7月，隨著股債市場的微幅改善，券商業(yè)績整體出現(xiàn)回暖。37家上市券商發(fā)布2018年7月財務(wù)數(shù)據(jù)，合并口徑（以下同）合計實現(xiàn)營業(yè)收入192.26億元，環(huán)比增加24%，同比增加7%（剔除財通證券、廣州證券、華西證券、南京證券、中信建投，下同）；合計凈利潤72.57億元，環(huán)比增加64%，同比增加8%；合計母公司凈資產(chǎn)1.4萬億元，環(huán)比增加1.6%，同比增加7.8%。1-7月，累計實現(xiàn)營業(yè)收入1100.4億元，累計同比減少9%（剔除同比及華鑫證券、浙商證券，下同），實現(xiàn)凈利潤397.5億元，累計同比減少19%。

分類評級落地強者恒強，龍頭業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)健。7月27日，2018升分類評級結(jié)果公布，11家龍頭維持AA評級，東方上升1級至AA，興業(yè)、東財、國聯(lián)、江海上升1級至A，華創(chuàng)、山西、方正上升2-4級至A，西南上升三級至BBB。

從7月單月數(shù)據(jù)看，營業(yè)收入前三分別為申萬系（20.10億元，環(huán)比增加54%，同比增加178%）、中信系（19.90億元，環(huán)比減少7%，同比增加24%）、國君系（19.34億元，環(huán)比增加13%，同比增加25%），25家券商實現(xiàn)環(huán)比正增長，13家券商實現(xiàn)同比正增長；凈利潤前三分別為申萬系（13.75億元，環(huán)比增加147%，同比增加307%）、中信系（7.92億元， 環(huán)比減少1%，同比增加7%）、國君系（7.03億元，環(huán)比增加3%，同比增加15%），27家券商實現(xiàn)環(huán)比正增長，11家券商實現(xiàn)同比正增長。

從累計數(shù)看，1-7月，累計營業(yè)收入前三分別為中信證券、國泰君安、華泰證券，同比變動幅度分別為+17%、+8%、-17%，共計7家券商實現(xiàn)同比正增長，凈利潤前三分別為中信證券、國泰君安、華泰證券，同比變動幅度分別為+17%、-7%、-23%，僅申萬宏源、中信證券實現(xiàn)正增長，龍頭繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

隨著資管配套細則的落地，行業(yè)回歸本源發(fā)展，投行業(yè)務(wù)仍表現(xiàn)出頭部集中的特征。7月首發(fā)通過率為66.18%，環(huán)比減少1.13%，7家投行子公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.43億元（環(huán)比減少21%，同比減少50%），凈利潤0.40億元（環(huán)比增加23%，同比減少58%），其中，中德證券、申萬宏源、第一創(chuàng)業(yè)凈利潤環(huán)比正增長；7月，13家資管子公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.99億元，環(huán)比減少33%，同比增加32%，凈利潤5.12億元，環(huán)比減少32%，同比增加55%，其中，華泰證券、廣發(fā)證券凈利潤過億元，興業(yè)證券環(huán)比改善顯著。

1-7月，7家投行子公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入20.88億元，同比減少27%，凈利潤3.21億元，同比減少59%，13家資管子公司累計實現(xiàn)營收80.11億元，同比增加17%，凈利潤35.18億元，同比增加9.9%。

業(yè)績分化愈演愈烈

分業(yè)務(wù)來看，7月市場交易額表現(xiàn)平穩(wěn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。截至2018年7月31日，7月單月經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額合計3946.19億元，環(huán)比減少0.02%，同比減少20.69%。

信用業(yè)務(wù)方面，兩融同比下降0.42%，股票質(zhì)押平倉負反饋有限。截至2018年7月31日，兩融余額為8917.40億元，月度環(huán)比減少3.01%，同比減少0.42%。3月12日，股票質(zhì)押新規(guī)正式實施，根據(jù)中國結(jié)算數(shù)據(jù)的估算，截至6月末，市場股票質(zhì)押市值5.5萬億元，其中，交易所場內(nèi)質(zhì)押余額2.8萬億元。

根據(jù)交易所6月26日公布穿倉市值比例以及日均平金額估算，日違約處置金額占穿倉市值比例約萬分之一，因此，違約處置對市場的負反饋較為有限。中泰證券認為，目前，金融機構(gòu)強制平倉情況風(fēng)險可控，隨著市場的回暖，平倉壓力有望逐步緩解。

投行業(yè)務(wù)方面，股權(quán)承銷整體放緩，資源在頭部集中。截至2018年7月31日，股票發(fā)行7月募集資金情況如下：IPO發(fā)行6家，共募集資金33.90億元，環(huán)比減少63%，同比減少81%；增發(fā)募資537.95億元，其他再融資114億元；股權(quán)融資共募資685.85億元，環(huán)比減少43%，同比減少50%。1-7月，IPO累計發(fā)行945.48億元，同比減少30%，股權(quán)整體累計發(fā)行6782.49億元，同比減少8%。

另一方面，債券承銷穩(wěn)步回升。截至2018年7月31日，債券發(fā)行單月募集資金情況如下：發(fā)行企業(yè)及公司債券1578.37億元，短期融資券和中期票據(jù)355.58億元，債券承銷總募資金額4493.71億元，環(huán)比增加40%，同比減少4%，1-7月累計發(fā)行2.37萬億元，同比增加14.46%。

資管業(yè)務(wù)方面的顯著特點是券商主動管理能力持續(xù)提升。5月11日，中基協(xié)披露券商資管2018年一季度月均總規(guī)模與主動管理排名情況，排名前20的券商資管規(guī)模同環(huán)比大多有所提升；在主動管理規(guī)模方面，國泰君安、中金公司、東方證券同環(huán)比改善。隨著資管新規(guī)過渡期的延長，平穩(wěn)落地有助于券商行業(yè)中長期主動管理能力的持續(xù)提升。

自營業(yè)務(wù)的改善主要得益于股債市場的回暖。截至2018年7月31日，股票指數(shù)上證綜指7月單月上漲1.02%，深證成指下跌2.14%，上證50 上漲2.63%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.83%，中證全債指數(shù)單月上漲1.17%，相比6月，7月市場有所改善，預(yù)計券商自營業(yè)務(wù)壓力有所放緩，業(yè)績有所回暖。

在金融嚴監(jiān)管的背景下，券商業(yè)績分化趨勢在所難免，但令市場欣慰的是，券商7月業(yè)績有改善的勢頭。

數(shù)據(jù)顯示，7月單月券商業(yè)績環(huán)比回升。截至8月8日，37家上市券商發(fā)布2018年7月份財務(wù)數(shù)據(jù)，合計實現(xiàn)營業(yè)收入182.26億元，環(huán)比增長17.09%；實現(xiàn)凈利潤62.57億元，環(huán)比增長41.10%。

可比的31家券商的數(shù)據(jù)顯示，7月實現(xiàn)營業(yè)收入165.13億元，同比小幅增長1.56%；凈利潤58.80億元，同比下降7.26%。2018年1-7月，累計實現(xiàn)營業(yè)收入1014.29億元，同比下降10.05%；累計凈利潤367.81億元，同比下降20.87%。

不過，二級市場交易量小幅回升，增發(fā)募資環(huán)比大幅上升。7月指數(shù)表現(xiàn)分化，滬深300指數(shù)上漲0.19%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌2.83%，日均成交額3520.75億元，環(huán)比上漲1.52%；兩融余額8917.4億元，環(huán)比下降3.01%。7月通過一級市場募集資金1765.23億元，環(huán)比增長122.86%，募集資金家數(shù)為30家；其中，通過IPO募集資金52.48億元，募集資金家數(shù)為7家，環(huán)比下降87.01%；增發(fā)募集資金1627.38億元，募集資金家數(shù)為14家，環(huán)比增長361.29%。

分券商來看，7月，中信證券盈利能力居首。從凈利潤來看（剔除申萬宏源子公司利潤分配的影響），中信證券、國泰君安、海通證券位居前三，分別為7.92億元、7.03億元、5.59億元。從累計凈利潤來看，中信證券、國泰君安、華泰證券位居前三，分別為49.48億元、46.94億元、45.26億元。

7月，券商凈利潤環(huán)比有所改善，主要原因在于券商自營業(yè)績的改善，同時與業(yè)績下滑管理層控制成本有一定的關(guān)系。由于監(jiān)管政策趨嚴以及券商業(yè)績與凈資本的相關(guān)度越來越高，大型券商在場外期權(quán)業(yè)務(wù)、CDR發(fā)行等方面擁有明顯的優(yōu)勢，未來券商業(yè)績分化趨勢會繼續(xù)存在，且愈演愈烈。

業(yè)績轉(zhuǎn)折預(yù)期加強

中航證券則樂觀地認為，證券行業(yè)7月經(jīng)營數(shù)據(jù)環(huán)比增長，加上政策的加持，業(yè)績轉(zhuǎn)折預(yù)期在加強。7月31日，中央政治局召開會議，提出“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”六項重要工作。8月初，證監(jiān)會連續(xù)召開重要會議，提出五項重點推進工作，表示堅持通過深化改革擴大開放來促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展，保障金融市場平穩(wěn)運行的政策預(yù)期正在大幅增強。

2018年以來，受證券市場活躍度下降的影響，證券行業(yè)業(yè)績增速連續(xù)下行。在穩(wěn)金融政策預(yù)期的支撐下，預(yù)計證券市場活躍度將逐步恢復(fù)，包括交易、融資等市場活動將逐步好轉(zhuǎn)。7月投行股權(quán)再融資類項目較6月已經(jīng)有較大幅度的增長，市場融資需求強烈，疊加政策預(yù)期，中航證券預(yù)計證券行業(yè)或?qū)⒂瓉順I(yè)績拐點。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，7月，股票二級市場運行出現(xiàn)較大的波動，A股日均成交金額3520.75億元，同比減少23.95%；1-7月累計成交金額較2017年同期減少3.44%。

投行業(yè)務(wù)方面，7月，投行股權(quán)類項目融資規(guī)模1765.23億元，環(huán)比增加122.86%，同比增加122.05%，業(yè)務(wù)改善明顯。1-7月累計股權(quán)融資規(guī)模8851億元，累計同比減少7.5%，累計降幅大幅收窄。與此同時，7月，債券類承銷規(guī)模4490億元，環(huán)比增加42.24%，同比減少2.5%，繼續(xù)保持良好增長的趨勢。1-7月累計債券類融資規(guī)模24080億元，累計同比增加17.57%，增幅小幅縮窄。

信用交易方面，7月，融資融券日均余額9001億元，環(huán)比減少3.40%，同比增加1.4%，繼續(xù)保持同比增長。7月，股票質(zhì)押交易參考市值702億元，環(huán)比減少28.84%，同比減少48.99%，1-7月累計交易參考市值6996億元，同比減少45.32%。股票質(zhì)押受監(jiān)管新規(guī)疊加市場波動的影響，短期內(nèi)暫未有復(fù)蘇的跡象。

資產(chǎn)管理方面，7月，新發(fā)行集合產(chǎn)品份額120.58億份，1-7月累計新發(fā)行份額1210.82億份，同比減少20.03%，降幅有所擴大。7月，新發(fā)行企業(yè)ABS規(guī)模546.58億元，同比增加11.33%，1-7月累計新發(fā)行規(guī)模4084億元，同比增加23.79%，企業(yè)ABS繼續(xù)保持良好增長勢頭。

銀河證券認為，融資規(guī)模的回暖，使得券商凈利潤環(huán)比增長46.61%。截至8月6日，33家上市券商中已有27家披露2018年7月的財務(wù)數(shù)據(jù)。對相關(guān)數(shù)據(jù)進行簡單加總合并口徑測算，27家上市券商7月單月實現(xiàn)營業(yè)收入165.25億元，環(huán)比增加21.7%；單月實現(xiàn)凈利潤65.53億元，環(huán)比增長46.61%，剔除申萬宏源從子公司獲取的10億元分紅，凈利潤環(huán)比增長24.23%；7月末凈資產(chǎn)為11397.89億元，環(huán)比增加1.91%。申萬宏源、中信證券以及國泰君安的凈利潤居行業(yè)前三甲，分別實現(xiàn)13.75億元、7.92億元以及7.03億元；第一創(chuàng)業(yè)、招商證券、國元證券和國信證券凈利潤環(huán)比漲幅居前，增幅分別為2201.9%、404.98%、278.36%和158.01%。

根據(jù)銀河證券的分析與判斷，券商業(yè)績顯著改善預(yù)計與投行業(yè)務(wù)融資規(guī)?；嘏嘘P(guān)。分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)層面，7月，滬深兩市股基累計成交金額8.63萬億元，環(huán)比增長8.69%，日均成交額3920.58億元，環(huán)比下滑1.19%。信用業(yè)務(wù)兩融余額下滑至8917.4億元，環(huán)比下降2.43%，在貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級的市場環(huán)境下，投資者的避險情緒依舊非常濃厚。股、債融資規(guī)模雙雙回升，7月，股權(quán)融資規(guī)模合計1765.23億元，環(huán)比增長122.86%，其中，IPO有7家，募集資金52.48億元，環(huán)比減少87.01%；增發(fā)有14家，募集資金1627.38億元，環(huán)比增長361.29%；配股有2家，募集資金26.65億元，環(huán)比增長428.82%；債券融資規(guī)模合計4380.99億元，環(huán)比增長33.85%。7月，上證綜指上漲1.02%，滬深300上漲0.19%，中債總?cè)珒r指數(shù)上漲0.78%，自營業(yè)務(wù)收入預(yù)計維持平穩(wěn)或小幅增長。

券商板塊市凈率自2018年2月突破10年歷史底部以來，在3月短暫回升后，4-6月連續(xù)下探，7-8月券商板塊仍處于歷史低位，具有邊際向上的空間。當(dāng)前，券商板塊估值在底部區(qū)間保持小幅震蕩，在市場需求旺盛疊加政策面企穩(wěn)的情況下，券商業(yè)績預(yù)計迎來回升，估值進一步下行空間有限。

7月末，券商板塊PB（TTM，中值）為1.28倍，與6月末基本持平。大型券商的PB中值為1.15倍（前值為1.22倍）、中小券商為1.39倍（前值為1.49倍），創(chuàng)歷史新低?？傮w來看，券商行業(yè)估值仍在歷史新低區(qū)間徘徊，部分券商個股甚至出現(xiàn)破凈。

市場預(yù)期過于悲觀

隨著“一行兩會”下發(fā)資管新規(guī)配套細則，核心監(jiān)管方向和框架并未發(fā)生實質(zhì)性改變，但在政策執(zhí)行力度和節(jié)奏方面則有所放緩，允許暫不合規(guī)的老產(chǎn)品新資產(chǎn)滾動續(xù)作，緩解因資產(chǎn)到期帶來的流動性壓力，證券行業(yè)有望迎來邊際改善。2018年分類評級結(jié)果使得龍頭券商的市場地位強化，強者恒強，業(yè)務(wù)資格與評級掛鉤、規(guī)模與凈資本掛鉤或成為趨勢，集中度有望持續(xù)提升，由于龍頭券商在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上具有規(guī)模優(yōu)勢，新業(yè)務(wù)又具有發(fā)展?jié)摿Γ又壳靶袠I(yè)處于估值低位，未來值得重點關(guān)注。

新業(yè)務(wù)除了CDR以外，還有場外期權(quán)業(yè)務(wù)。近期，隨著場外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商名單及掛鉤個股標(biāo)的名單的發(fā)布，場外期權(quán)業(yè)務(wù)有望重新步入常態(tài)化。

在“7家一級交易商+9家二級交易商”的名單中，大型綜合券商位列其中，未能躋身名單的證券公司將失去與客戶開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)的資格。場外期權(quán)業(yè)務(wù)基本上由大型綜合券商壟斷，先發(fā)優(yōu)勢非常顯著，未來將增厚盈利空間。隨著場外期權(quán)業(yè)務(wù)格局的進一步分化，將推動行業(yè)集中度持續(xù)提高。

當(dāng)前，券商板塊及大型綜合券商的估值均處于歷史偏低位置，防御與反彈攻守兼?zhèn)?。在券商業(yè)務(wù)條線強監(jiān)管的環(huán)境下，大券商憑借雄厚的資本實力以及強勁的綜合實力在業(yè)務(wù)規(guī)模以及資格獲批方面均具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，這種優(yōu)勢將值得強者恒強的得益局面延續(xù)，行業(yè)集中度也將持續(xù)提升，這也是低估值的大型綜合券商的投資價值之所在。

此外，隨著證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理的征求意見，意味著證券公司開展私募業(yè)務(wù)也面臨開閘，這又會為券商估值的改善迎來向好預(yù)期。

證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理配套細則的相繼落地，多數(shù)條款均與監(jiān)管要求保持高度一致，確保券商業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過渡。對于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品類型劃分以及投資者投資單只各類產(chǎn)品要求、產(chǎn)品可否分級、具體杠桿比例、投資非標(biāo)資產(chǎn)的計劃產(chǎn)品期限等，均與資管新規(guī)保持高度一致。與此同時，資管新規(guī)與理財新規(guī)也保持相同的監(jiān)管基調(diào)，增加了相應(yīng)的監(jiān)管彈性，允許老產(chǎn)品滾動續(xù)作且不統(tǒng)一限定整改進度，以謀求金融機構(gòu)的平穩(wěn)過渡。

從監(jiān)管目的來看，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理的新規(guī)旨在統(tǒng)一監(jiān)管，強調(diào)機構(gòu)的主動管理能力，并要求打破剛性兌付的痼疾。資管新規(guī)適用于證券、基金、期貨及私募子公司，明確機構(gòu)不得在合同中約定由委托人或其指定第三方自行負責(zé)盡職調(diào)查或者投資運作，應(yīng)提升主動管理能力，服務(wù)實體經(jīng)濟；允許自有資金參與，與理財新規(guī)相比更為寬松。20%的比例與券商監(jiān)管保持一致；明確出現(xiàn)兌付困難時，機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。

中泰證券認為，私募資管新規(guī)保障機構(gòu)私募資管自有資金投資，同時打破剛性兌付，將在一定程度上保護機構(gòu)的利益。避免投向過度集中，明確不可直接投資銀行信貸資產(chǎn)，非標(biāo)并未明顯“放松”。集合計劃或同一機構(gòu)全部計劃投資資產(chǎn)上限為計劃或機構(gòu)資產(chǎn)的20%，對國債、央票等政策性金融債以及單一投資者3000億元以上給予豁免。集合計劃的20%較公募資管的10%的比例有所放寬，對員工持股等業(yè)務(wù)或?qū)a(chǎn)生一定程度的影響，整體20%較資管新規(guī)和理財細則30%的比例則有所收緊。

關(guān)于信貸資產(chǎn)，私募資管新規(guī)與此前銀行委托貸款新規(guī)保持一致，這實際上有利于防止資金在金融體系的空轉(zhuǎn)；對于非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模占凈資產(chǎn)比例與理財新規(guī)保持一致，增加一條投資同一非標(biāo)上限為300億元。結(jié)合目前各機構(gòu)的政策，非標(biāo)投資主體或維持原狀，對于單一標(biāo)的金額較大的項目，壓力或?qū)⒃龃?。由此可見，監(jiān)管政策在非標(biāo)新增方面并未明顯放松。

此外，私募資管新規(guī)還統(tǒng)一規(guī)定風(fēng)險準(zhǔn)備金的計提比例，此舉旨在防范機構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險。延續(xù)資管新規(guī)計提風(fēng)險準(zhǔn)備金的要求，并規(guī)定不得隨意創(chuàng)設(shè)收益權(quán)，鼓勵證券公司設(shè)立子公司從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，加強風(fēng)險法人隔離。風(fēng)險準(zhǔn)備金計提比例與目前基金、基金子公司的比例基本一致，券商此前按照規(guī)模計提以及未明確的母公司專戶業(yè)務(wù)如何調(diào)整有待明確。

隨著中報的陸續(xù)發(fā)布，龍頭券商業(yè)績穩(wěn)健逐漸得到驗證并獲得市場認可。從影響業(yè)績的負面因素來看，券商中報披露的原因主要有以下因素：受自營權(quán)益投資損失、信用業(yè)務(wù)違約導(dǎo)致資產(chǎn)減值計提增多以及投行業(yè)務(wù)承銷減少的影響。在防風(fēng)險、去杠桿、業(yè)務(wù)回歸本源的監(jiān)管背景下，各種優(yōu)勢資源將向頭部券商集中，龍頭券商尤其是機構(gòu)業(yè)務(wù)占優(yōu)的券商的規(guī)模優(yōu)勢有望帶來業(yè)績的相對穩(wěn)定。

從交易環(huán)境來看，7月市場交易回升、兩融持續(xù)走低、投行融資趨勢向好、市場提振帶動資管與自營業(yè)績有所提升。

進入7月，監(jiān)管層又進入密集發(fā)聲期，監(jiān)管環(huán)境正在發(fā)生微妙的變化，《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》的出臺，金融行業(yè)去杠桿進程大概率將放緩，市場流動性壓力有望得到緩解，行業(yè)環(huán)境或有可能在未來呈現(xiàn)出邊際改善的變化。作為市場的穩(wěn)定器，金融行業(yè)如果能率先企穩(wěn)反彈，將極大提升市場的信心。

從基本面來看，當(dāng)下市場成交環(huán)境趨弱，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)短時期難以完全恢復(fù)，業(yè)績和經(jīng)營壓力仍會在一段時間繼續(xù)存在。上半年的數(shù)據(jù)顯示，券商利潤集中度在明顯提升，CR5的凈利潤合計占比為65%，較2018年年初上升7個百分點，“馬太效應(yīng)”的特征愈發(fā)顯現(xiàn)，這將導(dǎo)致未來券商板塊個股行情有可能進一步出現(xiàn)分化。

財富證券認為，從中長期趨勢看，當(dāng)前，優(yōu)質(zhì)頭部券商的投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)，未來有望率先反彈；而對行情依賴度高、業(yè)務(wù)同質(zhì)化明顯的券商將有可能進一步下行。目前，大型券商的市凈率為1.15倍，這一估值基本已經(jīng)充分反映了市場最悲觀的預(yù)期，尤其是綜合實力較強的大中型券商更值得重視，一些盈利能力較強、業(yè)績增長出現(xiàn)向上轉(zhuǎn)折預(yù)期的大中型券商的底部配置機會凸顯。

2018年以來，市場經(jīng)過連續(xù)調(diào)整，目前對中美貿(mào)易戰(zhàn)、流動性、棚改等方面的悲觀預(yù)期基本已釋放。加上政策面前期定向降準(zhǔn)、由“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”、新華社發(fā)文表示中國股市處在絕對的價值洼地、上交所和深交所召開上市公司座談會維護市場穩(wěn)健運行等，均在釋放溫和緩解流動性和市場風(fēng)險的信號?；诖?，中銀國際認為，市場回暖最直接、最確定的受益板塊就是券商，受益市場筑底反彈，券商將迎來波段性行情。而龍頭券商在當(dāng)前的環(huán)境下，政策面+業(yè)績面均更具有競爭優(yōu)勢。