姚煒

如果中國(guó)政府著眼于去杠桿的長(zhǎng)期目標(biāo)，尤其是控制地方財(cái)政隱性負(fù)債，那么2019年總需求擴(kuò)張會(huì)進(jìn)一步減速，目前這一情景發(fā)生的概率在提高。

過去10年，中國(guó)每次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是基建投資一馬當(dāng)先。用基建投資刺激經(jīng)濟(jì)需要有幾個(gè)條件：寬松的貨幣政策降低融資成本，財(cái)政出資充當(dāng)撬動(dòng)杠桿的資本金，信貸窗口指導(dǎo)或是PPP等適宜的政策，地方政府融資平臺(tái)等執(zhí)行主體。

從表面上看，借助傳統(tǒng)的貨幣與財(cái)政寬松，將寬松的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為信貸和投資的是企業(yè)部門。實(shí)質(zhì)上， 未被正式承認(rèn)為政府實(shí)體的融資平臺(tái)卻由政府背書，這使得基建項(xiàng)目的信貸供求對(duì)貨幣政策做出快速及時(shí)的響應(yīng)成為可能，但同時(shí)也產(chǎn)生了影子財(cái)政赤字。基建擴(kuò)張的2009年和2017年，隱性財(cái)政赤字分別占到GDP的約10%和8%。

基建作為中國(guó)常用的逆周期工具，其規(guī)模在2017年已經(jīng)達(dá)到16萬(wàn)億元，相當(dāng)于固定資產(chǎn)投資的四分之一，GDP的20%。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在同時(shí)積累。過去10年正規(guī)的政府債務(wù)占GDP比例從20%上升至36%，但是融資平臺(tái)的影子負(fù)債可能已到GDP的35%-55%。未來(lái)能否擴(kuò)張基建取決于是否繼續(xù)加杠桿，無(wú)論是政府自身還是通過融資平臺(tái)。

限制政府舉債已令基建投資增速?gòu)?8.5%降至5.3%，這也是2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的主因。中國(guó)針對(duì)融資平臺(tái)和影子銀行這對(duì)債務(wù)供求雙方的清理活動(dòng)值得肯定，但也使基建融資受挫，此外，債市流動(dòng)性收緊導(dǎo)致地方債發(fā)行放緩也有一定原因。

目前地方政府無(wú)論是直接舉債，假借PPP購(gòu)買服務(wù)之名舉債，為平臺(tái)出資或是擔(dān)保，都受到了嚴(yán)格的約束。財(cái)政部與發(fā)改委相繼清理PPP項(xiàng)目庫(kù)，進(jìn)而演變?yōu)閷?duì)一切地方政府影子債務(wù)的清算。這使得投資者對(duì)地方融資平臺(tái)信用產(chǎn)生了懷疑。地方融資平臺(tái)的凈發(fā)債額從2016年的1.5萬(wàn)億元降至2017年5000億元，而在2018年上半年只有1000億元。

影子銀行也在喪失基建融資的功能。信托等影子銀行從企業(yè)或住戶部門負(fù)債，進(jìn)而通過借款或股權(quán)投資為基建融資，或者是正規(guī)銀行借助非銀通道或資產(chǎn)包再轉(zhuǎn)貸給基建項(xiàng)目，以躲避監(jiān)管。

數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度基建信托增長(zhǎng)了2130億元，但在2018年一季度下降了380億元。通常有五分之一投向基建的信托貸款也在經(jīng)歷了2017年增長(zhǎng)8000億元之后，在2018年至今下降了近9000億元。銀行用于隱藏非標(biāo)資產(chǎn)的股權(quán)投資及其他科目，也已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)兩年大幅收縮。

不過，房地產(chǎn)市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)使得土地出讓金增長(zhǎng)，繼續(xù)支持基建投資。截至2018年7月，土地出讓金同比增長(zhǎng)35%。政府通常將土地出讓金收入的40%左右投向基建。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)基建刺激有所期待，但是到目前為止政策反復(fù)聲明， 要有針對(duì)性地施行寬松措施，強(qiáng)調(diào)避免“大水漫灌”和隱性政府債務(wù)再度激增。不過，由于地方專項(xiàng)債將加速發(fā)行，筆者預(yù)計(jì)下半年基建投資增速可以反彈至10%，全年增速可到7%-8%。在財(cái)政部的催促下，8-11月的地方債發(fā)行額可達(dá)1.2萬(wàn)億元。據(jù)筆者估算，盡管下半年發(fā)債以及資金使用提速，全年對(duì)基建增速貢獻(xiàn)也僅有0.5個(gè)百分點(diǎn)。一般財(cái)政支出目前增速7.3%，落后于目標(biāo)的8%，剩余月份回升至9%有望對(duì)基建增速貢獻(xiàn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

更大的挑戰(zhàn)將在2019年。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)因調(diào)控政策和信貸條件收緊而降溫，那么保持GDP增速在6.5%以上就可能需要基建增速達(dá)到18%-20%。在清理政府隱性債務(wù)的情況下，需要政府將專項(xiàng)債擴(kuò)大至2.5萬(wàn)億元。而要保持8%的一般公共支出增速，可能需將赤字率提高至4%。擴(kuò)大基建領(lǐng)域?qū)λ饺速Y本的開放力度會(huì)有一定的幫助，但見效可能比較慢。如果非銀信貸收縮，銀行在2019年可能需新增基建貸款4萬(wàn)億元。在政府減弱對(duì)存量長(zhǎng)期基建貸款擔(dān)保的情況下，銀行又將如何去擴(kuò)張呢？對(duì)政府來(lái)說，去杠桿將更加審慎。