黃瀚慧

摘要：企業(yè)并購是企業(yè)資產(chǎn)重組的重要方式，對企業(yè)的戰(zhàn)略性調(diào)整具有重大意義。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，越來越多的企業(yè)通過海外并購行為實現(xiàn)戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)型，以增強企業(yè)自身實力，在激烈的競爭中立于不敗之地。本文以美的并購庫卡為例，對企業(yè)并購的動機、估計的合理性、風(fēng)險控制及并購后的整合進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；并購動因；估值；風(fēng)險及整合

一、動因分析

企業(yè)并購產(chǎn)生的動力主要源于追求資本的最大增值和競爭壓力。近幾年，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)以及競爭壓力的不斷加劇，中國企業(yè)海外并購呈現(xiàn)極速增長的趨勢，戰(zhàn)略型并購逐漸成為我國企業(yè)并購的主導(dǎo)動機。企業(yè)之所以采取戰(zhàn)略并購主要為構(gòu)建企業(yè)核心競爭力、實現(xiàn)多元化經(jīng)營和增強市場力量。

（一）技術(shù)創(chuàng)新，增強核心競爭力

科學(xué)技術(shù)在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來越重要的作用，企業(yè)間的競爭也從成本、質(zhì)量上的競爭轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)上的競爭。然而，企業(yè)想要獲得具有競爭優(yōu)勢的核心技術(shù)不僅需要投人大量資金、引進(jìn)專業(yè)型人才還要長時間的等待，即便是如此也未必能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)上的突破。因此，大多數(shù)企業(yè)為了獲得技術(shù)上的優(yōu)勢而進(jìn)行并購活動，尤其是對于一些具有專利權(quán)保護(hù)的技術(shù)，通過兼并收購可以在短時間內(nèi)引進(jìn)所需技術(shù)，從而避免了前期的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險和后期的運作風(fēng)險。

此次美的并購庫卡，其主導(dǎo)動機在于獲取庫卡集團(tuán)在機器人及自動化生產(chǎn)設(shè)備的先進(jìn)技術(shù)，從美的2017年半年度報告中可以看出，美的通過對庫卡的并購和資源整合，其無形資產(chǎn)擁有量同比增加137.49%，這為美的推進(jìn)“智慧家居+智能制造”的“雙智”戰(zhàn)略，實現(xiàn)公司向智慧家居領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定了堅實的基礎(chǔ)。

（二）多元化戰(zhàn)略布局，保證未來發(fā)展

企業(yè)在不斷尋求發(fā)展時，為避免面臨本行業(yè)市場萎縮或為提高上市公司盈利能力，會采用多元化競爭戰(zhàn)略。實施多元化經(jīng)營可以平穩(wěn)現(xiàn)金流，化解風(fēng)險。而企業(yè)并購正是實現(xiàn)多元化經(jīng)營的最優(yōu)途徑，通過并購的方式可以大幅降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙。因為并購并不會給行業(yè)和市場添加新的生產(chǎn)能力，短期內(nèi)競爭結(jié)構(gòu)不會改變，所以使影響最小化。

在面對其競爭對手（格力）早已開始布局機器人市場，美的希望借助與庫卡集團(tuán)的合作實施多元化戰(zhàn)略，不斷開辟利潤更高的產(chǎn)業(yè)。尤其在這個老齡化嚴(yán)重程度不斷加劇，用工成本的不斷攀升的時代，美的可以通過聯(lián)合庫卡開發(fā)潛力巨大的機器人市場，以快速滿足醫(yī)療、智慧家居、物聯(lián)網(wǎng)等多元化的市場需求，尋求新的業(yè)務(wù)增長點，推動美的集團(tuán)成為服務(wù)機器人行業(yè)龍頭企業(yè)之一。

（三）增強市場力量

并購對增強市場力量的影響表現(xiàn)在以下三個方面：一是提高產(chǎn)業(yè)集中度，使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向有利于自己的方向發(fā)展。一方面減少了競爭者數(shù)量加強進(jìn)入壁壘，另一方面可降低產(chǎn)業(yè)的退出障礙；二是解決了產(chǎn)業(yè)整體生產(chǎn)能力擴大速度和市場擴大速度不一致的矛盾，避免了生產(chǎn)能力的盲目擴張；三是增強對供應(yīng)商和買主討價還價的能力，降低成本擴大收益。

二、估價的合理性分析

企業(yè)并購是一項復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，其中的一個重要環(huán)節(jié)是如何正確地評估目標(biāo)企業(yè)的價值并據(jù)以確定交易價格。企業(yè)價值評估的方法種類繁多，常見的有貼現(xiàn)法、市場比較法和資產(chǎn)基準(zhǔn)法，其中市場比較法在實踐中的應(yīng)用十分廣泛，其基本思路是以被評估企業(yè)相同或相似的上市公司作為參考物，通過被評估企業(yè)與參照物之間的對比分析，來估測被評估企業(yè)的整體價值。以下將采用市場比較法，對美的此次的收購價進(jìn)行合理性分析。

2016年5月18日，美的集團(tuán)董事會給出的要約價格為每股115歐元，比前一日庫卡集團(tuán)的收盤價（84.41歐元）溢價36.24%。根據(jù)庫卡集團(tuán)的發(fā)行股數(shù)（39773381股）及庫卡2015年第二季度至2016年第一季度的凈利潤（0.95億歐元），計算得出庫卡集團(tuán)的每股收益約為2.39（歐元/股），再根據(jù)美的給出的報價（115歐元），便可知此次美的將以48倍市盈率實現(xiàn)對庫卡的收購。48倍市盈率和36.24%的溢價收購是否偏高，將通過可比公司分析法和對比戰(zhàn)略性收購德國上市公司的平均溢價水平進(jìn)行驗證。

（一）可比公司市盈率情況

表1-1反映了海外同行業(yè)上市公司市盈率情況，從可比公司來看，幾家主要的上市公司市盈率均值為16.82x，48x的市盈率遠(yuǎn)高于這個值，可知此次美的收購的價格的確偏高。但是在對比A股市場的機器人上市公司情況，結(jié)論就會完全不同。

根據(jù)2016年各公司半年度報告，利用市盈率二股價/（凈利潤/股數(shù)）公式計算得出表1-2的數(shù)據(jù)。從國內(nèi)可比公司來看，幾家主要上市公司的市盈率均值為115.69x，遠(yuǎn)高于美的并購庫卡的48x市盈率。由于本次收購庫卡主要是為開拓中國的機器人市場，所以以A股市場的機器人上市公司作為比較對象更為合理，由此可以看出本次收購并沒有給予庫卡虛高的估值。

（二）略投資者收購大型德國上市公司溢價情況

從表1-3中可以看出自2011年以來幾家戰(zhàn)略投資者在并購德國上市企業(yè)過程中的溢價情況，均值為42.2%。對于本次美的集團(tuán)收購庫卡溢價36.24%，低于平均溢價水平，同樣可以說明本次的收購價并沒有偏高，美的為獲取庫卡的核心技術(shù)，開展“雙智”戰(zhàn)略和布局機器人市場，付出每股115歐元的對價在合理范圍水平。

三、風(fēng)險及控制分析

并購是一項高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，帶來這種風(fēng)險的因素很多，包括經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險以及信息風(fēng)險等。但其中最致命卻是杠桿收購所帶來的財務(wù)風(fēng)險。在通常情況下，企業(yè)很難完全利用自有資金來完成并購過程，因此利用外部籌集資金的方式成了眾多企業(yè)獲得資金的最佳選擇。但如果融資方式欠佳或融資失敗，就會提高融資成本，造成企業(yè)并購后沉重的償債負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致并購計劃無法完成，還可能使并購方破產(chǎn)。

此次美的收購也不例外，美的集團(tuán)采用全額現(xiàn)金支付方式完成并購，這給予了庫卡原股東最佳的選擇，可使其獲得大量的現(xiàn)金，同時于美的而言，對庫卡的控制力也沒有因為支付而被稀釋。但根據(jù)美的2015年年報顯示，其當(dāng)期實現(xiàn)現(xiàn)金凈流量267.64億元，但完成對庫卡的收購需要支付近292億人民幣，且不考慮美的在2016半年以250億日元收購日本“東芝家電”，這致使美的不得不進(jìn)行大量債務(wù)融資。美的集團(tuán)通過將自有資產(chǎn)和庫卡集團(tuán)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，從工商銀行牽頭的銀團(tuán)換取高達(dá)30億美元的信貸資金，如果美的不制定合理的應(yīng)對措施，將面臨債務(wù)到期償還本付息的巨大壓力。

對此，美的發(fā)公告指出，美的集團(tuán)與眾多知名銀行團(tuán)體達(dá)成協(xié)議，每年從集團(tuán)凈利潤中的百分之三十用于償還銀行貸款，美的國際將分兩年來償還銀行的短期貸款，剩下的十五億將在到期后按期償還。此舉分散了美的集團(tuán)的償債壓力，轉(zhuǎn)移財務(wù)風(fēng)險，使其避免了因并購業(yè)務(wù)而導(dǎo)致負(fù)債水平在短時間內(nèi)激增的情況。通過美的集團(tuán)2016年和2017年半年報可以看出，其資產(chǎn)負(fù)債率僅由62.59%上升至66.86%，同比增加6.82%，其中還有因吸收庫卡集團(tuán)的資產(chǎn)和負(fù)債所導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因，由此可見，美的所采取的防范措施對控制杠桿收購所帶來的財務(wù)風(fēng)險發(fā)揮了很大的作用。

四、整合分析

企業(yè)并購不是一項簡單財務(wù)活動，完成收購并不等于是成功的并購，并購能否成功不僅僅取決于被并購企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，更取決于并購后的整合。并購整合包括戰(zhàn)略整合、人力資源整合、文化整合及財務(wù)資源與無形資產(chǎn)整合等。以下以美的并購庫卡為例進(jìn)行分析。

（一）人力資源整合

首先是使庫卡的管理層得以全部保留，同時美的還做出了保留庫卡的員工至2023年底的承諾。這意味著原管理部門仍可帶領(lǐng)其團(tuán)隊繼續(xù)施展拳腳，使人才和技術(shù)上的流失控制在最小范圍之內(nèi)。并且美的集團(tuán)為刺激管理層努力工作，還專為其設(shè)置激勵計劃，獎金高達(dá)1700萬歐元，極大的增強了員工的信心和動力。

（二）戰(zhàn)略整合

美的并購庫卡集團(tuán)可謂是強強聯(lián)合，首先美的集團(tuán)在家電制造領(lǐng)域、市場銷售及推廣方面造詣頗深，其次庫卡集團(tuán)擅長于工業(yè)機器人制造和提供系統(tǒng)化的解決方案，為此美的將在中國與庫卡聯(lián)合開發(fā)潛力巨大的機器人市場，實現(xiàn)戰(zhàn)略上的整合，充分發(fā)揮合并的協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)勢互補，不斷向更多的領(lǐng)域延伸擴展。

（三）管理和文化整合

企業(yè)的管理活動維系著企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，而企業(yè)的文化是推動企業(yè)發(fā)展的核心力量。美的取得庫卡的控制權(quán)后，不干擾庫卡的日常管理運營，庫卡雖然被并購，但依然保持高獨立性的運營，同時文化觀念得到美的集團(tuán)的認(rèn)可，也為維持客戶，人才，技術(shù)起到了相對穩(wěn)定的作用。