蔣豹

并購作為公司快速發(fā)展和業(yè)務(wù)多元化的最有效手段之一，被越來越多的中國上市公司選擇使用，2013年，中國并購市場交易額已經(jīng)達(dá)到了1.9萬億，而2017年更是高達(dá)4.85萬億。理論上，并購是雙贏的，并購公司業(yè)務(wù)擴(kuò)大，利潤提高，股價(jià)隨之上漲，被并購公司股東可以套現(xiàn)，被并購公司獲得更多資源和資金從而更好地發(fā)展，比如很多日化、醫(yī)藥巨頭都是并購狂魔，像寶潔、輝瑞等。

然而在A股，卻有一家公司年年并購，累計(jì)耗費(fèi)54億元買了13家公司，卻被被并購公司拖入泥潭，然后證監(jiān)會(huì)處罰、業(yè)績造假、商譽(yù)減值、股價(jià)暴跌、股權(quán)質(zhì)押爆倉，最后不得不出讓股權(quán)。

并購如玫瑰，美麗的花朵下面都是根根小刺，用得不好，傷人傷己。

買買買，四年并購13家公司

西虹市首富里王多魚的目標(biāo)是一個(gè)月花光10億元，A股公司聯(lián)建光電（300269.SZ）4年花了54.29億元買買買。成立于2003年的聯(lián)建光電，是一家專業(yè)從事LED應(yīng)用產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級高新技術(shù)企業(yè)，于2011年10月在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

然而上市第二年即2012年就開始了收入增長乏力、利潤暴跌之路，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.34億元，同比增長4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.27億元，同比下降47%；2013年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.86億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.16億元，同比下降40%。上市不久業(yè)績就變臉，主要是因?yàn)槭袌鲎儾睿￠g距LED市場擠占大間距LED市場，當(dāng)然，不排除公司上市前包裝業(yè)績。

因此并購尋求新的利潤增長點(diǎn)成為公司的當(dāng)務(wù)之急，公司的發(fā)展戰(zhàn)略也變成了通過內(nèi)生增長及外延并購并行，最終從大屏LED顯示設(shè)備不斷轉(zhuǎn)型數(shù)字營銷和戶外媒體，于是圍繞數(shù)字營銷和戶外媒體開始買買買。

并購方面，從2014年開始到2017年，聯(lián)建光電買了13家公司，共計(jì)花費(fèi)54.29億元，收購標(biāo)的的凈資產(chǎn)只有7.92億元，因此形成了46.37億元高額商譽(yù)。

各位一定會(huì)對溢價(jià)如此高的收購表示不懂，其實(shí)很簡單，收購大多都是PE估值，只要有高的業(yè)績承諾，那么高估值自然也有上市公司買單。筆者梳理了各家公司收購時(shí)的業(yè)績承諾，2016年和2017年，13家公司的業(yè)績承諾分別不低于4.35億元和5.51億元，即使對收購價(jià)54.29億元來說，對應(yīng)的收購市盈率只有12.48倍和9.85倍，遠(yuǎn)低于上市公司中小板動(dòng)輒40倍以上的估值。

上市公司看重的是被收購公司的業(yè)績，被收購公司要的就是現(xiàn)金+股權(quán)，而買單的就是廣大的中小投資者。

當(dāng)然并購之后，公司業(yè)績也自然水漲船高，合并報(bào)表后，2014年-2016年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.28億元、1.62億元和2.59億元，分別增長670%、27%和59%，并購帶來的利潤增長目標(biāo)算是達(dá)到了，市值更是在2015年的牛市達(dá)到了250億元。

慘慘慘，業(yè)績承諾成空談

到了2017年年報(bào)中，收購的子公司沒有一家完成了業(yè)績承諾，或多或少都差一些。從業(yè)績承諾完成情況來看，2015年、2016年和2017年并表公司的業(yè)績承諾分別為2.12億元、4.35億元和5.51億元，完成情況分別為2.34億元、4.33億元和4.09億元，可以說一年不如一年。也符合大部分并購公司的特點(diǎn)，第一年往往是蜜月期，之后矛盾會(huì)越來越大。

2017年業(yè)績承諾完不成怎么辦，商譽(yù)減值唄。

2017年年報(bào)顯示，共計(jì)提商譽(yù)減值損失5.58億元，主要是業(yè)績完成差異較大的被收購公司，力瑪網(wǎng)絡(luò)、勵(lì)唐營銷、分時(shí)傳媒分別計(jì)提了1.81億元、1.34億元和1.17億元的商譽(yù)減值。

這么大額的商譽(yù)減值，理論上公司會(huì)大額虧損，然而聯(lián)建光電2017年依然實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.04億元，扣非后就是虧損2.43億元了。

聯(lián)建光電靠的是什么？原來在收購時(shí)，聯(lián)建光電還是留了一手業(yè)績補(bǔ)償條款，就是說被收購公司未能完成業(yè)績承諾，需要向收購公司補(bǔ)償現(xiàn)金或股份，因此確認(rèn)了3.45億元的營業(yè)外收入，抵消了部分的商譽(yù)減值，歸母凈利潤看起來好多了。

可是問題在于你可以確認(rèn)營業(yè)外收入，對方還多少？何時(shí)還？還不還？萬一大部分都不還，即使確認(rèn)了營業(yè)外收入并計(jì)入了資產(chǎn)負(fù)債表的其它應(yīng)收賬款，還可能要計(jì)提減值損失。

筆者特地查詢了半年報(bào)其他應(yīng)收賬款收回情況，2017年年底應(yīng)收前五大補(bǔ)償人合計(jì)2.97億元，2018年半年度應(yīng)收前五大補(bǔ)償人合計(jì)2.94億元，半年收回了不到300萬元，而且其中有1.42億元的應(yīng)收賬款賬齡已經(jīng)超過4年了。

跑跑跑，趕緊引入新股東

二級市場投資者沒有傻子，虛無縹緲的凈利潤帶不來投資者的信任。

屋漏偏逢連夜雨，聯(lián)建光電于2017年12月7日收到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《調(diào)查通知書》，因涉嫌信息披露違法違規(guī)，而被立案調(diào)查。

原來是收購子公司財(cái)務(wù)造假，2014年至2016年，分時(shí)傳媒通過虛構(gòu)廣告業(yè)務(wù)收入、跨期確認(rèn)廣告業(yè)務(wù)收入等方式，共虛增營業(yè)收入6178.70萬元，虛增利潤6047.25萬元。

同時(shí)，公司控股股東大比例股權(quán)質(zhì)押，截至2018年6月，實(shí)際控制人劉虎軍持有公司股份11715萬股，占公司股份總數(shù)的19%；累計(jì)質(zhì)押股份占其直接持股總數(shù)的97.7959%，幾乎全部質(zhì)押。

而以上情況的連鎖反應(yīng)加上近半年來資本市場不好，聯(lián)建光電的股價(jià)像斷了線的風(fēng)箏，從2017年初的23元左右跌到了目前的6元，跌去了75%。實(shí)際控制人的質(zhì)押已經(jīng)爆倉。

到了這萬分緊急的時(shí)刻，公司控股股東選擇了出讓股權(quán)，引入新的股東來渡過危機(jī)，擬引入的股東為廣東南方新視界傳媒科技有限公司。雖然這家公司的注冊資本只有1.26億元，2017年凈利潤只有670萬元，Wind數(shù)據(jù)顯示，南方報(bào)業(yè)、越秀集團(tuán)分別持有公司38%和25%的股份，實(shí)際控制人為廣東省人民政府。假設(shè)真的引進(jìn)這樣的國企，說不定可以解決聯(lián)建光電的危機(jī)，且拭目以待。

最后復(fù)盤聯(lián)建光電的并購歷程，假如當(dāng)年公司穩(wěn)步并購，做好消化，提升內(nèi)力，也不至于到了今天賣身的地步。

并購雖美，謹(jǐn)慎為之。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票