陸正華（副教授），謝敏婷

一、引言

自2011年硅谷天堂與大康牧業(yè)成立了我國(guó)第一支“上市公司+PE”型并購(gòu)基金后，這種模式的并購(gòu)基金日益火爆，設(shè)立的數(shù)量呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2018年2月，共有1045家上市公司公布了設(shè)立預(yù)案公告，但其中僅有44.02%的公司正式成立并正在進(jìn)行對(duì)外投資，成功運(yùn)作的案例則更少。隨著2017年再融資和減持新規(guī)的頒布，再融資和股東套現(xiàn)融資受到了嚴(yán)格限制。對(duì)于現(xiàn)金不充足但需要培育業(yè)績(jī)或進(jìn)行快速?gòu)?fù)制的上市公司來(lái)說(shuō)影響較大，對(duì)以前“小步快走”的并購(gòu)方式影響也不小。因此，“上市公司+PE”型并購(gòu)基金迎來(lái)了新的春天。那么，是否存在上市公司成功地運(yùn)用“上市公司+PE”型并購(gòu)基金在體外培育大量項(xiàng)目后，再適時(shí)并入上市公司體內(nèi)，有效減少再融資和減持新規(guī)對(duì)公司的影響，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造？標(biāo)桿企業(yè)又是如何有效地運(yùn)作該模式的并購(gòu)基金的？

當(dāng)前的學(xué)術(shù)研究中，僅有部分學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)可能會(huì)毀損公司價(jià)值[1]，大部分都認(rèn)為“上市公司+PE”型并購(gòu)基金能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[2]。那么，為什么該類(lèi)型并購(gòu)基金能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造？作為上市公司開(kāi)展并購(gòu)的創(chuàng)新模式，該類(lèi)型并購(gòu)基金與常規(guī)并購(gòu)在具體運(yùn)作和價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)理上既有共性又有差異。它又是如何揚(yáng)長(zhǎng)避短，從而減少并購(gòu)中可能導(dǎo)致價(jià)值毀損的因素的？

本文采用案例研究法，考察“上市公司+PE”型并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的復(fù)雜過(guò)程，揭示其中的作用機(jī)理，構(gòu)建相應(yīng)的價(jià)值創(chuàng)造模型。力圖在回答上述問(wèn)題的基礎(chǔ)上，豐富并購(gòu)基金理論，為“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的具體運(yùn)作樹(shù)立標(biāo)桿，也為上市公司在戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下培育業(yè)績(jī)和進(jìn)行市值管理提供實(shí)踐啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究框架

（一）企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)研究

對(duì)于并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值問(wèn)題國(guó)內(nèi)外學(xué)者尚沒(méi)有形成一致的觀(guān)點(diǎn)，學(xué)者們更多的是探討影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的因素，這些因素可分為外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素兩類(lèi)。在外部環(huán)境因素中，政府的參與度[3]、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r以及貨幣供應(yīng)量[4]等都會(huì)對(duì)并購(gòu)的績(jī)效產(chǎn)生影響。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究則可分為戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、資源和能力四大方向。從企業(yè)戰(zhàn)略角度來(lái)看，不同的并購(gòu)類(lèi)型對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并不一致[5]。關(guān)聯(lián)并購(gòu)[6]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度和政策環(huán)境的適應(yīng)力[7]都可能影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造。有效的信息傳遞[8]和豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系[9]也是并購(gòu)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要機(jī)制。在財(cái)務(wù)方面，有學(xué)者通過(guò)EVA分析影響價(jià)值創(chuàng)造的因素[10]。在資源方面，企業(yè)只有不斷增強(qiáng)原有資源能力，才能在并購(gòu)中創(chuàng)造出更大的價(jià)值[11]。同時(shí)，并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造也會(huì)受企業(yè)能力影響[12]。并購(gòu)后的整合則是能力的重要體現(xiàn)。有學(xué)者研究表明，并購(gòu)后的整合程度與速度對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著影響[13]。

（二）“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的相關(guān)研究

并購(gòu)基金，是指專(zhuān)注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金。通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，等待合適的時(shí)機(jī)再出售從而獲得高額收益[14]。在國(guó)外，并購(gòu)基金主要是PE為了杠桿收購(gòu)而設(shè)立的[15]。而在國(guó)內(nèi)，并購(gòu)基金則創(chuàng)新性地被分為支持上市公司的重組并購(gòu)和收購(gòu)上市公司獲取控制權(quán)兩種類(lèi)型[16]?！吧鲜泄?PE”型并購(gòu)基金屬于第一種類(lèi)型，該類(lèi)并購(gòu)基金的成立符合上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略、國(guó)家政策導(dǎo)向和資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律[17]，可為上市公司海外并購(gòu)提供資金以解決融資難題[18]。總的來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)手PE是為了獲得財(cái)務(wù)支持、社會(huì)資源，為項(xiàng)目收購(gòu)提供緩沖平臺(tái)；而PE聯(lián)手產(chǎn)業(yè)資本是為了解決募資困境、降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提前鎖定退出渠道[19]。

并購(gòu)基金的財(cái)富效應(yīng)是目前研究的一個(gè)主要方向，即回答并購(gòu)基金是否創(chuàng)造價(jià)值的問(wèn)題。學(xué)者均一致地認(rèn)為“上市公司+PE”型并購(gòu)基金能為上市公司創(chuàng)造財(cái)富，即短期內(nèi)獲取超額收益，同時(shí)也有助于提高企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力和運(yùn)營(yíng)能力[20]。實(shí)際上，并購(gòu)基金的財(cái)富效應(yīng)受上市公司的個(gè)體特征、具體行為和市場(chǎng)情況影響。康永博等[21]認(rèn)為并購(gòu)基金的信息披露有助于公司短期價(jià)值的提升。馬才華等[22]表示短期市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)除了受宏觀(guān)環(huán)境影響，還受公司內(nèi)在價(jià)值以及投機(jī)性?xún)r(jià)值的共同作用。何孝星等[2]認(rèn)為，杠桿水平較高的上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金會(huì)獲得更高的財(cái)富效應(yīng)。

在運(yùn)作模式方面，我國(guó)“上市公司+PE”型并購(gòu)基金成立時(shí)間較晚，相關(guān)的研究尚不透徹。有學(xué)者總結(jié)出“上市公司+PE”型并購(gòu)基金與其他私募基金的運(yùn)作過(guò)程無(wú)差異，包括“募投管退”四個(gè)階段[23]。目前，學(xué)者們主要圍繞該類(lèi)型并購(gòu)基金在海外并購(gòu)[24]和上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合[25]中的具體操作進(jìn)行研究，分別描述其設(shè)立的過(guò)程，分析其設(shè)立的動(dòng)因、優(yōu)劣勢(shì)以及所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）已有研究評(píng)述

以往的研究為本文提供了有益的參考，但未對(duì)“上市公司+PE”型并購(gòu)基金如何創(chuàng)造價(jià)值給出完整解釋。以往的研究缺口主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是主要探討該類(lèi)型并購(gòu)基金是否創(chuàng)造價(jià)值，未詳細(xì)剖析其中的運(yùn)作機(jī)理，尤其是運(yùn)用該類(lèi)型并購(gòu)基金進(jìn)行大量的體外項(xiàng)目培育，待項(xiàng)目成熟后適時(shí)并入上市公司的創(chuàng)新實(shí)踐；二是并購(gòu)相關(guān)的信息披露和并購(gòu)后整合是并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵，但目前的研究尚未對(duì)并購(gòu)基金如何發(fā)揮其在這兩方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行深入探討；三是學(xué)者們通常采用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量并購(gòu)基金設(shè)立后的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，未考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)以及并購(gòu)基金培育的資產(chǎn)并入上市公司后造成的影響。因此，對(duì)“上市公司+PE”型并購(gòu)基金如何創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行深入探討十分有必要。

（四）初步的理論模型

本文采用經(jīng)驗(yàn)主義學(xué)派的研究邏輯，根據(jù)現(xiàn)有研究初步構(gòu)建理論模型，再通過(guò)樣本研究對(duì)模型進(jìn)行修正，最終得到結(jié)論。在考慮影響并購(gòu)績(jī)效因素的基礎(chǔ)上，綜合以往并購(gòu)基金相關(guān)研究成果，進(jìn)行邏輯推導(dǎo)后初步勾勒出“上市公司+PE”型并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理模型。在該模型中，“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的精細(xì)化運(yùn)作包括投資、整合和并入三個(gè)階段。上市公司與PE的有效合作是精細(xì)化運(yùn)作的前提，同時(shí)，還需要通過(guò)信息披露進(jìn)行價(jià)值傳遞，最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。初步的理論模型如圖1所示：

圖1 初步的“上市公司+PE”并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理模型

三、研究方法與案例介紹

（一）研究方法

本文采用探索型案例研究方法，選取愛(ài)爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)爾眼科”）作為案例進(jìn)行分析。選擇愛(ài)爾眼科作為研究對(duì)象的原因有兩點(diǎn)：一是愛(ài)爾眼科是國(guó)內(nèi)民營(yíng)連鎖眼科醫(yī)院的龍頭企業(yè)。在自身戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下聯(lián)手PE設(shè)立了5個(gè)并購(gòu)基金，共培育了171家愛(ài)爾眼科醫(yī)院（統(tǒng)計(jì)截至2018年2月28日，下文同）。其運(yùn)用“上市公司+PE”型并購(gòu)基金在體外培育項(xiàng)目再適時(shí)并入上市公司體內(nèi)的運(yùn)作模式完整且特點(diǎn)明顯，具有典型性。二是愛(ài)爾眼科通過(guò)“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了公司戰(zhàn)略，促使公司市值和價(jià)值不斷增長(zhǎng)，具有分析價(jià)值和標(biāo)桿意義。

（二）案例介紹

愛(ài)爾眼科是我國(guó)首家IPO上市的眼科醫(yī)療連鎖企業(yè)，其致力于打造獨(dú)特的“中心城市醫(yī)院（一級(jí)）—省會(huì)醫(yī)院（二級(jí)）—地級(jí)市醫(yī)院（三級(jí)）—縣級(jí)醫(yī)院（四級(jí)）”分級(jí)連鎖體系。在“分級(jí)連鎖”戰(zhàn)略的布局下，現(xiàn)已在我國(guó)大陸31個(gè)省市自治區(qū)建立253家眼科醫(yī)院（含并購(gòu)基金旗下眼科醫(yī)院），在香港、歐洲和美國(guó)也開(kāi)設(shè)了80多家眼科醫(yī)院。從2014年起，其先后設(shè)立了5個(gè)“上市公司+PE”型并購(gòu)基金對(duì)眼科醫(yī)院進(jìn)行投資。具體運(yùn)作過(guò)程可分為三個(gè)階段：

階段一：設(shè)立及募資。從2014年3月起，愛(ài)爾眼科分別與東方金控、中鈺創(chuàng)投、前海安星和上海錦傲共同發(fā)起設(shè)立了東方愛(ài)爾等5個(gè)并購(gòu)基金（詳見(jiàn)表1）用于眼科醫(yī)院的投資，愛(ài)爾眼科均擔(dān)任有限合伙人，出資比例為10%～20%。成立公告均明確表示，愛(ài)爾眼科沒(méi)有投資決策權(quán)，對(duì)并購(gòu)基金沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響，因此通過(guò)可供出售金融資產(chǎn)的成本法進(jìn)行核算，從而避免并購(gòu)基金旗下眼科醫(yī)院的前期虧損對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，降低整合失敗需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

階段二：投資與整合。自成立以后，5個(gè)并購(gòu)基金共投資和管理了171家愛(ài)爾眼科醫(yī)院。其中，亮視交銀與愛(ài)爾中鈺并購(gòu)基金共同參股的有2家，愛(ài)爾眼科直接參股的有9家。

階段三：并入上市公司。2016年12月，愛(ài)爾眼科公布了定向增發(fā)預(yù)案公告，表示擬用7.3億元收購(gòu)東方愛(ài)爾及愛(ài)爾中鈺并購(gòu)基金旗下的9家愛(ài)爾眼科醫(yī)院。2017年1月，愛(ài)爾眼科以先行墊付資金的方式成功把太原愛(ài)爾、佛山愛(ài)爾、九江愛(ài)爾、清遠(yuǎn)愛(ài)爾、滬濱愛(ài)爾、朝陽(yáng)眼科、東莞愛(ài)爾、泰安愛(ài)爾與湖州愛(ài)爾并入上市公司，并于2018年1月完成了定向增發(fā)，對(duì)先行墊付的收購(gòu)資金進(jìn)行置換。愛(ài)爾眼科運(yùn)用“上市公司+PE”型并購(gòu)基金進(jìn)行體外項(xiàng)目培育，再適時(shí)并入上市公司的運(yùn)作模式形成了閉環(huán)。

表1 愛(ài)爾眼科用于戰(zhàn)略投資的并購(gòu)基金

四、案例分析

（一）價(jià)值創(chuàng)造前提——上市公司與PE的有效合作

上市公司和PE的有效合作是并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的前提，而雙方的有效合作來(lái)自于以下兩個(gè)方面：

1.目標(biāo)趨同。愛(ài)爾眼科和PE都期待提升并購(gòu)基金旗下眼科醫(yī)院的價(jià)值。從上市公司角度來(lái)看，醫(yī)院價(jià)值提升能推動(dòng)公司戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，也有利于未來(lái)通過(guò)并表增厚公司業(yè)績(jī)。對(duì)于PE而言，更高的價(jià)值意味著退出時(shí)更高的估值和更多的投資收益。2017年，從并購(gòu)基金中并入上市公司的9家眼科醫(yī)院的初始投資總成本為9934.98萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)3～4年的共同培育，愛(ài)爾眼科支付的收購(gòu)總成本為5.8012億元，PE獲得了4.86倍的投資收益。

2.優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。上市公司為PE提供了明確的退出渠道、豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和充足的人才儲(chǔ)備。并購(gòu)基金旗下的眼科醫(yī)院均有“愛(ài)爾”二字，愛(ài)爾眼科對(duì)其輸出了管理、人才、品牌和企業(yè)文化等獨(dú)特的無(wú)形資源，它們將來(lái)被愛(ài)爾眼科收購(gòu)的幾率非常高，PE獲得巨額投資收益指日可待。愛(ài)爾眼科自成立以來(lái)，一直專(zhuān)注于經(jīng)營(yíng)眼科醫(yī)院，在醫(yī)院培育與運(yùn)營(yíng)管理方面擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，如多次組織和參與國(guó)際學(xué)術(shù)交流，提高眼科診療水平；收購(gòu)香港、海外醫(yī)療集團(tuán)，引進(jìn)先進(jìn)的診斷方法和治療設(shè)備；與湖北科技學(xué)院聯(lián)合設(shè)立“愛(ài)爾眼視光學(xué)院”培養(yǎng)眼科學(xué)本科生，與中南大學(xué)愛(ài)爾眼科學(xué)院共同培養(yǎng)碩士、博士生，為并購(gòu)基金旗下的眼科醫(yī)院培養(yǎng)強(qiáng)大的人才后備軍等。

PE為上市公司提供資金支持。東方愛(ài)爾、愛(ài)爾中鈺等5個(gè)并購(gòu)基金對(duì)外募集資金比例達(dá)80%以上。PE憑借其強(qiáng)大的資金募集能力，為愛(ài)爾眼科打通融資渠道，緩解其在快速擴(kuò)張下的資金壓力，并降低融資成本。若愛(ài)爾眼科直接投資，投資活動(dòng)現(xiàn)金流出將大幅超過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，這將導(dǎo)致企業(yè)的資金和融資壓力增大，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流將難以得到保障。上市公司可能因此減少現(xiàn)金分紅，損害股東利益，最終不利于公司市值的上升。目前，市面上PE收取的年管理費(fèi)率為1.5%～2%。以2%的管理費(fèi)率測(cè)算，愛(ài)爾眼科每年僅需支付5196萬(wàn)元管理費(fèi)就能融入52億元資金，融資成本約1%。具體見(jiàn)表2。

表2 愛(ài)爾眼科快速擴(kuò)張下資金壓力測(cè)算

PE還為上市公司提供專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源支持。曾被評(píng)為“2013年度新銳醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)”的中鈺資本，是一家聚焦大健康領(lǐng)域并專(zhuān)注于醫(yī)藥醫(yī)療方向的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。其先后與億帆鑫富、新大洲等上市公司共同設(shè)立并購(gòu)基金，在并購(gòu)基金的“募投管退”方面有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，中鈺資本與國(guó)內(nèi)醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)上市公司和龍頭企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。東方金控、前海安星、上海錦傲的實(shí)際控制人分別是中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司、中國(guó)平安集團(tuán)、交通銀行。這些都為并購(gòu)基金運(yùn)作提供了強(qiáng)大的社會(huì)資源支持，為未來(lái)的戰(zhàn)略合作打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）投資階段——圍繞上市公司戰(zhàn)略投資

愛(ài)爾眼科采用“分級(jí)連鎖”戰(zhàn)略。2014、2015年并購(gòu)基金主要投資于三級(jí)醫(yī)院，2016年起逐步轉(zhuǎn)向四級(jí)醫(yī)院，而2017年則三、四級(jí)醫(yī)院投資并重，一、二級(jí)醫(yī)院已不再布局（見(jiàn)圖2）。愛(ài)爾眼科的2016年社會(huì)責(zé)任報(bào)告也明確表示：“一、二級(jí)城市已基本布局完畢”?？梢?jiàn)，并購(gòu)基金的投資步伐與愛(ài)爾眼科的戰(zhàn)略保持高度一致。圍繞上市公司戰(zhàn)略進(jìn)行投資，更有助于未來(lái)資產(chǎn)被上市公司收購(gòu)。上市公司戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，PE也能順利退出獲得投資回報(bào)，雙方能實(shí)現(xiàn)共贏(yíng)。

圖2 并購(gòu)基金旗下眼科醫(yī)院數(shù)量統(tǒng)計(jì)

（三）整合階段——成功地進(jìn)行提前整合

整合是并購(gòu)中最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)[26]。成功整合有助于提升并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效[27]。常規(guī)的并購(gòu)在標(biāo)的并入上市公司后才能開(kāi)展整合，整合失敗風(fēng)險(xiǎn)完全由上市公司承擔(dān)。然而，并購(gòu)基金在標(biāo)的并入上市公司前就能完成整合，且可整合時(shí)間長(zhǎng)，有助于降低并購(gòu)失敗對(duì)上市公司的影響。愛(ài)爾眼科對(duì)并購(gòu)基金旗下醫(yī)院進(jìn)行了管理及人力資源方面的整合。

1.標(biāo)準(zhǔn)化管理體系輸出。愛(ài)爾眼科為使并購(gòu)基金旗下的醫(yī)院設(shè)置和運(yùn)營(yíng)符合衛(wèi)生部門(mén)要求，組織集團(tuán)醫(yī)療管理中心等職能總部對(duì)并購(gòu)基金旗下的醫(yī)院進(jìn)行開(kāi)業(yè)前的培訓(xùn)和日常的調(diào)研指導(dǎo)，針對(duì)不足分析原因并形成改進(jìn)報(bào)告，推動(dòng)醫(yī)院的持續(xù)改進(jìn)。除了統(tǒng)一輸出“愛(ài)爾眼科”品牌，還植入了愛(ài)爾眼科集團(tuán)成熟的管理體系，如質(zhì)量檢測(cè)體系、標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)質(zhì)服務(wù)體系等，使這些眼科醫(yī)院在目標(biāo)和科室等運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。同時(shí)，還與并購(gòu)基金旗下眼科醫(yī)院共享客戶(hù)資源和先進(jìn)技術(shù)設(shè)備，使這些醫(yī)院在當(dāng)?shù)氐闹鹊玫教嵘?，運(yùn)營(yíng)能力得到加強(qiáng)。

2.“合伙人計(jì)劃”筑造護(hù)城河。醫(yī)生是眼科醫(yī)院的核心資源，具有非常強(qiáng)的客戶(hù)粘性?；诖耍瑦?ài)爾眼科推行了獨(dú)特的“合伙人計(jì)劃”，以提高整合的成功幾率。該計(jì)劃共分為“設(shè)立期—培育期—資本增值期”三個(gè)階段。在設(shè)立期，各級(jí)醫(yī)院的核心人才作為有限合伙人出資到合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與并購(gòu)基金共同投資眼科醫(yī)院。愛(ài)爾眼科下屬子公司擔(dān)任普通合伙人，負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的日常管理，以不收取管理費(fèi)的方式表達(dá)對(duì)愛(ài)爾眼科的支持。在3～5年的培育期中，愛(ài)爾眼科對(duì)合伙人才進(jìn)行實(shí)時(shí)考核，包括一般的工作業(yè)績(jī)及作為合伙人的履職情況。合伙人才通過(guò)醫(yī)院經(jīng)營(yíng)既可以獲得穩(wěn)定的工資獎(jiǎng)金，又可以獲得股東分紅。醫(yī)院實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利后則進(jìn)入資本增值期。利用愛(ài)爾眼科上市公司融資平臺(tái)，愛(ài)爾眼科通過(guò)“現(xiàn)金+股票”的方式收購(gòu)這些眼科醫(yī)院。核心人才既能實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，又能通過(guò)股票的方式享受未來(lái)上市公司股價(jià)上漲帶來(lái)的持續(xù)收益。

通過(guò)“合伙人計(jì)劃”，改變核心醫(yī)生執(zhí)業(yè)心態(tài)，對(duì)并購(gòu)基金旗下醫(yī)院的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，從而推動(dòng)組織效能升級(jí)，形成共創(chuàng)共贏(yíng)的合伙人文化。以可觀(guān)的收益作為吸引，合伙人計(jì)劃從根本上激發(fā)核心骨干的創(chuàng)造力和能動(dòng)性，引進(jìn)高素質(zhì)醫(yī)生的同時(shí)維持核心人員的穩(wěn)定性，為并購(gòu)基金旗下醫(yī)院保留了最寶貴的人才資源。該計(jì)劃統(tǒng)一了參與合伙人計(jì)劃的核心醫(yī)生的利益，使得醫(yī)院盈利周期縮短，推動(dòng)了價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。

（四）并入階段——適時(shí)并入上市公司

申萬(wàn)宏源估計(jì)2017年愛(ài)爾眼科并表業(yè)績(jī)約為7億元，主要來(lái)自9家并購(gòu)基金旗下醫(yī)院和美國(guó)、歐洲的醫(yī)療集團(tuán)。實(shí)現(xiàn)的歸母內(nèi)生增長(zhǎng)率超22%，扣非凈利潤(rùn)的內(nèi)生增長(zhǎng)率約為25%，稍低于往年30%以上的增速。實(shí)際上，2017年愛(ài)爾眼科扣非凈利總增長(zhǎng)達(dá)到了41.35%，相比往年還有所增加，甚至略超過(guò)投資者的預(yù)期，推動(dòng)了股價(jià)的上漲。可見(jiàn)，上市公司可以選擇在增長(zhǎng)乏力時(shí)適當(dāng)并入并購(gòu)基金旗下優(yōu)秀標(biāo)的，使?fàn)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)平滑增長(zhǎng)，以維護(hù)投資者預(yù)期。

（五）價(jià)值傳遞——持續(xù)恰當(dāng)?shù)男畔⑴?/h3>

與常規(guī)并購(gòu)相比，并購(gòu)基金運(yùn)作過(guò)程較長(zhǎng)，至少需要3～5年，相關(guān)的信息披露以自愿性信息為主。委托代理理論表明，積極的信息披露能減少不對(duì)稱(chēng)信息，滿(mǎn)足股東的信息需求，提高公司價(jià)值。信號(hào)傳遞理論亦表示，向外界積極地傳遞信息有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)向外界展示公司的良好形象。信息披露是提升公司聲譽(yù)、區(qū)分“劣質(zhì)”公司的好途徑。可見(jiàn)，在運(yùn)作中并購(gòu)基金持續(xù)且恰當(dāng)?shù)男畔⑴妒欠浅Ｖ匾模绕涫亲栽感孕畔⑴?。并?gòu)基金成立至今，愛(ài)爾眼科持續(xù)地披露了眾多與并購(gòu)基金相關(guān)的信息。在內(nèi)容方面，愛(ài)爾眼科采取了“以戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)等自愿性信息為主，強(qiáng)制性信息披露為輔”的策略。在質(zhì)量方面，其在深交所信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)中屢次獲得A類(lèi)，位于前20%。同時(shí)，還創(chuàng)新性地從多渠道披露相關(guān)信息，如微信公眾平臺(tái)推送、分析師報(bào)告、投資者溝通會(huì)等。

實(shí)際上，信息披露是公司的一項(xiàng)戰(zhàn)略行為。過(guò)多的信息披露會(huì)擔(dān)心商業(yè)模式被同行復(fù)制，過(guò)少的信息則無(wú)法獲得投資者和分析師的持續(xù)關(guān)注。因此，信息披露還需要一定的策略，適當(dāng)為宜。愛(ài)爾眼科部分信息的披露較為模糊，如并購(gòu)基金旗下眼科醫(yī)院的具體數(shù)量，眼科醫(yī)院被投資的時(shí)間等。給投資者提供信息的同時(shí)降低被同行模仿的可能。通過(guò)持續(xù)的頻率適中的多渠道相關(guān)信息披露，讓投資者更加了解并購(gòu)基金的運(yùn)作情況，向公眾展現(xiàn)企業(yè)的良好形象，獲得更多的分析師和投資者跟蹤，改善投資者預(yù)期，提升公司的價(jià)值和市值。

（六）價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)

1.經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

（1）營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)。以并購(gòu)基金的設(shè)立為分界線(xiàn)，分為上市以來(lái)的2009～2016年和設(shè)立并購(gòu)基金后的2014～2016年兩個(gè)階段分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，如表3所示。從縱向來(lái)看，除了營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率較接近，2014～2016年的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)凈利率年復(fù)合增長(zhǎng)率均高于2009～2016年。從橫向來(lái)看，并購(gòu)基金設(shè)立后，愛(ài)爾眼科的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)凈利率均明顯高于通策醫(yī)療?？梢?jiàn)，并購(gòu)基金的設(shè)立和運(yùn)作為愛(ài)爾眼科創(chuàng)造了更高的財(cái)務(wù)績(jī)效。

（2）營(yíng)運(yùn)能力提升，協(xié)同效應(yīng)凸顯。愛(ài)爾眼科強(qiáng)勁的增長(zhǎng)與其持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)能力和成本控制下的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮有很大關(guān)系。

表3 愛(ài)爾眼科并購(gòu)基金成立前后財(cái)務(wù)效益對(duì)比

表4 愛(ài)爾眼科運(yùn)營(yíng)效率與協(xié)同效應(yīng)

如表4所示，2014年并購(gòu)基金成立后，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率躍升至1以上，運(yùn)營(yíng)效率得到大幅提升。通過(guò)高效運(yùn)營(yíng)管理，將核心資源和優(yōu)勢(shì)輻射至全國(guó)，最大限度地發(fā)揮分級(jí)連鎖戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)。銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用作為擴(kuò)張成本的體現(xiàn)，隨擴(kuò)張持續(xù)上升。但強(qiáng)大的盈利能力覆蓋了兩大費(fèi)用的上升，從而保持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。2009～2016年間，管理費(fèi)用率從22.5%下降至15.68%，銷(xiāo)售費(fèi)用率則穩(wěn)定地維持在12%左右。2014年并購(gòu)基金設(shè)立后管理費(fèi)用率下降了2%，擴(kuò)張中的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。

2.戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。

（1）“分級(jí)連鎖”戰(zhàn)略逐步實(shí)現(xiàn)。眼科診療需要醫(yī)生與患者面對(duì)面進(jìn)行，出于方便考慮，患者一般選擇居住地或工作地附近就醫(yī)，因此眼科診療有較強(qiáng)的地域粘性。我國(guó)醫(yī)療保障體系也引導(dǎo)患者就近看病，導(dǎo)致了行業(yè)中長(zhǎng)期呈現(xiàn)“全國(guó)分散，地區(qū)集中”的競(jìng)爭(zhēng)格局?；诖耍瑦?ài)爾眼科堅(jiān)定地實(shí)施分級(jí)連鎖戰(zhàn)略，為網(wǎng)點(diǎn)的布局和門(mén)店的下沉大幅提速。上市前愛(ài)爾眼科年均新增3家醫(yī)院，上市后年均增加6家。憑自身能力，培育一家醫(yī)院難度大、速度慢，要實(shí)現(xiàn)“分級(jí)連鎖”戰(zhàn)略難上加難。2014年并購(gòu)基金開(kāi)始運(yùn)作后，愛(ài)爾眼科醫(yī)院數(shù)量明顯上升。目前，已布局我國(guó)大陸的23個(gè)省、4個(gè)直轄市和4個(gè)自治區(qū)。雖然上市公司體內(nèi)每年新增醫(yī)院數(shù)量與之前無(wú)異，但并購(gòu)基金旗下的眼科醫(yī)院數(shù)量急劇飆升。

圖3 愛(ài)爾眼科眼科醫(yī)院變化趨勢(shì)

如圖3所示，2014～2017年新增眼科醫(yī)院數(shù)量分別為25、40、67和58家，其中來(lái)自并購(gòu)基金的分別有56.00%、92.50%、92.54%和72.41%。公司公告預(yù)測(cè)，到2020年上市公司體內(nèi)與并購(gòu)基金旗下的眼科醫(yī)院將達(dá)到1000家。隨著并購(gòu)基金的設(shè)立，眼科醫(yī)院的布局從“兩湖”發(fā)展到全國(guó)，從二級(jí)省會(huì)城市到三、四級(jí)的地級(jí)市和縣，從慢到快，從量變到質(zhì)變，戰(zhàn)略逐步落實(shí)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)飛速成長(zhǎng)。

（2）發(fā)展模式從內(nèi)生增長(zhǎng)向外延并購(gòu)轉(zhuǎn)變。企業(yè)發(fā)展模式包含內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并購(gòu)兩種。并購(gòu)基金運(yùn)作轉(zhuǎn)變了愛(ài)爾眼科的發(fā)展模式。2016年以前，內(nèi)生增長(zhǎng)至少貢獻(xiàn)了愛(ài)爾眼科凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的90%。外延擴(kuò)張貢獻(xiàn)低的主要原因在于并購(gòu)速度慢，被并購(gòu)醫(yī)院規(guī)模較小，需經(jīng)過(guò)2～3年的培育才能實(shí)現(xiàn)盈利。2017年愛(ài)爾眼科開(kāi)啟了外延擴(kuò)張模式。2017年上半年，愛(ài)爾眼科并購(gòu)的9家醫(yī)院凈利潤(rùn)合計(jì)3068.13萬(wàn)元，對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了27.7%。2017年，外延擴(kuò)張的總貢獻(xiàn)達(dá)到34.2%，遠(yuǎn)超2016年以前的10%。并購(gòu)基金的運(yùn)作效果明顯。隨著該模式的推進(jìn)，外延擴(kuò)張將成為愛(ài)爾眼科未來(lái)發(fā)展的力量。

3.規(guī)模價(jià)值——市場(chǎng)份額提高。目前，愛(ài)爾眼科上市公司體內(nèi)和并購(gòu)基金旗下共有253家位于我國(guó)大陸的愛(ài)爾眼科醫(yī)院。連鎖網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)，數(shù)量和營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)超其他民營(yíng)眼科醫(yī)院，位居行業(yè)第一，市場(chǎng)占有率不斷提升。在不計(jì)算并購(gòu)基金旗下眼科醫(yī)院的市場(chǎng)占有率的情況下，根據(jù)公司公告測(cè)算可知，2009～2016年愛(ài)爾眼科的市場(chǎng)占有率從2.28%增至4.99%，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)11.87%。目前，并購(gòu)基金旗下的眼科醫(yī)院數(shù)量是上市公司體內(nèi)眼科醫(yī)院的2倍。隨著并購(gòu)基金對(duì)眼科醫(yī)院的成功培育，再適時(shí)并入上市公司，愛(ài)爾眼科的市場(chǎng)占有率有望翻一番，公司公告預(yù)計(jì)2020年的市場(chǎng)占有率將達(dá)8%以上?？梢?jiàn)，并購(gòu)基金是擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的有力武器。

4.品牌價(jià)值——口碑和關(guān)注度提升。隨著愛(ài)爾眼科醫(yī)院的市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，大量患者慕名而來(lái)。目前已形成了“看眼病，到愛(ài)爾”的良好口碑。2009～2016年體內(nèi)眼科醫(yī)院門(mén)診人次由79.74萬(wàn)人次增至370.55萬(wàn)人次，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.54%。手術(shù)量從9萬(wàn)例增長(zhǎng)至37.72萬(wàn)例，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22.71%。并購(gòu)基金設(shè)立后，門(mén)診人次和手術(shù)量以同樣的增速持續(xù)上升，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為23.42%和22.73%。此外，愛(ài)爾眼科“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的運(yùn)作模式還受到專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，曾被《新財(cái)富》雜志評(píng)為2016年“十佳資本運(yùn)作項(xiàng)目”。且被多家券商爭(zhēng)相報(bào)道，僅2017年就有49份券商研究報(bào)告表示看好愛(ài)爾眼科并購(gòu)基金的運(yùn)作模式，關(guān)注度明顯提升。

5.市場(chǎng)價(jià)值——持續(xù)高漲，跑贏(yíng)大盤(pán)。2014年3月前，愛(ài)爾眼科的市值變動(dòng)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)基本一致。2014年3月并購(gòu)基金成立后，愛(ài)爾眼科市值出現(xiàn)了快速上漲。2015年6月，A股開(kāi)始步入漫長(zhǎng)的熊市，所有上市公司股價(jià)持續(xù)下跌。直到2016年3月，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)繼續(xù)下行，愛(ài)爾眼科的市值出現(xiàn)了逆勢(shì)上漲現(xiàn)象，彰顯了并購(gòu)基金模式下公司的價(jià)值。2017年1月公布了并購(gòu)基金旗下的9家眼科醫(yī)院將被上市公司收購(gòu)的公告后，愛(ài)爾眼科受到各方的關(guān)注和追捧。2017年，愛(ài)爾眼科的市值上漲了55.33%。并購(gòu)基金的運(yùn)作更是吸引了專(zhuān)注于長(zhǎng)期價(jià)值投資的國(guó)際知名投資公司高瓴資本參與企業(yè)的定向增發(fā)。在2017年的定向增發(fā)中，高瓴資本以接近市價(jià)的高價(jià)認(rèn)購(gòu)了其中60%的股份，一舉成為第六大股東。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

愛(ài)爾眼科創(chuàng)新性地運(yùn)用“上市公司+PE”型并購(gòu)基金在上市公司體外進(jìn)行大量的項(xiàng)目培育，待項(xiàng)目成熟后再適時(shí)并入上市公司。在該模式下，目標(biāo)趨同和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)是上市公司與PE有效合作的前提。圍繞上市公司戰(zhàn)略進(jìn)行投資、提前成功整合和適時(shí)并入上市公司是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵，也是該類(lèi)型并購(gòu)基金運(yùn)作的獨(dú)到之處。持續(xù)的信息披露有助于并購(gòu)基金運(yùn)作價(jià)值的傳遞，是價(jià)值創(chuàng)造的助推器。在上市公司與PE的有效合作下，通過(guò)對(duì)并購(gòu)基金的精細(xì)化運(yùn)作和持續(xù)的價(jià)值傳遞，最終推動(dòng)上市公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值、戰(zhàn)略?xún)r(jià)值、規(guī)模價(jià)值、品牌價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的提升，并購(gòu)基金具體價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理見(jiàn)圖4。

圖4 “上市公司+PE”型并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理

（二）啟示

愛(ài)爾眼科是成功運(yùn)用“上市公司+PE”型并購(gòu)基金推動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的典型代表，本文的研究結(jié)論有一定的借鑒意義和現(xiàn)實(shí)啟示。

1.為企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)提供了借鑒。“上市公司+PE”型并購(gòu)基金創(chuàng)新了企業(yè)并購(gòu)方式，推動(dòng)了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的上升。該模式是企業(yè)并購(gòu)的先行者。上市公司在開(kāi)展正式并購(gòu)前，可設(shè)立該類(lèi)型的并購(gòu)基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資。一方面提前鎖定并購(gòu)目標(biāo)，提高并購(gòu)效率；另一方面，提前了解被并購(gòu)企業(yè)，進(jìn)行有效整合，減少不對(duì)稱(chēng)信息和整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)，提升并購(gòu)績(jī)效。

2.愛(ài)爾眼科的創(chuàng)新實(shí)踐，是上市公司戰(zhàn)略指導(dǎo)下培育業(yè)績(jī)的新模式，更是市值管理的有效手段。上市公司可通過(guò)設(shè)立“上市公司+PE”型并購(gòu)基金，在充分發(fā)揮PE和上市公司雙方優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，圍繞上市公司戰(zhàn)略進(jìn)行快速的投資擴(kuò)張，成功地進(jìn)行提前整合后再適時(shí)并入上市公司，為上市公司培育業(yè)績(jī)，從而提高主業(yè)溢價(jià)，推動(dòng)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的持續(xù)上升。同時(shí)，通過(guò)價(jià)值經(jīng)營(yíng)的有效手段——持續(xù)恰當(dāng)?shù)男畔⑴?，傳遞企業(yè)價(jià)值，提升投資者偏好溢價(jià)。最終，使得企業(yè)內(nèi)在價(jià)值得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，達(dá)到內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值吻合的市值管理目標(biāo)。