xiàn)著鮮明的程序性，例如7 000億美元救助款項(xiàng)的具體實(shí)施——財(cái)政部可以立即直接使用其中的2 500億美元，待總統(tǒng)認(rèn)可后再使用其中的1 000億美元，而其余3 500億美元?jiǎng)t需要國(guó)會(huì)對(duì)救市效果進(jìn)行評(píng)估后再?zèng)Q定是否授權(quán)財(cái)政部使用。

四、中國(guó)證券市場(chǎng)危機(jī)中法治主導(dǎo)模式的完善路徑

政府救市必須由行政主導(dǎo)走向法治主導(dǎo)——救市權(quán)力授予法定、救市執(zhí)行程序法定、救市監(jiān)督法定以及救市公開(kāi)法定，這已形成社會(huì)共識(shí)。因此，我們必須完善相關(guān)立法，推進(jìn)政府救市法治化。而證券市場(chǎng)危機(jī)中政府救市法治化強(qiáng)調(diào)的是法治思維，強(qiáng)調(diào)對(duì)政府救市行政權(quán)力行使的控制，它涉及到證券立法、執(zhí)法、司法以及法治監(jiān)督等相關(guān)環(huán)節(jié)。

（一）充實(shí)、拓展證券監(jiān)管立法

證券監(jiān)管法律制度是一個(gè)系統(tǒng)，不僅包括發(fā)達(dá)的證券監(jiān)管基本法規(guī)，又包括專(zhuān)門(mén)的應(yīng)急金融監(jiān)管法律制度，上述立法在強(qiáng)化各種制度規(guī)范之時(shí)應(yīng)特別注重制度的程序性架構(gòu)，“程序化是政府救市的客觀要求，是政府救市法治化的核心內(nèi)容?！盵2]與此同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法的信息公開(kāi)機(jī)制，保證民眾對(duì)政府救市信息與救市決策的知情權(quán)。因此，就立法完善體系而言，應(yīng)當(dāng)充實(shí)《證券法》，制定《金融穩(wěn)定監(jiān)管法》，并且還應(yīng)細(xì)化《政府信息公開(kāi)條例》，以促使證券監(jiān)管信息公開(kāi)切實(shí)步入法治化的軌道。

1. 充實(shí)《證券法》。當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管主要依賴(lài)于《證券法》，《證券法》是規(guī)制證券市場(chǎng)波動(dòng)的基本法律，應(yīng)以證券市場(chǎng)波動(dòng)中反映出的監(jiān)管漏洞，在《證券法》的修訂中加以針對(duì)性的規(guī)制。具體應(yīng)從以下方面加以完善：第一，對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)以及虛假陳述等證券欺詐行為進(jìn)行更加詳細(xì)的規(guī)制，不僅要細(xì)化、擴(kuò)展上述欺詐行為的范圍，而且要加大處罰的力度。例如，明確規(guī)定什么是“做空”，什么是“惡意做空”，其民事責(zé)任如何追究等。第二，完善大股東、董事、監(jiān)事以及其他高級(jí)管理人員的減持規(guī)定，特別是在股市異常波動(dòng)的情形下，應(yīng)該對(duì)上述人員的減持股份的數(shù)額、時(shí)間、信息披露以及相關(guān)違法處罰措施等進(jìn)行較為詳細(xì)的規(guī)定。第三，完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制與期貨交易機(jī)制的統(tǒng)一，使得普通投資者與大額投資者以及機(jī)構(gòu)投資者擁有均等的規(guī)避證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)。第四，建立投資者集團(tuán)訴訟制度，因?yàn)椤凹瘓F(tuán)訴訟能夠?qū)⑷舾尚〉臋?quán)利請(qǐng)求最大程度地聚合成一個(gè)足以使訴訟成本合理化的大的權(quán)利請(qǐng)求，實(shí)現(xiàn)訴訟的規(guī)模經(jīng)濟(jì)?！盵37]應(yīng)當(dāng)圍繞代表人的選任、裁決效力的擴(kuò)張、律師的風(fēng)險(xiǎn)代理機(jī)制以及法院的監(jiān)督程序等為核心加以建構(gòu)集團(tuán)訴訟模式。

2. 制定《金融穩(wěn)定監(jiān)管法》?！凹訌?qiáng)宏觀審慎管理是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求?！盵38]應(yīng)當(dāng)制定一般性、永久性的《金融穩(wěn)定法案》，該法案的核心內(nèi)容在于為應(yīng)對(duì)突如其來(lái)的證券市場(chǎng)或金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)提供政府干預(yù)的制度支撐。第一，應(yīng)當(dāng)明晰證券市場(chǎng)（金融市場(chǎng)）危機(jī)的分級(jí)、識(shí)別、預(yù)防、預(yù)警、處置和應(yīng)急保障措施等內(nèi)容，從而為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的證券市場(chǎng)（金融市場(chǎng)）危機(jī)提供政府及時(shí)干預(yù)的法律依據(jù)。例如，可將平準(zhǔn)基金作為應(yīng)急干預(yù)措施之一納入其中，以便政府在證券市場(chǎng)危機(jī)時(shí)刻進(jìn)行逆向操作，防止證券市場(chǎng)的暴漲暴跌。第二，可以效仿美國(guó)2010年通過(guò)的《多德弗蘭克法案》，設(shè)立專(zhuān)門(mén)性金融穩(wěn)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，監(jiān)測(cè)與處理可能危及國(guó)家金融秩序的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)進(jìn)一步細(xì)化證監(jiān)會(huì)職責(zé)，擴(kuò)展其監(jiān)管職責(zé)，將之前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管視野。第三，明確政府在救市之后的退市機(jī)制。政府救市是在證券市場(chǎng)失靈的情形下的應(yīng)急措施，因此，危機(jī)過(guò)后必須完善退市機(jī)制，退市的時(shí)間安排、退市的具體路徑等都需要加以明確。

3. 完善《政府信息公開(kāi)條例》。救市措施及其執(zhí)行狀態(tài)的公開(kāi)不僅是政府救市獲得社會(huì)公眾認(rèn)可的重要支撐，而且對(duì)于提升救市的效率與質(zhì)量都有著重要的影響。各級(jí)政府以及代表機(jī)關(guān)決策極易受到相關(guān)利益集團(tuán)以及個(gè)人決策偏好的影響，或者產(chǎn)生利益輸送或者出現(xiàn)路徑依賴(lài)，進(jìn)而導(dǎo)致救市實(shí)際效果與預(yù)期效果的嚴(yán)重背離，而決策程序的公開(kāi)則能夠?qū)ζ湫纬捎辛Φ谋O(jiān)督，有效預(yù)防救市過(guò)程中各種潛在的機(jī)會(huì)主義行為。因此，“政府采取救市措施時(shí)一定要尊重和保障社會(huì)公眾的知情權(quán)、表達(dá)權(quán)、參與權(quán)和監(jiān)督權(quán)，將政府救市的決策、執(zhí)行及其效果情況及時(shí)公布。”[2]所以，必須完善《政府信息公開(kāi)條例》，將政府救市的措施、執(zhí)行進(jìn)程以及執(zhí)行效果等相關(guān)內(nèi)容及時(shí)向社會(huì)公布，以便廣大社會(huì)公眾行使知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)。在這一點(diǎn)上，美國(guó)2008年《經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》所規(guī)定的程序性公開(kāi)內(nèi)容值得借鑒。

（二）加強(qiáng)證券監(jiān)管執(zhí)法工作

重審批、輕監(jiān)管是我國(guó)證券市場(chǎng)管理過(guò)程中的頑疾，而伴隨著證券發(fā)行注冊(cè)制改革的進(jìn)行，勢(shì)必放松證券市場(chǎng)審批階段的嚴(yán)格監(jiān)管，同時(shí)必須強(qiáng)化其替代性監(jiān)管措施——強(qiáng)化對(duì)證券交易監(jiān)管的執(zhí)法工作，以期保障證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，特別是在證券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的情形下，為了穩(wěn)定證券市場(chǎng)，政府監(jiān)管部門(mén)必須科學(xué)地強(qiáng)化證券監(jiān)管執(zhí)法工作。

1. 應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換工作思路。證券監(jiān)管執(zhí)法工作必須轉(zhuǎn)化思路，特別是當(dāng)前《證券法》修訂中正在對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制模式廣泛征求意見(jiàn)，證券執(zhí)法監(jiān)管工作必須與這一改革動(dòng)向相協(xié)同，因此必須將工作重心由審核審批轉(zhuǎn)向具體監(jiān)管執(zhí)法工作，由強(qiáng)化事前把關(guān)轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管；從重點(diǎn)監(jiān)管場(chǎng)內(nèi)交易到場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易并重；從重點(diǎn)監(jiān)督股市交易到股市交易與期貨交易并重?！敖鉀Q好日常監(jiān)管、自律監(jiān)管與稽查執(zhí)法的職能邊界及相互配合的問(wèn)題，建立統(tǒng)一的違法線索監(jiān)控監(jiān)測(cè)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)調(diào)查、審理、移送等執(zhí)法過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化。建立資本市場(chǎng)違法違規(guī)舉報(bào)激勵(lì)機(jī)制，提高案件發(fā)現(xiàn)能力?！盵39]

2. 加強(qiáng)自身隊(duì)伍建設(shè)。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)證券監(jiān)管隊(duì)伍自身的建設(shè)，要充實(shí)自身的執(zhí)法力量，不僅要增加人員，更應(yīng)當(dāng)提高執(zhí)法人員自身的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，以便能夠在證券市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，能夠?qū)ψC券市場(chǎng)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的分析與判斷，從而采取有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)措施，進(jìn)而提升救市效率。完善機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員編制、人才選拔機(jī)制以及工作人員薪酬制度等，從而吸引優(yōu)秀人才，優(yōu)化自身隊(duì)伍建設(shè)。

（三）推進(jìn)證券司法機(jī)構(gòu)改革

“司法懲治和救濟(jì)對(duì)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)具有不可替代、至關(guān)重要的作用，有助于遏制違法違規(guī)的發(fā)展和蔓延，維護(hù)公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境，保護(hù)投資者信心?！盵40]因此，政府救市的順利進(jìn)行也需要推進(jìn)證券司法裁判的效率，以及時(shí)、高效地對(duì)證券違法行為做出裁決，從而威懾那些從事證券違法行為人。證券司法改革的推進(jìn)不僅需要在立法環(huán)節(jié)對(duì)司法改革的推進(jìn)提供基礎(chǔ)性制度支撐，也需要推進(jìn)司法機(jī)構(gòu)自身的改革。

就司法機(jī)構(gòu)改革而言，筆者認(rèn)為，當(dāng)前最重要的就是要推進(jìn)專(zhuān)門(mén)性證券訴訟庭的建立，這必然能夠有利于推進(jìn)對(duì)證券違法案件的審判，從而更好為政府干預(yù)證券市場(chǎng)提供良好的司法環(huán)境，給證券違法者更大的威懾。推動(dòng)證券類(lèi)案件的指定管轄制度，建立專(zhuān)門(mén)的證券法庭，對(duì)于推進(jìn)證券市場(chǎng)的司法救濟(jì)具有重要作用。具體而言，應(yīng)當(dāng)在中級(jí)以上人民法院設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券訴訟法庭，從事審判的法官應(yīng)當(dāng)具有證券法方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，或者具有豐富的證券實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。就具體法官的選任而言，一方面可以?xún)?nèi)部培養(yǎng)，對(duì)具有一定證券法基礎(chǔ)的法官進(jìn)行專(zhuān)門(mén)性培訓(xùn)，使其掌握良好的證券法裁判基礎(chǔ)，或從基層法院進(jìn)行人員疏通，將具有一定證券法知識(shí)與背景的法官上調(diào)到中級(jí)法院；另一方面，可以向社會(huì)進(jìn)行招聘，招聘那些在證券行業(yè)有著豐富實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)而又具有法官資格的專(zhuān)業(yè)人才。

（四）加強(qiáng)政府救市監(jiān)督

政府救市措施是政府行政權(quán)力的擴(kuò)展，盡管通過(guò)法治化的制度設(shè)計(jì)，使得政府救市必須在法治化的平臺(tái)上展開(kāi)，但是其具體的執(zhí)行過(guò)程依然需要強(qiáng)有力的監(jiān)督機(jī)制，否則法律措施的執(zhí)行可能在各種因素的影響下而異化。因此，加強(qiáng)政府救市監(jiān)督是確保政府救市措施依法進(jìn)行的重要制度保障，2008年美國(guó)通過(guò)的《經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》的一個(gè)核心點(diǎn)就是強(qiáng)調(diào)了國(guó)會(huì)對(duì)政府救市措施的監(jiān)督，而且這一點(diǎn)也是美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)布什對(duì)法案初稿進(jìn)行修正的核心點(diǎn)。因此，為了推進(jìn)政府救市法治化的高效進(jìn)行，必須強(qiáng)化對(duì)政府救市措施的監(jiān)督審查。所以，筆者建議可以成立一個(gè)政府救市監(jiān)督管理委員會(huì)，吸收政府職能部門(mén)相關(guān)人員、證券法學(xué)專(zhuān)家、卷商、上市公司以及投資者代表等相關(guān)人員，對(duì)政府救市措施的實(shí)施進(jìn)行主動(dòng)性的跟進(jìn)監(jiān)督，也可以由其受理相關(guān)機(jī)構(gòu)以及人員提出的異議。

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A Study on the Mode of Government Rescue from Administrative Leading to Rule of Law

Zhao Shuwen， Hao Dandan

（School of Political Science and Law， Hebei University， Baoding， Hebei， 071002， China）

Abstract： Due to the volatility of stock market can easily lead to risk in the financial system， severely impact the real economy， even endanger the safety of whole national economy， so the government must carry out a timely manner， active， strong intervention on the stock market， to overcome the failure of the securities market. However， government bail-out model taking administrative dominant as the path not only produce very little effect， but also cause the securities market risk weakening ward， investors are less rational， and even induce serious opportunistic behavior and moral hazard. So the legalization of government bail-out is imperative， it is necessary to draw lessons from the United States and Hong Kong regional government rescue experience under the rule of law， through the securities legislation， law enforcement， justice and the rule of law supervision perfection， government bailout should be brought into the legalization orbit of system， in order to safeguard the stock market's stability and prosperity better.

Key words： administrative dominance， rule of law dominated， securities market， crisis， bailout