（呂梁學(xué)院 山西呂梁033000）

一、引言

從2007年至今的十多年間，房地產(chǎn)行業(yè)備受關(guān)注，國家在此期間也出臺了多項(xiàng)政策以抑制樓市過熱，例如“國八條”“國五條”等，但效果卻不盡如人意。2012年以來，房地產(chǎn)市場在沉寂了半年之后又開始復(fù)蘇，成交量大幅上漲，各地區(qū)房價(jià)也開始飆升。在這樣的大背景下，保利地產(chǎn)的營業(yè)額和凈利潤也是逐年飆升，個(gè)別年份增幅高達(dá)30%—40%。本文運(yùn)用杜邦分析法對保利地產(chǎn)2012年至2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以探究其盈利能力。

二、杜邦分析體系

（一）杜邦分析體系概述。杜邦分析體系主要是利用各財(cái)務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系，對公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果進(jìn)行綜合系統(tǒng)評價(jià)的方法。該體系由美國杜邦公司的成功應(yīng)用而得名。杜邦分析體系以權(quán)益凈利率（ROE）為核心，以總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)為分解，重點(diǎn)揭示公司的盈利能力。其基本框架如圖1所示。

圖1 杜邦分析體系基本框架圖

（二）杜邦分析體系單項(xiàng)指標(biāo)分析

1.權(quán)益凈利率。權(quán)益凈利率是反映企業(yè)盈利能力的綜合性最強(qiáng)的一項(xiàng)指標(biāo)，也是杜邦分析體系的核心指標(biāo)。該指標(biāo)反映股東所擁有的凈資產(chǎn)的獲利能力，可以分解為總資產(chǎn)凈利率與權(quán)益乘數(shù)。

2.總資產(chǎn)凈利率。該指標(biāo)反映公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲得的利潤，是反映公司營運(yùn)能力的重要指標(biāo)，可以進(jìn)一步分解為營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

3.權(quán)益乘數(shù)。權(quán)益乘數(shù)反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的大小，用資產(chǎn)總額和股東權(quán)益總額的比值計(jì)算而得。在總資產(chǎn)凈利率不變的情況下，提高財(cái)務(wù)杠桿可以提高權(quán)益凈利率，但是隨之而來的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大，如何配置財(cái)務(wù)杠桿也就成了公司最重要的財(cái)務(wù)政策之一。

三、保利地產(chǎn)案例分析

（一）保利地產(chǎn)概況。保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（簡稱保利地產(chǎn)）成立于1992年，是中國保利集團(tuán)控股的大型國有房地產(chǎn)企業(yè)，具有國家一級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，于2006年7月在上海證券交易所上市（代碼：600048）。

（二）保利地產(chǎn)盈利能力縱向比較分析。本文選取了保利地產(chǎn)2012年至2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為分析對象，分別計(jì)算出各年的杜邦分析體系相關(guān)指標(biāo)，具體結(jié)果見表1。

從下頁圖2可以看出，保利地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率在2012年至2016年呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，也就是說股東資產(chǎn)獲取利潤的能力正在逐漸減弱。

凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)=營業(yè)凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)?？梢妼τ趦糍Y產(chǎn)收益率的下降，可以從營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)來進(jìn)行分析。

1.營業(yè)凈利率。2012年至2016年間，由于成本費(fèi)用控制不善，保利地產(chǎn)營業(yè)凈利率呈現(xiàn)逐年小幅度下降的趨勢（見下頁圖3）。

在2012年至2015年間，保利地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但是下降的百分比幅度均小于8%，其中2013年下降最多，為7.09%。2016年凈資產(chǎn)收益率下降百分比幅度高達(dá)16.09%，有較為明顯下降。通過分析可知，2013年和2016年凈資產(chǎn)收益率的下降主要是由于營業(yè)凈利率的下降造成的。營業(yè)凈利率=凈利潤/營業(yè)收入，該指標(biāo)在 2012年至2016年總體處于下降趨勢，其中2014年和2015年有小幅度回升。通過對保利地產(chǎn)的利潤表進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，其凈利潤與營業(yè)收入均有較大幅度的增長，但凈利潤的增長幅度小于營業(yè)收入，造成營業(yè)凈利率的下降。影響凈利潤增幅的因素很可能是成本費(fèi)用，下面對保利地產(chǎn)2012年至2016年的成本費(fèi)用進(jìn)行簡要分析（見表2）。

表1 保利地產(chǎn)杜邦分析相關(guān)指標(biāo)

圖2 保利地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率

圖3 保利地產(chǎn)營業(yè)凈利率

表2 保利地產(chǎn)各項(xiàng)費(fèi)用占營業(yè)收入的百分比

圖4 保利地產(chǎn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

通過表2可以看出，各項(xiàng)費(fèi)用占收入的百分比總體呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是營業(yè)成本，占營業(yè)收入的比重最大，對利潤的影響最大。

2012年至2016年間，各項(xiàng)費(fèi)用占營業(yè)收入的百分比總體呈現(xiàn)上升趨勢，2016年較2012年上升了4.86%（85.92%-81.06%），2015年略有下降除外。其中，2016年上升尤為明顯，上升了3.65%（85.92%-82.27%）。這也是導(dǎo)致2016年凈資產(chǎn)收益率下降的主要原因。在各項(xiàng)費(fèi)用中，營業(yè)成本占到較大比重，平均占比67.49%，應(yīng)重點(diǎn)進(jìn)行分析。營業(yè)成本這5年間一直處于上升趨勢，2015年下降1.17%（66.8%-67.97%）除外。因此，保利地產(chǎn)應(yīng)注重對營業(yè)成本的控制。

眾所周知，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，營業(yè)成本中最主要的是買地成本，因此保利地產(chǎn)要合理控制買地成本，防止其過度侵蝕利潤。相比營業(yè)成本，其他費(fèi)用占比相對較小，但如果控制不好，對利潤的侵蝕作用也不容小覷，稅金及附加在 2012年至2016年間占營業(yè)收入的比重逐年下降，說明保利地產(chǎn)進(jìn)行了很好的稅務(wù)籌劃。銷售費(fèi)用呈現(xiàn)略有下降的趨勢，一直在2.2%至2.4%之間波動，通過與2007至2011年的數(shù)據(jù)對比可知，公司在2012年至2016年對銷售費(fèi)用控制比較好，一直處于比較低的水平。值得關(guān)注的是管理費(fèi)用，保利地產(chǎn)的管理費(fèi)用在2012年至2016年間下降了 0.31%（1.46%-1.77%），說明保利地產(chǎn)在房地產(chǎn)開發(fā)過程中管理成本控制良好，節(jié)約了管理成本。財(cái)務(wù)費(fèi)用雖然波動較大，但是占營業(yè)收入的比重比較小，對營業(yè)凈利率影響不大。

2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。從圖4可以看出，2012年至2016年間，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈現(xiàn)上升趨勢，說明保利地產(chǎn)資產(chǎn)的營運(yùn)能力有所提高。

保利地產(chǎn)在2012年至2015年間，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較穩(wěn)定且有小幅度上升的趨勢，在2016年度有較大幅度上升，達(dá)到0.36，較2015年上升了0.04，說明保利地產(chǎn)在資產(chǎn)管理上有所改善，為利潤的提升做出了貢獻(xiàn)。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，存貨是最重要資產(chǎn)之一，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升很可能是因?yàn)榇尕浿苻D(zhuǎn)率的上升，通過計(jì)算可知，保利地產(chǎn)2012年至2016年庫存商品周轉(zhuǎn)率分別為：0.40、0.43、0.43、0.44、0.52，其總體變化趨勢與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一致，說明商品房在2012年至2016年間流通逐漸加快，這與國家刺激消費(fèi)的政策密不可分。

3.權(quán)益乘數(shù)。影響凈資產(chǎn)收益率的另一個(gè)重要因素是權(quán)益乘數(shù)。權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額=1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率）。權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率都能夠反映企業(yè)的負(fù)債程度，權(quán)益乘數(shù)越高，表明企業(yè)的負(fù)債程度越高。從下頁圖 5可以看出，2012年至2016年間，保利地產(chǎn)的權(quán)益乘數(shù)逐年下降，說明其負(fù)債程度逐漸降低，對財(cái)務(wù)杠桿的利用程度也逐漸降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也處于越來越低的趨勢，可見保利地產(chǎn)逐漸采取了穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略。2013年至2016年，權(quán)益乘數(shù)下降的百分比分別為：1.03%、0.64%、4.57%、6.31%，這也是導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降的另一個(gè)重要原因。

（三）保利地產(chǎn)盈利能力的縱向比較分析。萬科于1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)過30年的發(fā)展，其銷售規(guī)模、企業(yè)影響力、品牌價(jià)值都位居前列，萬科聚焦城市圈帶的發(fā)展戰(zhàn)略，其房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)涉足我國60多個(gè)城市，并且自2013年開始逐步涉足海外業(yè)務(wù)。保利地產(chǎn)在強(qiáng)大的股東背景支撐下，發(fā)展勢頭直追萬科。因此，將兩家公司進(jìn)行對比分析，觀測其財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢，可以為房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展提出合理化建議。

依據(jù)萬科2012年至2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算杜邦體系相關(guān)指標(biāo)，計(jì)算結(jié)果見下頁表3。依據(jù)第90頁表1和表3，繪制圖6。

從圖6可以清晰地看出，在2012年和2013年，保利地產(chǎn)和萬科的凈資產(chǎn)收益率基本保持一致，2014年，保利地產(chǎn)超過萬科1.54%（18.97%-17.43%），但是2015年至2016年，保利地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率有較明顯下降，而萬科在2015年有明顯上升，雖然2016年有所下降，但是仍然比保利地產(chǎn)高出3.17%（19.03%-15.86%），下面從營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的角度分別進(jìn)行分析。

1.營業(yè)凈利率。從圖7可以看出，兩家公司的營業(yè)凈利率相差很小，說明保利地產(chǎn)的盈利能力與萬科基本持平。保利地產(chǎn)除2015年超過萬科0.36%（13.63%-13.27%）外，其他年份均略低于萬科，雖然營業(yè)凈利率的整體偏低，但是兩家公司相差很小，可見，保利地產(chǎn)對成本費(fèi)用的控制基本和行業(yè)龍頭萬科持平，而且營業(yè)凈利率的變動趨勢基本與凈資產(chǎn)收益率一致。

2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。保利地產(chǎn)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體高于萬科（2015年除外），說明其營運(yùn)能力已經(jīng)超越行業(yè)龍頭老大萬科。從圖8可以清晰地看出，萬科總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖形為倒W形，并總體保持上升趨勢，保利地產(chǎn)于2012年至2014年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于萬科，但是2015年萬科有較為明顯的增長，超過保利地產(chǎn)，2016年萬科沒能保持住2015年的高速周轉(zhuǎn)趨勢，保利地產(chǎn)迎頭反追，再一次超越萬科。房地產(chǎn)具有建設(shè)周期長特點(diǎn)，能否迅速回籠資金對于房地產(chǎn)企業(yè)至關(guān)重要，保利地產(chǎn)在這資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面管控的很好，已經(jīng)超越萬科。

3.權(quán)益乘數(shù)。保利地產(chǎn)的權(quán)益乘數(shù)逐年下降，采取較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，而萬科正好與之相反，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，但風(fēng)險(xiǎn)較大。

從圖9可以看出，保利地產(chǎn)在2012年至2016年，其權(quán)益乘數(shù)呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，可見保利地產(chǎn)逐漸采取了穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略，以減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是隨之而來的是未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿。萬科在2012年至2015年權(quán)益乘數(shù)基本保持穩(wěn)定，維持在4.4至4.6之間，但是2016年大幅度舉債，致使權(quán)益乘數(shù)飆升至4.84，通過分析2016年的資產(chǎn)負(fù)債表可知，萬科主要是通過長期借款和應(yīng)付債券的方式舉債，合計(jì)數(shù)額高達(dá)320多億元，此次舉債大多用于存量房的建設(shè)，致使2016年存貨比2015年存貨高出27%。這很可能是源于萬科對未來房地產(chǎn)市場的看好，但是存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

圖5 保利地產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)

表3 萬科杜邦分析表

圖6 凈資產(chǎn)收益率對比圖

圖7 營業(yè)凈利率對比圖

圖8 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比圖

圖9 權(quán)益乘數(shù)對比圖

四、結(jié)論

（一）房地產(chǎn)行業(yè)利潤正在逐步趨于合理化。凈資產(chǎn)收益率作為杜邦分析體系的核心指標(biāo)，能夠反映公司運(yùn)用自由資本的效率，保利地產(chǎn)和萬科在2012年至2016年間，凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)下降趨勢，說明國家對房地產(chǎn)的調(diào)控正在逐步加強(qiáng)，以抑制樓市的過快畸形增長，使房地產(chǎn)行業(yè)的利潤逐步趨于合理化。

（二）保利地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率低于萬科，其盈利能力略遜色于萬科。兩家公司的營業(yè)凈利率變動趨勢與凈資產(chǎn)收益率基本保持一致，呈現(xiàn)下降趨勢，但是萬科的營業(yè)凈利率略高于保利，說明萬科對成本費(fèi)用的控制比保利地產(chǎn)好?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映營運(yùn)能力的重要指標(biāo)，該指標(biāo)保利地產(chǎn)明顯高于萬科，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要受存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的影響，說明保利地產(chǎn)在存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面控制的比較好，能夠相對快速地將存貨銷售并變現(xiàn)，這對于房地產(chǎn)這一周轉(zhuǎn)慢的行業(yè)來說是至關(guān)重要的。權(quán)益乘數(shù)可以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)政策與所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。保利地產(chǎn)采取了較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，權(quán)益乘數(shù)逐年降低，而萬科在2016年大幅度提高權(quán)益乘數(shù)，對凈資產(chǎn)收益率的提升起到很大的促進(jìn)作用。

（三）降費(fèi)用、高周轉(zhuǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)的生存之道。黨的十九大報(bào)告提出，堅(jiān)持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。在中央的進(jìn)一步調(diào)控下，樓市將何去何從，無從知曉。但是對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，降費(fèi)用、高周轉(zhuǎn)將是其未來幾年的生存之道，無論保利地產(chǎn)還是萬科，都必須為之付出努力，以保證企業(yè)的生存、發(fā)展與獲利。