文/鄒麗華

“土地貴、融資難”是我國保障房建設(shè)實(shí)踐中面臨的突出問題。2017年7月，上海以不足6000元/平方米的低價出讓浦東、嘉定2宗地塊，成為全國首個推出“租賃住房用地”的城市。租賃地塊要求競得房企70年自持，項(xiàng)目建成“只租不售”。這一土地出讓模式的創(chuàng)新初步解決了“地價貴”的矛盾，如何以適當(dāng)?shù)慕鹑谀Ｊ饺テヅ渥赓U用地開發(fā)中的融資需求是下一步值得深入探討的問題。截至2018年6月底，上海市共計出讓租賃用地32宗，規(guī)劃可提供租賃住房26128套。

一、當(dāng)前租賃住房用地開發(fā)中面臨的融資問題

一是租賃地塊的土地出讓金對房企自有資金的占用體量較大。公開資料顯示，本市32宗租賃用地的拿地主體集中于15家房企。經(jīng)計算，其中需交付10億元以上土地出讓金的企業(yè)有三家，分別是：上海地產(chǎn)集團(tuán)，10幅租賃地塊總價58.75億元；上海張江集團(tuán)，張江園區(qū)配套的4幅地塊總價14.43億元；上海市北高新集團(tuán)，3幅市北高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套地塊總價12.49億元。按照現(xiàn)行政策規(guī)定，房企在拿地環(huán)節(jié)必須使用自有資金，信貸資金嚴(yán)禁進(jìn)入土地交易市場，行業(yè)內(nèi)前期盛行的各種土地前端融資也不合規(guī)。因此，雖然租賃用地出讓價格低廉，但多地塊中標(biāo)房企存在自有資金占用與周轉(zhuǎn)的壓力。

二是租賃地塊作為抵押擔(dān)保品時，金融機(jī)構(gòu)抵押品處置權(quán)受制約，進(jìn)而影響到金融產(chǎn)品的有效供給。從租賃地塊的出讓合同看，要點(diǎn)包括：租賃地塊及其附屬建筑物房企須70年自持；除破產(chǎn)、重組、撤銷等特殊情形，不得整體、分幢、分層、分套轉(zhuǎn)讓；上述特殊情形出現(xiàn)確需轉(zhuǎn)讓時，應(yīng)得到管理部門批準(zhǔn)；轉(zhuǎn)讓后，租賃住房也必須繼續(xù)用于租賃。上述租賃地塊的產(chǎn)權(quán)特性會產(chǎn)生如下問題：首先，租賃地塊是否有資格作為抵押品融資？土地出讓合同中的表述是“國有建設(shè)用地使用權(quán)抵押時所擔(dān)保的主債權(quán)僅限于開發(fā)建設(shè)該出讓地塊的貸款”。據(jù)此分析，租賃地塊在開發(fā)階段被抵押給銀行以申請貸款是被允許的。但是，租賃地塊及其附屬建筑物能否在運(yùn)營階段作為抵押品用于諸如資產(chǎn)證券化等其他方式融資，出讓規(guī)定并未涉及。資產(chǎn)證券化中常用的CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）方式需要抵押標(biāo)的物業(yè)，權(quán)益型REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）則需轉(zhuǎn)讓標(biāo)的物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，屬于非破產(chǎn)等特殊情形下的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，這類抵押或轉(zhuǎn)讓政策上是否可行有待明確。其次，從抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)角度看，商業(yè)銀行認(rèn)為，租賃地塊的土地特性令銀行的處置權(quán)受到限制，從防范風(fēng)險的角度，發(fā)放信用貸款還是抵押貸款區(qū)別較小。而對于從事資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)，為規(guī)避風(fēng)險，要求擬證券化的底層資產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰、可以抵押或轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)實(shí)操作中，租賃地塊的限制性規(guī)定可能無法滿足金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

三是租賃地塊的抵押品價值評估難以確定。抵押品的價值評估與項(xiàng)目的最終融資額關(guān)系密切，銀行貸款、CMBS等金融產(chǎn)品通常按照抵押物的5-6折評估價來確定融資規(guī)模。為支持租賃市場發(fā)展，多地政府對租賃用地采取低于同等地塊市價的供應(yīng)方式，在土地作為抵押物融資時，以土地出讓價格評估還是以市價評估，兩者結(jié)果相差懸殊。對銀行而言，抵押品價值是否足額對租賃地塊放款影響較小，因租賃地塊開發(fā)商主體信用良好且有政府支持。但對資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)而言，如果評估價值偏低，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的募資額可能無法滿足需求。如果按照市價估值，采用CMBS方式證券化，則偏高的抵押品估值很難通過金融中介的內(nèi)部風(fēng)控審批；若以REITs方式融資，按現(xiàn)行稅法在產(chǎn)權(quán)過戶時需加征30%-60%的超率累進(jìn)土地增值稅，地塊市值與出讓價的差額會產(chǎn)生交易成本過高的問題。

二、金融支持租賃用地開發(fā)的模式探討

盡管自2016年底以來，房企外部融資渠道不斷收窄，但金融監(jiān)管政策在租賃住房融資領(lǐng)域予以特別支持。目前常見的金融支持手段包括商業(yè)銀行開發(fā)貸款、租賃專項(xiàng)債券和住房租賃資產(chǎn)證券化。上市房企以租賃項(xiàng)目非公開發(fā)行股份募資還僅是個案，保險資金進(jìn)入租賃市場雖受政策鼓勵但無項(xiàng)目落地，信托模式、委托貸款和非標(biāo)通道融資適用于中小型房企，不涉足租賃住房領(lǐng)域開發(fā)，故這幾種融資模式本文不作分析。

（一）銀行信貸是支持租賃用地開發(fā)的主要模式

銀行表內(nèi)貸款是房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)中最普遍也較低廉的資金來源，是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最常用方式。近期銀行信貸產(chǎn)品也有所創(chuàng)新。一是貸款年限最高可放寬至30年。在以往銀行的貸款品種里，開發(fā)貸款（3-5年）疊加經(jīng)營性物業(yè)貸款（10-15年）最高年限是20年，對于房企自持的租賃項(xiàng)目而言，前20-30年運(yùn)營基本處于成本回收期，超長年限的穩(wěn)定資金來源對項(xiàng)目運(yùn)營意義重大。二是還款付息方式較為靈活。例如北京市的集體用地建設(shè)租賃住房項(xiàng)目貸款方案，此類貸款設(shè)置寬限期，寬限期內(nèi)只還利息不需還本，且建設(shè)期內(nèi)利息可用貸款償還，運(yùn)營期可根據(jù)項(xiàng)目出租率情況設(shè)置靈活的還本付息計劃。上海多家市屬企業(yè)也同國家開發(fā)銀行上海分行、建設(shè)銀行上海市分行、中國銀行上海市分行等金融機(jī)構(gòu)簽訂了銀企合作備忘錄。現(xiàn)階段，在金融“強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿”的背景下，制約銀行放貸意愿的主要因素是租賃住房貸款會對商業(yè)性房地產(chǎn)貸款形成擠出效應(yīng)，貸款收益率也較低。受資管新規(guī)影響，商業(yè)銀行需承接部分表外非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)回表內(nèi)的融資需求，普遍存在資本金強(qiáng)約束和表內(nèi)信貸額度緊張的情況?，F(xiàn)行監(jiān)管政策對銀行房地產(chǎn)貸款有集中度的考核要求，且不對租賃住房貸款和商業(yè)性房地產(chǎn)開發(fā)貸款加以區(qū)分，統(tǒng)一計入考核統(tǒng)計口徑。在共用貸款額度的情形下，租賃住房貸款會對商業(yè)性房地產(chǎn)貸款形成擠占。此外，受信貸額度稀缺影響，2018年房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款利率普遍上浮，目前已有股份制銀行將開發(fā)貸款利率提升至基準(zhǔn)利率的1.4倍，開發(fā)貸款收益遠(yuǎn)高于租賃住房貸款收益。故商業(yè)銀行將信貸資源配置于租賃用地開發(fā)上，更多是出于企業(yè)應(yīng)擔(dān)當(dāng)?shù)纳鐣?zé)任，其背后利益驅(qū)動因素較弱。

（二）租賃專項(xiàng)債券是支持租賃用地開發(fā)的有益補(bǔ)充

發(fā)債融資也是大型房企常用的融資手段。2016年10月，滬深交易所出臺了《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案》，要求違法違規(guī)、哄抬地價、資金未用完或違規(guī)使用的房地產(chǎn)企業(yè)不得發(fā)行公司債。在此背景下，2017年房企債券融資大幅萎縮。為提升交易所債券市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力，2018年滬深交易所將推動住房租賃企業(yè)發(fā)行公司債券和資產(chǎn)支持證券作為工作重點(diǎn)之一。2018年3月21日，龍湖地產(chǎn)成功發(fā)行全國首單住房租賃專項(xiàng)債券，總規(guī)模不超過50億元，期限不超過15年，一期發(fā)行票面利率為5.6%。此后，綠城集團(tuán)、首創(chuàng)置業(yè)、萬科等多家房企相繼宣布發(fā)行租賃專項(xiàng)債券融資。據(jù)交易所公開信息顯示，截至2018年6月22日，滬深交易所已審核通過租賃專項(xiàng)債5只，獲批額度260億元，尚有多只租賃債券處于交易所“已反饋意見”階段。發(fā)行租賃債券融資的好處在于：有政策扶持，獲批概率大，且部分募集資金可以用于企業(yè)日常運(yùn)營；發(fā)債時機(jī)由企業(yè)自主選擇，如果在一級市場利率走低的時點(diǎn)發(fā)行，則融資利率可以低于銀行信貸。但是發(fā)行租賃專項(xiàng)債券對房地產(chǎn)企業(yè)的資質(zhì)和信用評級要求較高，資金用途及償債來源需經(jīng)審核認(rèn)可，此融資模式也不適用于中小型房企。近期，信用債違約事件多發(fā)，在房地產(chǎn)行業(yè)，也有一些房企爆出債務(wù)違約，金融機(jī)構(gòu)對于高負(fù)債經(jīng)營的房企債券心存警惕，預(yù)計市場購債積極性較弱。

（三）資產(chǎn)證券化是下一步需要努力的重點(diǎn)融資方向

房地產(chǎn)租賃項(xiàng)目投資回報低、資金沉淀時間長，是典型的重資產(chǎn)經(jīng)營模式，資產(chǎn)證券化被視作適合對接租賃住房融資需求的產(chǎn)品。自2017年以來，租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品陸續(xù)面世，截至2018年6月25日，共計獲批18單，獲批額度922億元，先期發(fā)行110.64億元（見圖1）。產(chǎn)品形式主要包括收益權(quán)ABS（資產(chǎn)支持證券）、ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）、CMBS和類REITs，所有已發(fā)行產(chǎn)品的底層資產(chǎn)均不涉及“只租不售”的租賃地塊，是房企以先期自有資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的商業(yè)行為。主要原因在于：第一，資產(chǎn)證券化是針對存量資產(chǎn)的金融產(chǎn)品，對底層資產(chǎn)的基本要求是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流形成能力。前期出讓的租賃用地，目前均處于開發(fā)建設(shè)或項(xiàng)目儲備階段，不適用于資產(chǎn)證券化融資。第二，如前文所述，“只租不售”的租賃地塊在抵押和轉(zhuǎn)讓上存在限制，與開發(fā)商以“招拍掛”方式拿下的非自持地塊不同，后者在資產(chǎn)證券化時具備完全的處置權(quán)限。租賃地塊及附屬建筑的REITs化，需要在實(shí)際操作中通過探索創(chuàng)新去化解制約性因素。

圖1 已發(fā)行的租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品統(tǒng)計

租賃地塊能否進(jìn)行資產(chǎn)證券化、適合以何種形式進(jìn)行資產(chǎn)證券化需要從資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品特征出發(fā)，結(jié)合項(xiàng)目具體情況分析。表1對市場上已發(fā)行的租賃住房資產(chǎn)證券化項(xiàng)目常用方式加以比較，可以看出：第一，ABS/ABN是未來租金收益權(quán)的證券化，優(yōu)點(diǎn)在于不需要抵押標(biāo)的物業(yè)，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計相對簡單，產(chǎn)品模式標(biāo)準(zhǔn)化可復(fù)制。從上海市租賃地塊的屬性看，開發(fā)房企以未來租金收益權(quán)發(fā)行ABS/ABN，在現(xiàn)實(shí)中可行、易操作，無需政策上的突破與金融創(chuàng)新。ABS/ABN的缺點(diǎn)主要是募資額較少，因?yàn)槠浒l(fā)行規(guī)模是基于對未來租金收益的現(xiàn)金流預(yù)測，不同于另兩種證券化方式，可以計入抵押或過戶物業(yè)的估值。但如果底層資產(chǎn)足夠多、主體信用非常好，也可以在銀行間市場發(fā)行大額ABN。例如，2017年12月，招商局集團(tuán)以旗下2棟長租公寓未來15年的租金收益權(quán)作為底層資產(chǎn)，在銀行間市場成功注冊總額度200億元的租賃資產(chǎn)支持票據(jù)，首發(fā)規(guī)模40億元，票面利率5%。第二，類REITs與CMBS的對比。目前，國內(nèi)的REITs產(chǎn)品與境外標(biāo)準(zhǔn)REITs在權(quán)益屬性、監(jiān)管法規(guī)、稅收安排、運(yùn)作方式等諸多方面還存在較大差距，故境內(nèi)發(fā)行的REITs產(chǎn)品通常被稱為“類REITs”，類REITs嚴(yán)格意義上只是一個抵押融資工具，需轉(zhuǎn)讓標(biāo)的物業(yè)，但通常設(shè)計有物業(yè)回購條款，未來權(quán)益型REITs發(fā)展則需要真實(shí)出售物業(yè)，因此，也被寄望成為房企退出租賃住房開發(fā)運(yùn)營的有效路徑。上海市租賃地塊的開發(fā)房企若采用REITs化方式融資，需要相關(guān)部門進(jìn)一步明確股權(quán)交易與過戶轉(zhuǎn)讓的政策規(guī)定，還需找出能夠妥善處理租賃地塊高額土地溢價的方法，在操作難度上高于發(fā)行CMBS。此外，僅就融資目的而言，發(fā)行類REITs與CMBS差別較小，類REITs需要面臨產(chǎn)品到期后原始權(quán)益人回購物業(yè)的問題，其實(shí)質(zhì)仍是債權(quán)產(chǎn)品。CMBS只需抵押標(biāo)的物業(yè)，無需轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，在稅費(fèi)節(jié)約方面優(yōu)于REITs，融資的同時還可以繼續(xù)持有物業(yè)以獲取地產(chǎn)增值的紅利。如果未來政策在租賃地塊的抵押、轉(zhuǎn)讓方面有所突破，結(jié)合租賃用地70年自持的規(guī)定，CMBS是優(yōu)于類REITs的資產(chǎn)證券化選擇。

表1 資產(chǎn)證券化常見方式的要素比較

（四）對上述融資方式的選擇比較

對于銀行信貸、租賃專項(xiàng)債券和資產(chǎn)證券化等融資方式的選擇應(yīng)結(jié)合房企的資質(zhì)評級、現(xiàn)金流的階段性安排以及市場融資環(huán)境綜合考慮。此外，也可參照已發(fā)行個案在融資利率、融資成本和融資便利性的情況：第一，融資利率。盡管現(xiàn)階段商業(yè)銀行在房地產(chǎn)放款方面有名單制審批和總額度控制，但住房租賃領(lǐng)域?qū)儆谛刨J支持的方向，如果競得地塊的開發(fā)商資質(zhì)較高，則貸款通常是以基準(zhǔn)利率4.9%的水平發(fā)放。租賃專項(xiàng)債券目前發(fā)行利率最低的個案是5.6%，已發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率區(qū)間是（4.8%-7.6%）。第二，融資成本。獲取銀行貸款的額外附加費(fèi)較少，租賃專項(xiàng)債券和資產(chǎn)證券化需要付出發(fā)行費(fèi)、中介服務(wù)費(fèi)，如果在增信措施中包含外部擔(dān)保，則還需增加一筆擔(dān)保費(fèi)，那么綜合所付費(fèi)用通常高出銀行貸款。第三，融資便利性。銀行貸款操作較為簡單，租賃專項(xiàng)債券次之，在通過審批后，自行選擇適當(dāng)時點(diǎn)即可。資產(chǎn)證券化較為繁瑣，CMBS和類REITs須經(jīng)過設(shè)立特殊目的載體（SPV）以發(fā)放信托或委托貸款，再由SPV將標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益注入資產(chǎn)專項(xiàng)計劃，通常還有差額補(bǔ)足、超額現(xiàn)金流覆蓋、購買次級產(chǎn)品等增信措施，是三種融資方式中最為復(fù)雜的。

三、相關(guān)政策建議

（一）為緩解土地出讓金對房企造成的壓力，建議考慮采用土地出讓金年租制

目前，全國多城租賃地塊出讓的競得者多是當(dāng)?shù)卮笮蛧蟹科蟆Ｒ皇且驗(yàn)樽赓U住房建設(shè)資金要求高、項(xiàng)目回收期長；二是在資金涌入租賃住房市場時，政府也需警惕租金價格的非理性上漲。國有大型房企還被賦予租賃市場的穩(wěn)定器和壓艙石的效用，因此這些國企不同程度上存在由土地出讓金沉淀形成的資金壓力。業(yè)內(nèi)也有部分人士呼吁對于租賃住宅用地采用土地出讓金年租制的做法，即允許房企分70年繳納土地款。2018年1月，北京試點(diǎn)對高精產(chǎn)業(yè)園區(qū)用地采取彈性出讓和土地年租制的做法，上海亦可有選擇地對承擔(dān)多宗租賃地塊開發(fā)任務(wù)的企業(yè)試行土地出讓金年租制。在年租制尚存在制度障礙時，可延后、分批收取土地出讓金以降低開發(fā)商的一次性支出壓力。

（二）建議考慮建立租賃用地開發(fā)房企的退出機(jī)制

出于70年用于住房租賃用途不變的初衷以及租賃住房的公共屬性，競得房企一般不應(yīng)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)或通過REITs方式退出。但是鑒于企業(yè)今后可能因經(jīng)營狀況變動或整體戰(zhàn)略調(diào)整等因素發(fā)生各種變化，政策層面上也需前瞻性地考慮開發(fā)企業(yè)項(xiàng)目退出的問題。建議可在租賃用地開發(fā)房企中選取一家綜合經(jīng)營能力較強(qiáng)的企業(yè)，參照美國REITs主體是公司制的做法，搭建專業(yè)的REITs運(yùn)作平臺公司，去收購確需退出租賃住房運(yùn)營的房企項(xiàng)目，確保土地溢價以及持續(xù)用于租賃等問題可得到妥善解決。

（三）建議積極探索吸引保險資金參與租賃用地開發(fā)

保險資金具備期限長、規(guī)模大、來源穩(wěn)定的獨(dú)特優(yōu)勢，是對接長期低風(fēng)險項(xiàng)目投資的較好資金來源。2018年6月1日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金參與長租市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了保險資金參與長租市場的有關(guān)要求。然而多數(shù)險企處于前期觀望階段，項(xiàng)目收益偏低是主要制約因素。目前租房市場整體收益率較低，北上深的租金年回報率大約在1.4%-2.5%，而十年期國債的無風(fēng)險收益率可達(dá)3.5%。但是上海的租賃地塊由于土地出讓價格低，項(xiàng)目的收益可覆蓋資金成本，存在險資獲利的空間，且在前期的舊改項(xiàng)目中積累了險企參與的經(jīng)驗(yàn)，在保險資金進(jìn)入租賃市場方面，具備先行先試的條件。

（四）建議關(guān)注住房租賃增量房源開發(fā)的同時，重視存量租賃市場的培育

據(jù)統(tǒng)計，德國有1860萬套租賃住房，私人機(jī)構(gòu)房源占22%，日本的1852萬套租賃房源中，機(jī)構(gòu)托管房源占66.2%。從德國和日本的經(jīng)驗(yàn)看，私人住宅通過機(jī)構(gòu)托管進(jìn)入租賃市場是房源供給的重要組成部分。對北京、上海這樣的特大城市而言，做好存量市場管理、規(guī)范租賃秩序?qū)ψ≌赓U市場發(fā)展意義重大。金融機(jī)構(gòu)在滿足租賃住房開發(fā)運(yùn)營需求的同時，也應(yīng)針對存量市場進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計和創(chuàng)新，培育持續(xù)經(jīng)營能力強(qiáng)、客戶認(rèn)可度高的專業(yè)租賃運(yùn)營機(jī)構(gòu)。